Money: Past, Present and Future (pre-print)

เงินเป็นเรื่องสำคัญที่มีความลึกซึ้งและซับซ้อน แม้แต่ในหมู่นักเศรษฐศาสตร์เองก็ยังมีความเห็นไม่ตรงกันว่าเงินคืออะไร ปัจจุบันเรื่องนิยามของเงินได้รับความสนใจอีกครั้งจากการเปลี่ยนแปลงของเทคโนโลยี ไม่ว่าจะเป็นจากนวัตกรรมทางการเงินของ FinTech หรือ TechFin ไปจนถึงเทคโนโลยีบล็อกเชนที่สามารถเชื่อมบัญชีสินทรัพย์ดิจิทัลของทุกคนในโลกเข้าด้วยกันได้โดยไม่ต้องพึ่งตัวกลางจนเกิดเป็น Decentralized Finance (DeFi) ที่เปลี่ยนแนวคิดในการทำงานของระบบการเงินขึ้นมา จุดประสงค์ของหนังสือเล่มนี้คือการฉายภาพให้เห็นว่า วิวัฒนาการของเงินมาจากความต้องการใช้งานให้สะดวกสบายและมีประสิทธิภาพที่สุดในแต่ละยุค และความต้องการในแต่ละยุคก็สามารถเปลี่ยนแปลงได้ จากความต้องการสื่อกลางไว้เพื่อแลกเปลี่ยน มาจนถึงความต้องการเครื่องมือที่ช่วยอำนวยความสะดวกในการระดมทุน เงินแต่ละรูปแบบมีข้อดีข้อเสียแตกต่างกัน แต่พัฒนาการของระบบการเงินนำพาเรามาถึงจุดที่เงินที่ใช้กันแพร่หลายในปัจจุบันอยู่ในรูปแบบของหนี้สิน ซึ่งทำให้ระบบการเงินสามารถประสานงานจัดสรรทรัพยากรทั้งระหว่างกันในปัจจุบันและระหว่างปัจจุบันและอนาคตได้มีประสิทธิภาพขึ้น วิวัฒนาการของเทคโนโลยีในการเก็บข้อมูลและสื่อสาร จึงทำให้ความสัมพันธ์ระหว่างเงิน หนี้สิน และระบบการเงินเปลี่ยนแปลงไปในแต่ละยุคสมัย เงินส่วนมากในปัจจุบันเป็นคำมั่นสัญญาระหว่างกันที่สร้างขึ้นมาโดยระบบการเงินเพื่อทำให้นำทรัพยากรอนาคตมาใช้ล่วงหน้าในปัจจุบันได้ จึงมีความเชื่อมโยงกับวิกฤตการเงินได้เช่นกัน

คณิสร์ แสงโชติ คณิสร์ แสงโชติ อดีต ปัจจุบัน และอนาคต เงิน MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE $ $ $ $ € € € ¥ ¥ ¥ ¥ £ £ £ £ เงินเป นเรื องสําคัญที มีความลึกซึ ‚ งและซับซ้อน แม้แต่ในหมู่นักเศรษฐศาสตร์เองก็ยังมี ความเห็นไม่ตรงกัน เงินคืออะไร ป–จจุบันเรื องนิยาม ของเงินได้กลับมาสู่ความสนใจอีกครั ‚ งจากการ เปลี ยนแปลงของเทคโนโลยี ไม่ว่าจะเป นจากนวัตกรรม ทางการเงินของ FinTech หรือ TechFin ไปจนถึง เทคโนโลยีบล็อกเชนที สามารถเชื อมบัญชี สินทรัพย์ดิจิทัลของทุกคนในโลกเข้าด้วยกันได้ โดยไม่ต้องพึ งตัวกลางจนเกิดเป น Decentralized Finance (DeFi) ที เปลี ยนแนวคิดในการทํางานของระบบการเงิน ขึ ‚ นมา เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE

I MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE เงิิน: อดีีต ปััจจ ุบััน และอนาคต Money: Past, Present and Future - คณิิ สร์์ แสงโชติิ

II เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต เงิิน: อดีีต ปััจจ ุบััน และอนาคต ผู้้�เขีียน: คณิิสร์์ แสงโชติิ เงิน: อดีีติ ปััจจุบััน และอนาคติ. 2565. พิิมพิ์คร์ั�งแร์ก: 2565 จํานวนพิิมพิ์: xxx เลขีมาติร์ฐานสากลปัร์ะจําหนังสือ: xxx-xxx-xxx-xxx-x จัดีทําโดีย: แผู้นงานยุทธศาสติร์์เปั้าหมาย (Spearhead) ดี�านสังคม คนไทย 4.0 คณิะเศร์ษฐศาสติร์์ มหาวิทยาลัยเชียงใหม่ สนับัสนุนโดีย: สํานักงานการ์วิจัยแห่งชาติิ พิิมพิ์ที�: หจก.ล๊อคอินดีีไซน์เวิร์์ค © สงวนลิขีสิทธิ� พิ.ศ. 2565 โดียสํานักงานการ์วิจัยแห่งชาติิ เนื �อหาขีองหน ังส ือเล ่มนี �มาจากบัทความเร์ื �อง “Future of Money” ภายใติ�แผู้นงานย ุทธศาสติร์์เปั ้าหมาย (Spearhead) ดี�านสังคม คนไทย 4.0 สนับัสนุนโดียสํานักงานการ์วิจัยแห่งชาติิ (วช.)

III MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE สารบััญ บทนำํา� 1 บทท ่� 1 “เ งิน” ค ื ออะไร์ 7 1.1 หนำ ้�ท ่ � ของเง ิ นำ 8 1.2 ประเภทต่่ �งๆ ของเง ิ นำ 11 1.3 เง ิ นำท ่ � เป ็ นำเพี ่ยงข ้อมููล 17 1.4 เง ิ นำในำ (Inside Money) และเง ิ นำนำอก (Outside Money) 25 1.5 ก�รสร ้ �งและท ํา�ล�ยเง ิ นำ 31 บทท ่� 2 บร์ ิการ์ทางการ์เ งินและร์ะบบการ์เ งินในปัั จ จุ บั น 37 2.1 หนำ ้�ท ่ � ของธนำ�ค�รพี�ณิิชย ์ 38 2.2 หนำ ้�ท ่ � และจรรย�บรรณิของผู้ ู้ท่ � อยู่ในำระบบก�รเง ิ นำ 48 2.3 อ ุปสรรคของระบบก�รเง ิ นำในำป ัจจ ุ บั นำและโอก�ส 54 2.4 ระบบก�รเง ิ นำและปร ิ มู�ณิเง ิ นำ 59 2.5 ก�รท ํา�ง�นำของระบบช ํา�ระเง ิ นำ 66 2.6 ธ ุรกรรมูท�งก�รเง ิ นำท ่ � ไมู ่ได้้เก ่ � ยวข ้องก ับเศรษฐก ิจจร ิงโด้ยต่รง 72 2.7 เทคโนำโลย่และก�รเข ้ �ถึึงบร ิก�รท�งก�รเง ิ นำ 81 2.8 เทคโนำโลย่ด้ ิจิ ทัลและนำ ิย�มูของเง ิ นำ 86 บทท ่� 3 เทคโนโลยี ่ บล ็ อกเชนและ Future of Money 95 3.1 คร ิปโทเคอร ์เรนำซี ่ Stablecoin และคว�มูเป ็ นำเง ิ นำ 97 3.2 Central Bank Digital Currency (CBDC) 104 3.3 ก�รท ํา�ง�นำของบล ็อกเชนำและคว�มูส ํา�ค ัญของ Private Key 109 3.4 โทเคนำ ค ือ Smart Contract 119 3.5 ก�รระด้มูท ุ นำด้้วยบล ็อกเชนำและคว�มูท ้�ท�ยในำก�รก ํา�หนำด้นำ ิย�มูส ินำทร ั พีย ์ ด้ิ จิ ทัล 123

IV เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต บทท ่� 4 เทคโนโยีล่ บล ็ อกเชนและร์ะบบการ์เ งินแบบกร์ะจายีศูู นยี ์ (Decentralized Finance) 131 4.1 Decentralization หมู�ยคว�มูว ่ �อย่�งไร 132 4.2 Decentralized Autonomous Organization (DAO) 134 4.3 บทบ�ทของโทเคนำในำก�รท ํา�ง�นำของ DeFi Protocol 137 4.4 ก�รสร ้ �งและร ักษ�ร�ค�ของ DeFi Stablecoin 148 4.5 DeFi และก�รเข ้ �ถึึงบร ิก�รท�งก�รเง ิ นำ 155 4.6 DeFi และ Metaverse 156 4.7 คว�มูเชื � อมูโยงระหว ่ �งก ันำของ DeFi และ Systemic Risk 160 บทท ่� 5 น ั ยียีะเช ิงนโยีบายีของ Future of Money สํา าหร์ ับปัร์ะเทศูไทยี 169 5.1 ด้�บสองคมูของนำว ั ต่กรรมูท�งก�รเง ิ นำ: บทเร่ ยนำจ�กว ัฏจ ักรหนำ่ � 170 5.2 ก�รเง ิ นำระหว ่ �งประเทศในำย ุคด้ ิจิ ทัล: บทเร่ ยนำจ�ก Metaverse 176 5.3 คว�มูร ับผู้ ิด้ชอบของผู้ ู้ออกเง ิ นำเอกชนำ: บทเร่ ยนำจ�กว ิกฤต่ก�รเง ิ นำ 178 บทส ร์ุปั: Future of Money 185 บรรณิ�นำ ุกรมู 197 Index 208 ประว ั ต่ิผูู้้เข่ ยนำ 212 สารบััญตารางิ ต่�ร�งท ่ � 1 ประเภทของส ินำเชื � อและอ ั ต่ร�ด้อกเบ่ � ยส ูงส ุด้ต่�มูกฏหมู�ย 58 ต่�ร�งท ่ � 2 คว�มูแต่กต่่ �งระหว ่ �งมู�ต่รฐ�นำโทเคนำ 122 ต่�ร�งท ่ � 3 ประเภทของบร ิก�รท�งก�รเง ิ นำในำระบบก�รเง ิ นำแบบกระจ�ยศ ูนำย ์ (DeFi Protocol) 140

V MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE สารบััญภาพ ภ�พีท ่ � 1 ส�มูเหล ่ � ยมู Wicksell 19 ภ�พีท ่ � 2 ส ินำทร ั พีย ์และหนำ่ � สินำท�งก�รเง ิ นำในำระบบเศรษฐก ิจ 24 ภ�พีท ่ � 3 เง ิ นำในำ (Inside Money) และเง ิ นำนำอก (Outside Money) 29 ภ�พีท ่ � 4 ก�รระด้มูเง ิ นำฝ�กมู�ปล ่อยกู้ (Intermediation Banking) 46 ภ�พีท ่ � 5 ก�รสร ้ �งเง ิ นำผู้ ่�นำส ินำเขื � อ (Credit Creation Banking) 47 ภ�พีท ่ � 6 ว ั ต่ถึ ุประสงค ์ของส ินำเชื � อในำระบบก�รเง ิ นำไทย 49 ภ�พีท ่ � 7 ปร ิ มู�ณิเง ิ นำและองค ์ประกอบ 64 ภ�พีท ่ � 8 ขั � นำต่อนำก�รโอนำเง ิ นำระหว ่ �งก ันำผู้ ่�นำเคร ือข ่ �ยอ ิเล ็กทรอนำ ิกส ์ 69 ภ�พีท ่ � 9 ส ินำทร ั พีย ์ท�งก�รเง ิ นำในำระบบเศรษฐก ิจไทย 78 ภ�พีท ่ � 10 กลไกก�รว�งหล ักประก ันำเก ินำมููลค ่� (Overcollateralization) 80 ภ�พีท ่ � 11 The Money Flower 106 ภ�พีท ่ � 12 ก�รสร ้ �งบ ัญช่ ในำระบบก�รเง ิ นำป ัจจ ุ บั นำก ับก ับก�รสร ้ �งบ ัญช่ ในำบล ็อกเชนำ 115 ภ�พีท ่ � 13 หล ักฐ�นำก�รสร ้ �ง Smart Contract ในำบล ็อกเชนำ 120 ภ�พีท ่ � 14 ก�รเง ิ นำแบบกระจ�ยศ ูนำย ์ 139 ภ�พีท ่ � 15 ร ูปแบบต่่ �งๆ ของก�รหนำ ุนำหล ัง Stablecoin และ Reserve Efficiency 150 ภ�พีท ่ � 16 ร�ค�ของส ินำทร ั พีย ์ ด้ิจิ ทัลในำ Terra ร�ยชั � วโมูง 153 ภ�พีท ่ � 17 คว�มูเชื � อมูโยงของ Stablecoin ระหว ่ �ง DeFi Protocol 161 ภ�พีท ่ � 18 ต่ ัวอย่�ง liquidation ในำ Abracadabra.Money เมูื � อร�ค�หล ักประก ันำ ลด้ลง 164 ภ�พีท ่ � 19 Minsky Cycle 173

VI เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต สารบััญกล่องิ กล ่องท ่ � 1 ระบบธนำ�ค�รพี�ณิิชย ์ ทํา�ให ้เง ิ นำและหนำ่ � สินำเป ็ นำเรื � องเด้่ ยวก ันำ 44 กล ่องท ่ � 2 Wall Street Crash ในำป ี 1929 และจ ุ ด้เริ � มูต่ ้นำของกฏหมู�ยก�รเง ิ นำ ในำย ุคป ัจจ ุ บั นำ 52 กล ่องท ่ � 3 เง ิ นำท ่ � ออกโด้ยภ�คเอกชนำและ Free Banking 60 กล ่องท ่ � 4 ก�รโอนำเง ิ นำระหว ่ �งก ันำด้้วยเคร ือข ่ �ยอ ิเล ็กทรอนำ ิกส ์ 68 กล ่องท ่ � 5 กองท ุ นำรวมูต่ล�ด้เง ิ นำ (MMF) เป ็ นำเง ิ นำหร ือไมู ่ 74 กล ่องท ่ � 6 ก�รแปลงส ินำทร ั พีย ์เป ็ นำหล ักทร ั พีย ์และส ินำทร ั พีย ์ สังเคร�ะห ์ 79 กล่องท ่ � 7 เมูื � อ e-Commerce Platform และแอปพีลิเคช ั นำแชทกล�ยเป ็ นำ TechFin 82 กล ่องท ่ � 8 ไมูล ์สะสมูของส�ยก�รบ ิ นำเป ็ นำเง ิ นำหร ือไมู ่ 88 กล ่องท ่ � 9 บ ิ ต่คอยนำ ์เป ็ นำเง ิ นำหร ือไมู ่ 99 กล ่องท ่ � 10 Stablecoin เป ็ นำเง ิ นำหร ือไมู ่ 102

VII MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE - เมื่่ � อควา มื่ต ้องิการ พ ่ � นฐานเ กี � ยว กับัเร่ � องิ การเงิินและการลงิ ทุุนขอ งิครัวเร่ อน และภาคธุุรก ิจเปั ็นสิ � งิทุี � ไมื่ ่เปัลี � ยนไมื่ ่ว่าจะ ยุคสมื่ ัยไหน เหต ุการณ์์ในอดีีตอาจ ฉายภาพทุี � เปั ็นปัระโยชน ์ต่อสิ � งิทุี � อาจจะ เกิดีข้ � นในอนาคตไดี้...

4 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต เงิิน: อดีีต ปััจจ ุบััน และอนาคต Money: Past, Present and Future

1 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE บัทุนําา - เง ินเปั ็นเร์ื �องสําค ัญที �มีความล ึกซึ �งและซ ับัซ�อน แม�แติ ่ในหม้่น ัก เศร์ษฐศาสติร์์เองก ็ยังม ีความเห ็นไม ่ติร์งก ันว่าเง ินค ืออะไร์ ปััจจ ุบัันเร์ื �องน ิยาม ขีองเง ินไดี�ร์ ับัความสนใจอ ีกคร์ั �งจากการ์เปัลี �ยนแปัลงขีองเทคโนโลย ี ไม ่ว่า จะเปั ็นจากน วัติก ร์ร์มทางการ์เง ินขีอง FinTech หร์ ือ TechFin ไปัจนถึึง เทคโนโล ยีบัล ็อกเชน ที �สามา ร์ถึ เชื �อมบััญ ชีสินท ร์ัพิย ์ดีิจิทัลขีอง ทุกคนในโลก เขี�าดี�วยก ันไดี�โดียไม ่ติ�องพิึ �งติ ัวกลางจนเก ิดีเปั ็น Decentralized Finance (DeFi) ที�เปัลี�ยนแนวคิดีในการ์ทํางานขีองร์ะบับัการ์เงินขีึ�นมา จุ ดีปัร์ ะสง ค์ ขีองห นังสือเ ล่มนี � คือกา ร์ฉายภา พิให� เห็นว่า วิ วัฒนากา ร์ ขีองเง ินมาจากความติ�องการ์ใช�งานให�สะดีวกสบัายและม ีปัร์ะส ิทธ ิภาพิที �สุดี ในแ ติ่ละยุค และความ ติ� องกา ร์ในแ ติ่ละยุคก ็สามา ร์ถึเ ปัลี �ยนแ ปัลงไ ดี� จากความ ติ�องการ์สื �อกลางไว�เพิื �อแลกเปัลี �ยน มาจนถึึงความติ�องการ์เคร์ื �องม ือที �ช่วย อํานวยความสะดีวกในการ์ร์ะดีมท ุน เง ินแติ ่ละร์้ปัแบับัม ีขี�อดีีขี�อเส ียแติกติ ่างก ัน แติ ่พิัฒนาการ์ขี องร์ะ บับักา ร์เ งินนําพิ าเร์ามาถึึงจ ุดีที �เงินที �ใช�ก ันแพิร์ ่หลาย ในปััจจ ุบัันอย้่ ในร์้ปัแบับัขีองหนี �สิน ซึ �งทําให�ร์ะบับัการ์เง ินสามาร์ถึปัร์ะสาน งานจ ัดีสร์ร์ทร์ ัพิยาก ร์ทั �งร์ะหว ่างก ันในปััจจ ุบัันและร์ะหว ่างปััจจ ุบัันและอนาคติ ไดี�มีปัร์ะสิทธิภาพิขีึ�น วิวัฒนาการ์ขีองเทคโนโลยีในการ์เก็บัขี�อม้ลและสื�อสาร์ จึงทําให�ความส ัมพิ ันธ ์ร์ะหว ่างเง ิน หนี �สิน และร์ะบับัการ์เง ินเปัลี �ยนแปัลงไปั ใน แติ ่ละย ุคสม ัย เง ินส ่วนมากในปััจจ ุบัันเปั ็นคํามั �นส ัญญาร์ะหว ่างก ันที �สร์�างขีึ �นมา โดียร์ะบับั กา ร์เงินเ พิื �อทําใ ห� นําท ร์ัพิยาก ร์อนาค ติมาใ ช�ล ่วงห น� าในปััจ จุบัันไ ดี� จึงมีความเชื�อมโยงกับัวิกฤติการ์เงินไดี�เช่นกัน

2 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต แม�ว ่าชื �อเร์ ียก โฉมหน�า สถึ านะ หร์ ือเทคโนโลย ีการ์เก ็บัขี�อม้ล เบัื �องหล ังขีองเง ินและบัร์ ิการ์ทางการ์เง ินจะเปัลี �ยนแปัลงไปั แติ ่หน�าที �และ หล ักเศร์ษฐศาสติร์์พิื �นฐานในการ์ทํางานขีองเง ินและร์ะบับัการ์เง ินก ็ยังคงไม ่ เปัลี�ยนแ ปัลง ซึ�งหมายความ ว่าปััญหา ติ่างๆ ที�เคยเจอในอดีี ติใน ร์ะบับั กา ร์เงิน ก็คงจะไม่เปัลี�ยนแปัลงดี�วย เหติุการ์ณิ์ติ่างๆ ที�เกิดีขีึ�นในปัร์ะวัติิศาสติร์์จึงอาจ เผู้ยให�เห็น ว่าสามาร์ถึเกิดีอะไร์ขีึ�นในอนาคติไดี�บั�าง เนื�อหาขีองหนังสือเล่มนี�แบั่งเปั็น 5 บัท โดียบัทที� 1 จะชวนผู้้�อ่าน พิิจาร์ณิ าถึึงบัทบัาทขีองเง ินที �เปัลี �ยนแปัลงไปั ในแติ ่ละย ุค และอธ ิบัายถึึง ความพิยายามในการ์สร์�างเงินในร์้ปัแบับัติ่างๆ ทั�งโดียภาคเอกชนและภาคร์ัฐ วิธีการ์สร์�างและทําลายเง ิน คุณิภาพิขีองเง ิน การ์ดี�อยค ่าขีองเง ินไปัจนถึึง บัทบัาทขีองความเชื �อมั �นติ ่อม้ลค ่าขีองเง ิน เพิื �อฉายภาพิให�เห ็นถึึงความ สัมพิ ันธ ์ขีองเง ินและร์ะบับัการ์เง ิน ซึ �งเมื �อเง ินเอกชนซึ �งเปั ็นหนี �สินที �สําค ัญ ใน ร์ะบับั กา ร์เงินมีบัทบัาทใน ร์ะบับั เศ ร์ษฐ กิจมากก ว่าเ งินขีองธนาคา ร์กลาง บัท ที � 2 จะอธ ิบัายหน�า ที �และกลไกการ์ทํางานขีองร์ะบับักา ร์เ งินที �สามา ร์ถึเพิิ �ม และลดีปัร์ ิมาณิเง ินในร์ะบับัผู้ ่านการ์นําอนาคติมาใช�ล ่วงหน�าในปััจจ ุบัันและ พิัฒนาการ์ขีองผู้้�ให�บัร์ ิการ์ทางการ์เง ินที �เร์ิ �มติ�นจากธนาคาร์พิาณิิชย ์มาส้่ FinTech และ TechFin ที�ดีําเนินงานคล�ายธนาคาร์พิาณิิชย์ (shadow bank) ทําใ ห� ผู้้� ที �สร์� างเ งินเอกชนไ ดี�ม ีเพิิ �มขีึ �นเมื �อเทคโนโล ยีอํานวยความสะดี วกใน การ์เก ็บัขี�อม้ลร์ะหว ่างก ันมากขีึ �น แติ ่เมื �อบัร์ ิการ์ทางการ์เง ินมักม ีความเสี �ยง คล�ายๆ กัน ปััญหาที �เก ิดีขีึ �นในแติ ่ละย ุคสม ัยจ ึงม ักม ีที �มาคล�ายๆ กัน และ ดี�วยส ุญญากาศที �เก ิดีขีึ �นจากความเหลื �อมล�ําในกฎเกณิฑ์์และการ์กําก ับัดี้แล (regulatory arbitrage) ปััญหาเดีิมๆ จึงสามาร์ถึเกิดีซ�ําขีึ�นไดี�อีกหลายคร์ั�งใน ปัร์ะวัติิศาสติร์์ การ์เขี�าถึึงร์ะบับัการ์เงินหมายถึึงการ์สร์�างบััญชีในฐานขี�อม้ล แติ่ที� ผู้่านมาจําเปั็นติ�องพิึ�งพิาติัวกลางที�ไดี�ร์ับัความเชื�อถึือ (trusted third party) ในการ์ยืนยันขี�อม้ล แติ่เมื�อเทคโนโลยีบัล็อกเชนทําให�การ์ดี้แลขี�อม้ลร์ะหว่าง คนที �ไม ่จําเปั ็นติ�องร์ ้�จักหร์ ือเชื �อก ันเปั ็นไปัไดี�และไม ่สามาร์ถึปั ิดีกั �นการ์เขี�าถึึง ฐานขี�อม้ ลไดี� จึงอาจเปัลี �ยนร์้ปัโฉมขีองร์ะบับั การ์เง ินไดี� ซึ �งห น่วย ขี� อม้ ล

3 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE อิเล ็กทร์อน ิกส ์ที �เก ็บัในบัล ็อกเชน มักเร์ ียกก ันว่าคร์ ิปัโทเคอร์์เร์นซ ี บัทที � 3 จะว ิเคร์าะห ์คุณิสมบััติิขีองคร์ ิปัโทเคอร์์เร์นซ ีเพิื �อฉายภาพิให�เห ็นถึึงม ิติิขีอง การ์ยอมร์ ับัความเปั ็นเง ินในมุมมองขีองผู้้�ดี้แลร์ะบับัการ์เง ิน ความพิยายามใน การ์พิัฒนา central bank digital currency (CBDC) ขีองธนาคาร์กลางทั�วโลก และอ ธิบัายกลไกกา ร์ทํางาน ขีอง บัล ็อกเชน ที �ทําใ ห� สามา ร์ถึ นํามาใ ช�ร์ ะดีมทุน หร์ือให�บัร์ ิกา ร์ทางกา ร์เงินไ ดี� ร์วมถึึงอ ธิบัายความแติ กติ่าง ขีองห น่วย ขี� อม้ ล ปัร์ะเภทติ่างๆ เช่น fungible token และ non-fungible token (NFT) ดี�วย และบัทที � 4 จะอธ ิบัายร์้ปัแบับัและกลไกการ์ทํางานขีองร์ะบับัการ์เง ินแบับั กร์ะจายศ้นย ์ (Decentralized Finance หร์ ือ DeFi) บันบัล ็อกเชนที �สามาร์ถึนํา หน ่วยขี�อม้ลในนั �นมาเชื �อมโยงก ันไดี�ง ่ายจนคล�ายติ ัวติ ่อ Lego ทําให�สามาร์ถึให� บัร์ิการ์ทางการ์เง ินที �คล�ายร์ะบับัการ์เง ินปััจจ ุบัันไดี�โดียไม ่ติ�องพิึ �ง trusted third party และสามาร์ถึ นํามาใช� สน ับัสน ุนร์ะบับั เศร์ษฐ กิจบันโลกเสม ือน (metaverse) ไดี�อีกดี�วย เมื �อความติ�องการ์พิื �นฐานเกี �ยวก ับัเร์ื �องการ์เง ินและการ์ลงท ุนขีอง คร์ ัวเร์ ือนและภาคธ ุร์กิจเปั ็นสิ �งที �ไม ่เปัลี �ยนไม ่ว่าจะย ุคสม ัยไหน เหติ ุการ์ณิ ์ ในอดีีติอาจฉายภาพิที �เปั ็นปัร์ะโยชน ์ติ่อสิ �งที �อาจจะเก ิดีขีึ �นในอนาคติไดี� บัทที � 5 จะถึอดีบัทเร์ียนจาก วัฏจัก ร์หนี� เศร์ษฐกิจร์ะหว่างปัร์ะเทศใน Metaverse และ วิกฤติการ์เง ิน เพิื �อให�เห ็นถึึงความเชื �อมโยงขีองเง ิน ร์ะบับัการ์เง ิน ร์ะบับั เศร์ษฐกิจ และแนวคิดีที�มีอิทธิพิลที�มีติ่อการ์วางร์ากฐานการ์กํากับัดี้แลร์ะบับั การ์เงินในปััจจุบััน ร์วมถึึงความร์ับัผู้ิดีชอบัขีองผู้้�ออกเงินเอกชน ซึ�งบัทเร์ียน สําคัญจากหน�าปัร์ะวัติิศาสติร์์เหล่านี�ล�วน มีนัยยะเชิงนโยบัายขีอง Future of Money สําหร์ับัปัร์ะเทศไทย

5 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE - ควา มื่สะ ดีวกส บัาย ทุี � เกิ ดีข ้ � นจากการใ ช้เงิิน เปั ็นส ่ � อกลางิเพ ่ � อช ํา าระทุ ํา าให ้หลายส ั งิคมื่มื่ ี สิ � งิทุี � ใช ้แทุนเงิินในหลายร ูปัแบับั แต ่การ จะเปั ็นทุี � ยอมื่ร ับัในการช ํา าระก ็ข้ � นอยู่ก ับั ธุรรมื่เน ียมื่ของิส ั งิคมื่ เงิินทุี � ยอมื่ร ับัใน ส ั งิค มื่หน้ � งิอาจไ มื่่เปั็นทุี � ยอมื่ร ับัในส ั งิค มื่ หน้ � งิก็ไดี้...

6 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต เงิิน: อดีีต ปััจจ ุบััน และอนาคต Money: Past, Present and Future

7 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE บั ทุ ทุี � 1 “เงิิน” ค่ออะไร - “เง ิน” เปั ็นส ่วนหนึ �งขีองช ีวิติปัร์ะจําว ันที �เร์าคุ �นเคยและ “เชื �อใจ” ที �จะใช�งานโดียไม ่จําเปั ็นติ�องติั �งคําถึ ามหร์ ือสงส ัยในแติ ่ละบัร์ ิบัท ความติ�องการ์ ในการ์ใช�เงินอาจไม่เหมือนกัน เช่น ติ�องการ์ความสะดีวกในการ์แลกเปัลี�ยน ติ�องการ์ความปัลอดีภ ัยในการ์ถึ ือคร์อง ติ�องการ์ความเปั ็นส ่วนติ ัว เปั ็นติ�น ทําให�ในความเปั็นจร์ิงแล�ว เงินที�ถึ้กใช�งานแพิร์่หลายมีหลายร์้ปัแบับัมาก บัทนี �จะเล ่าถึึงพิ ัฒนาการ์ขีองเง ินโดียส ังเขีปั ในมุมมองขีองการ์ใช�งาน และชวนผู้้�อ ่านพิิจาร์ณิ าว ่าทําไมท�ายที �สุดีแล�ว เง ินที �ใช�ก ันแพิร์ ่หลายถึึงอย้่ ใน ร์้ปั แบับัขีองหนี �สินซึ �งทําใ ห�เทคโนโล ยีในกา ร์เ ก็บัขี�อม้ ลผู้ นวกก ับักา ร์ผู้้ กม ัดี สัญญาเ ปั็นสิ �งสํา คัญที �ทําให�ก ิจกร์ร์มติ ่างๆ ในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจเดี ินหน�าติ ่อไปัไดี� ซึ �งสื �อติ ่างๆ ที �ใช�ในการ์เ ก็บัและส ่งขี� อม้ลม ีกา ร์ทํางานและผู้ ลที �ติามมาแติก ติ่างก ัน และม ีผู้ลติ ่อ “ร์าคา” ซึ �งเปั ็นส ัญญาณิในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจในร์้ปัแบับัขีองเง ินเฟ้้อ และเง ินฝืืดีอ ีกดี�วย โดียในบัทนี �จะอธ ิบัายถึึงความพิยายามในการ์สร์�างเง ิน ในร์้ปัแบับัติ ่างๆ ทั �งโดียภาคเอกชนและภาคร์ ัฐ วิธีการ์สร์�างและทําลายเง ิน คุณิภาพิขีองเง ิน การ์ดี�อยค ่าขีองเง ิน บัทบัาทขีองความเชื �อมั �นติ ่อม้ลค ่า ขีองเงิน กําไร์ขีองผู้้�ที�สามาร์ถึสร์�างเงินไดี� ร์วมถึึงความแติกติ่างร์ะหว่างเงิน (money) และเงินติร์า (currency) เมื �อเง ินเปั ็นขี�อม้ล ความแติกติ ่างร์ะหว ่างขี�อม้ลที �เปั ็นเง ินใน (in- side money) ที �มาจากภาร์ะผู้้กพิ ันก ันภายในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจและเง ินนอก

8 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต (outside money) ที �ไม ่จําเปั ็นจะติ�อง มีสิ �งใดีมาหน ุนหล ังจะฉายภาพิให�เห ็น ถึึงความสัมพิันธ์ร์ะหว่างเงิน หนี�สิน การ์ธนาคาร์ สินทร์ัพิย์ทางการ์เงิน และ ร์ะบับัเศร์ษฐกิจ 1.1 หน้าทุี � ของิเงิิน เร์ าม ักคุ �นเคย กับัเง ินในเ ชิงสัญลักษณิ ์ เช ่น เหร์ ียญ ธนบัั ติร์ โลหะม ีค่า เปัล ือกหอย ไม ่ว่าจะมองไปั ในส ังคมไหนก ็มักพิบัเห ็นหล ักฐานทางปัร์ะว ัติิศาสติร์์ ขีองสิ �งที �ใช�แทนเง ิน ที �ผู้่านมาติามปัร์ะว ัติิศาสติร์์น ักปัร์ ัชญาและน ักวิชาการ์ ไดี�กําหนดีค ุณิสมบััติิขีองสิ �งที �ใช�แทนเง ินไว�หลากหลาย เช ่น เปั ็นสิ �งที �มีคุณิค่า ในติ ัวเอง สามาร์ถึพิกพิาไปัไดี�ง ่าย แบั ่งหน ่วยย ่อยไดี� คงทนไม ่เสื �อมสลาย เปั็นติ�น แติ่ในติําร์าเศร์ษฐศาสติร์์ยุคศติวร์ร์ษที� 20 เช่น Milnes (1919) และ Scitovsky (1969) มัก ร์ะบัุถึึงหน�าที�หลักและคุณิสมบััติิสามปัร์ะการ์ที�จําเปั็น ขีองเงิน ไดี�แก่ 1) หน่วยวัดีทางบััญชี (unit of account) 2) สื�อกลางเพิื�อชําร์ะ ค่าส ินค�าบัร์ ิการ์และหนี �สิน (medium of exchange) และ 3) เคร์ื �องร์ ักษาม้ลค ่า (store of value) แติ ่ทั �งนี � Scitovsky (1969) ก็ไดี�กล ่าวไว�ดี�วยว ่าเง ินเปั ็นแนวค ิดี ที�ยากจะกําหนดีร์้ปัแบับั เนื�องจากมีสิ�งมากมายในโลกนี�ที�มีคุณิสมบััติิเหล่านี� แติ่อาจจะมีคุณิสมบััติิมากน�อยหร์ือไม่คร์บัถึ�วนในสิ�งเดีียวกัน 1. หน่่วยว ัดทางบััญชีี (Unit of Account) หน ่วยว ัดีทางบััญช ีทําให�เร์าสามาร์ถึกําหนดีร์าคาเพิื �อการ์แลกเปัลี �ยน ติ่างๆ ในส ังคมไดี� เมื �อร์าคาเปั ็นมาติร์ว ัดีคุณิค่าปัร์ะเภทหนึ �งขีองส ังคม ทําให�เร์า สามาร์ถึนําร์าคามาเปัร์ ียบัเท ียบัและเร์ ียงลําดี ับัความสําค ัญเพิื �อเปั ็นเคร์ื �องม ือ ในการ์สื �อสาร์ขี�อม้ลทางเศร์ษฐศาสติร์์ เมื �อวัดีและสื �อสาร์ม้ลค ่าเปั ็นติ ัวเลขี (nominal value) ไดี� การ์ปัร์ะสานงานและจัดีสร์ร์ทร์ัพิยาก ร์ในร์ะบับัเศร์ษฐกิจ ก็ทําไดี�ง่ายขีึ�น ทําให�ผู้้�คนสามาร์ถึเลือกงานที�เหมาะสมกับัความถึนัดีตินและ บัร์ิษัทสามาร์ถึผู้ล ิติสินค�าและบัร์ ิการ์ติามความติ�องการ์ขีองส ังคมไดี�ติามกลไก ร์าคา ดีังที � Adam Smith (1759) ไ ดี� กล่าวว่าเส มือนมี “ มือที �มองไม ่เห ็น” มา ช่วย

9 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE นําพิา เปั็นติ�น ในบัร์ิบัทนี� 100 บัาทคือหน่วยวัดีขีองสิ�งที�มีม้ลค่า 100 บัาท ไม่ว่าจะชําร์ะดี�วยร์้ปัแบับัใดีก็ติาม แม�ว่าทองจะถึ้กใช�แทนเงินในหลายสังคม แติ ่ Ingham (1988) กล ่าวว่าในอาณิ าจ ักร์ Babylon ยุค 3000 ปัีก่อนคร์ ิสติกาล การ์ซื�อขีายสินค�าและชําร์ะภาษีใช�หน่วยเปั็น shekel ซึ�งเทียบัเท่ากับัน�ําหนัก ขี�าวสาล ีที �บัร์ิโภคใน 1 เดี ือน แติ ่ก็ไม ่จําเปั ็นติ�องชําร์ะดี�วยขี�าวสาล ี สามาร์ถึชําร์ะ ดี�วยส ินค�าและการ์ทํางานแลกไดี� หน ่วย shekel มีไว�ใช�เพิ ียงเปั ็นหน ่วยว ัดี ทางบััญชีเท่านั�น ทําให�การ์วัดีม้ลค่าและจัดีเก็บัขี�อม้ลเปั็นไปัไดี�ง่ายขีึ�น นัก วิชาการ์เร์ียกหน่วยในลักษณิะนี�ว่า numeraire (มาติร์วัดีฐาน) ดี�วยเหติ ุนี � numeraire ก็จะคงที �ในติ ัวเอง ไร์�ความผู้ ันผู้วน และจะม ีความหมาย ก็ติ่อเมื �อนําไปัเปัร์ ียบัเท ียบัก ับัค่าอื �น ทั �งนี � แติ ่ละคนอาจม ี numeraire ขีองตินเอง ติามธร์ร์มเน ียมและความสะดีวก เช ่น หาก ร์ะบั ุอัติร์าแลกเปัลี �ยนดีอลลาร์์สหร์ ัฐ ติ่อเง ินบัาทเปั ็น 33 บัาทติ ่อ 1 ดีอลลาร์์ ดีอลลาร์์จะถึ ือเปั ็น numeraire แติ ่หาก ร์ะบัุเปั็น 0.0303 ดีอลลาร์์ติ่อ 1 บัาท บัาทก็จะถึือเปั็น numeraire 2. สื่่ � อกลางเพื่่ � อชี ํา าระค่่าสื่ ิน่ค่ ้าบัร ิการและหน่ี � สื่ิน่ (Medium of Exchange) เมื �อม ีสื �อกลางเพิื �อชําร์ะก ็ไม ่จําเปั ็นพิึ �งพิาการ์แลกเปัลี �ยนส ินค�า (barter) ลดีความวุ่นวายและยุ่งยากในการ์หาค้่แลกเปัลี �ยน สามาร์ถึทําธ ุร์ก ร์ร์ม แบั ่งย ่อยไดี� ร์วมถึึงลดีขีั �นติอนแลกเปัลี �ยนที �ไม ่จําเปั ็นดี�วย (ซึ �งจะอธ ิบัายเพิิ �มใน บัทที � 1.3) บัทความว ิจัยขีอง Kiyotaki และ Wright (1993) แสดีงให�เห ็นว่าการ์ มีเง ิน (แม�ก ร์ะทั �งเปั ็นเง ินติร์าที �ไม ่มีสิ �งใดีหน ุนหล ัง) ก็สามาร์ถึอํานวยความ สะดีวกในการ์ค�าขีายไดี�เพิร์าะไม ่จําเปั ็นติ�องร์อให�ม ีความติ�องการ์สอดีคล�องก ัน (double coincidence of wants) และลดีจํานวนค้่ร์าคาขีองสินค�าและบัร์ิการ์ ในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจซึ �งทวีความซ ับัซ�อนขีึ �นติามความหลากหลาย นอกจากนี � การ์แลกเปัลี �ยนดี�วยเง ินทําให�ธ ุร์ก ร์ร์มที �เก ิดีมีความคล�ายคล ึงก ันมากขีึ �น แทนที � จะติ�องสนใจ ว่าจะแลกเปัลี �ยนดี�วยส ินค�าปัร์ะเภทเดีียวก ันจากบัร์ ิษัท A หร์ ือ บัร์ิษัท B ก็สนใจแค่ร์าคาพิอ ทําให�สามาร์ถึเปัร์ียบัเทียบัไดี�ง่ายขีึ�น เปั็นการ์ ส่งเสร์ิมการ์แขี่งขีันไปั ในติัว

10 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ความสะดีวกสบัายที �เก ิดีขีึ �นจากการ์ใช�เง ินเปั ็นสื �อกลางเพิื �อชําร์ะ ทําให�หลายส ังคมม ีสิ �งที �ใช�แทนเง ินในหลายร์้ปัแบับั แติ ่การ์จะเปั ็นที �ยอมร์ ับัใน กา ร์ชํา ร์ะก็ขีึ �นอ ย้่ก ับัธร์ร์ มเ นียม ขีอง สังคม เ งินที �ยอม ร์ับัใน สังคมห นึ �งอาจไ ม่ เปั ็นที �ยอมร์ ับัในส ังคมหนึ �งก ็ไดี� หากจ ินตินาการ์ว ่าม ีมน ุษย์ติ่างดีาวติ�องการ์ ค�าขีายก ับัเร์า คร์ั �งแร์กที �ทําการ์ค�าก ันเร์าก ็คงไม ่อยากร์ับัเง ินติ ่างดีาวเพิร์าะไม ่ มั �นใจว่าจะนําไปั ใช�ที �ไหนไดี� ซึ �งธร์ร์มเน ียมส ังคมนี �อาจเก ิดีขีึ �นเองโดียธร์ร์มชาติิ (เช่น การ์ค�าขีาย) หร์ือโดียพิล วัติทางการ์เมืองและสังคม เช่น การ์กําหนดีให� จ่ายภาษ ีดี�วยเง ินติร์าที �กําหนดีเท ่านั �น หร์ ือการ์พิยายามสร์�างความหายากเท ียม (artificial scarcity) ซึ�ง Schoenberger (2011) ไดี�เสนอมุมมองว่าความมีค่า ขีองทองอาจมาจากความพิยายามขีองคนกลุ่มหนึ �งในการ์สร์�างค ่าน ิยมขีึ �นมา ทําใ ห� มอง ว่าเงินเปั็นสิ �งสมม ุติิที �สังคมอ ุปัโลก ขีึ �นมาเองก ็ไดี� ยิ �งเปั็นที �ยอมร์ ับั ก็ยิ�งมีค่า นักเศร์ษฐศาสติร์์มักเร์ียกปัร์ากฏการ์ณิ์นี�ว่า network effect หร์ือ network externalities 1 3. เค่ร ่ � องร ักษามููลค่่า (Store of Value) เมื �อเร์าขีายส ินค�าไปัแล�ว เร์าอาจไม ่ไดี�อยากซื �อส ินค�าอื �นท ันท ีเพิร์าะ มีความไ ม่แน่นอนมากมาย ที �เกิดีขีึ �นไ ดี� เ ช่น สินค� าเ ร์าอาจ มีขีายเ ปั็นร์อบัๆ ติามฤดี้กาล ไม ่ไดี�ขีายไดี�สม�ําเสมอ ไม ่ไดี�ผู้ล ิติไดี�ติลอดี หร์ ืออ ัติร์าแลกเปัลี �ยน สินค�าม ีแนวโน�มที �จะเปัลี �ยนแปัลงในอนาคติ เปั ็นติ�น หากไม ่มีเคร์ื �องร์ ักษา ม้ลค่าที�เหมาะสม เร์าอาจติ�องซื�อสินค�าอื�นสะสมไว�แทน ซึ�งอาจเสื�อมสภาพิ ส้ญหาย ดี�อยม้ลค ่า หร์ ือยากติ ่อการ์ร์ ักษา ทั �งนี � มีสินทร์ ัพิย์มากมายที �สามาร์ถึ เปั ็นเคร์ื �องร์ ักษาม้ลค ่าไดี� เช ่น ผู้ลิติผู้ลทางเกษติร์ สินค�า ที �ดีิน ทองคํา สัญญา เงินก้� หุ�นสามัญ เมื�อติ�องการ์ร์ักษาม้ลค่า การ์ใช�สินทร์ัพิย์ที�มีคุณิค่าในติัวเอง (intrinsic value) แทนเง ิน สามาร์ถึนําไปับัร์ ิโภค ใช�งาน หร์ ือสร์�างปัร์ะโยชน ์ไดี� ก็มักเปั็นสิ�งที�พิบัไดี�มากในหลายสังคมเช่นกัน 1 กล่่ าวก ั น ว่ าแนวคิิ ดน ้� สามารถส ื บย้้ อนไปได ้ ถึ ง Carl Menger ที่ ้ � เริ � มเขี ้ ย้นถ ึ งเรื �องคิ ุ ณสมบ ั ติิ network effect ขี องเ งิ นติั � งแติ ่ ปล่ าย้ศติวรรษที่ ้ � 19 ซึ่ ึ � งผู้้ ้ อ่ านสามารถศ ึ กษาประ วั ติิ ขีองแนวคิิ ดได ้ ในบที่คิวาม วิ จัั ย้ขี อง Stenkula (2003)

11 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ความสําค ัญขีองการ์ร์ ักษาม้ลค ่ามาจากม ิติิเวลาขีองการ์ทําธ ุร์ก ร์ร์ม ใน ร์ะบับั เศ ร์ษฐ กิจ เ มื �อวันนี �เร์ามีแติ่ ยังไ ม่อยากใ ช� จึงอยากนําไ ปัเก็ บัออมไ ว� ใน สิ�งที�สามาร์ถึร์ักษาม้ลค่าไดี� แติ่เมื�อ วันนี�เร์าไม่มีทร์ัพิยาก ร์แติ่ติ�องการ์ใช�ก่อน การ์นํากําล ังซื �อในอนาคติมาใช�ก ่อนก ็ควร์จะชําร์ะดี�วยสิ �งที �มีกําล ังซื �อคล�ายก ัน บัวกดี�วยติ�นท ุนขีองการ์ก ้�ยืม หากม้ลค ่าติ ่อหน ่วยขีองสิ �งที �นํามาใช�ชําร์ะม ีความ ไม ่แน ่นอนมาก การ์ติ ัดีสินใจที �มีมิติิเวลาเขี�ามาเกี �ยวขี�อง (intertemporal decision) เช่นการ์ออมและการ์ลงทุนก็สามาร์ถึเกิดีไดี�ยากขีึ�น จะเห ็นไดี�ว ่าม ีหลายสิ �งที �สามาร์ถึทําหน�าที �บัางหน�าที �ขีองเง ินไดี� แติ่สิ�งที�ทําหน�าที�ไดี�คร์บัถึ�วนทั�งสามอย่าง (วัดีม้ลค่า แลกเปัลี�ยน ม้ลค่า และ ร์ักษาม้ลค ่า) ในสิ �งเดีียวก ันมักจะอย้่ ในร์้ปัแบับัเง ินสดีหร์ ือเง ินติร์า (currency) เช ่น เหร์ ียญกษาปัณิ ์ ธนบััติร์ ที �มีสภาพิคล ่องส้ง เปั ็นที �ยอมร์ ับัและใช�ก ัน แพิร์ ่หลายภายในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจ การ์สะสมเง ินแสดีงกําล ังซื �อภายในร์ะบับั เศร์ษฐก ิจนั �น จึงสามาร์ถึเปั ็นติ ัวแทนขีองความมั �งคั �งและฐานะทางส ังคมไดี� ดี�วยเช่นกัน อย่างเช่นสุภาษิติที�ว่า “มีเงินเขีานับัว่าน�อง มีทองเขีานับัว่าพิี�” 1.2 ปัระเภทุต่างิๆ ของิเงิิน จากติัวอย่างติ่างๆ ที�ไดี�กล่าวถึึงก่อนหน�านี� เงินสามาร์ถึมีไดี�หลาย ร์้ปัแบับั 2 แติ ่หากติ�องการ์จําแนกเง ินเปั ็นปัร์ะเภท มิติิหนึ �งที �สามาร์ถึใช�จําแนกไดี� คือการ์ที �สิ �งที �ใช�แทนเง ินสามาร์ถึนําไปัทําปัร์ะโยชน ์อะไร์ไดี�บั�างหร์ ือไม ่ โดียเง ิน ปัร์ะเภทนี�เร์ียก ว่าเงินสินค�า (commodity money) ติัวอย่างเช่น ทองคํา โลหะ บัุหร์ี � ผู้ลิติผู้ลทางเกษติร์ ที �มีปัร์ะโยชน ์ในติ ัวเอง ทําให�ความ “แท�” ขีองเง ินอย้่ที � คุณิภาพิขีองส ินค�าที �ถึ้กมาใช�เปั ็นสื �อกลางในการ์แลกเปัลี �ยน เมื �อย ึดีถึือเง ิน สินค�าเปั ็นหล ัก ผู้้�ใดีที �ไดี�ส ินค�าม ีค่านี �มาก ็มีความร์�ําร์วยมากขีึ �น หากพิิจาร์ณิ า ทองคําเปั ็นกร์ณิีศึกษา ไม ่ว่าจะขี ุดีจากแหล ่งธร์ร์มชาติิ นําเขี�าจากติ ่างถึิ �น แปัลงสภาพิจากสสาร์อื�นอย่างที�นักเล่นแร์่แปัร์ธาติุ (alchemist) ในยุคกลาง 2 ผู้้ ้ อ่ านสามารถหาขี ้ อม้ ล่เก้ � ย้วก ั บว ิ วั ฒนการขี องเ งิ นโดย้ล่ะเอ้ ย้ดได ้ ใน อาณ ั ติิ ล่้ ม ั คิเดช (2561) แล่ะ Goldstein (2020)

12 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต นิยมก ัน หากไดี�ร์ ับัการ์พิิจาร์ณิ าเปั ็นทองคําแท�ก ็สามาร์ถึใช�ไดี�ทั �งนั �นเพิร์าะ สามาร์ถึหลอมกล ับัเปั ็นวัสดี ุติั �งติ�นไดี�โดียไม ่เสื �อมสลาย ทําให�ในอดีีติเมื �อกล ่าว ถึึงหน�าที �เคร์ื �องร์ ักษาม้ลค ่าขีองเง ินจ ึงม ีเร์ื �องความคงทนขีองส ินค�า (durability) ที�ไม่เสื�อมสลายส้ญหายไปัติามกาลเวลาเขี�ามาเกี�ยวขี�องดี�วย Dubey และคณิะ (2003) วิเคร์าะห ์เง ินส ินค�าที �มีความคงทน แติกติ่างกันผู้่านติัวอย่างขีองทองคําและบัุหร์ี�ดี�วยแบับัจําลองร์ะบับัเศร์ษฐกิจ และแสดีงให�เห ็นว่าเมื �อทองคํา (ซึ �งเปั ็นส ินค�าคงทนที �สร์�างปัร์ะโยชน ์ไดี�ดี�วย การ์ถึ ือคร์องไว�ไม ่จําเปั ็นติ�องบัร์ ิโภคเหม ือนบั ุหร์ี �) ถึ้กนํามาใช�เปั ็นเง ินในร์ะบับั เศร์ษฐกิจ จะทําให�เกิดีความติ�องการ์สะสมกักติุนจนเงินขีาดีติลาดี ทําให�ไม่ สามาร์ถึเก ิดีการ์ค�าขีายขีึ �นไดี�ในที �สุดี ซึ �งบัทความว ิจัยแสดีงให�เห ็นว่าหากเง ิน นั�นสามาร์ถึ “ให�เช่า” ไดี�ก็จะทําให�เงินไม่ขีาดีติลาดีและเกิดีการ์ค�าขีายขีึ�นไดี� แม�ในบัทความไม ่ไดี�กล ่าวถึึงไว�โดียติร์ง การ์ออกเง ินกร์ะดีาษโดียม ีทอง ค�ําปัร์ะกันไว�ก็ถึือเปั็นร์้ปัแบับัหนึ�งขีองการ์ให�เช่าเงินไดี�เช่นกัน เง ินกร์ะดีาษในร์้ปัแบับันี �เร์ ียกว่าเง ินติ ัวแทน (representative money) ติามหล ักฐานปัร์ะว ัติิศาสติร์์ เง ินกร์ะดีาษน ่าจะถึ ือกําเน ิดีขีึ �นเปั ็น คร์ั�งแร์กในปัร์ะเทศจีนในยุคร์าชวงศ์ซ่งปัลายศติวร์ร์ษที� 10 เพิื�ออํานวยความ สะ ดีวกในกา ร์ค� าขีาย ซึ �งติามคําเ ล่าขีอง Von Glahn (2016) ใน ยุคนั �นจีนใ ช� เงิน ที�ทําจากทองแดีงที�หลอมเปั็นเหร์ียญ และม้ลค่าขีองเหร์ียญขีึ�นกับัม้ลค่าขีอง ทองแดีงซึ �งไม ่ไดี�ม ีค่าส้งมาก ทําให�ติ�องขีนส ่งเหร์ ียญที �ทั �งหน ักและเทอะทะ จํานวนมากในการ์ค�า และเนื �องจากจ ีนเองก ็เปั ็นผู้้�ค ิดีค�นการ์ผู้ล ิติก ร์ะดีาษขีึ �นมา จึงทําให�ม ีการ์นําว ัสดี ุใหม ่นี �มาใช� พิ่อค�าไม ่จําเปั ็นติ�องแบักเหร์ ียญทองแดีงหน ักๆ ที �เสี �ยงติ ่อการ์โดีนปัล�นช ิง สามาร์ถึนําเหร์ ียญมาฝืากไว�ก ับัสําน ักงานติ�นทาง เพิื �อแลกก ับัก ร์ะดีาษติ ีติร์าที �ทําหน�าที �เปั ็นหล ักฐานในการ์ร์ ับัฝืาก และนําก ร์ะดีาษ นั�นไปัขีึ�นเงินที�สํานักงานปัลายทางไดี�โดียมีค่าธร์ร์มเนียมเล็กน�อย กร์ะดีาษพิกพิาไดี�ง่าย มีความหนาแน่นขีองม้ลค่า (value density) ส้งเมื�อเทียบักับัมวลและปัร์ิมาติร์และหากติ�องการ์เพิิ�มความปัลอดีภัย อาจมี การ์ร์ะบั ุไว�ว ่าสามาร์ถึสั �งจ ่ายใคร์ไดี�และเพิิ �มเงื �อนไขีการ์ย ืนย ันติ ัวตินไดี�ดี�วย แติ ่ไม ่ปัร์ากฏขี�อม้ล ว่าม ีเงื �อนไขีเหล ่านี �หร์ ือไม ่ในปัร์ะว ัติิศาสติร์์จ ีน หากผู้้�ถึ ือ

13 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE สามาร์ถึนําไปัขีึ �นเง ินไดี�โดียไม ่มีขี�อกําหนดีว ่าเปั ็นใคร์ สิ �งนี �เร์ ียกว่า bearer instrument ซึ �งใ ห�ถึ ือว่าผู้้�ใ ดีก ็ ติาม ที �คร์อบัคร์อง ก็เปั็นเ จ� าขีองโ ดียปัร์ ิยาย ซึ �งเห ร์ียญ และธนบััติร์ก ็ถึือว่าเปั ็น bearer instrument ปัร์ะเภทหนึ �ง อาจทําให�ความ ปัลอดีภัยลดีลงแติ่ก็ไดี�ความเปั็นส่วนติัวมากขีึ�น เหล ่าพิ ่อค�าติ ่างเห ็นถึึงความสะดีวกสบัายนี � ก็เร์ิ �มใช�ก ร์ะดีาษ ชําร์ะธ ุร์ก ร์ร์มและหนี �สินแทนเหร์ ียญทองแดีง ก ร์ะดีาษติ ีติร์านี �ก็มีสถึ านะ เสม ือนเง ิน ความ “แท�” อย้่ที �ร์้ปัแบับัขีองก ร์ะดีาษที �กําหนดีโดียผู้้�ออก หากไม ่ติร์ง ติามเงื�อนไขี เช่น ชื�อไม่ติร์งกับัที�ลงทะเบัียนไว� หร์ือ ก ร์ะดีาษถึ้กปัลอมแปัลง (counterfeit) เง ินนั �นก ็เปั ็นโมฆะ ส่วนม้ลค ่าขีองเง ินนั �นขีึ �นอย้่ก ับัสิ �งที �หน ุนหล ัง ความเชื �อใจในติ ัวผู้้�ออกเง ินกร์ะดีาษว ่าสามาร์ถึแลกค ืนไดี� (convertibility) จึงเปั็นเร์ื�องที�สําคัญ เมื �อการ์ร์ ับัฝืากเง ินแลกก ร์ะดีาษไม ่จําเปั ็นติ�องขีออน ุญาติจากใคร์ ก็ทําให�พิ ่อค�าติ ่างก ็เร์ิ �มให�บัร์ ิการ์นี �มากขีึ �น และในที �สุดีเมื �อพิบัว ่าไม ่ค่อยม ีใคร์นํา กร์ะดีาษมาแลกค ืนเปั ็นเหร์ ียญทองแดีง ก็มีพิ่อค�าห ัวใสออกก ร์ะดีาษขีองติ ัวเอง โดียที �ไม ่ มีใคร์มาฝื ากทองแดี งแล� วนําก ร์ะดีาษนั �นมาใ ช�จ ่ายแทนเ งิน ซึ �งก็สามาร์ถึ ใช�ติ่อไปัไดี�เร์ื�อยๆ แติ่เมื�อมีคนติ�องการ์แลกก ร์ะดีาษกลับัเปั็นเหร์ียญทองแดีง แล�วพิบัว ่าไม ่มีเหร์ ียญเพิ ียงพิอก ็เก ิดีความวุ่นวายโกลาหลขีึ �น จนในที �สุดีร์ัฐบัาล ติ� องกําหน ดีว ่าไ ม่มีใค ร์สามา ร์ถึ พิิม พิ์กร์ะดีาษ นี �ไดี� นอกจากผู้้� ที �ไดี�ร์ ับัอนุญา ติ โดียร์ัฐเท่านั�น หากฝื่าฝืืนจะถึือ ว่าเปั็นการ์พิิมพิ์เงินปัลอมซึ�งมีโทษร์�ายแร์ง อีกความเปัลี �ยนแปัลงที �เก ิดีขีึ �นควบัค้่ก ันค ือร์ ัฐบัาลกําหนดีว ่า สามาร์ถึชําร์ะภาษ ีดี�วยเง ินติร์าไดี� ทําให�ไม ่จําเปั ็นติ�องจ ่ายดี�วยส ินค�าหร์ ือ ผู้ลิติผู้ลที �ร์ัฐกําหนดีอ ีกติ ่อไปั (ซึ �งอาจมองส ินค�าเหล ่านี �ว่าเปั ็นเคร์ื �องบัร์ร์ณิ าการ์ มากก ว่าภาษ ีก็ไดี�) ทําให�ปัร์ะชาชนสามาร์ถึม ีอาช ีพิที �หลากหลายไดี�มากขีึ �น เพิร์าะไม ่จําเปั ็นติ�องไปัสร์ร์หาส ินค�าที �ร์ัฐติ�องการ์แติ ่สามาร์ถึชําร์ะดี�วยเง ินติร์าไดี� จนน ักปัร์ะว ัติิศาสติร์์กล ่าวว่าเปั ็นหนึ �งในปััจจ ัยที �ทําให�เศร์ษฐก ิจจ ีนในย ุคนั �น ร์ุ่งเร์ ืองมาก หากพิิจาร์ณิ าในส ังคมปััจจ ุบัันที �มีสินค�าและบัร์ ิการ์หลากหลาย ที �ติอบัสนอง ติ่อความ ติ� องกา ร์ทั �งใน ร์ะดีับัพิื �นฐานไ ปัจนถึึงกา ร์สร์� างความ สุขี สําร์าญ ร์ะบับัเศร์ษฐกิจที�มีความซับัซ�อน ใช�ทักษะและทร์ัพิยาก ร์หลากหลาย

14 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ร์ัดีร์� อยก ันเปั ็นห ่วงโซ ่คุณิค่าที �กร์ะจ ัดีก ร์ะจายอย้่ทั �วโลก เก ิดีขีึ �นไดี� เพิร์ าะการ์ มีเง ินทําให�การ์กําหนดีร์าคาเพิื �อเปั ็นเคร์ื �องม ือในการ์ปัร์ะสานงานและจ ัดีสร์ร์ ทร์ัพิยาก ร์ในร์ะบับัเศร์ษฐกิจเกิดีขีึ�นไดี� แม�ว ่าจะม ีพิ่อค�าห ัวใสออกก ร์ะดีาษเปัล ่าๆ มาใช�แทนเง ิน แติ ่ผู้้�ใช� กร์ะดีาษนั �นก ็ยังม ีความคาดีหว ังที �จะแลกเปัลี �ยนกร์ะดีาษกล ับัเปั ็นเหร์ ียญ ทองแดีงอย้่ดีี ทําให�ก ร์ะดีาษที �พิิมพิ ์เก ินมานั �นย ังอย้่ ในร์้ปัแบับัขีองเง ินติ ัวแทน อย้่และถึือเปั็นหนี�สินขีองผู้้�พิิมพิ์ที�ติ�องร์ับัแลกคืน (ในที�นี�จะขีอเร์ียก ว่า IOU) ไม่ว่าผู้้�พิิมพิ์จะเปั็นเอกชนหร์ือร์ัฐก็ติาม ก ร์ะดีาษเหล่านี�จึงเปั็นเสมือนการ์นํา เงินในอนาค ติมาใ ช�ก ่อน แติ ่ในศ ติวร์ร์ษ ที � 13 จักร์วร์ร์ดี ิมองโกลไดี� เขี� ายึดี พิื �นที �ในปัร์ะเทศจ ีน ซึ �งในย ุคนั �นจ ักร์วร์ร์ดี ิมองโกลก ินพิื �นที �ใหญ ่มากทําให�การ์ ค�าขีายภายในอาณิ าจ ักร์มีร์ะยะทางที �ไกล เพิื �อความร์วดีเร์ ็วและสะดีวกในการ์ ค�าขีาย เมื�อจัก ร์พิร์ร์ดีิ กุบัไล ขี่าน ผู้้�เปั็นฮ่่องเติ�องค์แร์กขีองร์าชวงศ์หยวน ขีึ�นคร์องร์าชย์ ก็ไดี�ออก “ติั�วแลกสมบััติิ” ที�ใช�แทนเงินติร์า สามาร์ถึแลกเปั็น สมบััติิ ติ่างๆ ที �กอง ทัพิมองโกลจะ ยึดีมาจาก ชัยชนะสงค ร์ามไ ดี� ทําใ ห�ติั �วนี � ถึือเปั ็นเง ินติ ัวแทนอ ีกร์้ปัแบับัหนึ �ง และย ังไดี�ม ีการ์ห�ามใช�เหร์ ียญทองแดีง ในการ์ค�าขีายอีกดี�วยเพิื�อให�ติั�วนี�ใช�กันอย่างแพิร์่หลาย ในย ุคนั �นจ ักร์วร์ร์ดี ิมองโกลทําสงคร์าม กับัญี �ปัุ่นแ ติ่ก็ไม ่ปัร์ะส บั ความสําเร์็จ เมื�อความพิยายามในการ์ขี�ามทะเลไปัยึดีคร์องญี�ปัุ่นล�มเหลวถึึง สองคร์ั �ง ร์ัฐก ็ไดี�ออกธนบััติร์ปัร์ะเภทใหม ่ออกมา แติ ่คร์าวนี �ไม ่สามาร์ถึแลกเปัลี �ยน เปั ็นสมบััติิไดี�แล�ว และย ังไม ่ร์ับัแลกเปัลี �ยนเปั ็นทองแดีงหร์ ือโลหะม ีค่าอ ีกดี�วย ทําให�ก ร์ะดีาษเหล่านี�เปั็นเพิียงก ร์ะดีาษเปัล่าที�ไม่มีสิ�งใดีค�ําปัร์ะกันเลย แติ่ถึึง กร์ะนั �นผู้้�คนก ็ยังใช�ก ันแพิร์ ่หลายติ ่อไปัอย้่ดีี (อาจเปั ็นเพิร์าะความเก ร์งกล ัว ในแสนยาน ุภาพิขีองกองท ัพิจักร์วร์ร์ดี ิมองโกลก ็ไดี�) Marco Polo เดี ินทาง มา พิบัจ ีนใน ช่วงนี �พิอดีี และ ติกติะลึงสิ �งที �เกิดีขีึ �นจน ติ� องบััน ทึกลงในหน ังสือ ขีองตินเปั็นบัทแยกที�มีชื�อ ว่า “How the Great Kaan Causeth the Bark of Trees, Made Into Something Like Paper, to Pass for Money All Over his Country” เพิร์าะยุคนั�นยุโร์ปัยังใช�เหร์ียญเงินและทองคําเปั็นหลักอย้่

15 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ในปััจจ ุบััน เง ินกร์ะดีาษปัร์ะเภทนี �เร์ ียกว่า เง ิน fiat มีร์ากศ ัพิท์มาจาก ภาษาละติิน (แติ ่ติ�นกําเน ิดีน่าจะมาจากจ ักร์วร์ร์ดี ิมองโกล/จ ีน หากพิิจาร์ณิ า ติามเร์ื�องร์าวขี�างติ�น) ซึ�งแปัล ว่าคําสั�ง มักถึ้กแปัล ว่าเปั็นเงินติร์า (currency) ที �ร์ัฐติ ีติร์าและกําหนดีให�ใช�ดี�วยกฏหมาย เช ่นกําหนดีให�เปั ็นเง ินติร์าที �สามาร์ถึ ใช�ชําร์ะหนี �ไดี�ติามกฏหมาย หากผู้้�ใดีไม ่ร์ับัถึือว่าเปั ็นความผู้ ิดี และเปั ็นเง ินติร์า ที�ใช�ในการ์ชําร์ะภาษี โดียมีร์้ปัแบับัเปั็นธนบััติร์และเหร์ียญกษาปัณิ์ (มาติร์า 6 ขีอง พิร์บั. เงินติร์า พิ.ศ. 2501 ร์ะบัุไว�อย่างชัดีเจน ว่า “เงินติร์าไดี�แก่เหร์ียญ กษาปัณิ ์และธนบััติร์”) จัดีทําขีึ �นให�ท ุกคนใช�โดียร์ ัฐดี�วยว ัสดี ุที �ไม ่จําเปั ็นติ�องม ีค่า ติามม้ลค่าที�ติร์าไว� และไม่จําเปั็นติ�องมีสิ�งมีค่ามาร์องร์ับัก็ไดี� ทําให�เกิดีกําไร์ จาก seigniorage ขีึ�น เนื�องจาก ร์ัฐเปั็นผู้้�ผู้ลิติเงินนี� จึงมักถึ้กมองดี�วยความ กังวลว่าร์ ัฐอาจผู้ล ิติเง ินมาใช�จ ่ายติามติ�องการ์จนเง ินล�นหลามจนทําให�ดี�อย ม้ลค่าลงไดี�จากการ์ที�มีปัร์ิมาณิเงินมากขีึ�นแติ่สินค�าและบัร์ิการ์เท่าเดีิม ทําให� ร์าคาส้งขีึ �นติ ่อเนื �องจนกลายเปั ็นภาวะเง ินเฟ้้อเปั ็นติ�น ซึ �งติ ัวอย ่างที �มักกล ่าวถึึง กันในติําร์าม ักจะเปั ็น Weimer Republic (เยอร์ม ันย ุคหล ังสงคร์ามโลกคร์ั �งที � 1) หร์ ือเวเนซ้เอลาในย ุคปััจจ ุบััน แติ ่ในกร์ณิีขีองร์าชวงศ ์หยวนนั �น แม�ร์ ัฐบัาลจะม ี การ์พิิมพิ ์ธนบััติร์ใหม ่ออกมา ก็ไม ่ปัร์ากฏ ว่าเก ิดีภาวะเง ินเฟ้้ออย ่างม ีนัยสําค ัญขีึ �น ซึ �งอาจมองเปั ็นความพิิศวงขีองร์ะบับัการ์เง ินว่าสิ �งใดีเปั ็นสิ �งค�ําจ ุนม้ลค ่าขีอง เงินติร์ากันแน่ ดี�วยเหติ ุนี � เร์ื �องเง ินเฟ้้อจ ึงไม ่สามาร์ถึพิิจาร์ณิ าจากเพิ ียงปัร์ ิมาณิ เง ินในร์ะบับัไดี�เนื �องจากหากม ีสินค�าและบัร์ ิการ์ใหม ่ๆ ขีึ �นมาควบัค้่ไปัดี�วย เช่น จากการ์ เพิิ �มปัร์ ะสิทธิภาพิ ใน ร์ะบับั เศร์ ษฐ กิจหร์ ือน วัติกร์ร์ มใหม ่ที �มัก เปั็นผู้ลลัพิธ์จากการ์ลงทุนที�เกิดีปัร์ะโยชน์ ปัร์ิมาณิเงินที�เพิิ�มขีึ�นก็สามาร์ถึนํา ไปัจ ับัจ่ายใช�สอยในร์ะบับัโดียไม ่จําเปั ็นติ�องเก ิดีเง ินเฟ้้อติามมาก ็ไดี� ขีึ �นอย้่ กับัว่าเง ินถึ้กนําไปั ใช�จ ่ายก ับัสิ �งใดี ยิ �งไปัก ว่านี � การ์ที �ปัร์ิมาณิเง ินในร์ะบับัไม ่ สามาร์ถึขียายติามก ิจกร์ร์มทางเศร์ษฐก ิจไดี� สามาร์ถึทําให�เก ิดีภาวะเง ินฝืืดีไดี� (เงินฝืืดีหร์ือ deflation คือภาวะที�ร์าคาสินค�าและบัร์ิการ์ลดีลงอย่างติ่อเนื�อง เมื �อกําหนดีร์าคาในสก ุลเง ินที �ใช�ก ันเปั ็นมาติร์ฐาน ซึ �งในติ ัวอย ่างนี �คือทองคํา)

16 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ในช ่วงทศวร์ร์ษที � 19 หลายปัร์ะเทศในโลกใช�มาติร์ฐานทองคํา (Gold Standard) โดียมีการ์ติร์ึงอัติร์าแลกเปัลี�ยนขีองเงินติร์าตินกับัน�ําหนัก ขีองทอง เช่น ในก ร์ณิีขีองเงินปัอนดี์สเติอร์์ลิงในสหร์าชอาณิ าจัก ร์ 1 ปัอนดี์ เท่ากับั 113 grain ในขีณิะที�ดีอลลาร์์สหร์ัฐ 1 ดีอลลาร์์เท่ากับั 23.22 grain ทําให�อ ัติร์าแลกเปัลี �ยนร์ะหว ่างปัอนดี ์และดีอลลาร์์ถึ้กกําหนดีไว�ติายติ ัวที � 4.8665 (113/23.22) เสมอ 3 เมื �อม้ลค ่าเง ินอ ิงติามปัร์ ิมาณิทองคํา ร์ะบับันี � ก็ทําให�ท ุกสก ุลเง ินที �อิง Gold Standard กลายเปั ็นการ์แลกเปัลี �ยนปัร์ ิมาณิ ทองคําไ ปัหม ดีโดียปัร์ ิยาย ทําใ ห� กํา ลังซื �อถึ้ กวัดีดี� วย ปัร์ ิมา ณิทองคํามากก ว่า ม้ลค ่าทางเศร์ษฐก ิจ ปัร์ะกอบัก ับัพิัฒนาการ์ทางเทคโนโลย ีในการ์ เดี ินทาง เ ช่น เร์ือกลไ ฟ้ ร์ถึ ไฟ้ โท ร์เล ขี ทําใ ห� ติิ ดีติ ่อค� าขีาย กันง่าย ขีึ �น เ มื �อเศ ร์ษฐ กิจขีองโลก เติิบัโติเร์็วก ว่าปัร์ิมาณิทองคําที�มี ทําให�ทองคํามีค่ามากขีึ�น และทําให�สินค�า และบัร์ ิการ์ติ ่างๆ ร์าคาลดีลงเมื �อเท ียบัก ับัทองคํา เมื �อสก ุลเง ินขีองปัร์ะเทศ ถึ้ กผู้้ กอ ย้่ก ับัปัร์ ิมาณิ ทองคํา กา ร์ทําส ัญญาทางกา ร์เงินติ่างๆ ก็ผู้้ กอ ย้่ก ับั ปัร์ิมาณิทองคําไปัดี�วย หากผู้้�ปัร์ะกอบัการ์ที �ติ�องการ์ลงท ุนก ้�ยืมทองคําไปั ปัร์ิมาณิ 10 บัาท ก็ติ�องคืนทองคําปัร์ิมาณิ 10 บัาทพิร์�อมดีอกเบัี�ย เมื�อเวลา ผู้่านไปัทองคําม ีค่ามากขีึ �น ใน มุมมองขีองหน ่วยว ัดีทางบััญช ี ทองคําปัร์ ิมาณิ 1 บัาทจะเท ่าก ับัทองคําปัร์ ิมาณิ 1 บัาทเสมอ แติ ่ทองคําปัร์ ิมาณิ 1 บัาท ในวันนี �กับัทองคําปัร์ ิมาณิ 1 บัาทใน วันหน�าเท ียบัเท ่าก ับักําล ังซื �อที �แติกติ ่างก ัน ในภาวะเง ินฝืืดีร์ ุนแร์ง ทองคําใน วันที �ติ�องชําร์ะค ืนอาจม ีกําล ังซื �อที �ส้งก ว่า ทองคําใน วันที �ก้�ยืมมากจนทําให�กําไร์ที �ไดี�จากการ์ลงท ุนไม ่เพิ ียงพิอติ ่อการ์ จ่ายดีอกเบัี �ย ทองคําที �ควร์เปั ็นเง ินกล ับักลายเปั ็นลงท ุนเส ียเอง และกล ับัไดี� ผู้ลติอบัแทนมากก ว่านําไปัลงทุนทําธุร์กิจเสียอีก แติ ่เมื �อปัร์ ิมาณิทองคําเปั ็นหน ่วยว ัดีทางบััญช ี คนที �ติ�องก ้�ยืม ทั�งผู้้� ปัร์ ะกอ บักา ร์และปัร์ะชาชน ที�มีความจําเปั็นติ�องใช�เ งินอนาค ติ จะมีติ� นทุน ในการ์ก ้�ยืมที �แท�จร์ ิงส้งก ว่าอ ัติร์าดีอกเบัี �ยที �กําหนดีดี�วยหน ่วยว ัดีทางบััญช ี ในขีณิะที �ผู้้�ที �มีทองคําสะสมอย้่แล�วก ็มีความมั �งคั �งและกําล ังซื �อเพิิ �มขีึ �นท ุกวัน 3 Britannica, “Standards of value”, https://www.britannica.com/topic/money/Stan - dards-of-value.

17 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE โดียแม�จะม ีปัร์ิมาณิทองคําที �ถึืออย้่เท ่าเดี ิม แม�ไม ่ไดี�ติั �งใจจะลงท ุนก ็เหม ือน ไดี�ผู้ลติอบัแทนจากการ์ลงท ุนเอง ทําให�เง ินที �มีปัร์ิมาณิจําก ัดีเปั ็นติ ัวเล ือกที � ค่อยไม ่เหมาะน ักในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจเพิร์าะจะส ่งผู้ลก ร์ะทบัติ ่อการ์ทํางานขีอง กลไกร์าคา เงินปัร์ะเภทนี�จึงไม่ไดี�มีคุณิสมบััติิขีองเงินคร์บัถึ�วน ไม่เหมาะกับั การ์นํามาใช�ปัร์ะกอบัการ์ติ ัดีสินใจที �มีมิติิเวลาเขี�ามาเกี �ยวขี�อง (intertemporal decision) จนทําใ ห� กา ร์ไหลเ วียน ขีองส ินเ ชื �อและเศ ร์ษฐ กิจจ ร์ิงไ ดี�ร์ ับัผู้ ลกร์ะท บั อย่างที� Bernanke และ James (1990) ไดี�วิเคร์าะห์ไว� ในภาวะเง ินเฟ้้อผู้้� ที �ออม ดี� วยเ งินอ ย่างเดีียวจะเ สียเ ปัร์ ียบัเพิร์ าะกํา ลัง ซื�อลดีลง เงินจึงไม่ไดี�มีไว�ออม ควร์ลงทุนในสินทร์ัพิย์ที�อิงกับัการ์เติิบัโติขีอง ร์ะบับัเศร์ษฐก ิจเพิื �อร์ ักษากําล ังซื �อไว�ดี�วย ในขีณิะที �ภาวะเง ินฝืืดีผู้้�ที �ก้�ยืมจะ เส ียเปัร์ ียบัไม ่ว่าก ้�ยืมเพิื �อเพิิ �มการ์บัร์ ิโภคหร์ ือการ์ลงท ุนเพิื �อขียายขีีดีความ สามาร์ถึขีองร์ะบับัเศร์ษฐก ิจ นักเศร์ษฐศาสติร์์จ ึงม ักจะไม ่อยากให�เก ิดี เง ินฝืืดีและยอมให�ม ีเง ินเฟ้้อไดี�บั�างอย ่างเช ่นที �ธนาคาร์กลางในหลายปัร์ะเทศ มักม ีกร์อบัอ ัติร์าเง ินเฟ้้อเปั ้าหมายเปั ็นบัวก อย ่างไร์ก ็ติาม เร์ื �องเง ินเฟ้้อ เปั ็นเร์ื �องซ ับัซ�อน สามาร์ถึเก ิดีไดี�ทั �งจากความติ�องการ์ซื �อส ินค�าและบัร์ ิการ์ (demand-pull inflation) และติ�นทุนการ์ผู้ลิติ (cost-push inflation) ที�อาจ เกิดีขีึ�นจากภาวะที�คาดีการ์ณิ์ไม่ถึึง เช่น สงคร์าม การ์กักติุนสินค�า ไปัจนถึึง ภัยธร์ร์มชาติิ ที �ทําให�เก ิดีการ์ขีาดีแคลนขีึ �น และการ์คาดีการ์ณิ ์ขีองปัร์ะชาชน และผู้้�ปัร์ะกอบัการ์ถึึงสิ�งที�จะเกิดีขีึ�นยังทําให�ร์าคาปัร์ับัติัวขีึ�นล่วงหน�า จนเกิดี เปั ็นวังวนเง ินเฟ้้อ (self-fulfilling spiral) ไดี� ในหน ังส ือเล ่มนี �จะขีอกล ่าวถึึง เงินเฟ้้อและที�มาแติ่เพิียงเท่านี�เพิื�อให�ผู้้�อ่านเห็นภาพิโดียสังเขีปั 1.3 เงิินทุี � เปั ็นเพ ี ยงิข้อมืู่ล บัทบั าทหนึ �งที �สําค ัญขีองเง ินใน สังคม คือกา ร์ทําให� เร์าสามาร์ถึว ัดี ค่าขีองกิจก ร์ร์มติ่างๆ ไดี� ซึ�งใน มุมมองนี� ขี�อม้ลที�ทําให�เร์าสามาร์ถึปัร์ะสาน งานก ิจกร์ร์มติ ่างๆ ในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจไดี�อย ่างร์าบัร์ื �นขีึ �นก ็อาจใช�แทนเง ินไดี� บัทความว ิจัยโดีย Kocherlakota (1998) ที �มีชื �อว่า “Money is Memory”

18 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ไดี�กล ่าวถึึงบัทบัาทขีองเง ินในการ์แลกเปัลี �ยนในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจว่าม ีหน�าที � บัันท ึกความทร์ งจําเท ่านั �น แม� ไม่มีเง ินในส ังคม กิจกร์ร์มทางเศ ร์ษฐก ิจก ็ยัง สามาร์ถึดีําเน ินติ ่อไดี� โดียใช�ติ ัวอย ่างขีอง Wicksell (1935) เพิื �อแสดีงให� เห ็นถึึง บัท บัาทขี องเง ินที �อํานวยความสะ ดีวกในกา ร์ค� าขี าย ทําให� ไม ่จําเ ปั็น ติ�องร์อให�ม ีความติ�องการ์สอดีคล�องก ัน (double coincidence of wants) ซึ �ง Kocherlakota ติ�องการ์แสดีงให�เห ็นว่าการ์แก�ปััญหานี � ไม ่จําเปั ็นติ�องม ี เงินก็ไดี� “จอห์์นพบแมรี่่� จอห์์น ม่แอปเป ิลและต้้องการี่กล ้วย แมรี่่� ต้้องการี่แอปเป ิลแต้ ่ไม ่ม่กล ้วย ในรี่ะบบที่่�ม่เง ิน ปัญห์าน่ � สามา รี่ถแ ก้ได้้ด้้วยกา รี่ให์้แมรี่่� จ่ายเ งินใ ห์้จอห์์นเ พ่�อแลก แอปเป ิล และจอห์์นก ็สามารี่ถนําเง ินน ้�นไปซื้ ่ �อกล ้วยจาก พอลได้้ ถ้าจอห์์นไม ่ให์ ้แอปเป ิลแมรี่่� จอห์์นก ็จะไม ่ได้้เง ิน และจะไม่ม่เงินซื้่�อกล้วยจากพอล” ในการ์อธิบัายขีอง Wicksell (1935) การ์แก�ปััญหา double coinci- dence of wants สามาร์ถึทําไดี�โดียง่ายหากมีเงินในสังคม แติ่ Kocherlakota ไดี�กล่าวติ่ออีก ว่า “แต้ ่แน ่นอนว่าเง ินไม ่ได้้ม่ค่่าในต้้วเอง ในบ รี่ิบที่ของ การี่จ้ด้สรี่รี่ที่รี่้พยาก รี่ที่่�ไม ่ได้้ม่ค่่าในต้้วเอง เรี่าสามารี่ถ พิจารี่ณาอ่กสถานการี่ณ ์ที่่�จอห์์นให์ ้แอปเป ิลแมรี่่�เป ็น ของขว้ญ ซื้่�งห์ากจอห์์นให์ ้ของขว้ญแมรี่่� พอลก ็จะให์ ้ กล ้วยจอห์์นเป ็นของขว้ญเช่่นก้น และห์ากจอห์์นไม ่ให์ ้ ของขว้ญแมรี่่� พอลก ็จะไม ่ให์ ้ของขว้ญจอห์์น ด้้งน ้�น ในบรี่ิบที่น่� เงินที่่�จอห์์นได้้จากแมรี่่�ก็เป็นเพ่ยงวิธี่ส่�อสารี่ ให์ ้พอลที่รี่าบว ่าจอห์์นได้้บรี่รี่ล ุข้อกําห์นด้ที่างส้งค่มและ ได้้ส่งมอบแอปเปิลให์้แมรี่่�แล้ว”

19 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ภาพท ่� 1 สามเหล ่� ยีม Wicksell ปญหา double coincidence of wants แมรี มี ? ต้องการ แอปเปล จอห์น มี แอปเปล ต้องการ กล้วย พอล มี กล้วย ต้องการ ? จอห์นและแมรี ไม่สามารถแลกเปลี ยนกัน โดยตรงได้หากในสังคมนี ไม่มีเงิน เพราะสิ ง ที จอห์นและแมรี ต้องการนั นไม่ตรงกัน และ ก็ไม่ทราบว่าพอลต้องการอะไร Solution 1 : สังคมที ‚ ใช้เงิน แมรี มี เงิน ซื อ แอปเปล จอห์น ขาย แอปเปล ซื อ กล้วย พอล ขาย กล้วย รับ เงิน แมรี ‚ มีเงิน ทําให้สามารถซื อแอปเป‚ลจาก จอห์นได้และจอห์นก็สามารถนําเงินนั นไปซื อ กล้วยจากพอลได้ Solution 2 : สังคมที ‚ ใช้บุญคุณ แมรี ได้รับ แอปเปล จอห์น ส่ง แอปเปล เพื อได้รับ กล้วย พอล ส่ง กล้วย เมื อจอห์น ส่ง แอปเปล แมรี ‚ ไม่มีเงินแต่แมรี ‚ เป’นผู้มีบุญคุณ ในสังคมนี • ทําให้สามารถเรียกร้องแอปเป‚ล จากจอห์นได้ และเมื อจอห์นส่งแอปเป‚ล ไปให้แมรี พอลจะส่งกล้วยไปให้จอห์น ในระบบนี ผลลัพธ์ปลายทางที ได้เหมือนกัน ถึงแม้ว่าการเก็บบันทึกและส่งข้อมูลจะเป‡น คนละรูปแบบกัน การเคลื อนของสินค้า การเคลื อนของเงิน

20 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ภาพิที � 1 แสดีงให�เห ็นว่าผู้ลล ัพิธ์เหม ือนก ันไดี�แม�ว ่าจะม ีเง ินหร์ ือไม ่ ก็ติาม หากสามา ร์ถึสื �อสา ร์ก ันใน สังคมไ ดี� ไม่ว่าจะ ดี� วย วิธีส่งเ งินห ร์ือท ดีแทน บัุญคุ ณิที �แติ่ละคน มี ร์ะห ว่าง กัน แม ร์ี � ก็สามา ร์ถึ ไดี�ร์ ั บัแอ ปัเปัิลมาใน ที � สุ ดีเพิร์ าะ เปั ็นคนที �มีเง ินหร์ ือบั ุญค ุณิในส ังคม เง ินจ ึงม ีหน�าที �เปั ็นเพิ ียง “สื �อ” ที �ทําให�การ์ แลกเ ปัลี �ยนเ กิ ดีขีึ �นไ ดี� โดียไ ม่ไดี� จําเ ปั็นติ� อง มี คุ ณิค ่าใน ติัวแ ติ่อย่างใ ดี เ พิร์ าะ คุ ณิค ่า ในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจนี �อย้่ที �สถึ านะในส ังคมขีองแมร์ี �ที �สุดีท�ายแล�วทําให�แมร์ี �ไดี�ร์ ับั แอปัเปัิลติ่างหาก ทั �งนี � แบับัจําลองเศร์ษฐก ิจมหภาคก ็มักไม ่ไดี�กําหนดีเง ินเปั ็น ส่วนหนึ �งขีองปััจจ ัยการ์ผู้ล ิติ ซึ �งในน ิยามขีองน ักเศร์ษฐศาสติร์์หมายถึึง อสังหาร์ิมทร์ัพิย์ ทร์ัพิย์สินทางปััญญา แร์งงาน สินค�าทุน เปั็นติ�น เนื�องจาก ผู้ลิติผู้ลทางเศร์ษฐกิจมัก วัดีเปั็นกําลังซื�อ (real value) อย้่แล�ว จึงทําให�มีกลุ่ม นักเศ ร์ษฐศาสติ ร์์ ที �มองเง ินเปั ็นเห มือนร์ ะบับัการ์เ ก็บัขี�อ ม้ลกา ร์ก ร์ะทํา ที �เกิดีขีึ �น ในอดีีติที�ทําให�การ์ค�าขีายแลกเปัลี�ยนเกิดีขีึ�นไดี�ง่ายขีึ�น เช่น Ostroy (1973) และ Aiyagari และ Wallace (1991) เปั ็นติ�น คล�ายร์ะบับัเศร์ษฐก ิจที �เน�นการ์ให� ขีองขีว ัญและสร์�างบั ุญค ุณิกันอย ่างชาวเกาะในมหาสม ุทร์แปัซ ิฟ้ิคใติ� (Jevons, 1876) หร์ือกลุ่มชนพิื�นเมืองอเมร์ิกันเปั็นติ�น (Graeber, 2012) เมื �อพิิจาร์ณิ าเช ่นนี �แล�ว การ์พิึ �งพิาว ัติถึุเช ิงส ัญล ักษณิ ์ก็แทบัไม ่มี ความจําเ ปั็นหากเ ร์าสามา ร์ถึ เก็ บับััน ทึกขี� อม้ ลดีังก ล่าว นี �ไว� ไดี� ซึ �งหมายความ ว่า ในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจที �แติ ่ละคนสามาร์ถึออกส ัญญาว ่าจะชําร์ะหนี �ให�ก ัน (ในหน ังส ือ เล่มนี�จะขีอเร์ียก ว่า IOU ซึ�งย่อมาจาก I owe you) ไม่จําเปั็นติ�องมีเงินก็ไดี� ในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจขีองจ ีนที �ไดี�กล ่าวถึึงก ่อนหน�านี �หร์ ือย ุโร์ปัย ุคกลางก ็มีการ์ใช� IOU ซึ �งสามาร์ถึนําหนี �มาห ักลบักลบัก ันไดี�ร์ะหว ่างกลุ่มการ์ค�า แติ ่อย ่างไร์ ก็ติาม การ์เก็บัขี�อม้ลย่อมมีติ�นทุน และหากขีาดีก ร์อบักติิการ์ะหว่างกัน IOU ก็อาจไม่ไดี�มีความหมายอะไร์มากหากผู้้�ออกไม่สามาร์ถึ (หร์ือไม่ยอม) ชําร์ะ โดี ยเฉพิ าะหาก IOU นั �นมีการ์ร์ะบั ุค้่ส ัญญาทําใ ห�ไ ม่สามาร์ถึ เปัลี �ยน มือร์ะหว ่าง กันไดี�โดียง่าย หากติ�องการ์ใช�เง ินที �เปั ็นเพิ ียงขี�อม้ล เง ินควร์ม ีคุณิลักษณิะเพิิ �ม อีก 2 ปัร์ะการ์ ไดี�แก่ (1) การ์ก�าวขี�ามขีีดีจํากัดีในการ์ผู้้กมัดีสัญญา (limited

21 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE commitment) เมื�อสังคมไม่ยอมร์ับั IOU (หร์ือบัุญคุณิ) ร์ะหว่างกันทําให�ติ�อง เกิ ดีนวั ติกร์ร์ มบัางอ ย่าง ขีึ �นเ พิื �อล ดีความไ ม่ มั �นใจ ร์ะห ว่าง กันนี � ทําใ ห�สิ �งที �ใช� เปั็น เงินควร์มีสภาพิคล่อง (liquidity) และสามาร์ถึเปัลี�ยน มือไดี� (transferability) และ (2) การ์ก�าวขี�ามขีีดีจํากัดีในการ์เก็บัขี�อม้ลที�บัร์ิบั้ร์ณิ์ (imperfect record keeping) ซึ�งติัวอย่างขีอง Kocherlakota (1998) มีเงื�อนไขีว่าสังคมสามาร์ถึ จําบั ุญค ุณิร์ะหว ่างก ันไดี�อย ่างสมบั้ร์ณิ ์ พิอลจ ึงยอมส ่งกล�วยให�จอห ์นที �ไดี�สร์�าง บัุญค ุณิกับัแมร์ี �แล�ว ซึ �งการ์ที �ทุกคนทร์าบัหมดีว ่าท ุกคนเคยค�าขีายก ับัใคร์ มีความผู้้กพิ ันอ ันใดี จึงเปัร์ ียบัเสม ือนก ับัการ์ม ี “งบัดี ุลมห ัศจร์ร์ย ์ที �บัันท ึกธ ุร์ก ร์ร์ม ขีองทุกคนในร์ะบับัและเปั็นที�ปัร์ะจักษ์ติ่อทุกคน” (ปัิติิ ดีิษยทัติ, 2555) ซึ �งหากเปั ็นส ังคมขีนาดีเล ็กอย ่างเช ่นชาวเกาะในมหาสม ุทร์แปัซ ิฟ้ิคใติ� กา ร์จดีจํา บัุญค ุณิร์ะหว ่างก ันอาจจะไม ่ใช ่เร์ื �องยาก แติ ่หากเปั ็นส ังคมขีนาดีใหญ ่ ก็จะเปั ็นอ ุปัสร์ร์คติ ่อร์ะบับัติลาดีที �มีการ์แลกเปัลี �ยนร์ะหว ่างหลายฝื ่าย (decen- tralized multilateral trade) นอกจาก นี � การ์ผู้้ กม ัดีส ัญญาบั ุญคุณิก ับัคนนอกที � ไม ่ไดี�เกี �ยวขี�องก ับัสังคมก ็เปั ็นไดี�ยาก ยิ �งหากจะไม ่ไดี�มาพิบัเจอก ันอ ีก ก็ยิ �งยาก ที �ยอมร์ ับัการ์สร์�างบั ุญค ุณิแทนการ์ชําร์ะ ดีังนั �นการ์พิึ �งพิาว ัติถึุเช ิงส ัญล ักษณิ ์ ที �ทุกคนยอมร์ ับัเปั ็นเง ิน และสามาร์ถึใช�เปั ็นสื �อกลางเพิื �อการ์แลกเปัลี �ยน จึงเปั ็นวิธีที �สามาร์ถึทําให�เง ินนําไปัชําร์ะไดี�อย ่างกว�างขีวางและปัร์ะชาชนเขี�าไดี� ทั �วถึึงที �สุดีในย ุคที �เทคโนโลย ีในการ์เก ็บัขี�อม้ลม ีความจําก ัดี หร์ ืออาจพิิจาร์ณิ า เปั ็นการ์ผู้นวกขี�อม้ลกําล ังซื �อเขี�าก ับัสื �อกลางทางกายภาพิให�เปั ็นเง ินที �สังคม ยอมร์ับัว่ามีค่าในติัว เปั็นเงินสัญลักษณิ์ที�เปั็น bearer instrument ไม่จําเปั็น ติ�องขีออนุญาติในการ์ทดีแทนบัุญคุณิ ไม่จําเปั็นติ�องพิึ�งพิาความทร์งจําหร์ือ สอบัถึ ามที�มาขีองบัุญคุณิอีกติ่อไปั (permissionless, memoryless, anony- mous money) ทําให�การ์แลกเปัลี�ยนและชําร์ะมีปัร์ะสิทธิภาพิมากขีึ�น บัทความว ิจัยขีอง Kiyotaki และ Moore (2002) ที �มีชื �อว่า “Evil is the Root of All Money” วิเคร์าะห์แบับัจําลองที�มีขีีดีจํากัดีในการ์ ผู้้กม ัดีสัญญา (limited commitment) และแสดีงให�เห ็นว่าความไม ่เชื �อใจ ร์ะหว่างกันในร์ะบับัเศร์ษฐกิจ (evil) ทําให�เกิดีความจําเปั็นขีองเงิน fiat ขีึ�น อีกทั�งร์ะบับั IOU ยังติ�องมีการ์ร์ะบัุติัวติน ว่าเปั็น IOU ขีองใคร์จึงทําให�ขีาดี

22 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ความเปั ็นส ่วนติ ัว ในขีณิะที �เง ิน fiat เปั ็น IOU นิร์นามเพิร์าะใคร์ที �ถึือเง ิน ก็ถึือ ว่าเปั็นเจ�าขีอง และ IOU ทั�งหมดีออกโดียคนเดีียวคือร์ัฐ ดีังนั�นเงิน fiat จึงสามาร์ถึพิิจาร์ณิ าเปั ็นเคร์ื �องม ือแลกเปัลี �ยนที �ติ�นท ุนติ�ําที �สุดีและม ีความ จําเปั็นที�ติ�องอาศัยความเชื�อใจกันในร์ะบับัเศร์ษฐกิจน�อยที�สุดีนั�นเอง ไม่ติ�อง ขีออนุญาติในการ์ใช� ไม่ติ�องพิึ�งพิาความทร์งจํา ไม่ติ�องสืบัทร์าบัติัวติน ทําให� สามาร์ถึร์ักษาความเปั็นส่วนติัวให�กับัผู้้�ใช�งานไดี� ปัร์ะเดี็นขีอง Kiyotaki และ Moore (2002) เร์ื�องความไม่เชื�อใจกัน มีความสําค ัญเพิร์าะการ์แลกเปัลี �ยนมีมิติิเวลาเพิิ �มขีึ �นมาดี�วย เมื �อเร์าพิิจาร์ณิ า ร์ะบับัเศร์ษฐก ิจที �ไม ่ไดี�ม ีแติ ่การ์แลกเปัลี �ยนส ินค�าและบัร์ ิการ์ที �มีอย้่ ในปััจจ ุบััน แติ ่มีการ์ปัร์ ะกอบัธ ุร์ก ิจที �ติ�องนําทร์ ัพิยาก ร์จํานวนมากมาใช�ก ่อน เช ่น อส ังหาร์ ิมทร์ ัพิย์ เคร์ื �องจ ักร์ ทร์ ัพิย์สินทางปััญญา แร์งงาน เปั ็นติ�น (ซึ �งจะเร์ ียกว่า กา ร์ลง ทุนในท ร์ั พิย ์ สินที �จําเ ปั็นติ่อกา ร์ผู้ล ิ ติ ห ร์ือ productive assets ก็ไดี� ) มาปัร์ะกอบัก ันเพิื �อให�เก ิดีผู้ลผู้ล ิติในอนาคติ ผู้้�ปัร์ะกอบัการ์ที �ไม ่มีทร์ ัพิยาก ร์ที � จําเปั ็นคร์บัถึ�วนในปััจจ ุบัันก ็จะติ�องไปัหามา โดียอาจเจร์จาก ับัเจ�าขีองทร์ ัพิย์สิน นั �นโดียติร์งและทยอยแบั ่งผู้ลปัร์ะโยชน ์ให�ในอนาคติดี�วยเง ิน หร์ ือร์ะดีมท ุนมา จากน ักลงท ุนเปั ็นเง ินมาในร์้ปัแบับัติ ่างๆ เพิื �อซื �อทร์ ัพิย์สินจากเจ�าขีอง แล�วจ ึง ทยอยแบั ่งผู้ลปัร์ะโยชน ์ให�น ักลงท ุนในอนาคติก ็ไดี� ในทั �งสองว ิธีนี � เง ินถึ้กใช� เปั ็นเพิ ียงเทคโนโลย ีในการ์เก ็บัขี�อม้ลพิ ันธะส ัญญาร์ะหว ่างก ันเพิื �ออํานวย ความสะดีวกในการ์แลกเปัลี�ยนทั�งร์ะหว่างกันในปััจจุบััน (contemporaneous transfer) และร์ะหว่างปััจจุบัันกับัอนาคติ (intertemporal transfer) นั�นเอง เพิื �อให�ผู้้�อ ่านเห ็นภาพิมากขีึ �น สมม ุติิว ่าผู้้�ปัร์ะกอบัการ์ติ�องการ์เร์ิ �มติ�น ทําธ ุร์กิจแติ ่มีทุนทร์ ัพิย์ไม ่เพิ ียงพิอ ก็สามาร์ถึติกลงก ับัเจ�าขีองทร์ ัพิย์สินที � ติ�องการ์โดียติร์งและมี IOU ร์ะหว่างกันเอง เช่น หนี�การ์ค�า หร์ือสัญญาผู้่อน ชําร์ะ หร์ือจะพิึ�งพิาร์ะบับัการ์เงิน เช่น สินเชื�อจากธนาคาร์ หุ�นก้� หุ�นสามัญ เพิื �อร์ะดีมเง ินท ุนมาซื �อส ินทร์ ัพิย์นั �นอ ีกท ีก็ไดี� (ที �เร์าเร์ ียกก ันว่าเง ินท ุน ก็คง เปั ็นเพิร์าะ “เง ิน” สามาร์ถึนํามาซื �อทร์ ัพิยาก ร์หร์ ือส ินค�า “ท ุน” ไดี�นั �นเอง) ขี�อติกลงร์้ปันี�เปั็นเสมือน IOU ที�มีการ์กําหนดีเปั็นสัญญาผู้้กพิันทางการ์เงิน (financial obligation) ที�มีร์้ปัแบับั ธร์ร์มเนียมปัฏิบััติิ และกฎหมายร์องร์ับั เพิื �อสร์�างความพิ ันธะส ัญญาและความร์ ับัผู้ิดีชอบัร์ะหว ่างก ันอย ่างช ัดีเจน และ

23 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE อาจม ีการ์พิึ �งพิาติ ัวกลาง เช ่น ธนาคาร์พิาณิิชย ์ ที �ปัร์ึกษาทางการ์เง ิน ติลาดีเง ิน ติลาดีท ุน เพิื �ออํานวยความสะดีวกดี�วย ทําให�เร์ื �องเง ิน (money) หนี �สิน (credit) และกา ร์ธนาคาร์ (banking) มีความเ กี �ยวพิ ันก ันอย ่างล ึกซึ �ง เง ินเปั ็นทั �งปััจจ ุบััน และอนาคติในคร์าวเดีียวกัน หากมองภาพิร์วมขีองร์ะบับัเศร์ษฐก ิจในบัร์ ิบัทที �เปั ็นร์ะบับั เศร์ษฐกิจปัิดี (closed economy) ไม่มีการ์ค�าขีายกับัติ่างปัร์ะเทศ น วัติก ร์ร์ม ในการ์สร์�างหนี �สินทางการ์เง ินในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจในร์้ปัแบับัติ ่างๆ สามาร์ถึ พิิจาร์ณิ าเปั ็นเทคโนโลย ีในการ์เก ็บัขี�อม้ลและผู้้กม ัดีสัญญาร์ะหว ่างก ัน ช่วยทําให�สินค�า บัร์ิการ์ สินทร์ัพิย์ และผู้ลผู้ลิติที�ก ร์ะจัดีก ร์ะจายอย้่ ในร์ะบับั เศร์ษฐก ิจร์ะหว ่างบั ุคคลและร์ะหว ่างช ่วงเวลาสามาร์ถึเชื �อมถึึงก ันไดี� โดียที � ม้ลค ่าถึ้ก วัดีเปั ็นหน ่วยขีองสก ุลเง ิน (เช ่น บัาท) เพิื �อความสะดีวก และในร์ะบับั เศร์ษฐก ิจที �มีปัร์ะส ิทธ ิภาพิ เง ินก ็ช่วยหล ่อลื �นร์ะบับัเศร์ษฐก ิจและส ่งผู้ ่าน ทร์ ัพิยาก ร์ที �มีอย้่ ในร์ะบับัให�ถึ้กนําไปั ใช�งานให�เก ิดีปัร์ะโยชน ์ส้งส ุดี โดียที �มีร์าคา (วัดีดี�วยสกุลเงินที�เปั็นหน่วยวัดีทางบััญชี) เปั็นติัวส่งสัญญาณิ ในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจสม ัยใหม ่เง ินสามาร์ถึนําไปัซื �อส ินค�าบัร์ ิการ์ และ สินทร์ัพิย์ไดี� อย ่างสะดี วก จึงทําให� เร์ าม ีความจําเ ปั็นติ�องถึ ือเง ินไว�เ พิื �อ ทําธุร์กร์ร์มแม�ว ่าเง ินนั �นอาจจะไม ่ไดี�ส ร์�างผู้ลติอ บัแทนอะไร์ให�ก ็ไดี� ในหม้่ นักเศร์ษฐศาสติร์์เองก ็มีการ์พิ ัฒนาแบับัจําลองเศร์ษฐก ิจมหภาคที �กําหนดี ให�เงิน มีหน�าที�ในร์ะบับัเศร์ษฐกิจ เช่น cash-in-advance model ขีอง Abel (1985) และ Stockman (1981) ซึ�งในแบับัจําลองปัร์ะเภทนี�จําเปั็นติ�องมีเงิน มาลงท ุนและซื �อปััจจ ัยการ์ผู้ล ิติก่อน แบับัจําลองร์้ปัแบับันี �จะม ีการ์พิยาก ร์ณิ์ ความติ�องการ์เง ิน มีภาวะเง ินเฟ้้อซึ �งสามาร์ถึส ่งผู้ลติ ่อการ์สะสมท ุนในร์ะบับั เศร์ษฐก ิจในร์ะยะยาวไดี� นอกจากนี � การ์ที �เง ินเปั ็นหน ่วยว ัดีม้ลค ่าทําให�เง ินถึ้ก สะสมเพิื �อเปั ็นติ ัวแทนขีองความมั �งคั �งและสถึ านะทางส ังคม จนก ่อให�เก ิดีความ บัิดีเบัือนขีองกลไกในร์ะบับัเศร์ษฐกิจไดี�ดี�วยเช่นกัน แม�ก ร์ะทั�ง Aristotle เอง ก็เคยบั ่นถึึงชาวก ร์ีกที �คิดีว่าความมั �งคั �งค ือปัร์ ิมาณิเหร์ ียญทองที �มี และสถึ านะ ทางส ังคมอาจ ส่งผู้ล ติ่อกา ร์ติัดีสินใจ ขีองคนใน ร์ะบับัเศร์ษฐก ิจจนส่งผู้ล ติ่อ การ์สะสมทุนและการ์เติิบัโติขีองเศร์ษฐกิจไดี� อย่างในแบับัจําลองขีอง Cole และคณิะ (1992) เปั็นติ�น

24 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ภาพท ่� 2 ส ิ นทร์ ัพยี ์ และหน่� สิ นทางการ์เ งินในร์ะบบเศูร์ษฐ กิ จ ที่้� มา: McLeay แล่ะคิณะ (2014) เงิน ทองคํา บ้าน ที ดิน เครื องจักร สินเชื อ พันธบัตร หนี สิน ทางการเงิน เงิน สินเชื อ พันธบัตร สินทรัพย์ ทางการเงิน สินทรัพย์

25 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ดีังนั �น จะเห ็นไดี�ว ่าค ุณิสมบััติิขีองเง ินที �มักพิ้ดีถึึงก ัน ไดี�แก ่ (1) หน่วยวัดีทางบััญชี (2) สื�อกลางเพิื�อชําร์ะค่าสินค�าบัร์ิการ์และหนี�สิน และ (3) เคร์ื �องร์ ักษาม้ลค ่า มักเปั ็นค ุณิสมบััติิที �กล ่าวถึึงก ันในบัร์ ิบัทขีองเง ินส ัญล ักษณิ ์ ในบัร์ ิบัทขีองเง ินขี�อม้ล คุณิสมบััติิที � 2 และ 3 อาจเปั ็นสิ �งที �ไม ่สําค ัญน ัก เพิร์าะขี�อม้ลไม่ติิดีขี�อจํากัดีเชิงกายภาพิในการ์ร์ับัชําร์ะ การ์สร์�างการ์ยอมร์ับั จึงทําไดี�ง ่ายขีึ �นและม ีแร์งเส ียดีทานน�อยก ว่า ส่วนการ์ร์ ักษาม้ลค ่าในมิติิขีอง ความคงทนนั �นไม ่เปั็นอุ ปัสร์ร์ คแ ติ่อย่างใ ดีเมื �อเปั ็นขี� อม้ ล ส่วนกา ร์ร์ ักษา ม้ ลค่า ขีองกํา ลังซื �อใน มิติิเ ปั็นเ ร์ื �องกา ร์ร์ ักษาสม ดีุลขีอง ปัร์ ิมา ณิเงินใน ร์ะบับั เศ ร์ษฐ กิจ ให�สอดีคล�องก ับักําล ังซื �อจร์ ิงในร์ะบับัมากก ว่าร์้ปัแบับัเง ินที �ใช� ซึ �งทําไดี�ง ่ายกว่า เมื �อใช�เง ินขี�อม้ล ซึ �งในกร์ณิีนี �คุณิสมบััติิที �สําค ัญจากทั �ง 3 ปัร์ะการ์จะเหล ือเพิ ียง คุณิสมบััติิที� 1 เท่านั�น แติ่จะมีขี�อกังวลเร์ื�อง (4) การ์ผู้้กมัดีสัญญา และ (5) การ์จัดีเก็บัขี�อม้ลที�บัร์ิบั้ร์ณิ์เพิิ�มขีึ�นมาแทน 1.4 เงิินใน (Inside Money) และเงิินนอก (Outside Money) อีกม ิติิหนึ �งในการ์แยกแยะความแติกติ ่างขีองเง ินค ือสิ �งที �ใช�แทน เง ินนั �น เก ิดีขีึ �นจากภาร์ะผู้้กพิ ันภายในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจหร์ ือไม ่ แนวค ิดีนี � มาจาก Gurley และ Shaw (1960) ซึ �งเร์ ียกเง ินที �มาจากภาร์ ะผู้้ กพิ ันกัน ภายในร์ ะบับัเศ ร์ษฐก ิจและสามา ร์ถึห ักลบัก ันไดี� มี zero net supply (เ ช่น IOU อย่างที�ไดี�กล่าวไปัก่อนหน�านี�) ว่าเงินใน (inside money) ซึ�งอีกชื�อหนึ�ง ที�นักเศร์ษฐศาสติร์์มักใช�เร์ียกกันคือ endogenous money ส่วนเงินที�ไม่ไดี� มาจากภาร์ะผู้้กพิ ันร์ะหว ่างก ัน โดียไม ่จําเปั ็นว่าจะติ�องม ีสิ �งใดีมาหน ุนหล ังหร์ ือไม ่ (เช ่น เง ิน fiat) หร์ ือหาก ร์องร์ ับัก็ร์องร์ ับัดี�วยส ินทร์ ัพิย์ที �ไม ่ไดี�ม ี zero net supply ภายในร์ะบับัเศร์ษฐกิจ (เช่น ทองคํา เงินติร์าติ่างปัร์ะเทศ) เร์ียก ว่า เงินนอก (outside money) นักเศร์ษฐศาสติร์์บัางกลุ่มมองว ่าเง ินในและเง ินนอกม ีผู้ลแติกติ ่าง กันในร์ะบับั เศร์ษฐ กิจ เช ่น Chari และคณิะ (1995) วิเคร์าะ ห์กา ร์ติอบัสนองขี อง

26 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต อัติร์าดีอกเบัี �ยติ ่อการ์เปัลี �ยนแปัลงขีองปัร์ ิมาณิเง ิน Cavalcanti และ Wallace (1999) และ Marimon และคณิะ (2003) วิเคร์าะห์เงื�อนไขีในร์ะบับัเศร์ษฐกิจ ที �เง ินในสามาร์ถึแทนที �เง ินนอกที �ร์ัฐเปั ็นผู้้�ออกไดี� เปั ็นติ�น แติ ่โดียร์วมแล�วก ็เปั ็น แนวค ิดีที �ไม่ค่อยไ ดี�ม ีการ์ กล ่าวถึึงมาก นักแติ ่ Lagos (2010) ไดี� กล ับัมานําเสนอ เร์ื �องนี �ในร์้ปัแบับัที �เขี�าใจง ่ายขีึ �น และบัทความว ิจัยปั ี 2019 เร์ื �อง “The Digitization of Money” ขีอง Brunnermeier และคณิะ ก็มีการ์กล ่าวถึึง แนวคิดีนี� โดียอธิบัาย inside money ว่าเปั็น “claim on a (private) issuing entity” ทําให�ความแติกติ่างขีองเงินใน มิติินี�กลับัมาอย้่ ในความสนใจอีกคร์ั�ง เง ินในเปั ็นมาจากการ์นํากําล ังซื �อในอนาคติมาแปัร์เปัลี �ยนเปั ็นเง ิน ในปััจจุบัันเปั็นหนี�สินร์ะหว่างกัน ในขีณิะที�เงินนอกอาจพิิจาร์ณิ าเปั็นกําลังซื�อ ที �สร์�างขีึ �นมาใหม ่ไดี� และไม ่ไดี�เปั ็นหนี �สินร์ะหว ่างผู้้�ใดี ติัวอย ่างในภาพิที � 3 แสดีงให�เห็นถึึงร์ะบับัเศร์ษฐกิจที�มีคร์ัวเร์ือน ภาคธุร์กิจ และภาคร์ัฐ ในร์ะบับั เศร์ษฐกิจนี�มี productive assets อย้่ 200 แติ่เนื�องจากมีความติ�องการ์ใช� เงินในร์ะบับั ทําให�ร์ัฐพิิมพิ์เงินออกมา 150 โดีย 50 ถึือโดียคร์ัวเร์ือนและ 100 ถึือโดียภาคธ ุร์กิจ โดียเง ินนี �เปั ็นเง ินนอก (outside money) เมื �อห ักลบัส ินทร์ ัพิย์ และหนี �สินในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจแล�วก ็ยังคงเหล ือ 200 แติ ่ในร์ะหว ่างที �เง ินนี �ยัง หมุนเวียนในร์ะบับัเศร์ษฐกิจ คร์ัวเร์ือนจะมีม้ลค่าสินทร์ัพิย์สุทธิ 350 เพิร์าะมี ผู้่านการ์ถึ ือคร์องหุ �นขีองภาคธ ุร์กิจม้ลค ่า 300 (ซึ �งร์วมเง ินที �ร์ัฐพิิมพิ ์ 100 เขี�าไปัดี�วย) และเงินอีก 50 ติ่อมาบัร์ ิษัทเปัลี �ยนโคร์งสร์�างการ์เง ินดี�วยการ์ออกหุ �นก ้�มา 25 เพิื �อซื �อหุ �นค ืน ซึ �งคร์ ัวเร์ ือนติ ัดีสินใจซื �อหุ �นก ้� 10 จาก 25 และถึ ือที �เหล ือเปั ็นเง ิน ทําให�ม้ลค ่าส ินทร์ ัพิย์ขีองคร์ ัวเร์ ือนย ังอย้่ที � 350 แติ ่ปัร์ะกอบัดี�วยหุ �น 275 หุ �นก ้� 10 และเง ิน 65 ที �เพิิ �มขีึ �น 15 จากส ่วนที �เหล ือที �ไม ่ไดี�นําไปัซื �อหุ �นก ้� ซึ �งหุ �นก ้�เอกชนที �เหล ืออ ีก 15 นั �นถึ้กซื �อโดียร์ ัฐดี�วยการ์พิิมพิ ์เง ินเพิิ �ม แติ ่เนื �องจาก เง ินนี �มีสินทร์ ัพิย์ที �เปั ็น zero net supply ในร์ะบับัหน ุนหล ังทําให�เง ินนี �เปั ็น เงินใน (inside money) เงินที�ถึ้กพิิมพิ์เพิิ�มเกิดีขีึ�นเพิร์าะติ�องมีปัร์ิมาณิเงินให� เพิ ียงพิอติ ่อความติ�องการ์ในการ์ถึ ือเง ินโดียโดียคร์ ัวเร์ ือน เมื �อห ักลบัส ินทร์ ัพิย์ และหนี �สินในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจแล�วแติ ่ละภาคส ่วนก ็ยังม ีม้ลค ่าส ินทร์ ัพิย์สุทธ ิ

27 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE เท ่าเดี ิม ทําให�การ์พิิมพิ ์เง ินในเพิิ �มขีึ �นมาในบัร์ ิบัทนี �ไม ่ไดี�ม ีการ์เปัลี �ยนแปัลงอะไร์ ในร์ะบับัเศร์ษฐกิจในภาพิร์วม ในช่วงล่าอาณิ านิคมยุคปัลายศติวร์ร์ษที� 15 ถึึงปัลายศติวร์ร์ษที� 17 กองก ิสติาดีอร์์ชาวสเปันไดี�นําเง ินและทองคําจํานวนมากที �มาจากการ์พิิช ิติ จักร์วร์ร์ดี ิแอซเท ็กและจ ักร์วร์ร์ดี ิอินคาร์วมถึึงเง ินที �ขีุดีไดี�จากเหม ืองในเม ็กซ ิโก และเปัร์้เขี�าส้่ปัร์ะเทศ เง ินและทองคําไม ่ไดี�เปั ็นหนี �สินร์ะหว ่างใคร์ในปัร์ะเทศ และเง ินและทองคําที �เพิิ �มขีึ �นไม ่ไดี�หมายความว ่าชาวสเปัน มีกําล ังซื �อมากขีึ �น เพิร์าะแม�ม ีปัร์ิมาณิเง ินมากขีึ �นแติ ่กิจกร์ร์มทางเศร์ษฐก ิจไม ่ไดี�ม ีการ์เปัลี �ยนแปัลง ปัร์ิมาณิเง ินที �เพิิ �มขีึ �นก ็หมายความว ่าม ีคนพิร์�อมจะใช�เง ินมากขีึ �นก ับัสินค�าที � มีอย้่เดี ิมจนทําให�ร์าคาขีองส ินค�าเพิิ �มขีึ �น นักปัร์ะว ัติิศาสติร์์เร์ ียกเหติ ุการ์ณิ ์ ช่วงนี�ว่า Spanish Price Revolution อย ่างไร์ก ็ติาม มีความเห ็นหลายก ร์ะแสว ่าภาวะเง ินเฟ้้อนี �มาจาก สมบััติิที �เขี�ามาในปัร์ะเทศหร์ ือไม ่ Hamilton (1929) กล ่าวว่ากองท ัพิสเปัน มีการ์ นําเง ินและทองคําที �ไดี�มานี �ในการ์บัร์ ิหาร์การ์สงคร์ามและก ิจการ์ในติ่างปัร์ะเทศ ไม ่ไดี�นําเขี�ามาในสเปันทั �งหมดีจ ึงไม ่น่าจะส ่งผู้ลติ ่อร์าคามากน ัก แติ ่ติ่อมา Fisher (1989) ก็ไดี�นําขี�อม้ลปัร์ิมาณิเงินในร์ะบับัและร์ะดีับัร์าคามาวิเคร์าะห์ และพิบัความส ัมพิ ันธ ์เช ิงบัวก ร์ะหว ่างปัร์ ิมาณิเง ินและร์ะดี ับัร์าคาในสเปัน ซึ �งติ ัวอย ่างขีองสเปันแสดีงให�เห ็นว่าการ์นําเง ินนอกเขี�ามาในร์ะบับัโดียที �ไม ่ไดี� มีกิจก ร์ร์มทางเศร์ษฐกิจร์องร์ับั อาจเปั็นเหติุให�เกิดีภาวะเงินเฟ้้อไดี� (แติ่ก็ไม่ เสมอไปั อย่างติัวอย่างขีองร์าชวงศ์หยวน เปั็นติ�น) เง ินนอกเปั ็นสิ �งที �ไม ่ไดี�เปั ็นหนี �สินร์ะหว ่างผู้้�ใดี และม ักใช�สิ �งที �เก ิดีขีึ �น ติามธร์ร์มชาติิ เช ่น ทองคํา หยก และเปัล ือกหอย หร์ ือเง ินส ินค�า ซึ �งจะถึ ือเปั ็น “ขีองขีว ัญจากธร์ร์มชาติิ” (nature’s gift) ก็คงไดี� เมื �อมน ุษย์สามาร์ถึคร์อบัคร์อง ขีอง ขีว ัญจากธร์ร์ มชาติิไ ดี�จ ึงเ กิ ดีกา ร์แลกเ ปัลี �ยน สิ �งนั �นไ ดี� และ ขีอง ขีว ัญที � สังคม ติกลงกําหนดีใช�ให�เปั็นเงินจึงมักมีปัร์ะโยชน์ในติัว เช่น โลหะ หร์ือหากไม่ไดี� มีปัร์ะโยชน์ในติัว ก็ควร์เปั็นขีองที�ไม่ไดี�หาไดี�ง่ายๆ พิกพิาไดี� ใช�งานสะดีวก ในบัร์ร์ดีาขีองขีวัญจากธร์ร์มชาติิที�มีหลากหลายนี� ที�ดีินเองก็หนึ�ง ในขีองขีว ัญน ั ันเช ่นก ัน มน ุษย์หาปัร์ะโยชน ์จากการ์นําที �ดีินมาใช�งาน เช ่น

28 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต กสิก ร์ร์ม อย้่อาศัย และในหลายอาร์ยธร์ร์มยังมีการ์กําหนดีความเปั็นเจ�าขีอง ดี�วยขี�อผู้้กมัดี เช่น การ์ล�อมร์ั�วหร์ือโฉนดีไดี�อีกดี�วย แติ่ก็ไม่ปัร์ากฏ ว่าถึ้กนํา มาใช�เปั ็นเง ิน อาจเปั ็นเพิร์าะพิกพิาไม ่สะดีวก ไม ่ไดี�แบั ่งเปั ็นหน ่วยย ่อยง ่าย ไม่ไดี�มีความเปั็นมาติร์ฐานมากพิอในการ์นํามาใช�เปั็นหน่วยวัดีขี�อม้ล ดีังนั �น แ ม�ว ่าเ งินนอกอาจจะไ ม่มีพิันธะ สัญญาห นี �สินใ ห� ทวง ถึาม จากใคร์ทําให�ดี้เหม ือนไม ่มีสิ �งใดีร์องร์ ับั แติ ่เง ินนอกก ็ยังม ีปัร์ะโยชน ์ในฐานะ สื �อกลางในการ์แลกเปัลี �ยนที �ร์ักษาความเปั ็นส ่วนติ ัว ทําให�เก ิดีการ์แลกเปัลี �ยน ร์ะหว่างหลายฝื่ายไดี�ดี�วยติ�นทุนติ�ําที�สุดี ซึ�งในบัร์ิบัทนี� นักเศร์ษฐศาสติร์์เช่น Tirole (1985) และ Brunnermeier และ Niepelt (2019) ไดี�สร์�างแบับัจําลอง เศร์ษฐก ิจที �มีทั �งเง ินในและเง ินนอก และไดี�แสดีงให�เห ็นถึึงเงื �อนไขีที �ทําให� เงินนอกยังสามาร์ถึมีม้ลค่า “ฟ้องสบั้่” (rational bubble) ไดี�แม�ว่าจะมีเงินใน เพิร์าะความสะดีวกในการ์แลกเปัลี�ยนนั�นเอง ส่วนเง ินในนั �นสามาร์ถึเพิิ �มลดีไดี�โดียไม ่จําเปั ็นติ�องเปั ็นอ ันติร์ายติ ่อ ม้ลค ่าขีองเง ินเพิร์าะเปั ็นการ์นํากําล ังซื �อขีองเศร์ษฐก ิจจร์ ิง (real economy) ในอนาค ติมาใ ช�ก ่อนและ มีภา ร์ะผู้้ กพิันติ� องใ ช�ค ืนและ ถึ้ กส ร์� าง ขีึ �นจากก ร์ะบัวนกา ร์ ลงทุนเพิื�อเพิิ�มผู้ลผู้ลิติทางเศร์ษฐกิจอีกดี�วย ทั�งนี� ไม่ไดี�หมายความว่าเงินใน จะไม ่นํามาซึ �งเง ินเฟ้้อและเ งินนอกจะนํามาซึ �งเง ินเฟ้้อเสมอ สิ �งที �อาจช ่วย แยกแยะไดี�ว ่าจะเก ิดีเง ินเฟ้้อขีึ �นหร์ ือไม ่อาจเปั ็นการ์นําเง ินนั �นไปั ใช�ก ับัสิ �งใดี ซึ�งจะกล่าวถึึงในบัทที� 2.2 แม�ว ่าติ ัวอย ่างในภาพิที � 3 จะเปั ็นภาคร์ ัฐที �สร์�างเง ิน ไม ่ว่าใคร์ใน ร์ะบับัเศร์ษฐกิจก็สามาร์ถึสร์�างเงินขีึ�นมาไดี� แติ่อย่างไร์ก็ติาม ในที�สุดีแล�วร์ัฐ มักผู้้กขีาดีการ์กษาปัณิ ์เหร์ ียญและพิิมพิ ์ธนบััติร์ ทําให�ในช ่วงที �ผู้่านมาม ีแติ ่ร์ัฐ เท่านั�นที�สามาร์ถึสร์�างเงินนอกไดี� ทั�งนี� การ์สร์�างเงินนอกขีองร์ัฐมักเร์ียก ว่า debt monetization ซึ �งมาจากการ์สร์�างเง ินเพิื �อมาชําร์ะหนี �สินที �ร์ัฐก ้�ยืมมา ใช�จ ่ายหร์ ือลงท ุนเก ินกว่าร์ายไดี�ที �เก ็บัภาษ ี แติ ่หากร์ัฐชดีใช�เง ินที �นํามาใช�ก ่อน จากการ์ก่อหนี� (เหมือนเอกชนที�ออกหุ�นก้�ติามติัวอย่าง) เงินนั�นจะถึือ ว่าเปั็น เงินใน ดีังนั�นการ์พิิจาร์ณิ าเร์ื�องเงินจึงควร์มีการ์แยกแยะร์ะหว่างเงินนอกและ เงินในดี�วย

29 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ภาพท ่� 3 เ งินใน (Inside Money) และเ งินนอก (Outside Money) ที่้� มา: Lagos (2010) ครัวเรือน สินทรัพย์ เงิน : 50 หุ้น : 300 หนี สิน สินทรัพย์ สุทธิ : 350 ภาคธุรกิจ สินทรัพย์ สินทรัพย์สุทธิ : 0 เงิน : 100 Productive assets : 200 หนี สิน หุ้น : 300 ภาครัฐ/ธนาคารกลาง สินทรัพย์ สินทรัพย์สุทธิ : -150 เงิน 150 ถือเปนเงินนอก (outside money) หนี สิน เงิน : 150 2. ครัวเรือนแบ่งเงิน 10 จาก 25 ที Œ ได้รับมาซื ” อหุ้นกู้และถือเงินสดเพิ Œ ม สินทรัพย์ เงิน : 65 หุ้น : 275 หุ้นกู้ : 10 หนี สิน สินทรัพย์ สุทธิ : 350 1. บริษัทออกหุ้นกู้ 25 เพื Œ อซื ” อหุ้นคืน สินทรัพย์ สินทรัพย์สุทธิ : 0 เงิน : 100 Productive assets : 200 หนี สิน หุ้น : 275 หุ้นกู้ : 25 3. รัฐซื ” อหุ้นกู้เอกชนที Œ เหลือ ด้วยการพิมพ์เงินเพิ Œ มอีก 15 สินทรัพย์ สินทรัพย์สุทธิ : -150 เงิน 150 ถือเปนเงินนอก (outside money) และ เงิน 15 ถือเปนเงินใน (inside money) หนี สิน เงิน : 150 หุ้นกู้ : 15

30 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต การ์สร์�างเง ินนอกขีองร์ ัฐม ักถึ้กเชื �อมโยงก ับัการ์อ ัดีฉีดีเง ินเขี�าร์ะบับั จนเง ินเฟ้้อ แติ ่ในปััจจ ุบััน มีกลุ่มน ักเศร์ษฐศาสติร์์ที �เสนอแนวค ิดี Modern Monetary Theory (MMT) เช่น Stephanie Kelton (2020) ที�เชื�อ ว่าเงินนอก และเง ินในไม ่ไดี�แติกติ ่างก ันมาก ร์ัฐจะพิิมพิ ์เง ินมาเฉยๆ หร์ ือจะก ้�ก็ไดี� และร์ ัฐไม ่ จําเปั ็นติ�องเก ็บัภาษ ีเพิื �อใช�จ ่ายติามงบัปัร์ะมาณิดี�วยซ�ําเนื �องจากสามาร์ถึพิิมพิ ์ เง ินไดี� ทําให�เร์ื �องร์ายร์ ับัร์ายจ ่ายขีองภาคร์ ัฐไม ่มีความหมาย เมื �อไร์ที �ติ�องการ์ ใช�จ ่ายก ็สามาร์ถึพิิมพิ ์เง ินขีึ �นมาไดี�เสมอ เปั ้าหมายขีองการ์เก ็บัภาษ ีจึงไม ่ใช ่ เพิื �อการ์สร์�างร์ายไดี� แติ ่เปั ็นการ์สร์�างความจําเปั ็นในการ์ใช�เง ินติร์าขีองร์ ัฐ เพิื�อจ่ายภาษีและเปั็นการ์ลดีกําลังซื�อในร์ะบับัเพิื�อไม่ให�เกิดีเงินเฟ้้อขีึ�น ทําให� นโยบัายคล ังและนโยบัายการ์เง ินเปั ็นเร์ื �องเดีียวก ันไปัโดียปัร์ ิยาย ซึ �งร์ ัฐจะ สามา ร์ถึ ทําแ บับันี �ไดี�ก ็ ติ่อเ มื �อมีความสามา ร์ถึ พิิม พิ์เงินไ ดี� เองและ ก้� ยืมในส กุล ขีองตินเอง ติามส ัมภาษณิ ์ขีอง Alan Kohler ในน ิติยสาร์ eureka report 4 แนวคิดีนี�น่าจะเร์ิ�มติ�นจาก Warren Mosler ผู้้�บัร์ิหาร์กองทุน hedge fund ที �สังเกติว ่าอ ัติร์าดีอกเบัี �ยเง ินก ้�ขีองธนาคาร์ในอ ิติาล ีช่วงติ�นทศวร์ร์ษ 1990 (ปัร์ ะมา ณิ 10%) ติ� ําก ว่าอั ติร์า ดีอกเ บัี �ยพิันธบัั ติร์ร์ ัฐบัาล ( ปัร์ะมาณิ 12%) ทําให� นักลงท ุนสามาร์ถึทํากําไร์จากการ์ก ้�เง ินมาปัล ่อยให�ก ับัร์ัฐบัาลไดี� Mosler ไดี�บั ิน ไปัพิบัก ับัร์ัฐมนติร์ ีคล ังขีองอ ิติาล ีเพิื �อให�มั �นใจว่าร์ ัฐจะไม ่ผู้ิดีนัดีชําร์ะหนี � ทําให� Mosler ค�นพิบัขี�อเท็จจร์ิงว่าร์ัฐสามาร์ถึพิิมพิ์เงินมาชําร์ะหนี�ไดี� ซึ�งขีัดี กับัความเขี�าใจเร์ื �องเง ินในย ุคนั �นที �ไดี�ย ังไดี�ร์ ับัอิทธ ิพิลจาก Gold Standard ดีังนั �น MMT เปั ็นอ ีกแนวค ิดีหนึ �งเกี �ยวก ับัความเชื �อมโยงร์ะหว ่างเง ินและ เงินเฟ้้อ ที �แส ดีงใ ห� เห็นถึึงความ ลึกซึ �งและ ซับัซ� อน ขีองเ งิน และหลากหลาย แนวคิดีว่าเงินคืออะไร์ 4 Alan Kohler, “The money story told by a father of MMT”, eureka report, 4 August 2020, https://www.eurekareport.com.au/investment-news/the-money-story-told-by-a-father- of-mmt/148340.

31 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE 1.5 การสร้างิและทุําาลายเงิิน ในย ุคที �เง ินย ังเปั ็นเง ินส ินค�า การ์ใช�โลหะม ีค่าแทนเง ินอย้่ ในร์้ปัแบับั ขีองเหร์ียญกษาปัณิ์ ซึ�งโร์งกษาปัณิ์ (ใช�คําว่า mint ที�เปั็นคํานาม) มีหน�าที� ผู้ล ิติเห ร์ียญกษา ปัณิ ์ (ใ ช� คํา ว่า mint ที �เปั็นคําก ร์ิยา) ที �มีน� ําห นักและความ องค ์ปัร์ะกอบัขีองโลหะม ีค่าติามอ ัติร์าที �กําหนดีไว�ในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจ เหร์ ียญ กษาปัณิ ์ที �เสื �อมสภาพิเส ียหายสามาร์ถึนํามาหลอมทําลายเพิื �อสร์�างเหร์ ียญใหม ่ ที�มีสภาพิดีีก ว่าไดี� เนื�องจากเหร์ียญกษาปัณิ์มีการ์กําหนดีม้ลค่าที�ติร์าไว� จึงมี ความพิยายามในการ์เล็มเหร์ียญ (clip) เพิื�อนําเศษโลหะมาหลอมใหม่ โดียที� เห ร์ียญกษา ปัณิ ์ที �ถึ้ กเ ล็มไ ปัแล� วก็ยังมีกา ร์ใช� งาน ติาม ม้ ลค่าที �ติร์ าไ ว� กา ร์เล็ม เหร์ียญหลอมใหม่อาจพิิจาร์ณิ าเปั็น arbitrage หร์ือการ์ทํากําไร์จากส่วนติ่าง ขีองร์าคาปัร์ะเภทหนึ �งไดี� ดี�วยเหติ ุนี � การ์เล ็มเหร์ ียญจ ึงถึ ือว่าเปั ็นความผู้ ิดีร์�ายแร์ง ในร์ะดี ับัความผู้ ิดีอาญาแผู้ ่นดี ินเพิร์าะถึ ือเปั ็นการ์ปัลอมแปัลงเง ินปัร์ะเภทหนึ �ง และทําให�ม ี “ปัร์ ิมาณิ ” เง ินในร์ะบับัมากก ว่าที �ควร์จะม ีติามปัร์ ิมาณิทางกายภาพิ ซึ �งการ์เล ็มเหร์ ียญเปั ็นสิ �งที �ทําไดี�ทั �งภาคร์ ัฐและปัร์ะชาชน ทําให� Kaplanis (2003) กล ่าวว่าการ์เล ็มเหร์ ียญโดียร์ ัฐถึ ือเปั ็นร์้ปัแบับัหนึ �งขีองการ์ดี�อยค ่า ขีองเงิน (debasement) ขีองปัร์ะชาชน โลหะม ีค่าที �ใช�แทนเง ินที �นิยมในโลกย ุคศติวร์ร์ษที � 19 คือทองคํา และเงิน แม�ว่าจะมีการ์ใช� Gold Standard ในยุคนั�นอย่างที�ไดี�กล่าวมาแล�ว แติ่อีกแนวคิดีหนึ�งในช่วงนั�นคือการ์ใช�โลหะมีค่าทั�งสองปัร์ะเภทควบัค้่กันและ มีการ์ติร์ ึงร์าคาทั �งร์ะหว ่างเง ินติร์า ทองคํา และเง ิน (Bimetallic Standard หร์ือ Bimetallism) ซึ�งกลุ่มที�ปัร์ะเทศที�สนับัสนุนไดี�ให�เหติุผู้ล ว่าการ์ใช�โลหะ ทั �งสองปัร์ะเภทจะทําให�ม ีปัร์ิมาณิเง ินในร์ะบับัเพิื �อร์องร์ ับักิจกร์ร์มทางเศร์ษฐก ิจ มากขีึ�น ทําให�ร์าคาสินค�าและบัร์ิการ์มีเสถึียร์ภาพิมากขีึ�น 5 6 5 Britannica, “bimetallism: monetary system”, https://www.britannica.com/topic/bimetal - lism. 6 ผู้้ ้ อ่ านสามารถ ศึ กษารา ย้ล่ ะเ อ้ ย้ ดเพิ่ ิ � มเติิ มเ ก้ � ย้วกั บประ วั ติิ ศาสติร ์แล่ะนั ย้ส ํา าคิ ั ญ ที่างเศรษฐศา ติร ์ขีอง ระบบ Bimetallism ได ้ จัากหน ั งส ื อขี อง Reddish (2000)

32 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต แติ ่อย ่างไร์ก ็ติาม การ์ติร์ ึงอ ัติร์าแลกเปัลี �ยนเหร์ ียญกษาปัณิ ์ที � ทําดี�วยทองคําและเง ินไว�ทําให�ร์าคาร์ะหว ่างทองคําและเง ินถึ้กติร์ ึงไว�ดี�วย หากปัร์ะชาชน มีความติ�องการ์วัสดีุที�เปั็นทองคํามากก ว่าเงิน เหร์ียญกษาปัณิ์ ม้ลค ่าเท ่าๆ กันที �ทําดี�วยทองคําก ็จะเปั ็นที �ติ�องการ์มากก ว่าเหร์ ียญกษาปัณิ ์เง ิน กา ร์ขี ายเห ร์ียญกษา ปัณิ ์ที �ทํา ดี� วยทองคําอาจ มีร์าคามากก ว่าม้ ลค่าที �ติร์ าไ ว� ทําให�ปัร์ะชาชนอยากสะสมเหร์ ียญกษาปัณิ ์ทองคําแติ ่ใช�จ ่ายดี�วยเหร์ ียญ กษาปัณิ์เงิน ทําให�เหร์ียญเงินกลายเปั็น bad money (ที�ไม่อยากเก็บัเลยถึ้ก นํามาใช�) ในขีณิะที�เหร์ียญทองกลายเปั็น good money (ดีีจนอยากสะสมไว� เพิร์าะร์าคาส้งก ว่าม้ลค ่าที �ติร์าไว�และอาจส้งขีึ �นไดี�เร์ื �อยๆ หากเปั ็นที �ติ�องการ์ และทองคําย ังเปั ็นวัสดี ุที �สามาร์ถึนํามาแสดีงสถึ านะทางส ังคมไดี�ดีีก ว่าเง ินดี�วย) ทําให�ปัร์ ิมาณิเหร์ ียญกษาปัณิ ์ที �หม ุนเว ียนในร์ะบับัเหล ือแติ ่ bad money ปัร์ากฏการ์ณิ์นี�เปั็นที�มีขีอง Gresham’s law ที�กล่าว ว่า “bad money drives out good” โดีย bad money ไม่ไดี�หมายถึึงเหร์ียญกษาปัณิ์เงินเปัร์ียบัเทียบั กับัทองคํา แติ ่ร์วมถึึงเหร์ ียญกษาปัณิ ์ที �ถึ้กเล ็มจนม้ลค ่าโลหะติ�ําก ว่าที �ติร์าไว� ดี� วยเ ช่นกัน ซึ �งแสดีงให�เห ็นว่าแม�ม้ลค ่าขีองเง ินจะถึ้กติร์าไว�ติามกติิกาส ังคม แติ่ ร์าคา ซื�อ ขีาย ขีองเงินก็สามาร์ถึแติกติ่างจากม้ลค่านั�นไดี�เสมอ การ์ผู้ล ิติเง ินที �มีติ�นท ุนการ์ผู้ล ิติติ�ําก ว่าม้ลค ่าที �ติร์าไว�ทําให�เก ิดี “กําไร์” จากการ์ผู้ล ิติเง ินไดี� ซึ �งกําไร์นี �เร์ ียกว่า seigniorage มีร์ากศ ัพิท์ จากภาษา ฝืร์ั �งเศส ว่า seigneuriage ห ร์ือสิทธิ �ขีองผู้้�เ ปั็นนาย (seigneur) ที�สามาร์ถึผู้ลิติเงินไดี� ในยุคที�ใช�โลหะมีค่าและเหร์ียญกษาปัณิ์ seigniorage คือการ์นําโลหะอื�นมาเจือปัน (เช่น ทองคําผู้สมทองแดีง) ทําให�ติ�นทุนในการ์ กษาปัณิ์เหร์ียญติ�ําก ว่าม้ลค่าหน�าเหร์ียญที�บัังคับัใช�ติามกฏหมาย (ถึือ ว่าเปั็น debasement อีกวิธีหนึ �งที �เก ิดีขีึ �นโดียผู้้�ม ีสิทธิ �กษาปัณิ ์เหร์ ียญ) ทําให�เก ิดีกําไร์ จากการ์กษาปัณิ์ขีึ�น ในบัร์ิบัทขีองธนบััติร์ คําว่า seigniorage ในหม้่นักเศร์ษฐศาสติร์์ มีสองนิยาม คือ (1) opportunity cost seigniorage หมายถึึงผู้ลติอบัแทน ที �เง ินสามาร์ถึสร์�างไดี�ลบัดี�วยติ�นท ุนขีองการ์ผู้ล ิติเง ิน จึงเปั ็นค ่าเส ียโอกาส ขีองผู้้�เ ลือก ที �จะ ถึือเ งินแทนกา ร์นําไ ปัลง ทุน ปัร์ ะโยช น์ขีองแนว คิดีนี �คือ

33 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ค่าเส ียโอกาสสะท�อนถึึงค ุณิค่าที �ปัร์ะชาชนให�ติ ่อการ์ม ีเง ินสดีที �สามาร์ถึทํางาน ไดี�คร์บัติามหน�าที�ทั�งสามในร์ะบับัเศร์ษฐกิจ และ (2) monetary seigniorage หมายถึึง ส่วน ติ่าง ร์ะห ว่าง ม้ ลค่าที � ติร์ าไ ว�ขี องเ งินล บัดี� วย ติ� นทุนขีองกา ร์ผู้ล ิ ติเงิน ซึ�ง นิยาม นี�จะสอดีคล�องกับัก ร์ณิีกําไร์ขีองการ์กษาปัณิ์มากก ว่า บัทความว ิจัยขีอง Neumann (1992) ไดี�กล ่าวถึึงน ิยามขีอง seigniorage ทั �งสอง ร์้ปั แบับั ซึ �งใน บัร์ ิบัทขีองกา ร์เสวนาเ ร์ื �อง seigniorage นักเศร์ษฐศาสติร์์ม ักใช�น ิยามขีอง monetary seigniorage มากก ว่า แติ ่ Neumann (1992) มอง ว่านิยามนี �ยังไม่คร์บัถึ� วน เนื �องจากกลไกการ์ สร์� างเ งินในร์ ะบับั เศร์ษฐก ิจโดียการ์พิิมพิ ์เง ินนั �น ธนาคาร์กลางพิิมพิ ์ธนบััติร์มาแลกก ับัติร์าสาร์หนี � หากติร์าสาร์หนี�ออกโดียภาคร์ัฐ (ซึ�งก็จะเปั็นก ร์ณิี debt monetization ที�ไดี� กล่าวไปัก่อนหน�านี�) ร์ายไดี�ดีอกเบัี�ยกับัค่าใช�จ่ายดีอกเบัี�ยถึือเปั็นการ์โยกเงิน ขีองร์ัฐจากก ร์ะเปั๋าหนึ�ง (คลัง) ไปัยังอีกก ร์ะเปั๋าหนึ�ง (ธนาคาร์กลาง) เท่านั�น จึงห ักลบักลบัก ัน แติ ่ในกร์ณิีที �เปั ็นติร์าสาร์หนี �เอกชน ร์ายไดี�ดีอกเบัี �ยจ ึงถึ ือ เปั ็นร์ายไดี� (และกําไร์) ขีองร์ ัฐอ ีกช ่องทางหนึ �งดี�วย ซึ �ง แติ ่ Neumann (1992) เร์ ียกน ิยามที �ร์วมถึึงร์ายไดี�ส ่วนนี �ว่า extended monetary seigniorage แสดีงให�เห็นถึึงวิธีหลากหลายที�ร์ัฐสามาร์ถึสร์�างร์ายไดี�จากการ์ผู้ลิติเงินไดี� ทั�งนี� ธนบััติร์มีหลายร์้ปัแบับั ธนบััติร์ที�มีสินทร์ัพิย์ทางการ์เงิน เช่น ติร์าสาร์หนี�หร์ือหนี�สินอื�นหนุนหลังอย้่ถึือเปั็นเงินใน (inside money) ทําให�มี “ติ�นท ุน” จากส ินทร์ ัพิย์หน ุนหล ังดี�วย seigniorage ขีองธนบััติร์ที �เปั ็นเง ินในจ ึง ไม ่ไดี�ส้งมากเท ่าธนบััติร์ที �เปั ็นเง ินนอก (เว�นแติ ่ว่าธนบััติร์นั �นหน ุนดี�วยเง ินนอก อีกท ี เช ่น ทองคํา เปั ็นติ�น ธนบััติร์ทองคํานั �นก ็จะถึ ือว่าเปั ็นเง ินนอกที �มีติ�นท ุน เพิร์าะติ�องไปัหาเง ินนอกมาเพิื �อผู้ล ิติอีกท ี) ในขีณิะที �เหร์ ียญกษาปัณิ ์มาจาก commodity จึงถึ ือว่าเปั ็นเง ินนอกอย้่แล�ว เร์ื �อง seigniorage จึงม ีความ แติกติ่างร์ะหว่างเงินในและเงินนอกดี�วย ใน ร์ะบับั กา ร์เงินปััจ จุบััน ที �หน� าที �ผู้ล ิติเงินมักเ ปั็นขีองห น่วยงาน ร์ัฐ อาจม ีหลายหน ่วยงานเปั ็นผู้้�ดี้แล อย ่างเช ่น ในปัร์ะเทศไทยธนบััติร์ผู้ล ิติโดีย โร์งพิิมพิ ์ธนบััติร์ ธนาคาร์แห ่งปัร์ะเทศไทย และเหร์ ียญกษาปัณิ ์ผู้ลิติโดีย กร์มธนาร์ ักษ ์ ก ร์ะทร์วงการ์คล ัง โดียทั �งสองหน ่วยงาน มีหน�าที �ผู้ลิติเง ิน

34 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ให�เพิ ียงพิอติ ่อการ์ใช�งานในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจและร์ ับัแลกค ืนธนบััติร์และ เหร์ ียญกษาปัณิ ์ที �ชําร์ ุดีและเสื �อมสภาพิ (ที �พิิส้จน ์แล�ว ว่าไม ่ไดี�ปัลอมแปัลง) เพิื �อไปัทําลาย การ์พิิมพิ ์ธนบััติร์นั �นจําเปั ็นติ�องม ีทุนสําร์องเง ินติร์าเพิื �อหน ุน หลังธนบััติร์ออกใช�ติาม พิร์บั. เงินติร์า พิ.ศ. 2501 โดียสินทร์ัพิย์ที�กําหนดี มี ทั �งทองคํา เ งินติร์ าติ่าง ปัร์ ะเทศ ห ลักท ร์ั พิย ์ ติ่าง ปัร์ ะเทศ ไ ปัจนถึึงห ลักท ร์ั พิย ์ ร์ัฐบัาลไทยและติั �วเง ินในปัร์ะเทศ ทําให�ความเปั ็นเง ินในและเง ินนอกขีึ �นอย้่ กับัองค ์ปัร์ะกอบัขีองท ุนสําร์องเง ินติร์า เนื �องจากท ุนสําร์องร์ะหว ่างปัร์ะเทศ ไม ่ไดี�เปั ็นส ่วนหนึ �งในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจ ถึือเปั ็นเง ินนอก จึงสามาร์ถึพิิจาร์ณิ า ธนบััติร์ที�ถึ้กหนุนหลังดี�วยเงินนอกเปั็นเงินนอกไดี� (public outside money) ส่วนในบัร์ ิบัทขีองเง ินในที �มาจากหนี �สินเอกชน (private inside money) การ์ทําลายเง ินเก ิดีขีึ �นเมื �อผู้้�ก ้�นําเง ินมาชําร์ะหนี � สินเชื �อที �เปั ็นส ินทร์ ัพิย์ขีอง ธนาคาร์ก ็จะหายไปัพิร์�อมก ับัเง ินฝืากในบััญช ีขีองผู้้�ก ้� เหล ือไว�แติ ่กําไร์ที � ธนาคาร์ไดี�จากการ์ปัล่อยสินเชื�อ (หร์ือผู้ลิติเงิน) ขีึ�นมานั�นเอง จะเห็นไดี�ว่า “เงิน” มีหลายร์้ปัแบับัมากติามแติ่ปัร์ะโยชน์ที�ติ�องการ์ จะใช�และผู้้�คนพิิจาร์ณิ ายอมร์ ับั และค ุณิสมบััติิขีองเง ินที �ติ�องการ์ก ็สามาร์ถึ เปัลี �ยนแปัลงไดี�ติามบัร์ ิบัทการ์ใช�งานและความติ�องการ์พิื �นฐานขีองส ังคม หนังสือ “Money: The True Story of a Made-up Thing” ที�เขีียนโดีย Jacob Goldstein และติ ีพิิมพิ ์ในปั ี 2020 ไดี�กล ่าวไว�ว ่า “ปัร์ะว ัติิศาสติร์์ขีองเง ิน โดียร์วมแล�วก ็คือปัร์ะว ัติิศาสติร์์ขีองการ์ที �สิ �งติ ่างๆ กลายเปั ็นเง ินโดียที �ผู้้�คน ไม ่ไดี�ร์ ้�ติัว” แม�ก ร์ะทั �งส ินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ินและหนี �สินก ็กลายเปั ็นเง ินไดี� บัทติ ่อไปัจ ึงจะกล ่าวถึึงบัร์ ิการ์ทางการ์เง ินและร์ะบับัการ์เง ินในปััจจ ุบัันก ่อน ที �จะเชื �อมโยงไปัถึึงผู้ลก ร์ะทบัขีองเทคโนโลย ีดีิจิทัลติ ่อสิ �งที �อาจกลายเปั ็นเง ิน ในปััจจุบัันและอนาคติ

35 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE - ควา มื่หลากหลายขอ งิเงิินในระ บับั เศรษฐก ิจทุ ํา าให ้แบับัจ ํา าลองิเศรษฐก ิจ ดีั � งิเดี ิมื่ทุี � มื่ักไมื่ ่ไดี ้แยกปัระเภทุของิเงิิน และว ิเคราะห ์ปัริมื่าณ์เงิินในองิค ์รวมื่ ก่อให ้เก ิดีความื่เข ้าใจผิิดีในเร ่ � องิกลไก การส ่ งิผิ่านของินโยบัายการเงิิน...

36 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต เงิิน: อดีีต ปััจจ ุบััน และอนาคต Money: Past, Present and Future

37 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE บั ทุ ทุี � 2 บัริการทุางิการเงิิน และระบับัการเงิิน ในปััจจ ุบััน - เงินใน (inside money) มาจากภา ร์ะผู้้ กพิันกันภายใน ร์ะบับั เศร์ษฐก ิจ ซึ �งร์ะบับัการ์เง ินถึ้กสร์�างขีึ �นมาเพิื �ออํานวยความสะดีวกให�ขี�อม้ล สามาร์ถึถึ้กจ ัดีเก ็บัและส ่งติ ่อก ันไดี� ผู้้�ให�บัร์ ิการ์ทางการ์เง ินจ ึงเปั ็นผู้้�ที �มีบัทบัาท ที �สุดีติ่อการ์สร์�างและบัร์ ิหาร์จ ัดีการ์เง ินซึ �งม ีผู้ลติ ่อการ์ดีําเน ินงานและการ์ เติิบัโติขีองเศร์ษฐก ิจดี�วย ทําให�ในความเปั ็นจร์ ิงแล�วเง ินที �ใช�ก ันแพิร์ ่หลาย ในปััจจ ุบัันค ือหนี �สิน และเง ินเอกชน มีบัทบัาทในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจมากก ว่าเง ิน ขีองธนาคาร์กลาง บัทนี �จะเล ่าถึึงพิ ัฒนาการ์ขีองร์ะบับัการ์เง ินโดียเร์ิ �มจากธนาคาร์ พิาณิิชย์เพิื�อฉายภาพิถึึงหน�าที�ขีองร์ะบับัการ์เงินในการ์ร์ับัดี้แลเงิน การ์ชําร์ะ เง ินและแลกเปัลี �ยน และการ์จ ัดีสร์ร์เง ินท ุนและร์ะดีมท ุนซึ �งเปั ็นก ิจกร์ร์ม ทางการ์เง ินที �ส่งผู้ลให�ปัร์ ิมาณิเง ินในร์ะบับัเพิิ �มขีึ �นเพิร์าะเปั ็นการ์นําอนาคติ มาใช�ล ่วงหน�าในปััจจ ุบััน และอธ ิบัายถึึงกลไกการ์ทํางานขีองการ์ให�ส ินเชื �อ และร์ะบับัชําร์ะเง ินที �ทําให�เง ินขี�อม้ลกลายเปั ็นเง ินที �ใช�ชําร์ะไดี�อย ่างสะดีวกขีึ �น ร์วมถึึงเทคโนโลย ีดีิจิทัลใหม ่ๆ ที �ผู้้�ให�บัร์ ิการ์ เช ่น FinTech และ TechFin

38 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต นํามาใช�เพิื �อทําให�ปัร์ะชาชนสามาร์ถึเขี�าถึึงบัร์ ิการ์ทางการ์เง ินไดี�อย ่าง กว�างขีวางภายใติ�เงื �อนไขีที �ดีีขีึ �นดี�วย นิยามขีองเง ินที �มักจะหมายถึึงเง ินขีอง ธนาคาร์กลาง เช ่น เหร์ ียญกษาปัณิ ์และธนบััติร์ และเง ินฝืากในสถึ าบัันร์ ับั ฝืากเงิน เช่น ธนาคาร์พิาณิิชย์ อาจติ�องถึ้กพิิจาร์ณิ าใหม่เมื�อเทคโนโลยีทําให� การ์สร์�างบััญชี พิิจาร์ณิ าสินเชื�อ และสร์�างเงินในเปั็นเร์ื�องง่ายขีึ�นก ว่าในอดีีติ ไม ่ว่าจะเปั ็นธนาคาร์พิาณิิชย ์หร์ ือสถึ าบัันการ์เง ินที �ดีําเน ินงานคล�าย ธนาคา ร์พิ าณิิช ย์ (shadow bank) ก็สามา ร์ถึ สร์� าง สิ �งที �คล� ายเ งินใน ร์ะบับั ไดี� แติ่เมื�อร์ะบับัการ์เงิน มี information asymmetry เมื�อมี conflict of interest ขีึ �นมา การ์ทํางานขีองผู้้�คนในร์ะบับัที �ก่อให�เก ิดีความเส ียหายก ็อาจก ่อให� เกิดีผู้ ลก ร์ะท บัก ับัส ่วน อื �นใน ร์ะบับั เศ ร์ษฐ กิจจน ลุกลามเ ปั็นวิกฤ ติกา ร์เงินไ ดี� นวัติก ร์ร์มทางการ์เง ินมักทําให�สร์�างส ินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ินร์้ปัแบับัใหม ่ไดี�ง ่ายขีึ �น แติ่ ร์้ปั แบับั ให ม่ มักมาพิร์� อม สุญญากาศ ที �เกิ ดีขีึ �นจากความเหลื �อม ล� ําในกฎเก ณิฑ์์ และการ์กํากับัดี้แล (regulatory arbitrage) ทําให�วิกฤติการ์เงินที�เคยเกิดีขีึ�น ในธนาคาร์พิาณิิชย์ (banking crisis) สามาร์ถึเกิดีซ�ําขีึ�นไดี�ใน shadow bank ดี�วยเหติุผู้ลที�คล�ายกัน 2.1 หน้าทุี � ของิธุนาคารพาณ์ิชย์ ธนาคาร์ (bank) มีร์ากศัพิท์มาจากคําว่า “banca” ในภาษาอิติาลี ซึ �งแปัล ว่าม�านั �ง ในย ุคกลางที �การ์ค�าขีายและการ์เง ินในย ุโร์ปัม ีจุดีศ้นย ์กลาง อย้่ที � Florence ร์�านแลกเง ินมักเปั ็นม�านั �งที �อย้่ติามถึนนในย ่านการ์ค�าในเม ือง เปั็นผู้้�ที�ร์้�จัก ว่าใคร์เปั็นใคร์ น่าเชื�อถึือหร์ือไม่ ซึ�งร์�านแลกเงินเหล่านี� (เร์ียก ว่า “banchieri” แปัล ว่าคนนั �งบัน ม�านั �ง) ติ่อมาก ็ไดี�พิ ัฒนากลายเปั ็นธนาคาร์พิาณิิชย ์ เติ็มร์้ปัแบับัภายในปัลายศติวร์ร์ษที� 15 เมื�อถึ ามถึึงธนาคาร์พิาณิิชย์ที�เก่าแก่ ที�สุดีในปัร์ะวัติิศาสติร์์ คําติอบัที�ไดี�ก็มักจะเปั็น Banca Monte dei Paschi di Siena ที�เร์ิ�มให�บัร์ิการ์ในปัี 1472 แติ่การ์ให�บัร์ิการ์คล�ายธนาคาร์พิาณิิชย์ เช่น กา ร์ร์ับัฝืากเง ิน ติร์วจสอบั ความถึ้ก ติ�องขีองเง ินว่าไม ่ใช่เงินปัลอม การ์ ให�ส ินเชื �อ เปั ็นติ�น มีมานานก ว่านั �นแล�ว ติัวอย ่างเช ่นในจ ักร์วร์ร์ดี ิโร์ม ัน ศาสนสถึ าน

39 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ร์ับัฝืากเง ินขีองปัร์ะชาชนไว�ในชั �นใติ�ดี ินเพิร์าะม ีความปัลอดีภ ัยทั �งเช ิง โคร์งสร์�างขีองอาคาร์ ความสามาร์ถึในการ์ดี้แลร์ ักษาเง ินและความเชื �อใจ ที �ปัร์ะชาชน มีให�จากการ์เปั ็นศ้นย ์ร์วมขีองความเชื �อจ ึงทําให�การ์ให�บัร์ ิการ์ ทางการ์เงินที�พิึ�งพิาความเชื�อถึือเปั็นหลักถึือกําเนิดีไดี�ง่ายขีึ�น 7 ทั�งนี� ผู้้�ที�อย้่บัน ม�านั�งในทําเลทองก็คือคนที�ก ว�างขีวาง มีเคร์ือขี่าย ขี�อม้ลทําให�ร์ ้�จักว่าใคร์เชื �อถึ ือไดี� เมื �อม ีผู้้�อื �นในส ังคมที �ไดี�ร์ ับัความน ับัถึือ มีความก ว�างขีวาง มีอิทธ ิพิล และม ีทุนทร์ ัพิย์มากเพิ ียงพิอ (เช ่น ร์�านร์ ับั แลกเปัลี �ยนเง ิน ร์�านทอง หร์ ือผู้้�นําช ุมชน) ก็สามาร์ถึให�บัร์ ิการ์ทางการ์เง ิน ไดี�เช่นกัน เมื�อเศร์ษฐกิจและสังคมมีการ์พิัฒนา วิธีในการ์สร์�างความเชื�อถึือ ร์วบัร์วมขี�อม้ล และใช�อ ิทธ ิพิล ก็มีหลากหลายขีึ �น ร์ะบับัการ์เง ินในปััจจ ุบััน จึงปัร์ะกอบัดี�วยผู้้�ให�บัร์ิการ์ติ่างๆ มากมาย เมื �อพิิจาร์ณิ าดี้ว ่าธนาคาร์พิาณิิชย ์ให�บัร์ ิการ์อะไร์บั�าง จะไดี�เห ็นไดี�ว ่า มีหน�าที�หลักที�สําคัญดีังนี� 1. การร ั บัด ูแลสื่ ิน่ทร ั พื่ย ์ (Asset Custody) การ์ถึ ือคร์องเง ินจํานวนมากทั �งไม ่สะดีวกและไม ่ปัลอดีภ ัย การ์ร์ ับัฝืาก ดี้แลเง ินจ ึงถึ ือเปั ็นบัร์ ิการ์ที �สร์�างความสะดีวกสบัายให�ก ับัผู้้�ฝืาก ศาสนสถึ าน โร์ม ันไม ่ไดี�ให�ดีอกเบัี �ยแติ ่ผู้้�ฝืากเง ินแติ ่อย ่างใดี และพิ ่อค�าที �ร์ับัแลกเง ินกร์ะดีาษ ในจีนคิดีค่าธร์ร์มเนียมในการ์ร์ับัฝืากดี�วยซ�ํา ทั�งนี�เพิร์าะผู้้�ร์ับัดี้แลเงิน มีติ�นทุน ในการ์ติร์วจสอบัความแท�และร์ ักษาความปัลอดีภ ัยขีองเง ินที �เก ็บัไว� หากเปัร์ ียบัเท ียบัก ับัยุคปััจจ ุบััน ก็เสม ือนการ์เช ่าติ ้�นิร์ภัยให�ธนาคาร์ดี้แลร์ ักษา ความปัลอดีภ ัยขีองส ินทร์ ัพิย์แทน และย ังม ีติ�นท ุนในการ์ขีนส ่งเง ินไปัย ังสถึ านที � ที�ผู้้�ฝืากอาจติ�องการ์ถึอนเงินอีกดี�วย 7 Virtor Labate, “Banking in the Roman World”, World History Encyclopedia, 17 November 2016, https://www.worldhistory.org/article/974/banking-in-the-roman-world/.

40 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต 2. การชี ํา าระเง ิ น่และแลกเปลี � ยน่ (Payment and Exchange) เมื �อมีกา ร์ร์ ั บัฝื ากเ งินแ ล� ว เ งินจึงกลายเ ปั็นขี� อม้ ลที � ถึ้ กเ ก็ บัอย้่ ในฐาน ขี�อม้ล การ์ห ักลบักลบัหนี �เพิื �อชําร์ะก ็สามาร์ถึเก ิดีขีึ �นไดี�โดียไม ่จําเปั ็นติ�องม ีการ์ โยกย�ายเงินจร์ิงๆ (และไม่จําเปั็นติ�องเปั็นฐานขี�อม้ลดีิจิทัลดี�วยซ�ํา อย่างเช่น ติัวอ ย่าง ขีองกา ร์ทํากา ร์ค� าใน ยุโร์ปัย ุคกลาง) ทําใ ห� เกิ ดีเงินใน ร์้ปั แบับั บััญ ชี ขีึ �นมา Brunnermeier และคณิะ (2019) ไดี�มีการ์จําแนกเงินออกเปั็นเงินสัญลักษณิ์ (token money) และเงินบััญชี (account-based money) โดียความแติกติ่าง ขีองทั�งสองอย้่ที�การ์พิิส้จน์ติัวตินในการ์ชําร์ะ ในร์ะบับัเงินบััญชี ผู้้�ใช�งานติ�อง มีการ์ย ืนย ันติ ัวตินก ่อนท ุกคร์ั �ง เช ่น บััญช ีเง ินฝืากในธนาคาร์ เปั ็นติ�น และ หากติ ่อมาติร์วจพิบัว ่าการ์ชําร์ะเง ินนั �นไม ่ไดี�เก ิดีขีึ �นโดียเจ�าขีองบััญช ีจร์ ิง ผู้้�ร์ ับั ชําร์ะก ็มีหน�าที �ติ�องยกเล ิกธ ุร์ก ร์ร์มนั �นและชดีเชยเจ�าขีองบััญช ีหากม ีความ เส ียหายเก ิดีขีึ �น ในขีณิะที �ร์ะบับั เง ินส ัญล ักษณิ ์ยืนย ันเพิ ียงแค่สิ �งที �แลกเปัลี �ยนอย้่ ก็เพิ ียงพิอ และเมื �อไดี�ร์ ับัชําร์ะแล�วก ็ถึือว่าเสร์ ็จสิ �น ปัร์ะเดี ็นที �น่าสนใจค ือน ิยาม เงินสัญลักษณิ์ขีอง Brunnermeier และคณิะ (2019) นั�นไม่ไดี�จํากัดีอย้่เพิียง ธนบััติร์และเหร์ียญกษาปัณิ์เท่านั�น แติ่เงินในร์ะบับัดีิจิทัลที�ไม่ไดี�ยืนยันติัวติน เติ ็มร์้ปัแบับัและไม ่สามาร์ถึย�อนเพิื �อยกเล ิกธ ุร์ก ร์ร์มไดี� เช ่น การ์โอนผู้ ่าน กร์ะเปั๋าเงินดีิจิทัลหร์ือร์ะบับัสินทร์ัพิย์ดีิจิทัล ก็ถึือเปั็นเงินสัญลักษณิ์ เพิร์าะมี การ์ย ืนย ันเพิ ียงร์ห ัสผู้ ่านไม ่ไดี�ย ืนย ันติ ัวตินขีองผู้้�สั �งชําร์ะเมื �อการ์ชําร์ะผู้ ่าน ร์ะบับับััญชีธนาคาร์ ความหมายขีองการ์แลกเปัลี �ยนขีองธนาคาร์พิาณิิชย ์นั �น ไม ่ไดี� จํากัดีอย้่เพิียงการ์แลกเปัลี�ยนเงินติร์าติ่างปัร์ะเทศ แติ่สามาร์ถึขียายความไปั ถึึงการ์เปัลี �ยนเง ินจากเง ินเปั ็นส ินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ิน เช ่น หล ักทร์ ัพิย์ สินทร์ ัพิย์ ดีิจิทัล ไดี�เช่นกัน เมื �อปััจจ ุบัันเง ินที �ใช�แพิร์ ่หลายกลายเปั ็นขี�อม้ล ความท�าทายขีอง ร์ะบับัการ์เง ินค ือการ์เชื �อมติ ่อก ันร์ะหว ่างฐานขี�อม้ลติ ่างๆ เพิร์าะบััญช ีในแติ ่ละ ธนาคาร์อย้่ ในฐานขี�อม้ลขีองธนาคาร์ ซึ �งในทางหนึ �งก ็ติ�องร์ ักษาความส ่วนติ ัว ขีองล้กค�า ไม ่อาจเปั ิดีเผู้ยขี�อม้ลให�คนที �ไม ่เกี �ยวขี�องไดี� แติ ่ก็อีกทางหนึ �งก ็ติ�อง

41 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE สามาร์ถึทําให�ขี�อม้ลนี �เชื �อมโยงก ับัฐานขี�อม้ลอื �นไดี� (เช ่น ธนาคาร์อื �นในปัร์ะเทศ ธนาคาร์ในติ ่างปัร์ะเทศ หร์ ือฐานขี�อม้ลขีองร์ะบับัการ์ถึ ือคร์องหล ักทร์ ัพิย์ เปั็นติ�น) จึงทําให�ติ�องมีขีั�นติอนมากมาย เช่น การ์พิิส้จน์ติัวติน พิิส้จน์การ์มี อย้่ขี อง สินท ร์ั พิย ์ ว่ามีเพิียง พิอ สามา ร์ถึ ชํา ร์ะแลกเ ปัลี �ยนและ ส่งมอ บัไดี� เ ปั็นติ� น ทําให�แม�ว ่าขี�อม้ลจะสามาร์ถึใช�เปั ็นเง ินไดี� แติ ่การ์ม ีสื �อกลางที �เปั ็นวัติถึุเช ิง สัญล ักษณิ ์อย ่างทองคําและธนบััติร์ก ็สามาร์ถึทําให�ลดีขีั �นติอนติ ่างๆ ไดี� และย ัง ร์ักษาความเปั็นส่วนติัวไว�ไดี�ดี�วย 3. การจััดสื่รรเง ิ น่ทุน่และระดมูทุน่ (Capital Allocation) ผู้้�ที �มีเง ินท ุนไม ่เพิ ียงพิอ (หร์ ือแม�ก ร์ะทั �งฐานะการ์เง ินติิดีลบั) หากม ี ความน่าเชื�อถึือก็ควร์จะสามาร์ถึร์ะดีมทุนไดี� นักลงทุนคาดีหวังว่าผู้้�ร์ะดีมทุน จะมีความสามาร์ถึและความเติ็มใจในการ์ชําร์ะ (ability and willingness to pay) แ ติ่กา ร์ลง ทุนเ พิื �อผู้ลในอนาค ติม ีความไ ม่นอน (uncertainty) ปัร์ ะกอ บัก ั บั จากความไม ่สมบั้ร์ณิ ์ขีองขี�อม้ลที �มักม ีฝื่ายที �มีขี�อม้ลมากก ว่า ทําให�ขี�อม้ลที �สําค ัญ ติ่อกา ร์ติ ั ดีส ินใจไ ม่เท่าเ ทียม กัน (information asymmetry) เ ช่น ผู้้� ร์ะดีมทุนอาจ นําเสนอภาพิอนาคติที �สวยงามก ว่าความเปั ็นจร์ ิง อาจย�อมแมวขีาย (adverse selection) หร์ ือเมื �อร์ะดีมท ุนไปัแล�วอาจสร์�างผู้ลไดี�ดีีก ว่าที �คาดี แติ ่ไม ่ยอมบัอก นักลง ทุนให� ทร์ าบั ถึึงกําไร์ที �เกิดีขีึ �นจร์ ิง (จะไดี�ไ ม่ติ� องแบั ่งกําไร์ ให� ในก ร์ณิีที �ร์่วม หุ �นก ัน) ห ร์ืออาจไ ม่ทําติามส ัญญาแล� วนําเง ินไปัใช�จ ่ายผู้ิดีว ัติถึ ุปัร์ะสงค ์ขีอง การ์ร์ะดีมท ุน เมื �อน ักลงท ุนไม ่สามาร์ถึติามติิดีไดี�ท ุกฝื ีก�าวจ ึงเก ิดีช่องว ่างจน ทําให�ผู้้�ร์ะดีมทุนบัิดีพิลิ�วไม่ทําติามสัญญาไดี� (moral hazard) ปััญหาเหล ่านี �อาจจะเก ิดีหร์ ือไม ่เก ิดีก็ไดี� ผู้้�ร์ะดีมท ุนให�คํามั �นส ัญญา หร์ ือเปัิดีเ ผู้ย ขี�อม้ ลเพิื �อลดีความไม ่มั �นใจก ็ไดี� แ ติ่หากคํามั �นส ัญญานั �นเปั็นเพิียง ลมปัากหร์ือขี�อม้ลนั�นไม่มีการ์ร์ับัร์องจากบัุคคลที�ไม่มีส่วนไดี�เสีย สิ�งเหล่านั�น อาจเปั ็นเพิ ียงลมปัากที �นักลงท ุนไม ่ให�ค ุณิค่า ยิ �งความไม ่สมบั้ร์ณิ ์ขีองขี�อม้ล ทําให�ติร์วจสอบัขี�อเท ็จจร์ ิงไดี�ยาก จึงอาจทําให�เก ิดีความไม ่เชื �อใจร์ะหว ่างก ันขีึ �น ซึ �งในที �สุดีแล�วน ักลงท ุนอาจเก ิดีความกล ัวไม ่กล�าลงท ุน หร์ ือเล ือกที �จะ

42 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต เร์ ียกร์�องผู้ลติอบัแทนจากการ์ลงท ุนส้งเก ินกว่าที �ควร์ ติ�นท ุนเง ินท ุนที �ส้งขีึ �น ทําใ ห� กา ร์ร์ ะดีมทุนนั �นไ ม่คุ �มค่าจนผู้้� ร์ะดีมทุนล� มเ ลิก กิจกา ร์ไม่สามา ร์ถึถึ ือ กําเนิดีไดี�จนทําให�เสียโอกาสในการ์สร์�างผู้ลิติภาพิในร์ะบับัเศร์ษฐกิจ งานวิจัยขีอง Townsend (1979) สร์�างแบับัจําลองที �นักลงท ุน เผู้ช ิญก ับั information asymmetry แติ ่สามาร์ถึลดีปััญหานั �นไดี�ดี�วยการ์ติร์วจสอบั ขี�อม้ลแติ่ติ�องแลกกับัติ�นทุน (costly state verification) และแสดีงให�เห็น ว่า สัญญาหนี�เปั็นร์้ปัแบับัที�เหมาะสมที�สุดี (optimal contract) ซึ�งก็สอดีคล�องกับั พิัฒนาการ์ขีองปัร์ะวัติิศาสติร์์การ์เงิน ความยากในกา ร์เชื �อใจ กันทําใ ห�ส ินเ ชื �อที �มีกา ร์กําหน ดีภา ร์ะห นี �สิน ไว�ช ัดีเจนเปั ็นลายล ักษณิ ์อักษร์ปัร์ะกอบัก ับัการ์ใช�หล ักปัร์ะก ันที �มีกฏหมาย ร์องร์ ับัในการ์บัังค ับัคดีีจ ึงเปั ็นการ์ร์ะดีมท ุนที �แพิร์ ่หลายและเก ิดีขีึ �นมายาวนาน ที �สุดี เพิร์าะเปั ็นวิธีที �สามาร์ถึแก�ปััญหาเร์ื �องความไม ่แน ่นอนและความไม ่ สมบั้ร์ณิ์ขีองขี�อม้ลไดี�ดีีที�สุดีภายใติ�ขี�อจํากัดีขีองเทคโนโลยี Hudson (2000) กล ่าวว่าในย ุคอาร์ยธร์ร์มเมโสโปัเติเม ียกว่า 2500 ปัีก่อนคร์ ิสติกาล ก็มีหล ักฐาน ปัร์ากฏ ว่าม ีการ์ให�ย ืมทร์ ัพิยาก ร์กันเก ิดีขีึ �น และม ีกฏหมายร์องร์ ับัอย ่างช ัดีเจน ในกร์ณิีที�ไม่ชําร์ะคืน แม�ว่าในหลักฐานทางปัร์ะวัติิศาสติร์์จะแสดีงว่าการ์ก้�ยืม ปัศุสัติว์มักบัันทึกให�คืนเปั็น “ล้กสัติว์” แติ่ในเชิงปัฏิบััติิ คําว่าล้กสัติว์ที�บัันทึก ไว� ทําห น� าที �เปั็นห น่วยในกา ร์กําหน ดีดี อกเ บัี �ย ซึ �งมีกา ร์บััน ทึกเ ปั็นเศษ ส่วน ที � นิยมใช�ในย ุคนั �น และไม ่ไดี�หมายถึึงเศษส ่วนขีองล้กส ัติว์จร์ ิงๆ แสดีงให�เห ็นถึึง ความหลากหลายในสิ �งที �สามาร์ถึใช�กําหนดีม้ลค ่าทางการ์เง ินไดี� และบัทบัาท ขีองหน่วยวัดีทางบััญชีในร์ะบับัเศร์ษฐกิจ ในอดีีตินั �น สินเชื �ออาจมาจากคน ที �มีทุนทร์ัพิย์เพิียงพิอจนสามาร์ถึ นําไปั ให�ผู้้�อื�นยืมไดี�เพิื�อแลกกับัผู้ลติอบัแทน (intermediation banking) แติ่ใน ร์ะบับัการ์เงินปััจจุบััน สินเชื�อที�ธนาคาร์พิาณิิชย์ให�ไม่จําเปั็นติ�องมาจากเงินที� ธนาคาร์ถึืออย้่ แติ่มาจากการ์เพิิ�มเงินฝืากในบััญชีธนาคาร์ขีองผู้้�ก้�ยืม (credit creation banking) ซึ�งเงินฝืากนั�นจะเปั็นสินทร์ัพิย์ขีองผู้้�ก้� และจะเปั็นหนี�สิน ขีองธนาคาร์ (เพิร์าะเง ินฝืากถึ ือเปั ็น IOU) แลกก ับัการ์ที �ผู้้�ก ้�จะม ีหนี �สินก ับั ธนาคาร์ ซึ �งถึ ือเปั ็นส ินทร์ ัพิย์ขีองธนาคาร์ และจะเปั ็นหนี �สินขีองผู้้�ก ้� (ถึ ือว่า เปั็น IOU เช่นกัน)

43 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ดี�วยน ิยามขีองเง ินก ่อนหน�านี � เง ินฝืากถึ ือเปั ็นเง ินในเพิร์าะม ีสินเชื �อ ธนาคาร์พิาณิิชย์หนุนหลังอีกที การ์ให�สินเชื�อจึงทําให�ร์ะบับัการ์เงิน มีปัร์ิมาณิ เง ินเพิิ �มขีึ �น แติ ่เมื �อห ักลบักลบั IOU กันแล�วเง ินนั �นก ็จะหายไปั จึงอาจกล ่าวไดี�ว ่า เมื �อเง ินฝืากถึ้กยอมร์ ับัว่าเปั ็นเง ิน ธนาคาร์พิาณิิชย ์จะไม ่ไดี�เปั ็นเพิ ียงผู้้�ส ่งผู้ ่าน เงินทุน (intermediation) เพิร์าะสามาร์ถึสร์�างเงินขีึ�นมาไดี�ดี�วยการ์ให�สินเชื�อ กับัผู้้�ก้�เปั็นเงินฝืาก (ซึ�งก็เปั็นหนี�สินขีองธนาคาร์พิาณิิชย์อีกที) ผู้้�ให�สินเชื�อคือ ผู้้�ที�อนุญา ติให�นํากําลังซื�อมาใ ช�ในปััจจุบัันใน ร์้ปัแ บับัขี องเ งิน มี บัทบัาทในการ์ ติัดีสินใจว่าใคร์และก ิจกร์ร์มใดีในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจควร์จะเปั ็นผู้้�ไดี�ร์ ับัสิทธิ �นั �น และร์ ับัผู้ล ขีาดีท ุนที �ติามมาหากติ ัดีส ินใจ ผู้ิดีพิ ลาดี แ บับัจําลองขี อง Diamond (1984) แสดีงให�เห ็นว่า เมื �อธนาคาร์พิาณิิชย ์มีแร์งจ้งใจในการ์สร์�างความ เชี �ยวชาญมากก ว่า จึงเปั ็นติ ัวกลางที �ผู้้�ฝืากย ินดีีที �จะมอบัหมายหน�าที �ในการ์ให� สินเชื�อและติิดีติามผู้ลให� (delegated monitoring) และการ์ใช�สัญญาเงินฝืาก ที �มีสภาพิคล ่องส้งเปั ็นผู้ลมาจากการ์สร์�างหล ักทร์ ัพิย์ที �ติร์งก ับัความติ�องการ์ ขีองผู้้�ฝืากที �ไม ่ไดี�ม ีความเชี �ยวชาญ (Gorton และ Pennacchi, 1990; Kashyap และคณิะ, 2002) ทําให�ธนาคาร์พิาณิิชย ์เปั ็นผู้้�สร์�างเง ินที �มีสภาพิคล ่องส้ง ในร์ะบับั (liquidity creation) ในร์้ปัแบับัที �สามาร์ถึผู้้กม ัดีสัญญาไดี�เพิร์าะ ปัร์ะชาชนเชื �อใจว่าจะสามาร์ถึแลกค ืนเปั ็นเง ินติร์าไดี� ปัร์ิมาณิเง ินที �เพิิ �มขีึ �นผู้ ่าน ร์ะบับัธนาคาร์พิาณิิชย ์จึงไม ่จําเปั ็นติ�องนํามาซึ �งภาวะเง ินเฟ้้อเสมอไปัเพิร์าะผู้้�ที � ไดี�ร์ ับัเง ินมาติร์ะหน ักดีีก ว่าจะติ�องชําร์ะค ืนดี�วยกําล ังซื �อขีองตินในอนาคติจ ึง มีความร์ะม ัดีร์ะว ังในการ์ใช�จ ่าย อีกทั �งย ังม ีติ�นท ุนในการ์นําเง ินอนาคติมาใช� เช ่น ดีอกเบัี �ย ปัันผู้ล เปั ็นติ�น ทําให�ผู้้�ก ้�มีแร์งจ้งใจในการ์นําส ินเชื �อนั �นไปั ลงท ุนในก ิจกร์ร์มที �ทําให�เก ิดีการ์เติิบัโติขีองร์ะบับัเศร์ษฐก ิจเพิื �อมาจ ่ายเง ินติ�น และติ�นทุนอีกที

44 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต กล ่ องท ่� 1 ร์ะบบธนาคาร์ พาณิิ ชยี ์ ทําาให ้ เงินและหน่� สิ นเปั ็ นเร์ื�องเดี ่ ยีวก ั น แม ้ เราม ั กจัะเขี ้ าใจัว ่ าธนาคิ าร พิ่าณ ิ ชย้ ์ ม้ หน ้ าที่ ้ � ระดมเ งิ นฝากมาเพิ่ื �อปล่่ อย้ก ้ ้ ติ่ อ (intermediation banking) แติ ่ เมื � อเ งิ นฝากที่ ้ � เป ็ นเพิ่้ย้งขี ้ อม้ ล่ในบ ั ญช้ถ้ กย้ อมร ับว ่ า เป ็ นเ งิ น ธนาคิ าร พิ่าณ ิ ชย้ ์ ก็ ย้่ อมสามารถส ร้างเ งิ นเองได ้ หากย้ อมร ับผู้ล่ที่ ้ � ติามมาขี อง หน ้� สิ นนั � นได ้ เพิ่ื �อให ้ เห ็ นภา พิ่มากขีึ � น ก ็ จัะขี อชวนผู้้ ้ อ่ าน พิ่ิจัารณาการที่ ําางานขี องธนาคิ าร พิ่าณ ิ ชย้ ์ แบบเร้ย้บง ่าย้ที่ ้ � สุ ดที่ ้ � ม้ ราย้ได ้ จัากเพิ่้ย้งส ิ นเชื �อเที่ ่ านั � น ภา พิ่ที่ ้ � 4 แสดงให ้ เห ็ นถ ึ ง ระบบ intermediation banking ซึ่ ึ � งเริ � มติ ้ นจั ากการระดมเ งิ นฝากโดย้ธนาคิ าร เ งิ นที่ ้ � ธนาคิ ารได ้ รับมาจัะเป ็ นส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ โดย้ม้ การบ ั นที่ ึ กย้ อดเ งิ นในบ ั ญช้ ขี องผู้้ ้ ฝากเป ็ นหน ้� สิ น เมื � อธนา คิารน ําาเ งิ นนั � นไปล่งที่ ุ นผู้ ่ านการปล่่ อย้ก ้ ้ เงิ นก ็ จัะแปล่ งสภา พิ่เป ็ นส ั ญญาส ิ นเชื �อ ซึ่ึ � งย้ ั งคิงเป ็ นส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ อย้้่ แล่ะอาจัเพิ่ ิ � มม้ ล่คิ ่ าได ้ ติามขี ้ อติกล่งที่ ้ � ได ้ กําาหนดไว ้ กั บผู้้ ้ ก้ ้ แติ ่ ก็ มา พิ่ร ้อมก ั บคิวามเส้ � ย้งด ้ วย้เช ่ นก ั น ผู้ล่ก ําาไรที่ ้ � เก ิ ดขีึ � นจั ากการล่งที่ ุ นขี องธนาคิ ารเมื � อห ั กล่บ คิ่ าใช ้ จั่ าย้ติ ่ างๆ เช ่ น คิ ่ าใช ้ จั่ าย้ในการด ํา าเน ิ นงาน ติิ ดติ าม บร ิหารหน ้� เส้ ย้ แล่ะติ ้ นที่ ุ นขี องเ งิ นฝาก ก็ จัะติกอย้้่ ก ั บผู้้้ ถ ื อหุ้ นขี องธนาคิ าร หากธนาคิ ารล่งที่ ุ นแล่ ้ วเก ิ ดคิวามเส้ ย้หาย้ขีึ � น ม้ ล่คิ ่ าขี องส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ก็ จัะล่ดล่งโดย้ที่ ้ � หน ้� สิ นไม ่ ได ้ ล่ดล่งติ ามไปด ้ วย้ ที่ํา าให ้ ผู้้ ้ ที่้ � เส้ ย้หาย้คิ ื อผู้้ ้ ถื อหุ้ นขี องธนาคิ าร ในกรณ้ ที่้ � ธนาคิ ารไม ่ ได ้ ม้ ทีุ่ นส ํา ารอง (ซึ่ ึ � งมาจั ากส ่ วนขี องผู้้ ้ ถื อหุ้ น) ผู้ล่กระที่บจัะติกอย้้่ ก ั บผู้้ ้ ฝากแที่น ในกรณ้ ที่้ � เก ิ ดคิวาม เส้ ย้หา ย้มาก (ห รือแ ม้ แติ ่ เพิ่้ย้ง คิวามสงส ั ย้ว ่ าจั ะเส้ ย้ หาย้ ) หากผู้้ ้ ฝากไ ม่ มั � นใ จัว ่ าจั ะสามารถถอน เงิ นได ้ ก ็ อาจัแห ่ ไปไถ ่ ถอนจันเก ิ ด bank run ได ้ ที่ ําาให ้ เป ็ นที่ ้ � ม้ ขี องกติิ กาที่ ้ � กําาหนดให ้ ธนาคิ ารม้ การด ํา ารงเ งิ นกองที่ ุ นขีั� นติ ํา � า (minimum capital requirement) ที่ั � งน ้� การก ําาหนดให ้ ธนาคิ ารติ ้ องส ํา ารองเ งิ นที่ ุ นไว ้ ให ้ เพิ่้ย้งติ ่ อปร ิมาณเ งิ นฝาก ที่ั � งหมดก ็ อาจัจัะเขี ้ มงวดมากเก ิ นไป เพิ่ ราะจัะหมาย้คิวามว ่ าธนาคิ ารไม ่ สามารถน ํา าเ งิ นฝากไป ปล่่ อย้ก ้้ ติ่ อได ้ เล่ย้ จั ึ งม้ การจั ํา าแนกเ งิ นฝากออกเป ็ นสองประเภที่ ได ้ แก ่ เงิ นฝากประจั ํา า (time deposit) แล่ะเ งิ นฝากที่ ้� ถอนได ้ อย้ ่ างอ ิ สระ (demand / sight deposit) แล่ะขี ้ อก ํา าหนดม ั กให ้ คิวามส ํา าคิ ั ญก ั บ demand deposit มากกว ่ า time deposit เนื � องจั ากม้ สภา พิ่คิล่่ อง ส้ งกว ่ า ถ้ กไถ ่ ถอนได ้ ง่าย้กว ่ า โดย้การก ําาหนดให ้ ธนาคิ ารติ ้ องส ํา ารองเ งิ นที่ ุ นไว ้ เที่ ่ าก ั บ demand deposit เร้ย้กว ่ า full-reserve banking แติ ่ หากก ําาหนดให ้ สํา ารองไว ้ เพิ่้ย้งส ่ วนหนึ � งขี อง demand deposit ก ็ จัะเร้ย้กว ่ า fractional-reserve banking ด้ วย้เหติ ุ ผู้ล่น ้� นิ ย้ามขี องเ งิ นจั ึ งม้ คิวามหล่ ากหล่ าย้ เช ่ น ปร ิมาณเ งิ นคิวามหมาย้แคิบ (narrow money) จั ะรวมแ คิ่ demand deposit ส ่ วนป ริมาณเ งิ น คิวามหมา ย้กว้ าง (broad money) จั ะรวม time deposit ไป จันถึ งกอง ทีุ่ นรวม ติล่ าดเ งิ น ไป จันถึ ง ติราสารห น้� ที่้ � ออก โดย้สถาบ ั นร ับฝากเ งิ นด ้ วย้

45 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE กล ่ องท ่� 1 (ติ ่ อ) แม ้ เ งิ นในบ ั ญช้ ธนา คิารเ ป็ นขี ้ อม้ ล่ที่ ้ � ธนา คิารเ ป็ นผู้้ ้ ม้ ส ิ ที่ธิ � ในการเปล่้ � ย้นแปล่งได ้ แติ ่ การเปล่้ � ย้นแปล่งติ ั วเล่ขีก ็ ม้ ผู้ล่ที่ างธ ุรก ิ จัแล่ะกฏหมาย้ที่ ้ � ติามมาด ้ วย้ ในการที่ ้ � ธนาคิ ารไม ่ นําาเ งิ นฝากมาปล่่ อย้ก ้ ้ แติ ่ เพิ่ ิ � มเงิ นในบ ั ญช้ ผู้้ ้ ก้ ้ นั � น (หร ือพิ่ิมพิ่ ์ติั � วฝากเ งิ นหร ือธนบ ั ติรขี องติน ขีึ � นมาเอง) เ งิ นที่ ้ � เพิ่ ิ � มขีึ � นมาเป ็ นหน ้� สิ นขี องธนาคิ ารโดย้แล่กก ั บส ิ นเชื �อซึ่ ึ � งเป ็ นส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ที่ําาให ้ อาจักล่่ าวได ้ ว่ าธนาคิ ารม้ คิวามสามารถในการผู้ล่ ิ ติเ งิ นในร้ ปแบบขี องเ งิ นฝากเพิ่ื �อ ซึ่ื �อส ิ นเชื �อ ซึ่ ึ � งเก ิ ดขีึ � นได ้ หากผู้้ ้ ก้ ้ ย้ อมร ับเ งิ นฝากหร ือติั � วฝากเ งิ นที่ดแที่นเ งิ นในร้ ปแบบ อื � นได ้ ภา พิ่ที่้ � 5 แสดงใ ห้ เ ห็ น ถึ ง credit creation banking ซึ่ ึ � งเ ป็ น วิ ธ้ การ ดําาเนิ นใน ปั จัจั ุ บั น ขีอง ธนาคิ าร พิ่าณ ิ ชย้ ์ ที่ ํา าให ้ เงิ นฝากประกอบด ้ วย้ที่ั � งเงิ นป ั จัจั ุ บั นที่ ้ � คิร ัวเร ือนสะสมแล่ะเ งิ นในอนาคิติ ที่้� ภาคิธ ุรก ิ จัน ํา ามาใช ้ ล่่ วงหน ้ า ซึ่ ึ � งที่ั� งหมดล่ ้ วนเป ็ นหน ้� สิ นขี องธนาคิ าร พิ่าณ ิ ชย้ ์ เมื� อเ งิ นฝากขี องธนาคิ ารถ้ กย้ อมร ับเป ็ นเ งิ นอย้ ่ างกว ้ างขีวางจันธนาคิ ารไม ่ ติ้ อง หาเ งิ นในร้ ปแบบ อื � นมาให ้ เพิ่ื �อปล่่ อย้ก ้ ้ หน ้ าที่ ้ � หล่ ั กขี องธนาคิ ารจัะไม ่ ใช ่การระดมที่ ุ นเ งิ นฝาก เพิ่ื �อปล่่ อย้ก ้ ้ ไม ่ ใช ่ เป ็ นการส ่ งติ ่ อเ งิ นในระบบ แติ ่ เป ็ นการติ ั ดส ิ นใจัว ่ าใคิรในระบบเศรษฐ กิ จั คิวร จัะไ ด้ รับเ งิ นในร้ ปแบบขี อง สิ นเ ชื �อที่ ้ � ส่ งมอบเป ็ นเ งิ นฝาก เ มื � อเ งิ นแ ล่ะห น้� สิ น ขีองธนา คิาร เป ็ นเรื �องเด้ ย้วก ั น คิวามสามารถในการก ่ อหน ้� ในร้ ปแบบเ งิ นฝากจั ึ งกล่ าย้เป ็ นคิวามสามารถ ในส ร้างเ งิ นแล่ะก ําาล่ ั งซึ่ื �อไปโดย้ปร ิย้าย้ ธนาคิ าร พิ่าณ ิ ชย้ ์ จัึ งม้ บที่บาที่แล่ะคิวามร ับผู้ ิ ดชอบ อย้ ่ างมากในระบบเศรษฐ กิ จั ที่ ําาให ้ กล่ไกในการส ร้างคิวามมั � นใจัแล่ะคิวามร ับผู้ ิ ดชอบใน หน ้� สิ นนั� นเป ็ นเรื�องส ํา าคิ ั ญ อย้ ่ างที่ ้ � เห ็ นก ่ อนหน ้ าน ้� ว่ า “เ งิ นติราได ้ แก ่ เหร้ย้ญกษาปณ ์ แล่ะธนบ ั ติร” (พิ่ รบ. เงิ นติรา พิ่ .ศ. 2501 มาติรา 6) แล่ะการช ํา าระหน ้� ได ้ ติามกฏหมาย้เป ็ นเรื �องขี องเ งิ นติราเที่ ่ านั � น (มาติรา 11, 12, 15) ที่ ําาให ้ เ งิ น (money) ม้ คิวามหมาย้กว ้ างกว ่ าเ งิ นติรา (currency) หร ือสามารถ พิ่ิจัารณาได ้ ว่ าประชาชนย้ อมร ับการช ํา าระด ้ วย้เ งิ นฝากในธนาคิ ารแที่นเ งิ นติราได ้ เพิ่ ราะมั � นใจัในคิวามสามารถในการแล่กคิ ื น (convertibility) กล่ ั บเป ็ นเ งิ นติราจันถ ื อเป ็ นการ “ช ํา าระขีั � นส ุ ดที่ ้ าย้” (settlement finality) ได ้ (ป ิ ติิ ด ิ ษย้ที่ ั ติ, 2555) ที่ ํา าให ้ เงิ นฝากในธนาคิ าร ม้ คิวามเป ็ นเ งิ นส้ งมากจันเที่้ ย้บเที่ ่ าก ั บเ งิ นติรา นอกจากธนาคาร์พิาณิิชย ์แล�วย ังม ีผู้้�ให�บัร์ ิการ์อื �นที �สามาร์ถึให�ส ินเชื �อ ผู้่านการ์สร์�าง IOU ไดี� เช ่น บัร์ิษัทเง ินท ุน บัร์ิษัทปัร์ะก ัน กองท ุนร์วม ติลาดีหล ักทร์ ัพิย์ ศ้นย ์ซื �อขีาย เปั ็นติ�น แติ ่ IOU ขีองผู้้�ให�บัร์ ิการ์ที �ไม ่ใช ่ ธนาคาร์พิาณิิชย์อย้่ ในร์้ปัแบับัสินทร์ัพิย์ทางการ์เงิน (financial asset) ที�มัก ไม ่มีคุณิสมบััติิขีองความเปั ็นเง ินมากเท ่า จึงม ีบัทบัาทติ ่อร์ะบับัเศร์ษฐก ิจ น�อยก ว่าธนาคาร์พิาณิิชย์ในหลายๆ ปัร์ะเทศ ทั�งนี� เนื�องจาก ร์ะบับัเศร์ษฐกิจ ปัร์ะกอบัดี�วยคร์ัวเร์ือน ภาคธุร์กิจ และภาคร์ัฐ เมื�อนํางบัแสดีงฐานะทางการ์ เง ินขีองแติ ่ละภาคมาร์วมและห ักลบัส ุทธ ิร์ะหว ่างก ัน ก็จะทําให�เห ็นช ัดีขีึ �นว่า

46 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ภาพท ่� 4 การ์ร์ะดีมเ งินฝากมาปัล ่ อยีกู้ (Intermediation Banking) ครัวเรือน สินทรัพย์ เงินฝาก : 200 หุ้นธนาคาร : 100 หุ้นเอกชน : 100 หุ้นเอกชน : 100 หนี สิน สินทรัพย์ สุทธิ : 400 1. ครัวเรือนฝากเงินในธนาคาร ภาคธุรกิจ (เฉพาะบริษัทที € ต้องการกู้) หมายเหตุ : ในภาพรวม ภาคธุรกิจจะต้องมี เจ้าของ productive assets ที … จะไปซื อด้วย เงิน : 100 สินทรัพย์ เงินฝาก : 200 หุ้นเอกชน : 100 หุ้นธนาคาร : 100 หนี สิน สินทรัพย์ สุทธิ : 400 เงินฝาก : 200 หุ้นธนาคาร : 100 ธนาคาร สินทรัพย์ 2. เงินฝากครัวเรือนเป†นหนี ‡ สิน ของธนาคาร ซึ € งต้องดํารงสํารองไว้ ตามการกํากับดูแล เงิน : 200 ทุนสํารอง : 100 หนี สิน 3. ธนาคารนําเงินที € มีไปปล่อยกู้ เปลี € ยนเงินที € เป†นสินทรัพย์ของธนาคาร เป†นสินเชื € อ สินทรัพย์ สินเชื € อ : 200 ทุนสํารอง : 100 หนี สิน หุ้นธนาคาร : 100 เงินฝาก : 200 4. เงินถูกส่งผ่าน (intermediated) จากครัวเรือนไปยังภาคธุรกิจ โดยปริมาณเงินและเงินฝากในระบบ ยังเท่าเดิม เงิน : 300 หุ้นเอกชน : 100 สินเชื € อ : 200

47 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ภาพท ่� 5 การ์ส ร์้างเ งินผ่่ านส ิ นเขื�อ (Credit Creation Banking) ครัวเรือน สินทรัพย์ เงินฝาก : 200 หุ้นธนาคาร : 100 หุ้นเอกชน : 100 หุ้นเอกชน : 100 หนี สิน สินทรัพย์ สุทธิ : 400 1. ครัวเรือนฝากเงินในธนาคาร ภาคธุรกิจ (เฉพาะบริษัทที € ต้องการกู้) หมายเหตุ : ในภาพรวม ภาคธุรกิจจะต้องมี เจ้าของ productive assets ที … จะไปซื อด้วย เงิน : 100 สินทรัพย์ เงินฝาก : 200 หุ้นเอกชน : 100 หุ้นธนาคาร : 100 หนี สิน สินทรัพย์ สุทธิ : 400 เงินฝาก : 200 หุ้นธนาคาร : 100 ธนาคาร สินทรัพย์ 2. เงินฝากครัวเรือนเป†นหนี ‡ สิน ของธนาคาร ซึ € งต้องดํารงสํารองไว้ ตามการกํากับดูแล เงิน : 200 ทุนสํารอง : 100 หนี สิน 3. ธนาคารปล่อยกู้ให้ภาคธุรกิจ ด้วยการเพิ € มเงินในบัญชี ทําให้เงินยังคงอยู่ สินทรัพย์ สินเชื € อ : 200 เงิน : 200 ทุนสํารอง : 100 หนี สิน หุ้นธนาคาร : 100 เงินฝาก : 400 4. เงินไม่ได้ถูกส่งผ่าน ภาคธุรกิจ ได้รับเงินฝากในบัญชีแลกกับสินเชื € อ ทําให้เงินฝากในระบบเพิ € มขึ ‡ น เงิน : 100 เงินฝาก : 200 หุ้นเอกชน : 100 สินเชื € อ : 200

48 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต เงินและ สินท ร์ัพิย ์ทางกา ร์เงินใน ร์ะบับัม ีความเ ชื �อมโยง กันอ ย่างไ ร์ และสา ร์ะ สําค ัญว ่าส ินทร์ ัพิย์ทางเง ินส ่วนมากค ือการ์นําอนาคติมาใช�ล ่วงหน�าซึ �งม้ลค ่า สะท�อนปัร์ะโยชน ์ที �คาดีว ่าจะไดี�ร์ ับัในอนาคติ ร์ะบับัการ์เง ินจ ึงถึ ือเปั ็นเคร์ื �องม ือ สําค ัญในการ์เชื �อมโยงปัร์ะสานและบัร์ ิหาร์จ ัดีการ์ผู้้�ม ีส่วนร์ ่วมในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจ และสังคม เพิื�อให�เศร์ษฐกิจจร์ิงสามาร์ถึเติิบัโติไดี�อย่างเติ็มศักยภาพิ ไม่เกิดี ความติิดีขีัดีหร์ือแร์งเสียดีทานใดีๆ 2.2 หน ้าทุี � และจรรยาบัรรณ์ของิผิู้ทุี � อยู่ในระบับัการเงิิน ในการ์เชื �อมโยงผู้้�ม ีส่วนร์ ่วมในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจและส ังคมเขี�าดี�วยก ัน ผู้่านเ งินและ สินท ร์ั พิย ์ทางกา ร์เงินที �ใช� แทนเ งินไ ดี� เ ช่น เ งินฝืากและห ลักท ร์ั พิย ์ มีความท�าทายจากความไม ่แน ่นอนขีองอนาคติและไม ่เท ่าเท ียมก ันขีองขี�อม้ล จําเปั็นติ�องใช�ความเชี�ยวชาญในการ์เสาะหา ติร์วจสอบั และวิเคร์าะห์ขี�อม้ล เพิื�อให�มั�นใจในความน่าเชื�อถึือไดี� ภาคคร์ัวเร์ือนซึ�งมักเปั็นฝื่ายที�มีทร์ัพิยาก ร์ ทางการ์เงินมากเกินความติ�องการ์ใช�ในปััจจุบััน เปั็นผู้้�ออมสุทธิ (net savers) มักติ� องเชื �อถึ ือและพิึ �งพิ าผู้้�เชี �ยวชาญ เ ช่น สถึ าบัันการ์เง ิน นักวิเคร์าะ ห์ ในการ์จ ัดีสร์ร์เง ินลงท ุนหร์ ือให�คําแนะนําปัร์ะกอบัการ์ติ ัดีสินใจลงท ุนในภาค ธุร์กิจที�มักเปั็นผู้้�ติ�องการ์ทร์ัพิยาก ร์ทางการ์เงิน (net users) ซึ�งเมื�อพิิจาร์ณิ า จากม ุมหนึ �ง ผู้้�ให�บัร์ ิการ์เหล ่านี �ช่วยทําให�ทร์ ัพิยาก ร์สามาร์ถึถึ้กจ ัดีสร์ร์ไดี�อย ่าง มีปัร์ะส ิทธ ิภาพิมากขีึ �น เช ่น ในร์ะบับัการ์เง ิน อาจม ี friction ติ่างๆ ที �ทําให�การ์ ติ�นท ุนในการ์ร์ะดีมท ุนส้งก ว่าที �ควร์เปั ็นจนผู้้�ปัร์ะกอบัการ์ไม ่ติ�องการ์จะลงท ุน อีกติ่อไปั ซึ �งนักการ์เ งินมืออาช ีพิสามาร์ถึใ ห�คําแนะนําในการ์ใ ช�น วัติกร์ร์ม ทางกา ร์เงินที �เหมาะสมเ พิื �อล ดี friction และทําใ ห� กา ร์จ ัดีสร์ร์ เงินทุนและ ร์ะดีมทุน (capital allocation) เกิดีขีึ�นไดี�อย่างมีปัร์ะสิทธิภาพิ เพิิ�มผู้ลิติภาพิ ขีองร์ะบับัเศร์ษฐก ิจและทําให�ร์ะบับัเศร์ษฐก ิจเติิบัโติไดี� แม�ว ่าจะติ�องแลกก ับั กําไร์ที�แบั่งไปั ให�ผู้้�ให�บัร์ิการ์เหล่านั�นก็ติาม แติ ่จากอ ีกม ุมหนึ �ง ผู้้�ให�บัร์ ิการ์อาจม ีส่วนไดี�ส ่วนเส ียจนทําให�การ์ กร์ะทําหร์ ือคําแนะนําไม ่ไดี�เก ิดีปัร์ะโยชน ์ส้งส ุดีติ่อทั �งภาคคร์ ัวเร์ ือนและภาค

49 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ภาพท ่� 6 ว ั ติถุุ ปัร์ะสงค ์ ของส ิ นเชื�อในร์ะบบการ์เ งินไทยี หมาย้เหติ ุ : ประกอบด ้ วย้ส ิ นเชื�อโดย้ธนาคิ าร พิ่าณ ิ ชย้ ์ สถาบ ั นการเ งิ นเฉ พิ่าะก ิ จั (SFI) แล่ะผู้้้ ให ้ บร ิการที่ ้� ไม ่ ใช ่ สถาบ ั นการเ งิ น (non-bank) รวม: 31.7 ล่ ้ านล่ ้ านบาที่ ที่้� มา: ธนาคิ ารแห ่ งประเที่ศไที่ย้ ขี ้ อม้ ล่ ณ ไติรมาศ 2 2564 ภาคธุรกิจ ภาคครัวเรือน สินเชื อธุรกิจทั วไป 12.0 ซื ออสังหาริมทรัพย์ 4.9 เพื อประกอบอาชีพ 2.6 ซื อหรือ เช่าซื อ ยานพาหนะ 1.8 อื นๆ 1.0 อุปโภคบริโภค ส่วนบุคคล 4.0 ก่อสร้าง และ อสังหาฯ 1.0 การเงินและการประกันภัย 4.3

50 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ธุร์กิจไดี� เช ่น การ์ปัล ่อยส ินเชื �อเพิื �อให�ไดี�ยอดีติามเปั ้า การ์เสนอขีายหล ักทร์ ัพิย์ หร์ือการ์ลงทุนที�ผู้้�แนะนําไดี�ค่านายหน�ามากเปั็นพิิเศษ การ์ออกบัท วิเคร์าะห์ ชี �นําในส ินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ินที �ผู้้�แนะนําม ีการ์ลงท ุนอย้่ ไปัจนถึึงการ์สร์�าง สินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ินที �ไม ่ไดี�ม ีบัทบัาทติ ่อเศร์ษฐก ิจจร์ ิงมากเพิื �อมาเสนอขีาย เปั ็นติ�น ทําให�การ์จ ัดีสร์ร์เง ินท ุนในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจอาจไม ่ไดี�ก ่อให�เก ิดีปัร์ะโยชน ์ หร์ ือกลายเปั ็นโทษไดี�ในที �สุดี สุดีท�ายเมื �อห ักลบัส ินทร์ ัพิย์และหนี �สินทางการ์ เง ินขีองแติ ่ละภาคในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจแล�ว สิ �งที �เหล ืออย้่ก ็คือเศร์ษฐก ิจจร์ ิง เท ่านั �น แติ ่เมื �อพิิจาร์ณิ าเปั ็นส ่วนๆ ไปั บัางกลุ่มในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจอาจถึ ือคร์อง ความมั �งคั �งที �มาจากส ินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ินที �อาจไม ่ไดี�ม ีความเชื �อมโยงติ ่อร์ะบับั เศร์ษฐก ิจเลยก ็ไดี� ร์ะบับัการ์เง ินและน วัติก ร์ร์มทางการ์เง ินติ ่างๆ เอื �ออํานวยให� สร์�างเ งินและ สินท ร์ั พิย์ทางกา ร์เงินไ ดี�อย่างไ ม่จํา กั ดี ทําใ ห�ผู้้�ใ ห�บัร์ิกา ร์ใน ร์ะบับั การ์เงินสามาร์ถึไดี�กําไร์ไม่ว่าจะเกิดีปัร์ะโยชน์หร์ือไม่ เพิื�อให�ผู้้�อ่านเห็นภาพิมากขีึ�น จะขีอยกติัวอย่างขีองเงินในร์้ปัแบับั เง ินฝืากที �ร์ะบับัธนาคาร์พิาณิิชย ์สร์�างเพิร์าะเปั ็นสถึ าบัันการ์เง ินที �มีบัทบัาท อย่างมากในร์ะบับัเศร์ษฐกิจในปััจจุบััน หากเงินนั�นถึ้กนําไปัเปั็นสินเชื�อให�กับั กิจการ์ที �ลงท ุนที �เกิดีปัร์ะโยชน ์ (productive investment credit) ก็จะก ่อให�เก ิดี ผู้ลิติภาพิที �นํามาซึ �งการ์ขียายติ ัวทางเศร์ษฐก ิจและผู้ล ิติภัณิฑ์์มวลร์วมขีอง ปัร์ะเทศ (GDP) หากถึ้กนําไปัเปั็นสินเชื�อเพิื�อบัร์ิโภค (consumption credit) ก็จะเก ิดีการ์จ ับัจ่ายใช�สอยจนเง ินสะพิ ัดี ซึ �งเปั ็นส ่วนหนึ �งขีองผู้ล ิติภัณิฑ์์มวลร์วม ขีองปัร์ะเทศเช ่นก ัน แติ ่อาจไม ่ไดี�นํามาซึ �งการ์ขียายติ ัวขีองเศร์ษฐก ิจจร์ ิง หร์ ือ จะนําไปัซื�อสินทร์ัพิย์ทางการ์เงินก็ไดี� (financial investment credit) ซึ�งม้ลค่า สินทร์ัพิย์ร์วมถึึงกําไร์และขีาดีทุนจากการ์ซื�อขีาย (capital gains) ไม่ไดี�นับั เปั ็นผู้ล ิติภัณิฑ์์มวลร์วมขีองปัร์ะเทศ (แติ ่ร์ายไดี�ที �เก ิดีขีึ �นจากการ์ทําธ ุร์ก ร์ร์ม หร์ือ เช่น ค่าธร์ร์มเนียม หร์ือส่วนแบั่งกําไร์ เช่น ปัันผู้ลและดีอกเบัี�ย นับัเปั็น ผู้ล ิติภ ัณิฑ์์มวล ร์วม ขีอง ปัร์ ะเทศ ติาม income approach) แ ติ่เมื �อมีกา ร์ซื �อ สินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ินมากขีึ �น ก็ทําให�ร์าคาส ินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ินส้งขีึ �นจนทําให� คนที�ถึือสินทร์ัพิย์ทางการ์เงิน มีความร์�ําร์วยขีึ�นไดี�เช่นกัน ในสองก ร์ณิีหลังนั�น อาจนํามาซึ �งก ิจกร์ร์มที �ไม ่ไดี�ม ีการ์ขียายติ ัวขีองเศร์ษฐก ิจจร์ ิงร์อง ร์ับั จนอาจเก ิดี ภาวะเงินเฟ้้อหร์ือการ์ฟ้องสบั้่ร์าคาสินทร์ัพิย์ (asset price bubble) ขีึ�นไดี�

51 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ทั�งนี� แม�ว่าติัวอย่างจะเปั็นการ์สร์�างเงินขีองร์ะบับัธนาคาร์พิาณิิชย์ แติ ่อย ่างที �ไดี�กล ่าวไปัขี�างติ�น ผู้้�ให�บัร์ ิการ์อื �นในร์ะบับัการ์เง ินก ็สามาร์ถึทําหน�าที � นี�ไ ดี�ดี�วยกา ร์ส ร์�างสินทร์ั พิย์ทางกา ร์เ งิน ร์ะหว่างกันดี�วยน วัติ กร์ร์มทางการ์ เงิน ติ่างๆ ดี�วยเหติุนี� ผู้้�ที�มีส่วนร์่วมในร์ะบับัการ์เงินทั�งภาคร์ัฐและเอกชนจึงติ�อง เส ร์ิมส ร์�างความ น่าเ ชื�อ ถึือใน ตินเอง ดี�วยความ ร์ั บัผู้ิ ดีชอ บัติ่อห น�าที�และจ ร์ร์ ยา บัร์ร์ณิใน วิชาช ีพิ โดียม ักม ีการ์กําหนดีร์ะเบั ียบักฏกติิกาให�เห ็นอย ่างช ัดีเจน บั�างก็เปั็นกฏหมาย เช่น พิร์บั. การ์บัร์ิหาร์หนี�สาธาร์ณิะ พิร์บั. ธุร์กิจสถึ าบััน การ์เงิน พิร์บั. หลักทร์ัพิย์และติลาดีหลักทร์ัพิย์ ปัร์ะมวลกฏหมายแพิ่งและ พิาณิิชย์ บั�างก็เปั็นขี�อติกลงในภาคธุร์กิจกันเอง เช่น สมาคมการ์ค�า สมาคม ผู้้�ปัร์ะกอบัว ิชาช ีพิ ให�ร์ะบับัการ์เง ินไม ่ไดี�ม ีอิสร์ะเสร์ ีจนเก ินไปั ซึ �งร์ะเบั ียบัอาจม ี การ์สร์�างเงื �อนไขีค ุณิสมบััติิขีองผู้้�ที �สามาร์ถึเขี�าร์ ่วมในร์ะบับัการ์เง ินไดี� กําหนดี ร์้ปัแบับัขีองบัร์ ิการ์ทางการ์เง ินที �ยอมร์ ับัไดี� ร์้ปัแบับัการ์ให�ขี�อม้ลที �ไม ่บัิดีเบั ือน ความจร์ ิง สร์�างกลไกในการ์ติร์วจสอบัหร์ ือกําหนดีให�ม ีการ์เปั ิดีเผู้ยขี�อม้ล เพิื �อง ่ายติ ่อการ์ติร์วจสอบั ไปัจนถึึงกําหนดีบัทลงโทษสําหร์ ับัผู้้�ที �ทําผู้ ิดีกติิกา โดียว ัติถึุปัร์ะสงค ์หล ักค ือการ์ปักปั ้องภาคคร์ ัวเร์ ือนจากความเส ียหายที �อาจเก ิดี ขีึ �นไดี� โดียเฉพิาะกลุ่มที �ไม ่ไดี�ม ีความพิร์�อมที �จะร์ ับัมือก ับัความไม ่แน ่นอนขีอง อนาคติและไม่เท่าเทียมกันขีองขี�อม้ล

52 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต กล ่ องท ่� 2 Wall Street Crash ในปั ี 1929 และจ ุ ดีเร์ิ � มติ ้ นของกฏหมายี การ์เ งินในยี ุ คปัั จ จุ บั น ในสหร ัฐอเมร ิกา การก ําาก ั บด้ แล่หล่ ั กที่ร ัพิ่ย้ ์ ในระด ั บร ัฐบาล่กล่ างเริ � มติ ้ นขีึ � น หล่ ั งจั าก Wall Street Crash ในป ี 1929 ที่ ้ � นําามาซึ่ ึ � งกฏหมาย้ที่ างการเ งิ นหล่ าย้ช ุ ด ติั � งแติ ่ Securities Act of 1933, Banking Act of 1933 (Glass-Steagall Act), Securities Exchange Act of 1934 (Exchange Act) ไปจันถ ึ ง Investment Advisers Act of 1940 แล่ะ Investment Company Act of 1940 ซึ่ ึ � งในช ่ วงก ่ อนนั � น บ ริษั ที่ติ ่ างออก หุ้ นสาม ั ญแ ล่ะ โฆษณาชวนให ้ ประชาชนเขี ้ ามา ซึ่ื �อหุ้ นขี องติ ั วเองอย้ ่ างกระติ ื อร ือร ้น ในขีณะที่ ้ � นาย้หน ้ า ซึ่ื �อขีาย้ หล่ ั กที่ร ัพิ่ย้ ์ ก็ ขีาย้หุ้ นให ้ นั กล่งที่ ุ นโดย้ส ั ญญาว ่ าจัะได ้ กํา าไรโดย้ อาจัไม ่ ม้ การเป ิ ดเผู้ย้ขี ้ อม้ ล่เก้ � ย้วก ั บ การล่งที่ ุ นมากน ั ก ไม ่ ได ้ ม้ มาติรฐานในการเป ิ ดเผู้ย้ขี ้ อม้ ล่ ไม ่ ม้ ก ํา าหนดมาติรฐานจัรรย้าบรรณ ในการประกอบว ิ ชาช้ พิ่ คิ ําามั � นส ั ญญาเรื �องผู้ล่ติอบแที่นที่ ้ � จัะน ั กล่งที่ ุ นจัะได ้ ที่้ � อาจัไม ่ อย้้่ บน พิ่ื�นฐานอะไร หร ืออาจัเป ็ นการหล่อกหล่วงด ้ วย้ซึ่ ํา � า 8 ปั จัจั ุ บั นม้ การใช ้ คิํา าว่ า FOMO (fear of missing out) อาจัแปล่ว ่ าคิวามกล่ ั วพิ่ล่ าด โอกาสที่องในการร ํา � ารวย้เหม ื อนคินรอบขี ้ าง ซึ่ ึ � งประ วั ติิ ศาติร ์การเ งิ นโล่กก ็ แสดงให ้ เห ็ น ว่ า อารมณ ์ น้� ก่ อให ้ เก ิ ด “คิวามบ ้ าคิล่ั� ง” (mania) ในหม้่ น ั กล่งที่ ุ นมาแล่ ้ วหล่ าย้ติ ่ อหล่ าย้คิรั�ง 9 ในคิ วามเป ็ นจัร ิง ก ่ อนหน ้ าที่ ้ � จัะเก ิ ด Wall Street Crash ก ็ ได ้ ม้ คิวาม พิ่ย้า ย้ามใน ระด ั บร ัฐที่ ้ � จัะก ํา าก ั บด้ แล่หล่ ั กที่ร ัพิ่ย้ ์ แล่ ้ ว โดย้งาน วิ จัั ย้ขี อง Mahoney (2003) กล่่ าวว ่ าระหว ่ าง ปี 1911 แล่ะ 1931 เก ื อบที่ ุ กร ัฐได ้ ออกกฏหมาย้หล่ ั กที่ร ัพิ่ย้ ์ ที่้ � มั กเร้ย้กก ั นในชื �อ blue-sky laws ว่ าก ั นว่ าคิ ํา าน ้� มาจั ากการที่ ้ � นาย้หน ้ าขีาย้หล่ ั กที่ร ัพิ่ย้ ์ ในย้ ุ คินั � นขีาย้ “ว ิ มานในอากาศ” (“building lots in the blue sky”) ให ้ นั กล่งที่ ุ นก ั นอย้ ่ างไม ่ อ้ อมคิ ้ อม แติ ่ 1929 Crash เป ็ นติ ั วเร ่งที่ ้ � ที่ําาใ ห้ รัฐบา ล่ก ล่างสห รัฐอเมร ิกาติ ้ องย้ กเ คิรื �องการ กําาก ั บ ด้ แล่ ให ม่ ที่ั � งหมด โดย้ส ํา าน ั กงาน คิณะกรรมการก ําาก ั บหล่ ั กที่ร ัพิ่ย้ ์ แล่ะติล่ าดหล่ ั กที่ร ัพิ่ย้ ์ (ก.ล่.ติ.) ก็ ได ้ ถ้ กก ่ อติั � งขีึ � นโดย้ Exchange Act แ ล่ะที่ําาให้ นา ย้หน้ า ผู้้ ้ คิ้ า แ ล่ะผู้้ ้ ออกห ล่ั ก ที่ร ัพิ่ย้ ์ ติ ่ าง ติ้ องมา จัดที่ะเ บ้ ย้ นกั บ ก.ล่.ติ. ม้ การก ําาหนดสถานการณ ์ ติ่ างๆ ที่ ้ � ถื อว ่ าเป ็ นการฉ ้ อโกงที่ ้ � นั กล่งที่ ุ นสามารถได ้ รับการ เย้้ ย้วย้า ไปจันถ ึ งการก ําาหนดมาติรฐานการเป ิ ดเผู้ย้ขี ้ อม้ ล่โดย้ผู้้ ้ ออกหล่ ั กที่ร ัพิ่ย้ ์ ติ่ อน ั กล่งที่ ุ น เพิ่ื�อไม ่ ให ้ เก ิ ดการโฆษณาเก ิ นจัร ิง 8 Legal Information Institute, “Securities law history”, Cornell University, https://www.law. cornell.edu/wex/securities_law_history. 9 Jason Zweig, “From 1720 to Tesla, FOMO Never Sleeps”, The Wall Street Journal, 17 July 2020, https://www.wsj.com/articles/from-1720-to-tesla-fomo-never- sleeps-11594994422.

53 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE กล ่ องท ่� 2 (ติ ่ อ) ธนาคิ าร พิ่าณ ิ ชย้ ์ ในย้ ุ คินั � นที่ั � งสามารถปล่่ อย้ส ิ นเชื �อแล่ะเป ็ นผู้้ ้ จัั ดจั ําาหน ่ าย้ หุ้ นสาม ั ญได ้ ที่ ํา าให ้ ม้ สภาคิองเกรสม้ คิวามก ั งวล่ว ่ าธนาคิ าร พิ่าณ ิ ชย้ ์ ที่้ � ม้ บที่บาที่ในระบบการเ งิ น ที่ั� งการปล่่ อย้ส ิ นเชื�อเพิ่ื�อล่งที่ ุ นในเศรษฐ กิ จัจัร ิงแล่ะการด้ แล่ระบบการช ํา าระเ งิ น แติ ่ กล่ ั บติ ้ อง มาขีาดที่ ุ นจั าก 1929 Crash เพิ่ ราะที่ั � งปล่่ อย้ส ิ นเชื �อให ้ ประชาชนเก ็ งก ํา าไรแล่ะม้ ส ่ วนร ่วมในการ จัั ดจั ํา าหน ่ าย้หุ้ นที่ ้ � ม้ คิวามเส้ � ย้งส้ งด ้ วย้ ที่ ํา าให ้ เงิ นที่ ้ � เก ิ ดขีึ � นถ้ กหม ุ นเว้ ย้นอย้้่ ในส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ที่างการเ งิ น ในร้ ปแบบการเก ็ งก ําาไร ไม ่ ได ้ เป ็ นการใช ้ เงิ นที่ ้ � ส ร้างผู้ล่ ิ ติภา พิ่ในระบบเศรษฐ กิ จั ผู้ล่ขีาดที่ ุ นที่ ้ � เก ิ ดขีึ � นส ่ งผู้ล่กระ ที่บติ ่ อห น้ าที่ ้ � ขีองธนาคิ าร พิ่าณ ิ ชย้ ์ ในเศรษฐ กิ จัจัร ิงแล่ะระบบช ํา าระเ งิ น จั ึ งเ กิ ด การ พิ่้ ดคิ ุ ย้ถ ึ งการจั ํา าก ั ดบที่บาที่ขี องธนาคิ าร พิ่าณ ิ ชย้ ์ เพิ่ื�อไม ่ ให ้ เก ิ ดป ั ญหาแบบน ้� อ้ ก ในที่ ้� สุ ด กฏหมาย้ซึ่ ึ � งสมาช ิกว ุ ฒิ สภา Carter Glass แล่ะ Henry Steagall เป ็ นผู้้้ เสนอร ่างก ็ ได ้ กํา าหนดให ้ แย้กก ิ จักรรมวาน ิ ชธนก ิ จั (investment banking) ออกจั ากก ิ จักรรม ธนาคิ าร พิ่าณ ิ ชย้ ์ (commercial banking) ที่ ํา าให ้ กิ จัการที่ ้ � ให ้ บร ิการที่ั � งสองอย้ ่ างน ้� ไม ่ สามารถ ม้ คิวามส ั มพิ่ ันธ์กั นได ้ (เช ่ น ไม ่ สามารถม้ ผู้้ ้ ถื อหุ้ นร ่วมก ั น) เพิ่ ราะไม ่ ติ้ องการให ้ กิ จักรรมธนาคิ าร พิ่า ณิ ช ย้์ ที่้ � คิวรม้ คิวามระ มั ดระ วั งปะปน กั บ กิ จักรรม อื � นที่ ้ � อาจัม้ ผู้ล่ประโย้ ชน ์ ขีั ด กั น (conflict of interest) ได ้ ก ําาหนดให ้ ธนาคิ ารที่ ้ � ให ้ บร ิการที่ั � วประเที่ศ (national banks) ติ ้ องราย้งานติ ่ อ Federal Reserve System มากขีึ � น แล่ะก ่ อติั� ง Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) ที่ ้ � ม้ หน ้ าที่ ้ � รับประก ั นเ งิ นฝากขี องสมาช ิกเพิ่ื �อให ้ เ งิ นฝากไ ม่ ส้ ญหาย้จั าก คิวาม ล่้ มเห ล่ว ขีองธนาคิ าร รวมถ ึ งการห ้ ามธนาคิ าร พิ่าณ ิ ชย้ ์ จั่ าย้ดอกเบ ้� ย้ในบ ั ญช้ เงิ นฝากที่ ้ � รองร ับการจั ่ าย้ เช ็ คิ (checking account) ผู้่ าน Regulation Q (ซึ่ ึ � งเป ็ นขี ้ อจั ํา าก ั ดที่ ้ � สร้างช ่องว ่ างในติล่ าด ที่ํา าให ้ เก ิ ดกองที่ ุ นรวมติล่ าดเ งิ นในเวล่ าติ ่ อมา) 10 แม ้ ว่ า Federal Reserve System จัะถ ื อก ํา าเน ิ ดมาติั � งแติ ่ ปี 1913 เพิ่ื �อแก ้ ปั ญหา bank run ที่ ้� เก ิ ดขีึ � นเป ็ นระย้ะในระบบธนาคิ าร พิ่าณ ิ ชย้ ์ ขีองสหร ัฐอเมร ิกา แติ ่ การแก ้ ปั ญหาใช ้ วิ ธ้ สร้างคิวามมั � นใจัด ้ วย้การเป ็ นผู้้ ้ ให ้ ก้ ้ ย้ื มแหล่่ งส ุ ดที่ ้ าย้ (lender of last resort) ให ้ แก ่ ธนาคิ าร เพิ่ื �อธนาคิ ารจัะได ้ ไม ่ ล่้ มเหล่ว ที่ํา าให ้ คินไม ่ ม้ คิวามจั ํา าเป ็ นติ ้ องแห ่ ไปถอนเ งิ นฝากเพิ่ ราะธนาคิ าร จัะย้ ั งคิงอย้้่ ติ ่ อไป การร ับประก ั นเ งิ นจั ึ งอาจัพิ่ ิจัารณาเป ็ นการแก ้ ปั ญหาที่ ้� ติรงจั ุ ดกว ่ าก ็ ได ้ ดั งนั � น Wall Street Crash ในป ี 1929 จั ึ งถ ื อเป ็ นเหติ ุ การณ ์ ประ วั ติิ ศาสติร ์ที่้ � ปร ับร้ ปโฉมขี องระบบการเ งิ นสหร ัฐอเมร ิกาแล่ะได ้ วางรากฐานขี องการก ําาก ั บด้ แล่แล่ะกล่ไก ในการส ร้างคิวามเชื �อมั � นในระบบการเ งิ นในป ั จัจั ุ บั น ติ ่ อมา Financial Services Modern- ization Act of 1999 (Gramm-Leach-Bliley Act) ได ้ ม้ การย้กเล่ ิ กขี ้ อจั ํา าก ั ดบางส ่ วนขี อง Glass-Steagall Act ที่ ําาให ้ สถาบ ั นการเ งิ นสามารถกล่ ั บมาให ้ บร ิการธนาคิ าร พิ่าณ ิ ชย้ ์ วาน ิ ช ธนก ิ จั หล่ ั กที่ร ัพิ่ย้ ์ แล่ะประก ั นในบร ิษั ที่เด้ ย้วก ั นได ้ อ้ กคิรั �ง เมื � อเก ิ ดว ิ กฤติ Subprime ในช ่ วง ติ่ อมา การย้กเล่ ิ ก Glass-Steagall Act จั ึ งเป ็ นที่ ้ � ถกก ั นในหม้่ น ั กว ิ ชาการแล่ะผู้้ ้ กํา าหนดนโย้บาย้ ว่ าม้ ส ่ วนให ้ เก ิ ดว ิ กฤติหร ือไม ่ อย้ ่ างเช ่ น Crawford (2011) แล่ะ Wallison (2011) เป ็ นติ ้ น 10 Federal Reserve History, “Banking Act of 1933 (Glass-Steagall)”, https://www.federal - reservehistory.org/essays/glass-steagall-act.

54 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต 2.3 อ ุ ปัสรรคขอ งิระบับั การเงิินในปััจจ ุบัันและโอกาส แม�ว ่าร์ะบับัการ์เง ินจะม ีพิัฒนาการ์ในการ์ร์ ับัมือความท�าทายจาก ความไม่แน่นอนขีองอนาคติและไม่เท่าเทียมกันขีองขี�อม้ล แติ่ก็ปัฏิเสธไม่ไดี� ว่าย ังม ีอุปัสร์ร์คหลงเหล ืออ ีกมาก นักวิเคร์าะห ์มักแยกภาคคร์ ัวเร์ ือนที �เขี�า ไม่ถึึงร์ะบับัการ์เงินเปั็น 2 กลุ่ม ไดี�แก่ กลุ่มที�เขี�าถึึงบัร์ิการ์ทางการ์เงินไม่ไดี� (unbanked) และก ลุ่ มที �เขี� าถึึง บัร์ ิกา ร์ทางการ์ เงินอย่างไ ม่ ทั �วถึึง (underbanked) ร์ายงานในปัี 2019 ขีอง Bain, Google และ Temasek กล่าว ว่า ในปัี 2018 ปัร์ะชาก ร์ในปัร์ะเทศไทยกลุ่ม unbanked อย้่ที � 18% 11 และ underbanked 45% หากม ีบััญช ีธนาคาร์ก ็สามาร์ถึดี้แลเง ิน ชําร์ะเง ินและแลกเปัลี �ยนเง ิน เปั ็นส ินทร์ ัพิย์ปัร์ะเภทอื �นไดี�โดียง ่าย ยิ �งในปััจจ ุบัันที �มีบัร์ิการ์พิร์�อมเพิย ์ที �ทําให� ปัร์ะชาชนสามาร์ถึโอนเง ินร์ะหว ่างบััญช ีธนาคาร์ในปัร์ะเทศไดี�อย ่างร์วดีเร์ ็วและ แทบัไ ม่มีติ� นท ุน และการ์เ ชื �อมติ ่อร์ะหว ่างบััญช ีธนาคาร์ และบััญช ีการ์ลงท ุนใน ติลาดีทุน (ทั�งไทยและติ่างปัร์ะเทศ) ที�มีพิัฒนาการ์อย่างมากก็ทําให�การ์แลก เปัลี �ยนเง ินเปั ็นส ินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ินเก ิดีไดี�ง ่ายขีึ �น ดี�วยการ์ยอมร์ ับัเง ินฝืาก ในธนาคาร์เปั ็นการ์ชําร์ะขีั �นส ุดีท�ายอย ่างกว�างขีวาง ทําให�ในความเปั ็นจร์ ิง แล� วร์ะบับั กา ร์เงินไ ม่จําเ ปั็นติ� อง มีเงินนอก (outside money) อ ย่างเ ช่นเ งิน ติร์าที�บัร์ิหาร์จัดีการ์โดียร์ัฐเลยก็ยังไดี� แติ่เนื�องจากเงินติร์ามาพิร์�อมกับัความ เปั็นหน่วยวัดีทางบััญชี (unit of account) ที�ทําให�ร์ัฐยังสามาร์ถึบัร์ิหาร์อัติร์า แลกเปัลี �ยนขีองกําล ังซื �อขีองเศร์ษฐก ิจในปัร์ะเทศไดี�อย้่ ปัร์ะกอบัก ับัการ์ที � ปัร์ะชาชนไม่ไดี�สามาร์ถึเขี�าถึึงเงินฝืากในธนาคาร์ไดี�ติลอดีเวลา (เช่น กลุ่มที� เขี�าถึึงบัร์ ิการ์ทางการ์เง ินไม ่ไดี� ไม ่มีบััญช ีธนาคาร์ หร์ ือในช ่วงเวลาที �ไม ่สามาร์ถึ เชื �อมติ ่อก ับัฐานขี�อม้ลขีองธนาคาร์ไดี� เปั ็นติ�น) ทําให�เง ินติร์าที �เปั ็นเง ินสดีย ังม ี ความจําเปั็นติ่อร์ะบับัเศร์ษฐกิจอย้่ 11 ขี ้ อม้ ล่ส ั ดส ่ วนประชากรที่ ้ � unbanked จั าก Statista ขี องประเที่ศ อื � นๆ เพิ่ื �อเป ็ นการเปร้ย้บเที่้ ย้บม้ ด ั งน ้� ญ้ � ปุ � น 2% ส ิ ง คิโปร ์ 2% เกาห ล่้ ใติ้ 5% สหร ัฐอเม ริกา 7% จั้ น 20% อ ิ นเด้ ย้ 20% ร ัสเ ซึ่้ ย้ 24%. F. Norrestad, “Share of the population without access to the services of banks or similar organizations worldwide in 2021, by country”, statista, 7 December, 2021, https://www. statista.com/statistics/1246963/unbanked-population-in-selected-countries/.

55 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE อย ่างไร์ก ็ติาม การ์จ ัดีสร์ร์เง ินท ุนและร์ะดีมท ุนนั �นย ังไม ่สามาร์ถึ ทําไ ดี� อย่างร์าบัร์ื �นน ัก ติัวอย่างเ ช่น ในปั ี 2021 ขี� อม้ ลสํา นักงานส ่งเส ร์ิม วิสาห กิจขีนา ดีกลางและ ขีนา ดีย ่อม (สสว.) 12 แส ดีงว่ามีผู้้� ปัร์ ะกอ บักา ร์ทั �งหม ดี 3.19 ล�านร์ายในปัร์ะเทศ ปัร์ะกอบัดี�วยธุร์กิจขีนาดีใหญ่ (L) 13,569 บัร์ิษัท ขีนาดีกลาง (M) 42,805 บัร์ิษัท และขีนาดีเล็ก (S) 418,538 บัร์ิษัท แติ่มีเพิียง 590 บัร์ิษัทที�จดีทะเบัียนใน SET และ 183 บัร์ิษัทใน mai 13 ในมุมหนึ �ง ผู้้�ปัร์ะกอบัการ์เองอาจไม ่ปัร์ะสงค ์ที �จะให�ปัร์ะชาชนทั �วไปั เขี�ามาเปั็นส่วนหนึ�งขีองกิจการ์ แติ่ในอีกมุมหนึ�ง การ์เปัิดีให�ปัร์ะชาชนทั�วไปั มาร์่วมเปั็นนักลงทุนมาพิร์�อมกับัความร์ับัผู้ิดีชอบั จําเปั็นติ�องสร์�างความเชื�อ มั �นในร์้ปัแบับัติ ่างๆ เช ่น เปั ิดีเผู้ยขี�อม้ลอย ่างเปั ็นปัร์ะจํา มีการ์ติร์วจสอบับััญช ี โดียบั ุคคลภายนอก มีคณิะก ร์ร์มการ์อ ิสร์ะ มีโคร์งสร์�างการ์บัร์ ิหาร์จ ัดีการ์ที �ไม ่ เอื �อติ ่อการ์ม ีผู้ลปัร์ะโยชน ์แอบัแฝืง มีกําไร์และม ีการ์จ ่ายปัันผู้ลอย ่างสม�ําเสมอ เปั ็นติ�น ซึ �งผู้้�ปัร์ะกอบัการ์ที �ไม ่สามาร์ถึสร์�างความเชื �อมั �นไดี�ก ็จะไม ่สามาร์ถึ ร์ะดีมท ุนไดี� หร์ ือม ีติ�นท ุนเง ินท ุนที �ส้งจนไม ่คุ �มค ่า งาน วิจัยดี�านการ์บััญช ี มักพิบัว ่าการ์เปั ิดีเผู้ยขี�อม้ลให�น ักลงท ุนมีความส ัมพิ ันธ ์กับัติ�นท ุนขีองเง ินท ุน เช่น Lambert และคณิะ (2007) ในบัร์ิบัทขีองภาคคร์ัวเร์ือน การ์ร์ะดีมทุน มักเกิดีขีึ�นในร์้ปัแบับัขีอง สินเชื �อ เนื �องการ์ช ักชวนผู้้�อื �นเขี�าร์ ่วมเปั ็นผู้้�ถึ ือหุ �นนั �นทําไดี�ยากก ว่า สินเชื �อที �มี การ์กําหนดีภาร์ะหนี �สินไว�ช ัดีเจนทําให�ง ่ายติ ่อการ์ติ ัดีสินใจและเชื �อใจมากก ว่า เช่น หากผู้้�ก้�มีหลักปัร์ะกันที�มีค่า มั�นคง ยึดีไดี�ง่าย มีกฏหมายร์องร์ับั ก็ทําให� เจ�าหนี �สามาร์ถึเชื �อในหล ักปัร์ะก ันโดียไม ่จําเปั ็นติ�องเชื �อใจผู้้�ก ้�ก็ไดี� เพิร์าะหาก ม้ลค่าหลักปัร์ะกันเพิียงพิอติ่อม้ลค่าหนี�สิน ดีอกเบัี�ยค�างชําร์ะ และค่าใช�จ่าย ติ่างๆ ในกา ร์ดี ําเ นินงาน เ ช่น พิิจา ร์ณิ า ใ ห�บัร์ ิกา ร์ ทวงถึ าม และ ยึ ดีหลักปัร์ ะกัน ก็ทําให�ผู้้�ให�ส ินเชื �อไม ่จําเปั ็นติ�องค ิดีอัติร์าดีอกเบัี �ยส้งน ักเพิื �อที �จะย ังสามาร์ถึทํา กําไร์ไดี�อย้่ แติ่หากผู้้�ก้�มีหลักปัร์ะกันที�ไม่เพิียงพิอ ไม่มั�นคง มีติ�นทุนในการ์ 12 ส ํา าน ั กงานส ่ งเส ริมว ิ สาห กิ จัขีนาดก ล่างแ ล่ะขีนาด ย้่ อม, “Dashboard SME Big Data”, 5 December 2021, https://www.sme.go.th/th/page.php?modulekey=348. 13 ติล่ าดหล่ ั กที่ร ัพิ่ย้ ์ แห ่ งประเที่ศไที่ย้ , “ส รุปจั ํา านวนหล่ ั กที่ร ัพิ่ย้ ์ แล่ะบร ิษั ที่จัดที่ะเบ้ ย้น”, 5 December 2021, https://www.set.or.th/set/marketstatistics.do

56 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ดีําเนินงานส้ง หร์ือไม่มีหลักปัร์ะกันเลย ผู้้�ให�สินเชื�อก็จําเปั็นจะติ�องคิดีอัติร์า ดีอกเบัี �ยส้งขีึ �นเพิื �อชดีเชยก ับัความเสี �ยงที �ผู้้�ก ้�จะผู้ ิดีนัดีชําร์ะหนี � ทําให�อ ัติร์า ดีอกเบัี�ยที�พิบัในร์ะบับัการ์เงิน มักขีึ�นอย้่กับั 1) ขีนาดีขีองสินเชื�อ 2) ปัร์ะเภท ขีองหลักปัร์ะกัน และ 3) ความน่าเชื�อถึือขีองผู้้�ก้� แม�หลักปัร์ะกันจะทําให�ผู้้�ให�สินเชื�อวางใจไดี�มากขีึ�น แติ่ก็มักอยาก ให�ผู้้�ก้�นําเงินมาคืนมากก ว่ายึดีหลักปัร์ะกัน เพิร์าะหลักปัร์ะกัน มักดี�อยค่าและ มีติ�นท ุนในการ์ย ึดีทั �งค ่าใช�จ ่ายและเวลา จึงม ักปัร์ะเม ินความน ่าเชื �อถึ ือขีองผู้้�ก ้� ดี�วยปัร์ะว ัติิ ทั �งนี � Liberti และ Petersen (2019) ไดี�กล ่าวถึึงการ์แบั ่งขี�อม้ลออก เปั็นสองปัร์ะเภท ไดี�แก่ hard information และ soft information โดีย hard information คือขี� อม้ ลที �สามา ร์ถึว ั ดีและแ ปัลงเ ปั็นติัวเล ขีไดี�ง ่าย ทําใ ห� สามา ร์ถึ ส่งผู้่านขี�อม้ลและวิเคร์าะห์ไดี�ง่าย เช่น อายุ อาชีพิ อัติร์าเงินเดีือน ปัร์ิมาณิ หนี�คงค�าง พิฤติิก ร์ร์มการ์ก่อหนี�และชําร์ะหนี�ในอดีีติ เปั็นติ�น ในขีณิะที� soft information เ ปั็นขี�อ ม้ ลที �วัดีและ ส่งผู้่าน ติ่อไดี� ยาก เ ช่น อุปัน ิสัย ซึ �งสํา คัญเ ปั็น อย่างยิ�งติ่อการ์ติัดีสินใจ จึงทําให�ผู้้�ให�บัร์ิการ์ทางการ์เงินติ�องใช�วิธีอื�นเพิื�อเก็บั ขี�อม้ลนี � ซึ �งอาจติ�องลงท ุนและใช�ร์ะยะเวลา เช ่น relationship banking เปั ็นติ�น Saengchote (2013) วิเคร์าะห์สินเชื�ออสังหาร์ิมทร์ัพิย์ subprime ในสหร์ ัฐอเมร์ ิกาและพิบัว ่าร์ะยะทางร์ะหว ่างติําแหน ่งออฟ้ฟ้ ิศขีองนายหน�าส ินเชื �อ อสังหาร์ิมทร์ัพิย์ (mortgage broker) และติําแหน่งขีองอสังหาร์ิมทร์ัพิย์ขีอง ผู้้�ก ้�มีความส ัมพิ ันธ ์เช ิงบัวกก ับัอัติร์าผู้ ิดีนัดีชําร์ะหนี �ขีองส ินเชื �อ ซึ �งร์ะยะทาง สามาร์ถึติ ีความเปั ็นความยากในการ์เก ็บั soft information ขีองผู้้�ก ้�ไดี� อย ่างที � Petersen และ Rajan (1994, 2002) ไดี�ใช�ในการ์วิเคร์าะห์สินเชื�อธุร์กิจใน สหร์ัฐอเมร์ิกา หลายปัร์ะเทศม ักม ีการ์กําหนดีอ ัติร์าดีอกเบัี �ยส้งส ุดีที �ผู้้�ให�บัร์ ิการ์ ทางการ์เง ินสามาร์ถึค ิดีไดี� (usury law) โดียในปัร์ะเทศไทย อัติร์าดีอกเบัี �ยเง ิน ก้�ถึ้ กกําหน ดีผู้ ่านมา ติร์ า 654 ปัร์ ะมวลกฏหมายแ พิ่งและ พิาณิิช ย์ ไ ว�ส้ งสุดี ที� 15% เว�นแติ่จะมีขี�อยกเว�นให� เช่น ธุร์กิจบััติร์เคร์ดีิติ สินเชื�อส่วนบัุคคล ภายใติ�การ์กําก ับั สินเชื �อเพิื �อร์ายย ่อยเพิื �อการ์ปัร์ะกอบัอาช ีพิภายใติ�การ์กําก ับั

57 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE เปั็นติ� น 14 เ มื �อสินเ ชื �อมีวงเ งินที �ติ� ํา เ ช่น สินเ ชื �อส่วน บัุคคลภาคค ร์ัวเ ร์ือน ก็จะทําให�ติ�นท ุนในการ์บัร์ ิหาร์จ ัดีการ์ที �เปั ็นติ�นท ุนคงที � (เช ่น พินักงานส ินเชื �อ) ส้งติามไปัดี�วย ติาร์างที� 1 แสดีงถึึงปัร์ะเภทติ่างๆ ขีองสินเชื�อในปัร์ะเทศไทย และอัติร์าดีอกเบัี�ยส้งสุดีติามกฏหมาย หากผู้้�ก้�มี hard information ที�วิเคร์าะห์ส่งผู้่านและสื�อสาร์ไดี�ง่าย ก็สามาร์ถึลดีติ�นท ุนในการ์ดีําเน ินงานไดี� เมื �อผู้้�ให�บัร์ ิการ์ทางการ์เง ินติ�อง พิิจาร์ณิ าถึึงความคุ�มค่าที�อย้่ภายใติ�ก ร์อบัอัติร์าดีอกเบัี�ยส้งสุดีที�คิดีไดี� จึงอาจ เลือกให�บัร์ ิกา ร์ล้ก ค� าเพิ ียงแค ่ บัางก ลุ่ มเท ่านั �น หร์ ืออาจเ ลือก ร์้ปัแ บับัอื �นในกา ร์ ให�บัร์ิการ์ เช่น เช่าซื�อ หร์ือการ์ผู้่อนชําร์ะสินค�า (buy now, pay later) ซึ�งไม่ ไดี�ถึ้กจัดีหมวดีหม้่ว่าเปั็นบัร์ิการ์ทางการ์เงิน ทําให�สามาร์ถึคิดีอัติร์าดีอกเบัี�ย ส้งก ว่าส ินเชื �อที �ไดี�ร์ ับัการ์กําก ับัดี้แล และอาจม ีวิธีคํานวณิดีอกเบัี �ยหร์ ือค ิดี ร์าคาในร์้ปัแบับัที�ไม่ใช่ดีอกเบัี�ย (เช่น ค่าธร์ร์มเนียม) ที�ทําให�อัติร์าดีอกเบัี�ยที� ผู้้�ก้�ติ�องจ่ายจร์ิงส้งก ว่าอัติร์าที�แสดีงอีกดี�วย อีกทั�งผู้้�ให�บัร์ิการ์แติ่ละร์ายอาจมี ความถึนัดีแติกติ่างกัน มีความพิร์�อมในการ์ร์ับัความเสี�ยงแติกติ่างกัน ทําให� มีเงื�อนไขีในการ์พิิจาร์ณิ าสินเชื�อขีองตินเองไดี� ในบัร์ิบัทขีองภาคคร์ัวเร์ือน ขี�อม้ล hard information ที�ร์ะบับัการ์ เงินใ ช�ค ือขี� อม้ ลเค ร์ดี ิ ติบั้ โร์ ซึ �งโสม ร์ัศมิ � จันท ร์ั ติน ์ และค ณิะ (2562) พิบัว ่าใน ปัี 2016 มีปัร์ะชาก ร์ไทยเพิียง 19.3 ล�านคนเท่านั�นที�อย้่ ในฐานขี�อม้ลขีองบัร์ิษัท ขี�อม้ลเคร์ดีิติแห่งชาติิ ซึ�งสอดีคล�องกับัสัดีส่วนขีองกลุ่ม underbanked ติาม ขี�อม้ลขีอง Bain, Google และ Temasek (2019) กลุ่มที�ติกหล่นไปัจาก ร์ะบับั การ์เง ินมักเปั ็นเพิร์าะหล ักปัร์ะก ันที �มีมักไม ่เปั ็นที �นิยม หร์ ือขี�อม้ลที �มีเปั ็น soft information มากก ว่า hard information ซึ�งผู้้�ให�บัร์ิการ์ทางการ์เงินไม่สะดีวก ที�จะยอมร์ับั หร์ือเลือกที�จะไม่ให�บัร์ิการ์เพิร์าะร์ายไดี�จากอัติร์าดีอกเบัี�ยส้งสุดี ที �กําหนดีไม ่คุ �มค ่าติ�นท ุนในการ์ให�บัร์ ิการ์จนอาจติ�องพิึ �งพิาแหล ่งเง ินท ุนนอก ร์ะบับั (informal finance) ที�มักมีอัติร์าดีอกเบัี�ยส้งก ว่าหร์ืออาจมีเงื�อนไขีที�ไม่ เปั็นธ ร์ร์ ม กา ร์ขี าดี hard information สําห ร์ับัภาค ปัร์ ะชาชนจํานวนมาก จึงถึือ ว่าเปั็นอุปัสร์ร์คและโอกาสขีองร์ะบับัการ์เงินไทย 14 ธนาคิ ารแห ่ งประเที่ศไที่ย้ , “การขี ออน ุ ญาติประกอบธ ุรก ิ จัที่ ้ � เก้ � ย้วขี ้ องก ั บบร ิษั ที่ที่ ้ � ไม ่ ใช ่ สถาบ ั นการเ งิ น (Non-Bank), 5 December 2021, https://www.bot.or.th/Thai/Segmentation/Business/ Pages/NonBank.aspx.

58 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ติาร์างท ่� 1 ปัร์ะเภทของส ิ นเชื�อและอ ั ติร์าดีอกเบ่� ยีส ู งส ุ ดีติ ามกฏหมายี ประเภทสิิ นเชื่่�อ หลัั กประก ั น อั ตราสิ ู งสิ ุ ด สินำเชื � อร�ยย่อยระด้ ับจ ังหว ั ด้ ภ�ยใต่ ้ก�รก ํา�ก ับ (Pico Finance) ไมู ่ จํา�เป ็ นำต่ ้องมู่ / วงเง ิ นำไมู ่เก ินำ 50,000 บ�ท 36% สินำเชื � อร�ยย่อยเพีื � อก�ร ประกอบอ�ช่พีภ�ยใต่ ้ก�รก ํา�ก ับ (Nano Finance)* ไมู ่ จํา�เป ็ นำต่ ้องมู่ / วงเง ิ นำไมู ่เก ินำ 100,000 บ�ท 33% สินำเชื � อส ่วนำบ ุคคลภ�ยใต่ ้ก�รก ํา�ก ับ (P-Loan)* ไมู ่ จํา�เป ็ นำต่ ้องมู่ 25% สินำเชื � อส ่วนำบ ุคคลด้ ิจิ ทัล (Digital P-Loan)* ไมู ่ จํา�เป ็ นำต่ ้องมู่ / วงเง ิ นำไมู ่เก ินำ 20,000 บ�ท ระยะเวล�ส ัญญ�ไมู ่เก ินำ 6 เด้ ือนำ 25% สินำเชื � อส ่วนำบ ุคคลภ�ยใต่ ้ก�รก ํา�ก ับ ท่ � มู่ ทะเบ่ ยนำรถึเป ็ นำหล ักประก ันำ (Title Loan)* ทะเบ่ ยนำรถึและจ ักรย�นำยนำต่ ์ 24% จํา�นำํา� (สถึ�นำธนำ�นำ ุบ�ล) ต่�มูแต่่ ต่กลง โด้ยก�รจ ํา�นำํา�ถึ ือเป็ นำก�ร ข�ยส ินำทร ั พีย ์โด้ยมู่ส ิทธิ � ในำก�รซีื � อค ืนำ ในำระยะเวล�และร�ค�ท ่ � กํา�หนำด้ไว ้ 1.25-2% ต่่อเด้ ือนำ บั ต่รเครด้ ิต่* ไมู ่ จํา�เป ็ นำต่ ้องมู่ 16% จํา�นำอง อส ังห�ร ิ มูทร ั พีย ์ โด้ยก�รจ ํา�นำองถึ ือเป ็ นำ ก�รจ ํา�ก ัด้ส ิทธิ � ในำก�รโอนำหล ักประก ันำ ให ้ผูู้้อื � นำจนำกว ่ �จะปลอด้จ ํา�นำอง 15% ข�ยฝ�ก อส ังห�ร ิมูทร ัพีย ์ โด้ยก�รข�ยฝ�กถึ ือ เป็นำก�รข� ยสินำทรั พีย ์โด้ ยมู่ส ิทธิ � ในำก �ร ซีื � อค ืนำในำระยะเวล�และร�ค�ท ่ � กํา�หนำด้ไว ้ 15% สินำเชื � ออื � นำๆ ต่�มูแต่่ ต่กลง 15% เช ่ �ซีื � อ / เช ่ �แบบล ิสซีิ � ง / ข�ยแล ้วเช ่ � กล ับค ืนำ (Sale and Leaseback) ไมู ่ ถึือว ่ �เป ็ นำส ินำเชื � อต่�มูกฏหมู�ย เนำื � องจ�กเป ็ นำก�รเช ่ � ไมู ่ กํา�หนำด้ * อย้้่ ภาย้ใติ ้ การก ํา าก ั บด้ แล่โดย้ธนาคิ ารแห ่ งประเที่ศไที่ย้ สาร์ะสําค ัญขีองการ์เปั ิดีเผู้ยขี�อม้ลค ือการ์ให�ขี�อม้ลเพิื �อแลกก ับั เงื �อนไ ขีในกา ร์ให�บัร์ ิกา ร์ที �ดีี ขีึ �น เ พิร์ าะผู้้�ใ ห�บัร์ ิกา ร์ทางกา ร์เงินเอง ก็ไม่มั �นใจ ในติัวผู้้�ก้�เช่นกัน ขี�อม้ลที�ทําให�ร์้�จักผู้้�ก้�ดีีขีึ�นจึงสามาร์ถึเปั็นปัร์ะโยชน์กับัผู้้�ก้�ไดี� แติ ่ขี�อม้ลส ่วนมากม ักเปั ็นขี�อม้ลส ่วนบั ุคคลที �ผู้้�ก ้�อาจไม ่สะดีวกใจเปั ิดีเผู้ยติ ่อ

59 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE สาธาร์ณิชนนัก (เช่น ที�อย้่ อาชีพิ ร์ายไดี� ม้ลค่าสินทร์ัพิย์ที�มี) แติ่เนื�องจาก อย้่ภายใติ�ความเชื �อใจ (และการ์กําก ับัดี้แล) ว่าผู้้�ให�บัร์ ิการ์ทางการ์เง ินจะไม ่นํา ขี�อม้ลที �อ่อนไหวนี �ไปัเปั ิดีเผู้ยติ ่อจ ึงทําให�ผู้้�ก ้�ยินยอม นอกจากนี � การ์สร์�างความ สัมพิ ันธ ์ยังทําให�ปัฏ ิสัมพิ ันธ ์ร์ะหว ่างผู้้�ให�บัร์ ิการ์และผู้้�ก ้�ไม ่ไดี�เปั ็นแบับัคร์ั �งคร์าว ที�เสี�ยงติ่อความฉาบัฉวย (ทฤษฏีเกมทางเศร์ษฐศาสติร์์มักเร์ียก ว่า one-shot game) แติ่กลายเปั็นความสัมพิันธ์ร์ะยะยาวที�เอื�อติ่อการ์เกื�อหนุนกันมากขีึ�น (repeated game) ซึ�งเปั็นร์ากฐานขีองความน่าเชื�อถึือในร์ะบับัเศร์ษฐกิจ 2.4 ระบับัการเงิินและปัริมื่าณ์เงิิน หลักทร์ัพิย์ขีองบัร์ิษัทที�เปั็นที�นิยมในหม้่นักลงทุน เช่น หุ�นสามัญ และหุ �นก ้� มักเปั ็นส ินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ินที �ถึ้กออกแบับัให�เปั ็นมาติร์ฐาน เมื�อนักลงทุน มีความคุ�นเคยในร์้ปัแบับัและผู้ลติอบัแทนที�คาดีหวังไดี� ก็ทําให� หล ักทร์ ัพิย์เหล ่านี �เขี�าใจไดี�ง ่ายขีึ �น อีกทั �งการ์พิ ัฒนาติลาดีร์องร์ ับัก็ทําให�ม ี สภาพิคล ่อง ยิ �งอํานวยความสะดีวกในการ์แลกเปัลี �ยนทําให�ซื �อขีายก ันไดี� ในร์าคาที �สะท�อน ม้ลค ่ามากขีึ �น และการ์ม ีกฏหมายสร์�างความผู้้กพิ ันร์ะหว ่างก ัน ก็ทําให�คลายความกังวลเร์ื�องความผู้้กมัดีสัญญาไปัไดี�ดี�วย เมื�อหลักทร์ัพิย์เปัลี�ยน มือไดี�ง่าย ในหลักการ์ก็สามาร์ถึถึ้กนํามาใช� ชําร์ะค ่าส ินค�าและบัร์ ิการ์หร์ ือแลกเปัลี �ยนก ับัสินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ินปัร์ะเภทอื �น ไดี�เช่นกัน หากหลักทร์ัพิย์นั�นถึ้กหนุนหลังดี�วยสินทร์ัพิย์หร์ือผู้ลปัร์ะโยชน์ที�มี ม้ลค ่าเพิ ียงพิอและมั �นคง ม้ลค ่าขีองหล ักทร์ ัพิย์นั �นเองก ็สามาร์ถึม ีความมั �นคง จนเปั ็นเคร์ื �องร์ ักษาม้ลค ่าไดี�เช ่นก ัน การ์ชําร์ะดี�วยว ิธีนี �เปั ็นการ์ barter ปัร์ะเภทหนึ �ง ที �ทําผู้ ่านส ินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ินแทนส ินค�า เพิร์าะความสามาร์ถึในการ์ใช�ชําร์ะหนี � ติามกฏหมายไดี� (legal tender) หมายความว ่าผู้้�ร์ ับัชําร์ะม ีหน�าที �จะติ�องร์ ับัสื �อ การ์ชําร์ะนั �นโดียไม ่สามาร์ถึปัฏ ิเสธไดี� ทําให�การ์แลกเปัลี �ยนในร์้ปัแบับั barter ยังถึือ ว่ามี double coincidence of wants ที�ทั�งผู้้�ให�และผู้้�ร์ับัจําเปั็นจะติ�อง ติกลงย ินยอมทั �งสองฝื ่าย และอาจจําเปั ็นจะติ�องติกลงถึึงม้ลค ่าที �ใช�ในการ์ แลกเปัลี �ยนดี�วย แม�ว ่าม้ลค ่านั �นจะถึ้ก วัดีดี�วยเง ินติร์า เช ่น บัาท ก็ติาม แติ ่หาก หล ักทร์ ัพิย์ที �นํามาแลกก ันสามาร์ถึนําไปัแปัลงเปั ็นเง ินไดี�ง ่ายก ็จะคลายความ

60 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต กังวลนี �ไดี� ซึ �งย�ําให�เห ็นถึึงความสําค ัญขีองเง ินติร์าในฐานะหน ่วยว ัดีทางบััญช ี ที�ทําให�สินทร์ัพิย์ทางการ์เงินอื�นสามาร์ถึเปั็นสื�อกลางเพิื�อชําร์ะไดี� ดี�วยเหติ ุนี � หล ักทร์ ัพิย์ก็สามาร์ถึทําหน�าที �คล�ายเง ินไดี�เช ่นก ันแม�อาจ มีคุณิสมบััติิไม ่คร์บัถึ�วน เช ่น อาจไม ่สามาร์ถึร์ ักษาความเปั ็นส ่วนติ ัวไดี�เหม ือน ธนบััติร์ หร์ือไม่สามาร์ถึยืนยันการ์ชําร์ะขีึ�นไดี�ทันทีเนื�องจากก ร์ะบัวนการ์ขีอง นายทะเบัียน แติ่หากสามาร์ถึยอมร์ับัความไม่สะดีวกเหล่านี�ไดี� ก็สามาร์ถึใช� ชําร์ะไดี�เช ่นก ัน ทําให�สามาร์ถึพิิจาร์ณิ าเปั ็นเง ินใน (inside money) ที �ออกโดีย ภาคเอกชน (privately-issued money) ปัร์ะเภทห นึ �งไดี� และ ดี� วยห ลักกา ร์ เดีียว กันนี � ภาคค ร์ัวเ ร์ือนเอง ก็สามา ร์ถึ สร์� างเ งินในไ ดี�ดี� วยกา ร์ออกห นี �สิน การ์เงินร์ะหว่างกันโดียติร์ง (peer-to-peer financial liability) แติ่เนื�องจาก เงินใน ขีองภาคค ร์ัวเ ร์ือนอาจจะไ ม่ไดี�ม ีความเ ปั็นมา ติร์ ฐาน ไม ่ไดี� เปัลี �ยน มือ ไดี�โดียง่ายเพิร์าะอาจไม่มีติลาดีร์อง มีการ์จํากัดีการ์สั�งจ่าย และมีการ์ร์ะบัุติัว ติน จึงทําให�คุณิสมบััติิในการ์เปั็นเงินไม่ส้งเท่าเงินในขีองภาคร์ัฐ โดียเฉพิาะ ธนบััติร์และเหร์ียญกษาปัณิ์ กล ่ องท ่� 3 เ งินท ่� ออกโดียีภาคเอกชนและ Free Banking ศติ วรรษที่ ้ � 17 เป ็ น ยุ้ คิที่ ้ � รุ่ งเรืองขี องฮอล่ แล่ นด ์ (ชื �อเก ่ า ขีองเนเธอร ์แ ล่น ด์ ) ระบบเศรษฐ กิ จัแล่ะการเ งิ น ขีองฮอล่ แล่นด์ เ ป็ น ติ้ นแบบ ขีอง ร้ ปแบบการ ที่ําาธ ุร กิ จัมากมาย้ ใน ยุ้ คิป ั จัจั ุ บั น ไ ม่ ว่ าจัะเ ป็ นการ ขีาย้หุ้ นสา มั ญในบ ริษั ที่จั ํา าก ั ด ขีอง Dutch East India Company ที่้ � ก่ อ ติั � งใน ปี 1602 ไป จันถึ งการ ก่ อ ติั � ง Amsterdam Stock Exchange ใน ปี เ ด้ ย้ วกั นเ พิ่ื �อที่ํา าให้ หุ้ นสาม ั ญสามารถเปล่้� ย้นม ื อได ้ ง่าย้ ถ ื อเป ็ นติล่ าดหล่ ั กที่ร ัพิ่ย้ ์ แห ่ งแรกขี องโล่ก ในช ่ วงที่ ้ � เม ื องอ ั มสเติอร ์ดั มก ํา าล่ ั งถ ื อก ํา าเน ิ ดขีึ � นในฐานะศ้ นย้ ์ กล่ างที่ างการคิ ้ าก ็ ได ้ ประสบป ั ญหาที่ ้ � ศ้ นย้ ์ กล่ างที่ั � งหล่ าย้ม ั กเจัอ คิ ื อม้ เงิ นสก ุ ล่ติ ่ างๆ ที่ ้ � หล่ั � งไหล่จั ากที่ั � วสารที่ ิ ศมารวม กั นอย้้่ ในเม ื อง เนื � องจั ากย้ ุ คินั � นใช ้ โล่หะม้ คิ ่ าแที่นเ งิ นก ็ ที่ํา าให ้ ม้ เหร้ย้ญกษาปณ ์ ติ่ างชาติิ มากมาย้ แม ้ กระที่ั � งภาย้ในประเที่ศม้ ย้ ั งโรงกษาปณ ์ ขีองร ัฐอ้ ก 14 แห ่ งแล่ะขี องเอกชนอ้ ก 40 แห ่ ง ที่้ � ติ่ างก ็ กษาปณ ์ เหร้ย้ญขี องตินออกมา 15 ที่ ํา าให ้ ม้ ที่ั � งเ งิ นขี องร ัฐแล่ะเอกชนในแล่ะติ ่ างประเที่ศ ปะปนก ั นไปหมด บ้ างก ็ ม้ ขีนาดแติกติ ่ างก ั น คิุ ณภา พิ่แติกติ ่ างก ั น บางเหร้ย้ญก ็ โดนด ้ อย้คิ ่ า (debase) เมื � อเปร้ย้บเที่้ ย้บก ั บม้ ล่คิ ่ าหน ้ าเหร้ย้ญด ้ วย้ว ิ ธ้ติ ่ างๆ นาๆ (เช ่ น การเล่ ็ มเหร้ย้ญ หร ือผู้สมโล่หะอื � นเขี ้ าไป) เหร้ย้ญที่ ้ � ไม ่ ได ้ รับคิวามน ิ ย้มถ้ กร ับช ําาระในราคิ าที่ ้ � ติํา � ากว ่ าม้ ล่คิ ่ าโล่หะ ซึ่ึ � งอาจัส้ งถ ึ ง 10% ในขีณะที่ ้ � เหร้ย้ญคิ ุ ณภา พิ่ด้ ถ้ กก ั กติ ุ นจันในระบบเหล่ ื อแติ ่ เ งิ นคิ ุ ณภา พิ่ติ ํา � า ติาม Gresham’s law จันเ งิ นไม ่ เพิ่้ย้ง พิ่อในระบบ 15 The Tontine Coffee-House, “How the Bank of Amsterdam changed money”, 7 December 2020.

61 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE กล ่ องท ่� 3 (ติ ่ อ) เพิ่ื �อล่ดคิวามวุ่ นวาย้เหล่่ าน ้� เม ื องอ ั มสเติอร ์ดั มจั ึ งได ้ ติั � ง Exchange Bank of Amsterdam ขีึ � นในป ี 1609 เพิ่ื �อร ับฝากเหร้ย้ญกษาปณ ์ แล่ะที่องคิ ําาแที่ ่ งแล่กก ั บย้ อด บั ญช้ ในธนาคิ าร ธนาคิ ารไม ่ ได ้ ม้ การออกเ งิ นกระดาษมาเพิ่ื �อให ้ ใช ้ จั่ าย้แติ ่ ใช ้ วิ ธ้ห ั กย้ อดบ ั ญช้ ในธนาคิ าร (clearing) เพิ่ื �อช ํา าระ พิ่ร ้อมที่ั � งม้ การออกกฏหมาย้ให ้ ธุรกรรมที่ ้ � ม้ ม้ ล่คิ ่ าส้ งติ ้ องช ํา าระ ผู้่ านธนาคิ าร ที่ํา าให ้ เหล่่ า พิ่่อคิ ้ าจั ึ งติ ้ องม้ บ ั ญช้ก ั บธนาคิ ารเพิ่ื �อประกอบธ ุรก ิ จัในเม ื อง นอกจั ากน ้� ธนาคิ ารย้ ั งร ับฝากเหร้ย้ญกษาปณ ์ แล่ะที่องคิ ําาแที่ ่ งติ ามม้ ล่คิ ่ าโล่หะไม ่ ใช ่ ม้ ล่คิ ่ าที่ ้ � ติราไว ้ หน ้ าเหร้ย้ญแล่ะให ้ เม ื องอ ั มสเติอร ์ดั มร ับประก ั นย้ อดเ งิ นในบ ั ญช้ (public guarantee) ด ้ วย้ Schnabel แล่ะ Shin (2018) ว ิ เคิราะห ์ ว่ าการผู้สมผู้สานขี องบร ิการแล่ะกล่ไกเหล่่ าน ้� ที่ําาให ้ ปั ญหา debasement ติ าม Gresham’s law หมดไป เป ็ นกรณ้ ศ ึ กษาที่ ้ � แสดงให ้ เห ็ นถ ึ งบที่บาที่ ที่้� public guarantee ม้ ติ ่ อเสถ้ ย้รภา พิ่ขี องระบบการเ งิ น ในย้ ุ คิที่ ้ � ม้ ผู้้ ้ ออกเ งิ นมากมาย้ ธนาคิ ารอ ั มสเติอร ์ดั มได ้ ส ร้างมาติรฐานใหม ่ ขีอง เงิ นขีึ � น แล่ะถ ื อเป ็ นการเปล่้ � ย้นแนวคิิ ดขี องผู้้ ้ คินจั าก “เ งิ นคิ ื อสิ � งม้ คิ ่ าที่ ้ � จัั บติ ้ องได ้ ” กล่ าย้เป ็ น “เงิ นคิ ื อขี ้ อม้ ล่ในบ ั ญช้ ” แล่ะด ้ วย้คิวามสะดวกน ้� ที่ ําาให ้ ย้อดเ งิ นในธนาคิ าร (bank money) ม้ คิ ่ ามากกว ่ าเหร้ย้ญที่องด ้ วย้ซึ่ ํา � า ซึ่ ึ � งติ ั วอย้ ่ างขี องธนาคิ ารอ ั มสเติอร ์ดั มม ั กถ้ กพิ่ิจัารณาเป ็ นติ ้ น แบบขี องธนาคิ ารกล่ างในย้ ุ คิป ั จัจั ุ บั นแล่ะเป ็ นบที่เร้ย้นที่ ้ � สํา าคิ ั ญเก้ � ย้วก ั บเรื �องการร ักษาม้ ล่คิ ่ า ขีองเ งิ น คิวามคิล่ ้ าย้น ้� เป ็ นแรงบ ั นดาล่ใจัให ้ Frost แล่ะคิณะ (2020) ว ิ เคิราะห ์ ถึ งการที่ ําางาน ขีองธนาคิ ารอ ั มสเติอร ์ดั มในเช ิงเปร้ย้บเที่้ ย้บก ั บ stablecoin แล่ะเ งิ นด ิ จัิ ที่ั ล่ที่ ้ � กําาล่ ั งเป ็ นที่ ้ � สนใจัในป ั จัจั ุ บั น คิวามวุ่ นวาย้ที่ ้ � เก ิ ดขีึ � นเมื � อเอกชนสามารถออกเ งิ นเองเก ิ ดขีึ � นในหล่ าย้ย้ ุ คิ หล่ าย้สม ั ย้ ในช ่ วงกล่ างศติวรรษที่ ้ � 19 ธนาคิ ารในสหร ัฐอเมร ิกาสามารถออกธนบ ั ติรขี อง ตินเองไ ด้ เอง ซึ่ ึ � งเป ็ นผู้ล่จั ากการแ ก้ กฏหมา ย้ในบาง รัฐที่ ้ � ที่ํา าให้ การ ติั � งธนา คิาร พิ่าณิ ช ย้์ เป็ นเ รื �อง ง่าย้ขีึ � น เด ิ มที่้ ธนาคิ ารจัะติ ้ องได ้ รับใบอน ุ ญาติจั ากร ัฐบาล่กล่ าง แติ ่ ภาย้ใติ ้ กฏหมาย้น ้� ธนาคิ าร สามารถติั � งขีึ � นได ้ อย้ ่ างอ ิ สระมากขีึ � นหากผู้ ่ านเ งื � อนไขีในระด ั บมล่ร ัฐ โดย้ผู้้ ้ ประสงคิ ์ ที่้ � จัะพิ่ ิมพิ่ ์ ธนบ ั ติรเพิ่ื �อน ํา าไปขีาย้หร ือปล่่ อย้ก ้ ้ สามารถที่ ําาได ้ หากน ํา าติราสารหน ้� มาวางเป ็ นหล่ ั กประก ั นไว ้ กั บผู้้้ ก ํา าก ั บด้ แล่ในร ัฐนั� นโดย้ที่ ้� ธนาคิ ารสามารถร ับดอกเบ ้� ย้จั ากหล่ ั กประก ั นได ้ ติามปกติิ แม ้ ธนบ ั ติรเอกชนขี องธนาคิ ารจัะถ้ กคิ าดหว ั งว ่ าสามารถแล่กเป ็ นที่องคิ ําา หร ือเ งิ นได ้ ที่ ํา าให ้ อาจัพิ่ ิจัารณาว ่ าธนบ ั ติรน ้� เป ็ นเ งิ นนอก (outside money) เหม ื อนธนบ ั ติรร ัฐ แติ ่ เนื � องจั ากที่ ุ นส ํา ารองที่ ้ � หน ุ นหล่ ั งธนบ ั ติรเอกชนเป ็ นส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ที่างการเ งิ นที่ ้ � ม้ zero net sup - ply ในระบบเศรษฐ กิ จั ที่ ําาให ้ ธนบ ั ติรเอกชนที่ ้ � ออกโดย้ธนาคิ ารสามารถ พิ่ิจัารณาเป ็ นเ งิ นใน (inside money) ได ้ หากธนาคิ ารม้ ที่ ุ นส ํา ารองไม ่ เพิ่้ย้ง พิ่อติราสารหน ้� ที่้� วางไว ้ เป ็ นหล่ ั กประก ั น ก็ จัะถ้ กขีาย้เพิ่ื�อช ํา าระผู้้้ ติ ้ องการแล่กธนบ ั ติรคิ ื น ธนาคิ ารเหล่่ าน ้� ถ้ กเร้ย้กว ่ า free bank ซึ่ ึ � งติ ามน ิ ย้ามในกล่่ องที่ ้ � 1 ม้ ร้ ปแบบ การด ําาเน ิ นงานเป ็ น intermediation banking ซึ่ ึ � งร ับเ งิ นฝากมาเพิ่ื �อปล่่ อย้ส ิ นเชื �อติ ่ ออ้ กที่้ งาน วิ จัั ย้ขี อง Rockoff (1974) พิ่บว ่ าม้ 18 จั าก 32 ร ัฐที่ ้� ได ้ ออกกฏหมาย้น ้�

62 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต กล ่ องท ่� 3 (ติ ่ อ) ยุ้ คิระหว ่ างป ี 1837 แล่ะ 1865 น ้� มั กได ้ รับการกล่่ าวถ ึ งว ่ าเป ็ น Free Banking Era ซึ่ ึ � งจั ํา านวน free bank เพิ่ ิ � มขีึ � นอย้ ่ างรวดเร ็ว Rolnick แล่ะ Weber (1983) พิ่บว ่ าม้ ธนาคิ าร เป ิ ดเพิ่ ิ � มถ ึ ง 709 ธนาคิ ารใน 4 ร ัฐ ส ่ วน Goldstein (2020) กล่่ าวว ่ าในย้ ุ คินั � น สหร ัฐอเมร ิกาม้ ธนบ ั ติรมากถ ึ ง 8,370 ประเภที่ โดย้ร ้านคิ ้ าจัะติ ้ องม้ หน ั งส ื อคิ้่ ม ื อ (Thompson’s Bank Note and Commercial Reporter) เพิ่ื �อเที่้ ย้บ อั ติราแล่กเปล่้ � ย้นขี องธนบ ั ติรแติ ่ ล่ะประเภที่เมื � อล่้ กคิ ้ า ติ้ องการช ําาระเ งิ น ป ั ญหาที่ ้ � สหร ัฐอเมร ิกา พิ่บนั � นคิล่ ้ าย้ก ั บเม ื องอ ั มสเติอร ์ดั ม การม้ ธนบ ั ติร เอกชนมากมาย้หล่ าย้คิ ุ ณภา พิ่สามารถ พิ่ิจัารณาเป ็ น Gresham’s law อ้ กร้ ปแบบหนึ � งได ้ แล่ะด ้ วย้คิวามเป ็ นกระดาษจั ึ งย้ิ � งที่ ําาให ้ เส้ � ย้งติ ่ อการปล่อมแปล่งขีึ � นไปอ้ ก ภาย้ในป ี 1863 Rolnick แล่ะ Weber (1983) พิ่บว ่ ากว ่ า 48% ขี องธนาคิ ารขี ้ างติ ้ นได ้ ที่ําาการป ิ ดติ ั วล่ง โดย้ 15% ป ิ ดติ ั วล่งเพิ่ ราะล่ ้ มเหล่ว หาก พิ่ิจัารณาถ ึ ง “อ ิ สระ” ในการออกธนบ ั ติรเอกชนขี องธนาคิ าร อาจัสงส ั ย้ ว่ าธนาคิ ารแอบออกธนบ ั ติรเก ิ นปร ิมาณที่ ้ � คิวรม้ ได ้ หร ือไม ่ Friedman (1959) ได ้ กล่่ าวว ่ า เนื � องจั ากขี ้ อผู้้ กม ั ดที่ ้ � จัํา าก ั ดการออกธนบ ั ติรด ้ วย้หล่ ั กประก ั นที่ ้ � วางไว ้ กั บผู้้ ้ กําาก ั บด้ แล่ในย้ ุ คินั � น เป ็ นขี ้ อผู้้ กม ั ดที่ ้ � บั งคิ ั บใช ้ ได ้ ย้ากด ้ วย้บร ิบที่ขี องเที่คิโนโล่ย้้ แล่ะการสื � อสารในย้ ุ คินั � น ที่ํา าให ้ ธนาคิ าร อาจัแอบออกธนบ ั ติรเก ิ นเป ็ นคิรั �งคิราวจันอาจัส้ ญเส้ ย้คิวามสามารถในการแปล่งเป ็ นที่องคิ ํา า แล่ะเ งิ น (convertibility) ได ้ หากม้ การถอนเ งิ นเก ิ ดขีึ � น ธนบ ั ติรเอกชนที่ ้ � คิวรจัะเป ็ นเ งิ นในที่ ้ � ม้ การหน ุ นหล่ ั งก ็ สามารถกล่ าย้เป ็ นเ งิ นนอกที่ ้ � ไร ้การหน ุ นหล่ ั ง (unbacked outside money) ได ้ ที่ั � ง น้� Free Banking ม ั ก ถ้ กกล่่ าว ถึ งคิ วบคิ้่ ก ั บ Wildcat Banking ซึ่ ึ � งคิ ําาน ้� มั ก ถ้ กใช ้กล่่ าว ถึ ง ธนาคิ ารที่ ้ � เป ิ ดสาขีาในที่ ้ � กั นดารมาก (จันม้ แมวป� าในบร ิเวณ) เพิ่ื �อให ้ ล่้ กคิ ้ ามาแล่กธนบ ั ติรเป ็ น ที่องคิ ํา าไม ่ สะดวก คิวามสงส ั ย้ในคิวาม อิ สระน ้� แล่ะการป ิ ดติ ั วล่งในติ ่ อมาม ั กถ้ กน ําามาเชื �อมโย้งก ั น เพิ่ื �อน ํา ามาใช ้ เป ็ นเหติ ุ ผู้ล่ในการเพิ่ ิ � มคิวามเขี ้ มงวดในการก ําาก ั บด้ แล่ธนาคิ าร พิ่าณ ิ ชย้ ์ อย้ ่ างไร ก็ ติาม น ั กเศรษฐศาสติร ์เช ่ น Rockoff (1974), Rolnick แล่ะ Weber (1983) แล่ะ Dwyer Jr (1996) พิ่บ ว่ า ปั ญหาที่ ้ � เ กิ ด ขีึ � นกั บระบบธนาคิ าร พิ่าณิ ช ย้์ ในย้ ุ คินั � น เช ่ น banking panic ห รือ bank run ไม ่ ได ้ มาจั ากการเก ็ งก ํา าไร การบร ิหารงานผู้ ิ ดพิ่ล่ าด หร ือการติั � งใจัโกงขี องธนาคิ าร (เช ่ น Wildcat Bank) แติ ่ มาจั ากเหติ ุ การณ ์ นอกเหน ื อการด ํา าเน ิ นงานขี องธนาคิ าร เช ่ น การล่ด ติั วล่งขี องม้ ล่คิ ่ าติราสารหน ้� ที่้ � วางเป ็ นหล่ ั กประก ั นที่ ้ � มาจั ากการเริ � มติ ้ นขี องสงคิรามกล่ างเม ื อง (American Civil War) เป ็ นติ ้ น Gorton (1999) กล่่ าวว ่ าจั ํา านวนขี องธนาคิ ารที่ ้ � ล่้ มเหล่วกล่ ั บถ ื อว ่ าไม ่ ส้ งด ้ วย้ซึ่ ํา � า ซึ่ึ � ง Gorton ให ้ เหติ ุ ผู้ล่ว ่ าเป ็ นเพิ่ ราะการจัั ดระเบ้ ย้บโดย้กล่ไกติล่ าดที่ ้� ที่ํา าให ้ ธนาคิ ารไม ่ กล่ ้ าออก ธนบ ั ติรมามากเก ิ นไปน ั ก แม ้ ว่ าในบที่คิวามว ิ จัั ย้ Gorton จัะไม ่ ได ้ ใช ้ คิําาว่ าเ งิ นใน แติ ่ เหติ ุ ผู้ล่ ขีองคิวามระม ั ดระ วั งขี องผู้้ ้ ออกเ งิ นในม ั กมาจั ากคิวามร ับผู้ ิ ดชอบที่ ้ � ม้ ขี องผู้้ ้ ออกเ งิ นม้ ติ ่ อผู้้ ้ ถื อเ งิ น ซึ่ ึ � งถ ื อว ่ าเป ็ นเจั ้ าหน ้� ขีองธนาคิ าร ไม ่ ว่ าคิวามร ับผู้ ิ ดชอบนั � นจัะมาจั ากกฏหมาย้หร ือ กล่ไกติล่ าดก ็ ติาม

63 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE กล ่ องท ่� 3 (ติ ่ อ) Free Banking Era ได ้ จับล่งในป ี 1865 เมื � อร ัฐบาล่กล่ างได ้ ออกแล่ะแก ้ กฏหมา ย้ National Bank Act ที่ ําาให้ การใ ช้งานธนบ ั ติร อื � นนอกเห นื อ จัากธนบ ั ติรที่ ้ � รัฐเ ป็ น คิน พิ่ิมพิ่ ์ติ้ องจั ่ าย้ภาษ้ ธ ุรกรรม 10% ซึ่ ึ � งเป ็ นช ่ วงเด้ ย้วก ั บการจับสงคิรามกล่ างเม ื อง เป ็ นช ่ วง ที่้ � เริ � มม้ แนวคิิ ดขี องการส ร้างชาติิ ที่ ําาให ้ สหร ัฐอเมร ิกาเปล่้ � ย้นจั ากการรวมติ ั วก ั นขี องมล่ร ัฐ มาเป ็ นประเที่ศ การม้ เงิ นมาติรฐานที่ ้ � ใช ้กั นที่ั � วประเที่ศ จัึ งสามารถ พิ่ิจัารณาเป ็ นส ั ญล่ ั กษณ ์ ขีอง การส ร้างชาติิ ได ้ ด้ วย้เช ่ นก ั น ติามหล่ ั กฐานที่ างประ วั ติิ ศาสติร ์ ช ่ วงเวล่ าที่ ้ � ม้ เงิ นที่ ้ � ออกโดย้ภาคิเอกชน (แม ้ ว่ า จัะเ งิ นที่ ้ � อย้้่ ในสก ุ ล่เด้ ย้วก ั น เป ็ นหน ่ วย้ว ั ดที่ างบ ั ญช้ เด้ ย้วก ั น) ม ั กจับล่งที่ ้ � การส ร้างมาติรฐาน สถานการณ ์ ขีองจั้ นในราชวงศ ์ ซึ่่งในศติวรรษที่ ้� 10 ก ็ อาจักล่่ าวได ้ ว่ าเป ็ น Free Banking Era เช ่ นก ั น แม ้ บร ิบที่แล่ะกระบวนการอาจัแติกติ ่ างก ั นบ ้ าง แติ ่ ปั ญหาที่ ้ � พิ่บเจัอในระบบเมื � อเอกชน สามารถออกเ งิ นไ ด้ เส ร้ (แ ม้ ว่ า จัะเ ป็ นเ งิ นใน ก็ ติาม) ไป จันถึ งแนว ที่างในการแ ก้ ไ ขีก ็ ม้ คิ วาม คิล่ ้ า ย้ก ั นอ ย้้่ ไม่ น้ อ ย้ ใน ปั จัจั ุ บั นที่ ้ � เ ที่คิ โนโ ล่ย้้ ด ิ จัิ ที่ั ล่ที่ ําาให้ สามารถออก IOU ที่ ้ � คิล่ ้ า ย้เงิ นระห ว่ าง กั นได ้ ง่าย้ขีึ � น ที่ ํา าให ้ ประเด ็ นเรื�อง free banking กล่ ั บมาได ้ รับคิวามสนใจัอ้ กคิรั�ง เมื �อเปัร์ ียบัเท ียบัก ับัสินทร์ ัพิย์การ์เง ินท ุกปัร์ะเภทในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจแล�ว เง ินฝืากเปั ็นสิ �งที �ใกล�เค ียงธนบััติร์และเหร์ ียญกษาปัณิ ์มากที �สุดีเพิร์าะสามาร์ถึ ถึอนออกมาเปั็นเงินสดีไดี�อย่างสะดีวก ม้ลค่าถึ้กเก็บัเปั็น numeraire ที�เปั็น หน ่วยว ัดีทางบััญช ีไดี� ไม ่ไดี�ถึ้กเก ็บัเปั ็นปัร์ ิมาณิหน ่วย เช ่น น�ําหน ักทองคํา หร์ ือจํานวนขีองหล ักทร์ ัพิย์ ที �ติ�องม ีการ์ติิดีติามความเปัลี �ยนแปัลงขีองร์าคา ติ่อหน่อยอย้่เร์ื�อยๆ ทั �งนี � เง ินฝืากย ังม ีกลไกในการ์ร์ ักษาม้ลค ่ามากมาย เช ่น การ์กําหนดี ให�ปัร์ ิมาณิส ินทร์ ัพิย์สําร์องที �มีอย้่เก ินม้ลค ่าเง ินฝืาก การ์ม ีลําดี ับัสิทธิ �ในการ์ ทวง ถึามก ่อนเจ� าหนี �ปัร์ ะเภทอื �นและผู้้�ถึ ือหุ �น ไปั จนถึึงกา ร์ไดี�ร์ ั บัความ คุ �มค ร์อง ติามกฎหมายคุ �มคร์องเง ินฝืาก ทําให�เง ินขีองธนาคาร์พิาณิิชย ์มีความปัลอดีภ ัยส้ง ธนาคาร์พิาณิิชย ์จึงเปั ็นสถึ าบัันการ์เง ินมีบัทบัาทเปั ็นอย ่างมากติ ่อปัร์ ิมาณิ เง ินในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจ นิยามขีองเง ินสามาร์ถึแติกติ ่างก ันไดี�ติามแติ ่มุมมอง ขีองผู้้�พิิจาร์ณิ า สําหร์ับัธนาคาร์แห่งปัร์ะเทศไทย การ์จะเร์ียกสิ�งใดีว่า “เงิน” ไดี�อย ่างเติ ็มปัากเติ ็มคํานั �น จําเปั ็นติ�องม ีเงื �อนไขีและค ุณิสมบััติิมากมาย เพิื�อสร์�างความมั�นใจ

64 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ภาพท ่� 7 ปัร์ ิมาณิเ งินและองค ์ ปัร์ะกอบ ที่้� มา: ธนาคิ ารแห ่ งประเที่ศไที่ย้ 25 20 15 10 5 0 ล้านล้านบาท ม.ค.40 ม.ค.43 ม.ค.46 ม.ค.49 ม.ค.52 ม.ค.55 ม.ค.58 ม.ค.61 ม.ค.64 1.1 เงินสดที ไม่อยู่ในมือสถาบันรับฝากเงินและรัฐบาล 2.1 เงินรับฝากประเภทอื นที สถาบันรับฝากเงิน 1.2 เงินรับฝากกระแสรายวันที สถาบันรับฝากเงิน 2.2 ตราสารหนี ที ออกโดยสถาบันรับฝากเงิน

65 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ในน ิยามเง ินขีองธนาคาร์แห ่งปัร์ะเทศไทย ปัร์ิมาณิเง ินและองค ์ ปัร์ะกอบัแบั่งออกเปั็น 4 หมวดี ไดี�แก่ 1.1 เงินสดีที�ไม่อย้่ ในมือสถึ าบัันร์ับั ฝืากเงินและร์ัฐบัาล (outside money) 1.2 เงินร์ับัฝืากก ร์ะแสร์ายวันที�สถึ าบััน ร์ับัฝืากเงิน (inside money) 2.1 เงินร์ับัฝืากปัร์ะเภทอื�นที�สถึ าบัันร์ับัฝืากเงิน (inside money) และ 2.2 ติร์าสาร์หนี �ที �ออกโดียธนาคาร์พิาณิิชย ์ บัร์ิษัท เงินทุน และธนาคาร์เฉพิาะกิจ (inside money) โดียติามนิยามขีองธนาคาร์ แห่งปัร์ะเทศไทย 1.1 ร์วมกับั 1.2 เปั็นปัร์ิมาณิเงินความหมายแคบั (narrow money) และทั�งหมดีร์วมกันปัร์ิมาณิเงินความหมายก ว�าง (broad money) ติามภาพิที � 7 จะเห ็นไดี�ว ่าเง ินสดีค ิดีเปั ็นปัร์ะมาณิ 8% ขีองปัร์ ิมาณิเง ินทั �งหมดี เท่านั�น ส่วนที�เหลือเปั็นขี�อม้ลที�อย้่ ในร์้ปัแบับัดีิจิทัลหมดีแล�ว และเงินที�เปั็น ขีองธนาคาร์กลางม ีเพิ ียงเง ินสดี และบััญช ีที �อย้่ก ับัธนาคาร์กลางซึ �งปัร์ะกอบั ดี�วยบััญชีสําร์องและบััญชีเพิื�อการ์ชําร์ะ (reserve and settlement accounts) ไม ่ว่าย ุคไหนสม ัยไหน สังคมก ็ติ�องการ์เง ินที �สะดีวกติ ่อการ์ใช�งาน และม ีปัร์ะส ิทธ ิภาพิที �สุดีสําหร์ ับัการ์แลกเปัลี �ยน ความสะดีวกสบัายในอดีีติอาจ หมายถึึงการ์ที �สามาร์ถึชําร์ะไดี�โดียไม ่ติ�องส ืบัทร์าบัความทร์งจําร์ะหว ่างก ันว่า ใคร์ติิดีหนี�ใคร์ ไม่ติ�องสงสัยว่าหนี�สินร์ะหว่างกันจะสามาร์ถึผู้้กมัดีไดี�จร์ิงไหม และติ�องการ์ความเปั ็นส ่วนติ ัวในการ์ชําร์ะเง ิน เง ินที �สะดีวกในย ุคนั �นจ ึงเปั ็นเง ิน สัญลักษณิ์ที�สังคมยอมร์ับั แม�ว่าจะเปั็นเงินนอกที�เปั็นขีองขีวัญจากธร์ร์มชาติิ เช ่น ทองคําหร์ ือเปัล ือกหอย หร์ ือธนบััติร์ที �พิิมพิ ์ขีึ �นมาโดียไม ่มีสิ �งใดีหน ุนหล ัง ก็มีปัร์ะโยชน ์ติ่อการ์ใช�งาน แติ ่เมื �อย ุคสม ัยเปัลี �ยนแปัลงไปั สังคมอาจติ�องการ์ ความปัลอดีภัย กล�าให�มีผู้้�ดี้แลเงินแทน ติ�องการ์ความง่ายในการ์พิกพิาหร์ือ กา ร์แบั่งห น่วย ย่อยใ ห� เปั็นหลาย ติําแห น่งทศ นิยม และไ ม่ไดี�ก ังวลเ ร์ื �องความ เปั ็นส ่วนติ ัวมากน ัก ก็อาจทําให�สะดีวกใจติ ่อการ์ใช�เง ินขี�อม้ลหร์ ือเง ินบััญช ี มากขีึ �น นิยามขีองเง ินความหมายแคบัและเง ินความหมายก ว�างขี�างติ�นก ็ สะท�อนบัร์ิบัทที�เปัลี�ยนแปัลงนี� เมื �อเง ินความหมายก ว�างและเง ินในมักเปั ็นเง ินเอกชน เอกชนที � สร์�างหนี �สินที �มีคุณิสมบััติิคล�ายเง ินไดี�ก ็มีมากขีึ �นเมื �อเทคโนโลย ีในการ์เก ็บั ขี�อม้ลและร์้ปัแบับัในการ์ผู้้กม ัดีสัญญาพิ ัฒนาขีึ �น ในปััจจ ุบััน มีผู้้�ปัร์ะกอบัการ์ที �

66 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ไม ่ใช ่สถึ าบัันการ์เง ิน (non-bank) ให�บัร์ ิการ์บััญช ีคล�ายเง ินฝืากดี�วยเทคโนโลย ี ดีิจิทัล และหน่วยขี�อม้ลในบััญชีนั�น มีจุดีปัร์ะสงค์ในการ์ใช�งานทดีแทนเงินสดี สามาร์ถึนําไปั ใช�ชําร์ะค ่าส ินค�าและบัร์ ิการ์ไดี�ทั �วไปัเปั ็นการ์ชําร์ะขีั �นส ุดีท�าย (settlement finality) การ์ใช�งานร์้ปัแบับันี �เร์ ียกว่าเง ินอ ิเล ็กทร์อน ิกส ์ (e-money) ซึ �งแพิร์ ่หลายและไดี�ร์ ับัความน ิยมมากขีึ �น ทําให�ร์ะบับัการ์เง ิน มีความคาบัเกี �ยวก ับัภาคเอกชนในเศร์ษฐก ิจจร์ ิงและยิ �งทวีความท ับัซ�อน มากขีึ�นทุก วัน ความหลากหลาย ขีองเ งินใน ร์ะบับั เศ ร์ษฐ กิจทําใ ห� แบับั จําลอง เศร์ษฐก ิจดีั �งเดี ิมที �มักไม ่ไดี�แยกปัร์ะเภทขีองเง ินและว ิเคร์าะห ์ปัร์ิมาณิเง ินใน องค ์ร์วมก ่อให�เก ิดีความเขี�าใจผู้ ิดีในเร์ื �องกลไกการ์ส ่งผู้ ่านขีองนโยบัายการ์เง ิน Disyatat (2008) ไดี�แสดีงให�เห ็นว่าปัร์ ิมาณิเง ินขีองธนาคาร์กลางไม ่ไดี�ม ีความ สัมพิ ันธ ์กับัอัติร์าดีอกเบัี �ยร์ะยะสั �นอย ่างที �มักเขี�าใจก ัน เช ่น มักเขี�าใจก ันว่าการ์ ปัร์ับัการ์ติั �งสําร์องขีองธนาคาร์พิาณิิชย ์หร์ ือปัร์ ับัอัติร์าดีอกเบัี �ยส ่งผู้ลติ ่อฐาน เงินฝืากและ ปัร์ ิมา ณิสภา พิคล่อง ที �สามา ร์ถึปัล ่อย ก้�ไดี� (supply of loanable funds) ทําให�เกิดีผู้ลท วีค้ณิ (money multiplier) แติ่อย่างที�เห็นในกล่องที� 1 ว่าแท�จร์ ิงแล�วธนาคาร์พิาณิิชย ์สามาร์ถึเพิิ �มเง ินฝืากให�ก ับัผู้้�ก ้�ไดี�ท ันท ีหาก พิิจาร์ณิ าแล�ว ว่าสามาร์ถึร์ ับัผู้ิดีชอบัผู้ลที �ติามมาขีองหนี �สินนั �นไดี� ทําให�เร์ื �อง ปัร์ิมาณิเง ินขีองธนาคาร์กลางไม ่ใช ่สาร์ะสําค ัญขีองนโยบัายการ์เง ิน แติ ่อย้่ที �การ์ บัร์ ิหาร์การ์ เขี� าถึึงเง ินขี องธนาคาร์ กลางติ ่างหาก และการ์ แก� ไขีปััญหา ที �เก ิ ดีขีึ �น จากความล�มเหลวในการ์ร์วมติัวกัน (coordination failure) ติ่างหาก ซึ�งปัิติิ ดีิศยทัติ (2555) กล่าว ว่าความเขี�าใจผู้ิดีนี�มาจากการ์ใช�แนวคิดีการ์วิเคร์าะห์ เศร์ษฐกิจจร์ิง (real analysis) ซึ�งไม่เหมาะกับัการ์ทําความเขี�าใจเหติุการ์ณิ์ ติ่างๆ ขีองร์ะบับัเศร์ษฐกิจนอกดีุลยภาพิ เช่น วิกฤติการ์เงิน 2.5 การทุําางิานของิระบับัชําาระเงิิน การ์ชําร์ะเง ินดี�วยธนบััติร์และเหร์ ียญกษาปัณิ ์เปั ็นวิธีที �มีความซ ับัซ�อน น�อยที �สุดี เพิร์าะเมื �อไดี�ร์ ับัมาแล�วเง ินก ็จะเปั ็นขีองผู้้�ที �ถึืออย้่ท ันท ี (bearer

67 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE instrument) ไม ่ติ�องก ังวลเร์ื �องการ์ผู้้กม ัดีสัญญาและการ์เก ็บัขี�อม้ล แติ ่ก็มา พิร์� อมความไ ม่สะดี วก กา ร์ชํา ร์ะดี� วย ร์ะบับั กา ร์ห ักลบั กล บั IOU อ ย่าง ที �ไดี� กล่าวไว�ในบัทที� 1.3 นั�นสามาร์ถึทําไดี�ติั�งแติ่ในอดีีติก็จร์ิง แติ่ก็เปั็นธุร์ก ร์ร์มที� มักเก ิดีขีึ �นภายในกลุ่มบั ุคคลที �เชื �อถึ ือก ันไดี�เท ่านั �น หากติ�องทําธ ุร์ก ร์ร์มแบับันี � กับัผู้้�ที �ไม ่ร์้�จักก ็อาจเก ิดีความไม ่มั �นใจ ทําให�เง ินในที �เปั ็นขี�อม้ลหนี �สินไม ่มี ปัร์ะสิทธิภาพิในการ์ชําร์ะเท่าเงินนอกที�เปั็นสัญลักษณิ์ เทคโนโลย ีในการ์เก ็บัขี�อม้ลและสื �อสาร์ทําให�หนี �สินร์ะหว ่างก ัน ใช�เปั็นเงินไดี�ง่ายขีึ�น หากเชื�อถึือขี�อม้ลบััญชีในฐานขี�อม้ลไดี�และมีผู้้�ดี้แลฐาน ขี�อม้ลผู้้�ม ีอํานาจในการ์แก�ไขีขี�อม้ล การ์ชําร์ะร์ะหว ่างบััญช ีก็เปั ็นเร์ื �องง ่าย ขีอเ พิียงแ ค่ทร์าบัว ่าเล ขีบััญ ชี ขีองแม ร์ี �และจอ ห์นคืออะไ ร์และแม ร์ี � มีเงินในบััญ ชี เพิ ียงพิอจะจ ่ายให�จอห ์น การ์ชําร์ะเง ินก ็เก ิดีขีึ �นไดี�ดี�วยการ์ลบัยอดีในบััญช ี ขีองแมร์ี �ไปัเพิิ �มให�ก ับับััญช ีขีองจอห ์น หากพิิส้จน ์ไดี�ว ่าแมร์ี �เปั ็นผู้้�สั �งจ ่ายจร์ ิง (สามา ร์ถึ มอ บัหมายใ ห� ผู้้� มีอํานาจก ร์ะทํากา ร์แทนแม ร์ี �ก็ไดี� ) ก็ถึือว่าเส ร์็จสิ �น หากจอ ห์นไ ม่ ติ� องกา ร์ร์ ั บัเงินขีองแม ร์ี � จะ ถึือว่าธุ ร์กร์ร์ มนั �นเ ปั็นโมฆะและกา ร์ คืนเง ินให�แมร์ี �ก็ทําไดี�เพิร์าะผู้้�ดี้แลฐานขี�อม้ลสามาร์ถึแก�ไขีขี�อม้ลไดี� นอกจากนี � เงินขี�อม้ลจึงไม่จําเปั็นจะติ�องมีการ์ส่งมอบัหร์ือโอนเงินจร์ิงๆ ก็ไดี�หากกลุ่มผู้้� ดี้แลฐานขี�อม้ลสามาร์ถึบัร์ร์ล ุขี�อติกลงร์ ่วมก ันไดี�ดี�วยการ์ปัร์ ับัแก�ไขีติ ัวเลขีใน บััญชีร์ะหว่างกัน ซึ�งวิธีนี�จะเร์ียก ว่า clearing ยิ �งไ ปักว่านี � แ ม�ว ่าแม ร์ี �จะ มีเงินไ ม่พิอชํา ร์ะใ ห� จอ ห์น ก็ยังสามา ร์ถึ โอนเง ินไปั ให�ก ่อนไดี�โดียยอดีเง ินขีองแมร์ี �ก็จะติิดีลบั หมายความว ่าแมร์ี �ติิดีหนี � ผู้้�ที�โอนไปั ให�ก่อนนั�นเอง หากผู้้�ดี้แลฐานขี�อม้ลปัร์ะสงค์จะยกหนี�ให�ก็สามาร์ถึ ปัร์ับัเลขีติิดีลบัขีองแมร์ี �ให�กลายเปั ็นศ้นย ์ไดี�เช ่นก ันดี�วยการ์ปัร์ ับัขี�อม้ล อย ่างไร์ ก็ติาม การ์ปัร์ับัขี�อม้ลที�กล่าวมานี�มีผู้ลทางธุร์กิจที�ติามมา เพิร์าะทุกธุร์ก ร์ร์ม แลกเปัลี �ยนและชําร์ะที �เก ิดีขีึ �นในปััจจ ุบัันติ�องม ีทั �งฝืั �งที �ไดี�ร์ ับัและฝืั �งที �จ่าย หากยกหนี�ให�แมร์ี� ผู้้�ดี้แลฐานขี�อม้ล (เช่น ธนาคาร์พิาณิิชย์) ก็ติ�องนําเงินจาก ผู้้�อื�นมายกหนี�ให�แมร์ี� เช่น จากผู้้�ถึือหุ�นธนาคาร์ เปั็นติ�น

68 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต กล ่ องท ่� 4 การ์โอนเ งินร์ะหว ่างก ั นดี ้ วยีเคร์ ือข ่ ายีอ ิ เล ็ กทร์อน ิ กส ์ ผู้้ ้ ส่ งเ งิ นแล่ะผู้้ ้ รับเงิ นอาจัม้ ผู้้ ้ ให ้ บร ิการ (สมม ุ ติิ ว่ าเป ็ นธนาคิ าร) คินล่ะราย้ก ั น แล่ะ เนื � องจั ากธนาคิ ารแติ ่ ล่ะธนาคิ ารเป ็ นผู้้ ้ ด้ แล่ฐานขี ้ อม้ ล่ที่ างการเ งิ นขี องแติ ่ ล่ะคิน การส ่ งเ งิ นจั ึ ง เริ � มติ ้ นจั ากการที่ ้ � ผู้้ ้ ส่ งเ งิ นส ่ งคิ ํา าสั � งไปที่ ้ � ธนาคิ ารขี องติน ว่ าติ ้ องการจัะส ่ งเ งิ นไปย้ ั งผู้้ ้ รับ จั ากนั � น ธนาคิ ารผู้้ ้ ส่ งก ็ จัะส ่ งขี ้ อคิวามไปย้ ั งธนาคิ ารผู้้ ้ รับว ่ าม้ คิ ํา าสั � งโอนเ งิ นเขี ้ ามา การส ่ งขี ้ อคิวามผู้ ่ าน ระบบที่ ้ � ม้ คิวามปล่อดภ ั ย้ (secure messaging) ระหว ่ างก ั นจั ึ งเป ็ นส ่ วนส ํา าคิ ั ญขี องการโอนเ งิ น คิํา าว่ า wire transfer ที่ ้ � มั กใช ้กั นติิ ดปาก มาจั ากในอด้ ติที่ ้ � บร ิษั ที่โที่รเล่ขีม ั กเป ็ นผู้้ ้ รับ ฝากเ งิ นจั ากผู้้ ้ ส่ งโดย้การโอนเก ิ ดขีึ � นด ้ วย้การส ่ งขี ้ อคิวามไปย้ ั งสาขีาขี องตินในล่ะแวกขี องผู้้ ้ รับ เพิ่ื �อให ้ นําาเ งิ นจั ํา านวนนั � นส ่ งให ้ กั บผู้้ ้ รับโดย้ที่ ้ � ไม ่ ติ้ องม้ การขีนส ่ งเ งิ นนั � นจัร ิงๆ ก ็ สามารถที่ ําาได ้ ที่ําาให ้ การโอนแบบน ้� ถ้ กเร้ย้กว ่ า telegraphic transfer (TT) ซึ่ ึ � งติ ั วอย้ ่ างบร ิการส ่ งขี ้ อคิวาม ระหว ่ างธนาคิ ารที่ ้ � เป ็ นที่ ้ � นิ ย้มในการที่ ําา telegraphic transfer ระหว ่ างประเที่ศคิ ื อระบบ SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication) เมื � อเ งิ นฝากคิ ื อหน ้� สิ นขี องธนาคิ ารที่ ้ � ม้ ติ ่ อผู้้ ้ ฝากเ งิ นที่ ้ � เป ็ นเจั ้ าหน ้� การโอนเ งิ น ระหว ่ างธนาคิ ารจั ึ งถ ื อเป ็ นการโอนคิวามเป ็ นล่้ กหน ้� ให ้ กั บ อ้ กธนาคิ ารหนึ � ง หากโอนหน ้� ออก ไปได ้ โดย้ม้ ผู้ล่กระที่บติ ่ อส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ย้ ่ อมอย้ากโอนออกเป ็ นเรื �องธรรมดา แล่ะหากร ับโอนหน ้� มาโดย้ไม ่ ม้ ผู้ล่ประโย้ชน ์ ใด ย้ ่ อมไม ่ ติ้ องการร ับหน ้� นั � น ที่ ํา าให ้ การโอนย้ อดเ งิ นฝากจัะติ ้ องม้ การ ชําาระเ งิ น (settlement) ระหว ่ างธนาคิ ารด ้ วย้ ที่ ําาให ้ ธนาคิ ารที่ ้ � ไม ่ ม้ คิวามส ั มพิ่ ัน ธ์ระหว ่ างก ั น อาจัไม ่ สะดวกใจัในการติ ามไปช ํา าระเ งิ นนั� น ปั จัจั ุ บั นการช ําาระเ งิ นสามารถที่ ําาได ้ ด้ วย้การโอนเ งิ นจัร ิงผู้ ่ านติ ั วกล่ าง (intermediary) เช ่ น ธนาคิ ารติ ั วแที่นติ ่ างประเที่ศ (correspondent bank) ส ํา าหร ับการ โอนระหว ่ างประเที่ศด ้ วย้ SWIFT หร ือ ธนาคิ ารกล่ างส ํา าหร ับการโอนเ งิ นในประเที่ศระหว ่ าง ธนาคิ าร (ผู้ ่ าน Bank of Thailand Automated High-value Transfer Network หร ือ BAHTNET) หากธนาคิ ารผู้้ ้ รับแล่ะผู้้ ้ ส่ งเป ็ นสมาช ิกเคิร ือขี ่ าย้เด้ ย้วก ั นก ็ สามารถปร ับย้ อ ดในบ ั ญช้ ขี องผู้้ ้ ส่ งแล่ะผู้้ ้ รับได ้ เล่ย้โดย้ไม ่ ติ้ องม้ การโอนเก ิ ดขีึ � น เพิ่ ราะบ ั ญช้ ระหว ่ างธนาคิ าร ผู้้้ ส ่ งแล่ะผู้้้ ร ับก ็ จัะถ้ กปร ับส ุ ที่ธ ิกั นอ้ กที่้ ซึ่ึ � งว ิ ธ้น ้� เร้ย้กว ่ า clearing ม้ ติ ั วอย้ ่ างเช ่ น Automated Clearing House (ACH) ในสหร ัฐอเมร ิกา เป ็ นติ ้ น แติ ่ หากไม ่ สะดวกจัะปร ับย้ อดส ุ ที่ธ ิระหว ่ าง กั น ก ็ จัะติ ้ องม้ การโอนเ งิ นเก ิ ดขีึ � นจัร ิง ที่ ํา าให ้ ติ้ องม้ การส ํา ารองสภา พิ่คิล่่ องไว ้ ด้ วย้เพิ่ื �อล่ดคิวาม เส้ � ย้งในการไม ่ สามารถส ่ งมอบ (counterparty credit risk) ซึ่ ึ � งบางระบบอาจัม้ การผู้สมผู้สาน ด้ วย้การคิ ํา านวณย้ อดส ุ ที่ธ ิระหว ่ างก ั นในช ่ วงสั � นๆ แล่ ้ วจั ึ งน ํา าย้ อดนั � นส ่ งมอบจัร ิง (gross settle - ment) ซึ่ ึ � งที่ ํา าให ้ สามารถล่ดสภา พิ่คิล่่ องที่ ้ � ติ้ องส ํา ารองไว ้ ได ้ แติ ่ ไม ่ ว่ าจัะใช ้ วิ ธ้ ใดก ็ ติาม ส ุ ดที่ ้ าย้แล่ ้ ว ย้อดเ งิ นที่ ้� ติ้ องการจัะส ่ งก ็ จัะล่ดล่งจั ากบ ั ญช้ ผู้้้ ร ับแล่ะไปเพิ่ ิ � มขีึ � นในบ ั ญช้ ผู้้้ ร ับในที่ ้� สุ ด ธนาคิ ารแห ่ งประเที่ศไที่ย้ให ้ คิวามส ํา าคิ ั ญก ั บการ พิ่ัฒนาแล่ะส ่ งเส ริมระบบการ ชําาระเ งิ นอย้ ่ างมากโดย้เฉ พิ่าะในสามม ิ ติิ น้� ได ้ แก ่ (1) ประส ิ ที่ธ ิภา พิ่ขี องระบบการช ําาระเ งิ น ผู้้ ้ ใช ้ บร ิการม้ ช ่องที่ างช ํา าระเ งิ นที่ ้ � สะดวกรวดเร ็ว (2) คิวามปล่อดภ ั ย้แล่ะน ่ าเชื �อถ ื อ แล่ะ (3) การ คิุ้ มคิ รองแ ล่ะให ้ คิวาม ร้ ้แก ่ ผู้้ ้ ใช ้ บริการ เ พิ่ื �อให ้ ประชาชนเ ขี้ าใจัส ิ ที่ธ ิแล่ะหน ้ าที่ ้ � ขีองติ ั วเอง สามารถ เล่ ื อกใช ้ บร ิการในการโอนเ งิ นที่ ้ � ม้ ให ้ เล่ ื อกหล่ ากหล่ าย้ได ้ อย้ ่ างเหมาะสม ในอด้ ติ ส ํา าหร ับประชาชน ไที่ย้ช ่องที่ างหล่ ั กที่ ้ � สามารถโอนเ งิ นระหว ่ างก ั นได ้ ได ้ แก ่ Online Retail Funds Transfer (ORFT) ที่ ้ � สามารถโอนได ้ ผู้่ านเคิรื �อง ATM เคิรื �องร ับฝากเ งิ นสดอ ั ติโนม ั ติิ หร ือเคิ าน ์ เติอร ์สาขีา

69 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ภาพท ่� 8 ขั� นติอนการ์โอนเ งินร์ะหว ่างก ั นผ่่ านเคร์ ือข ่ ายีอ ิ เล ็ กทร์อน ิ กส ์ ลูกค้าขอส่งเงิน ผู้ต้องการส่งเงินจะขอให้ ธนาคารโอนจํานวนเงิน ที ต้องการไปยังบัญชี ปลายทาง เครือข่ายส่งข้อความที ปลอดภัย ธนาคารของผู้ส่งจะส่งข้อความที ปลอดภัยให้กับธนาคารของผู้รับเพื อ ขอให้โอนเงินตามจํานวนที ต้องการ การส่งเงิน ธนาคารของผู้รับตอบรับคาขอให้ส่งเงิน ให้สู่บัญชีผู้รับผ่านธนาคารตัวแทน ต่างประเทศ (correspondent bank) หรือ clearing house ผู้ส่ง ธนาคาร ผู้ส่ง ธนาคาร ผู้รับ ผู้รับ ส่งข้อความ Correspondent Bank หรือ Clearing House 1 1 2 2 3 3 • ในกรณีที มีการโอนเงินจริง จะทําผ่านตัวกลาง เช่น ธนาคารตัวแทนต่างประเทศ • ในกรณีที เปžนสมาชิกเครือข่ายเดียวกัน สามารถปรับยอด ระหว่างกันได้ด้วยการทํา clearing ตลาดเงินตรา ระหว่างประเทศ • ในกรณีที ต้องการโอนเงิน เปžนสกุลต่างประเทศ ก็แลกเปลี ยนก่อน เส้นทางเงิน เส้นทางข้อความ

70 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต กล ่ องท ่� 4 (ติ ่ อ) ในป ั จัจั ุ บั น ร้ ปแบบการช ําาระเ งิ นที่ ้ � ประชาชนคิุ้ นเคิย้ที่ ้ � สุ ดคิงเป ็ น พิ่ร ้อมเพิ่ย้ ์ (PromptPay) ที่ ้ � พิ่ัฒนาขีึ � นจั ากคิวามร ่วมม ื อขี องสมาคิมธนาคิ ารไที่ย้แล่ะเป ิ ดให ้ ประชาชน ใช ้งานในเด ื อนมกราคิม 2560 แล่ะได ้ รับคิวามน ิ ย้มอย้ ่ างรวดเร ็ว บที่คิวามโดย้ อณ ิ ย้า ฉ ิ มน ้ อย้ แล่ะอรรถเวช อาภาศ ร้ก ุ ล่ (2561) พิ่บว ่ าธ ุรกรรมโอนเ งิ นด ้ วย้พิ่ร ้อมเพิ่ย้ ์ คิิ ดเป ็ นส ั ดส ่ วน ร้อย้ล่ะ 31 ขี องปร ิมาณ ธุรกรรมการโอนเ งิ นราย้ย้ ่ อย้ที่ั � งหมดภาย้ใน 18 เด ื อนหล่ ั งการเ ปิ ด ให ้ บร ิการ พิ่ร ้อมเพิ่ย้ ์ ที่ําาให ้ การร ับแล่ะโอนเ งิ นเก ิ ดขีึ � นได ้ อย้ ่ างสะดวกรวดเร ็ว แล่ะติ ้ นที่ ุ น ติํา � ามากเมื� อเที่้ ย้บก ั บช ่ วงก ่ อนหน ้ าโดย้เฉ พิ่าะการโอนเ งิ นขี ้ ามเขีติแล่ะขี ้ ามธนาคิ ารที่ ้� มั กติ ้ องใช ้ เวล่ าแล่ะม้ คิ ่ าธรรมเน้ ย้มส้ ง ที่ั � งน ้� พิ่ร ้อมเพิ่ย้ ์ เชื �อมโย้งขี ้ อม้ ล่ระหว ่ างธนาคิ ารผู้ ่ านระบบกล่ าง Interbank Transaction Management and Exchange (ITMX) ที่ ้ � ที่ําาห น้ าที่ ้ � เก ็ บรวบรวม ขี้ อม้ ล่การล่งที่ะเบ้ ย้นเล่ขีที่ ้ � บั ญช้ จั ากที่ ุ กธนาคิ ารเขี ้ าส้่ ฐานขี ้ อม้ ล่เด้ ย้วก ั น ที่ ํา าให ้ ฐานขี ้ อม้ ล่ที่ ้ � แย้ก กั นขี องแติ ่ ล่ะธนาคิ ารสามารถที่ ํา างานร ่วมก ั นได ้ (interoperability) โดย้อ ั ติโนม ั ติิ ที่ั � งน ้� แติ ่ ล่ะธนาคิ ารม้ หน ้ าที่ ้ � ที่ําาการ พิ่ิส้ จัน ์ ติั วตินผู้้ ้ เป ิ ดบ ั ญช้ (KYC) เอง แติ ่ การ เชื �อมโย้งระหว ่ างบ ั ญช้ ในระบบธนาคิ ารในประเที่ศไที่ย้ซึ่ ึ � งม้ มาติรฐานการ KYC เหม ื อนก ั นจั ึ ง ที่ําาได้ ไม ่ ย้าก นั ก ประกอบ กั บใน ปั จัจั ุ บั น ม้ National Digital ID (NDID) ที่ ําาให้ สามารถ พิ่ิส้ จัน ์ แล่ะย้ ื นย้ ั นติ ั วตินขี ้ ามธนาคิ ารผู้ ่ านช ่องที่ างด ิ จัิ ที่ั ล่ขี องธนาคิ ารที่ ้ � เคิย้เป ิ ดบ ั ญช้ เงิ นฝากไว ้ แล่ ้ ว ได ้ เล่ย้ ย้ิ � งที่ ํา าให ้ ที่ํา างานร ่วมก ั นได ้ สะดวกขีึ � นไปอ้ ก ในป ี 2564 ธนาคิ ารแห ่ งประเที่ศไที่ย้แล่ะ Monetary Authority of Singapore ได้ เ ชื �อมโ ย้งพิ่ร ้อมเ พิ่ย้ ์ เ ขี้ า กั บระบบ PayNow ขี อง สิ ง คิโป ร์ เป็ น คิรั �งแรกในโ ล่กที่ ้ � สามารถ ที่ํา าให้ การช ํา าระเ งิ นระหว ่ างประเที่ศผู้ ่ านระบบดั � งเด ิ มเก ิ ดขีึ � นได ้ ภาย้ในไม ่ ก้ � นาที่้ จั ากที่ ้ � เด ิ มการโอนเ งิ น ระหว ่ างประเที่ศติ ้ องใช ้ เวล่ าเป ็ นหล่ ั กว ั น 16 อย้ ่ างไรก ็ ติาม แม ้ เที่คิโนโล่ย้ ิ ดิ จัิ ที่ั ล่จัะที่ ําาให ้ การโอนเ งิ นเป ็ นเรื �องสะดวกมากขีึ � น การไหล่ขี องเ งิ นที่ ุ นอย้ ่ างอ ิ สระก ็ ม้ ผู้ล่ติ ่ อเสถ้ ย้รภา พิ่ขี องระบบเศรษฐ กิ จัได ้ เช ่ นก ั น แนวคิิ ด เรื �องคิวามส ั น พิ่ันธ์ระหว ่ าง การไหล่ขี องเ งิ นที่ ุ น นโย้บาย้อ ั ติราแล่กเปล่้ � ย้น แล่ะนโย้บาย้การเ งิ น ถ้ กเร้ย้กว ่ าแบบจั ํา าล่อง Mundell-Fleming โดย้ Dornbusch (1976) ติาม Robert Mundell แล่ะ John Fleming ซึ่ ึ � งติ ่ างคินติ ่ าง พิ่ัฒนาแนวคิิ ดน ้� ขีึ � นมาในช ่ วงที่ศวรรศที่ ้� 1960 16 Somruedi Banchongduang, “PromptPay linked to Singapore’s PayNow”, Bangkok Post, 30 April 2021. https://www.bangkokpost.com/business/2108119/promptpay-linked-to-sin - gapores-paynow.

71 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE กล ่ องท ่� 4 (ติ ่ อ) ในป ั จัจั ุ บั นแบบจั ํา าล่องน ้� เป ็ นที่ ้ � ร้ ้จัั กก ั นในชื �อ Impossible Trinity หร ือ Unholy Trinity เนื � องจั ากแบบจั ํา าล่องแสดงให ้ เห ็ นว่ าประเที่ศไม ่ สามารถม้ (1) การไหล่เขี ้ าออกขี องเ งิ นที่ ุ น อย้ ่ างอ ิ สระ (2) การติร ึงอ ั ติราแล่กเปล่้ � ย้น แล่ะ (3) การก ําาหนดนโย้บาย้การเ งิ นอย้ ่ างอ ิ สระ พิ่ร ้อมๆ ก ั นได ้ ที่ั � งน ้� อ ั ติราแล่กเปล่้ � ย้นส ่ งผู้ล่ติ ่ อการส ่ งออกแล่ะน ํา าเขี ้ า ส ่ วนนโย้บาย้การเ งิ น ส่ งผู้ล่ติ ่ ออ ั ติราเ งิ นเฟ้้ อแล่ะอ ั ติราดอกเบ ้� ย้ ซึ่ ึ � งถ ื อว ่ าเป ็ นราคิ า (หร ือติ ้ นที่ ุ น) ขีองเ งิ นที่ ้ � ม้ ผู้ล่ ติ่ อการติ ั ดส ิ นใจัก ้ ้ ย้ื มเพิ่ื �อล่งที่ ุ นแล่ะบร ิ โภคิ ส ่ วนการไหล่เขี ้ าขี องเ งิ นที่ ําาให ้ ประเที่ศสามารถ นําาเขี ้ าเ งิ นที่ ุ นจั ากติ ่ างประเที่ศมาสน ั บสน ุ นการล่งที่ ุ นเพิ่ื �อการเติิ บโติได ้ ล่ ้ วนที่ ําาให ้ ส่ งผู้ล่ติ ่ อ เศรษฐ กิ จัจัร ิงได ้ ที่ั � งนั � น แติ ่ ผู้้ ้ กํา าหนดนโย้บาย้ประเที่ศสามารถเล่ ื อกได ้ เพิ่้ย้งสองจั ากสามอย้ ่ าง เที่ ่ านั� น หากเล่ ื อกที่ั� งสามอย้ ่ างจัะเป ็ นการฝ ื นธรรมชาติิ หร ือแม ้ เก ิ ดขีึ � นได ้ ก็ อาจัเพิ่้ย้งชั� วคิราว แล่ะอาจัน ํา ามาซึ่ ึ � งคิวามเส้ ย้หาย้ในอนาคิติ อย้ ่ างว ิ กฤติติ ้ มย้ ํา ากุ้ งในป ี 1997 ก ็ ถื อเป ็ นติ ั วอย้ ่ าง หนึ � งขี องการฝ ื น Impossible Trinity ได ้ เช ่ นก ั น จัากคิวามเชื �อที่ ้ � ว่ าปร ิมาณเ งิ นที่ ุ นในระบบสามารถส ่ งผู้ล่ติ ่ อที่ั � งอ ั ติราแล่กเปล่้ � ย้น แล่ะอ ั ติราดอกเบ ้� ย้ได ้ อย้ ่ างรวดเร ็ว หล่ าย้ประเที่ศ จัึ งม้ มาติรการเพิ่ื �อไม ่ ให ้ เก ิ ดการไหล่เขี ้ าออก ขีองเ งิ นที่ ุ นอย้ ่ างรวดเร ็วเก ิ นไป เช ่ น มาติรการคิวบคิ ุ มการแล่กเปล่้ � ย้นเ งิ น (exchange control) มาติรการส ํา ารองเ งิ นที่ ุ นไว ้ ที่้� ธนาคิ ารกล่ าง (reserve requirement) เป ็ นติ ้ น ซึ่ ึ � งม ั ก เร้ย้กรวมๆ ก ั นว่ ามาติรการก ํา าก ั บแล่ะจัั ดการที่ ุ นเคิล่ื � อนย้้ าย้ระหว ่ างประเที่ศ (capital control) ในบร ิบที่ขี องประเที่ศไที่ย้ กระที่รวงการคิล่ ั งม้ อ ําานาจั ในการคิวบคิ ุ มการ แล่กเปล่้ � ย้นเ งิ นติราติ าม พิ่ รบ. คิวบคิ ุ มการแล่กเปล่้ � ย้นเ งิ น พิ่ .ศ. 2485 ซึ่ ึ � งได ้ มอบหมาย้ให ้ ธนาคิ ารแห ่ งประเที่ศไที่ย้เป ็ นผู้้้ คิวบคิ ุ มแที่น 17 แม�ว ่าเทคโนโลย ิดีิจิทัลควร์จะทําให�การ์บัร์ ิหาร์ขี�อม้ลม ีความสะดีวก และ มีค่าใช�จ ่ายน� อยลง แ ติ่ความ ซับัซ�อน ขีองร์ ะบับักา ร์เงินในปััจ จุบัันมาจาก การ์ที �แติ ่ละสถึ าบัันการ์เง ินมีฐานขี�อม้ลขีองตินเอง การ์ชําร์ะเง ินร์ะหว ่าง ธนาคาร์จ ึงจําเปั ็นติ�องม ีทั �ง (1) การ์พิิส้จน ์ติัวตินขีองผู้้�ร์ ับัโดียผู้้�ส ่ง ไดี� (know your customer หร์ ือ KYC) (2) การ์พิิส้จน ์ว่าผู้้�ร์ ับัสามาร์ถึส ่งเง ินไดี�จร์ ิงก ่อนที �ติัวแทน ผู้้�ร์ ับัจะเพิิ �มเง ินในบััญช ีให� (3) กา ร์เ ผู้ื �อเวลาให� แก� ไขี ความผู้ ิดีพิลา ดี เพิร์ าะเมื �อ บััญช ีที �ส่งและร์ ับัอย้่คนละฐานขี�อม้ลก ัน ธนาคาร์ผู้้�ส ่งไม ่มีสิทธิ �แก�ไขีขี�อม้ล ในฐาน ขี� อม้ ลขีองธนาคา ร์ผู้้� ร์ับั ทําใ ห� กา ร์โอนเ งินฝืากในบััญ ชีที �แม�ว ่าจะเ ปั็น ขี�อม้ลดี ิจิทัลไม ่ไดี�เก ิดีขีึ �นง ่ายและร์วดีเร์ ็วจนกร์ะทั �งการ์ถึอนเง ินสดีจากธนาคาร์ หนึ�งไปัฝืากอีกธนาคาร์หนึ�งสามาร์ถึเปั็นการ์ “โอนเงิน” ที�เร์็วก ว่าไดี� 17 ธนาคิ ารแห ่ งประเที่ศไที่ย้ , “กฏหมาย้คิวบคิ ุ มการแล่กเปล่้ � ย้นเ งิ น”, https://www.bot.or.th/Thai/ FinancialMarkets/ForeignExchangeRegulations/FXRegulation/Pages/default.aspx.

72 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต เมื �อพิิจาร์ณิ าปัร์ะกอบัก ับัการ์ความร์ ับัผู้ิดีชอบัดี�านการ์ปัร์าบัปัร์าม การ์ฟ้อกเงิน (anti-money laundering หร์ือ AML) ที�อาจติ�องใช�คนในการ์ คัดีก ร์องหร์ือยืนยันความถึ้กติ�อง ความแติกติ่างดี�านเวลา (time zone) ขีอง ผู้้�โอนและผู้้�ร์ับั และขี�อจํากัดีเวลาทําการ์ขีองสถึ าบัันการ์เงินที�มักเว�น วันหยุดี ทําให�การ์ชําร์ะเง ินไม ่ไดี�เปั ็นเร์ื �องง ่ายอย ่างที �หลายคนเขี�าใจ อีกทั �งการ์ชําร์ะ เงินทาง ร์ะบับัอ ิเล็กท ร์อนิกส์ ขีองผู้้� บัร์ ิโภค ( ที � มี ปัร์ ิมา ณิธ ุ ร์กร์ร์ มมากแติ ่ ว่าแ ติ่ละ ธุร์ก ร์ร์มม ีม้ลค ่าน�อยก ว่าเมื �อเปัร์ ียบัเท ียบัก ับัการ์ชําร์ะเง ินเพิื �อธ ุร์กิจ) ที �ผู้่านมา มักเปั็นการ์ชําร์ะดี�วยบััติร์เคร์ดีิติ ซึ�งเปั็นการ์ชําร์ะเงินควบัค้่กับัการ์ให�บัร์ิการ์ สินเชื �อไปัดี�วย ทําให�ยิ �งทวีความซ ับัซ�อนขีึ �นอ ีกจนมักติ�องพิึ �งพิาติ ัวกลางที � ไดี�ร์ับัความเชื�อถึือ (trusted third party) เช่น Visa หร์ือ Mastercard เพิื�อ ปัร์ะสานงาน ร์ะบับัชําร์ะเง ินเปั ็นกลไกสําค ัญที �ทําให�เง ินขี�อม้ลที �เก ิดีขีึ �นจากความ สัมพิ ันธ ์ฉันท ์เจ�าหนี �และล้กหนี �สามาร์ถึโอนร์ะหว ่างก ันไดี� เพิร์าะทําให�การ์ชําร์ะ ร์ะหว ่างธนาคาร์หร์ ือผู้้�ให�บัร์ ิการ์เง ินอ ิเล ็กทร์อน ิกส ์ที �อาจไม ่ร์้�จักก ันเก ิดีขีึ �นไดี� เมื �อใช�เง ินฝืากชําร์ะไดี�ก ็ทําให�ยอมร์ ับัเปั ็นเง ินไดี�ง ่ายขีึ �น ดีังนั �น สาร์ะสําค ัญ ขีองร์ะบับัการ์ชําร์ะเง ินค ือการ์สร์ร์หาว ิธีที �ฐานขี�อม้ลสามาร์ถึทํางานร์ ่วมก ัน ไดี� (interoperability) โดียที�อย้่ภายใติ�กติิกาในการ์ดีําเนินงาน เช่น KYC และ AML และลดี country party credit risk นั�นเอง 2.6 ธุุรกรร มื่ทุ างิการเงิิน ทุี � ไมื่่ไดี้เกี � ยว ข้องิก ับั เศรษฐกิจจริงิโดียตรงิ แม�ว ่าร์ะบับัการ์เง ินทําให�สามาร์ถึร์ะดีมท ุนไปัส้่ productive assets ไดี� แติ่การ์สร์�าง IOU ร์ะหว่างกันสามาร์ถึเกิดีขีึ�นไดี�โดียที�ไม่จําเปั็น ติ�องม ีกิจกร์ร์มทางเศร์ษฐก ิจขีึ �นโดียติร์งก ็ไดี� หากธนาคาร์พิาณิิชย ์ปัล่อยส ินเชื �อ โดียไม ่จําก ัดีวัติถึุปัร์ะสงค ์ ผู้้�ก ้�ก็สามาร์ถึนําเง ินนั �นไปั ใช�ไดี�โดียอ ิสร์ะ เช ่น อาจจะ นําไปัซื �อหล ักทร์ ัพิย์ในก ิจการ์ สินทร์ ัพิย์ในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจก ็จะปัร์ะกอบัดี�วย productive assets ที �กิจการ์เปั ็นเจ�าขีอง หล ักทร์ ัพิย์ที �เปั ็นส ินทร์ ัพิย์ทาง การ์เง ินขีองคร์ ัวเร์ ือนและหนี �สินทางการ์เง ินขีองก ิจการ์ สินเชื �อที �เปั ็นส ินทร์ ัพิย์ ทางการ์เง ินขีองภาคการ์เง ินและหนี �สินทางการ์เง ินขีองคร์ ัวเร์ ือน ทําให�ม ี

73 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE สินทร์ัพิย์ในร์ะบับัเศร์ษฐกิจเพิิ�มขีึ�นไดี�จากการ์ก่อหนี� แติ่ก็เปั็นหนี�สินร์ะหว่าง กันที�หักลบักันไดี�เมื�อพิิจาร์ณิ าในภาพิร์วมคล�ายกับัในภาพิที� 4 และ 5 นอกจากนี � สินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ินก ็ยังสามาร์ถึนํามาแปัร์ร์้ปัเพิื �อสร์�าง สินทร์ัพิย์ทางการ์เงินใหม่เพิิ�มขีึ�นมาไดี�อีกดี�วย ธุร์ก ร์ร์มปัร์ะเภทนี�มักเร์ียก ว่า การ์แปัลงส ินทร์ ัพิย์เปั ็นหล ักทร์ ัพิย์ (securitization) ซึ �งนําส ินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ิน เช่น สินเชื�อบั�าน ร์ถึ บััติร์เคร์ดีิติ สัญญาเช่าร์ะยะยาว หุ�นก้� มากองร์วมกัน ในนิติิบัุคคลเฉพิาะกิจ (special purpose vehicle หร์ือ SPV) และแปัร์สภาพิ ดี�วยการ์เปัลี�ยน วิธีจ่ายเงินใหม่ จัดีลําดีับัการ์ชําร์ะเงินใหม่ และสร์�าง IOU ใน ร์้ปัแบับัขีองหลักทร์ัพิย์ (เช่น หุ�นก้� หน่วยลงทุน) เพิื�อนําไปัขีายติ่อ เปั็นติ�น การ์นําส ินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ินมาแปัลงเปั ็นหนี �สินทางการ์เง ินเพิื �อ ขีายติ ่อ อาจดี้เหม ือนไม ่เก ิดีปัร์ะโยชน ์อะไร์ แติ ่การ์นําส ินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ิน มากองร์วมก ันก ็ (1) สามาร์ถึลดีความเสี �ยงขีองกองส ินทร์ ัพิย์ดี�วยการ์ก ร์ะจาย การ์ลงท ุน (diversification) (2) สามาร์ถึแปัร์ร์้ปัส ินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ินให� อย้่ ในร์้ปัแบับัที �นักลงท ุนติ�องการ์ เช ่น กองท ุนร์วมติร์าสาร์หนี �ไม ่สามาร์ถึ ปัล่อยก ้�สินเชื �อบั�านโ ดีย ติร์งไ ดี� แติ ่สามาร์ถึซื �อติร์าสาร์ หนี �ที �มีสินเชื �อบั�าน เปั็นหลักปัร์ะกันไดี� และยัง (3) สามาร์ถึทําให�นําสินทร์ัพิย์ติั�งติ�นที�มีม้ลค่าส้ง มาแบั่งขีายย่อยไดี�สะดีวกขีึ�นอีกดี�วย ซึ�งปััจจุบััน มักเร์ียกกลไกนี�ว่า fraction- alization เมื �อสินทร์ ัพิย ์ทางการ์เ งินถึ้กนํามาสร์� างหล ักทร์ ัพิย ์ใหม ่ หล ักทร์ ัพิย ์ นั �นจะเปั ็นส ินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ินขีองคร์ ัวเร์ ือนและหนี �สินทางการ์เง ินขีองภาค การ์เงิน ทําให�มีสินทร์ัพิย์เพิิ�มขีึ�นในร์ะบับัเศร์ษฐกิจอีกเช่นกัน ติัวอย่างที�ใกล� เค ียงเง ินมากที �สุดีคือกองท ุนร์วมติลาดีเง ิน (money market fund หร์ ือ MMF) ซึ �งเ ปั็นกา ร์ร์ ะดีมเ งินมาลง ทุนใน ติั �วสัญญาใ ช� เงินร์ะยะ สั �นที �มีความเ สี �ยง ติ� ํา อีกที หน่วยลงทุน มีสภาพิคล่องส้งสามาร์ถึไถึ่ถึอนไดี�อย่างอิสร์ะ และยังจ่าย ดีอกเบัี �ยไดี�อ ีกดี�วย ทําให�หน ่วยลงท ุนปัร์ะเภทนี �ให�ปัร์ะโยชน ์คล�ายบััญช ีเง ินฝืาก แม�ธ ุร์ก ร์ร์มนี �มักไม ่ถึ้กเร์ ียกว่า securitization เพิร์าะคําว ่าหล ักทร์ ัพิย์มักใช�ก ับั หุ �นก ้�หร์ ือหุ �นสาม ัญ มีเงื �อนไขีในการ์เสนอขีายและภาร์ะผู้้กพิ ันทางกฏหมาย ร์ะหว ่างก ันแติกติ ่างก ัน แติ ่ดี�วยพิฤติิน ัยโดียร์วมแล�วก ็ให�ผู้ลไม ่แติกติ ่าง กันนัก

74 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต กล ่ องท ่� 5 กองท ุ นร์ วมติลาดีเ งิน (MMF) เปั ็ นเ งินหร์ ือไม ่ กองที่ ุ นรวมติล่ าดเ งิ น (MMF) ริเริ � มโดย้บร ิษั ที่ Reserve Management Com - pany ใน ปี 1970 ด ้ ว ย้กอง ทีุ่ น Reserve Primary ซึ่ ึ � งกอง ทีุ่ นประเภ ที่น ้� ไ ด้ รับคิวาม นิ ย้มมาก ในสหร ัฐอเมร ิกาเนื � องจั ากในอด้ ติบ ั ญช้ เงิ นฝากที่ ้ � รองร ับการจั ่ าย้เช ็ คิ (checking account) ซึ่ึ � งเป ็ นร้ ปแบบการช ํา าระเ งิ นที่ ้ � แพิ่ร ่หล่ าย้ในประชาชน ไม ่ สามารถจั ่ าย้ดอกเบ ้� ย้ได ้ ติามกฏหมาย้ ด้ วย้ Regulation Q ใน Glass-Steagall Act ที่ ้ � ได ้ กล่่ าวถ ึ งไปในกล่่ องที่ ้ � 2 แติ ่ กองที่ ุ น MMF สามารถจั ่ าย้ดอกเบ ้� ย้ได ้ เพิ่ ราะไม ่ ถื อว ่ าเป ็ นบ ั ญช้ เงิ นฝาก ประกอบก ั บการที่ ้� Reserve ย้ อมให ้ ล่้ กคิ ้ าเขี ้ ย้นเช ็ คิสั � งจั ่ าย้จั ากเ งิ นในบ ั ญช้ กองที่ ุ นได ้ ที่ ํา าให ้ ได ้ รับคิวามน ิ ย้มเป ็ นอย้ ่ างมาก แล่ะเมื � อ เช ็ คิสั� งจั ่ าย้สามารถเป ็ นการช ํา าระขีั� นส ุ ดที่ ้ าย้ได ้ ก ็ สามารถใช ้ เป ็ นเ งิ นได ้ เช ่ นก ั น เนื� องจั ากกองที่ ุ น MMF เป ็ นกองที่ ุ นเป ิ ด (open-end fund) ที่ ้� นั กล่งที่ ุ นสามารถ ไถ ่ ถอนได ้ อย้ ่ างอ ิ สระ แติ ่ การล่งที่ ุ นในส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ที่างการเ งิ นติ ่ างๆ ขี องกองที่ ุ นม ั กม้ สภา พิ่คิล่่ อง ติํา � า ไม ่ สามารถขีาย้ได ้ ที่ั นที่้ ในปร ิมาณที่ ้ � มาก ผู้้ ้ บร ิหารกองที่ ุ นเป ิ ดจั ึ งติ ้ องม้ การด้ แล่สภา พิ่คิล่่ อง ให ้ ม้ เงิ นสดเพิ่้ย้ง พิ่อติ ่ อการไถ ่ ถอนเสมอ เมื � อม้ เหติ ุ ให ้ จัํา าเป ็ นติ ้ องน ํา าเ งิ นมาไถ ่ หน ่ วย้ล่งที่ ุ นคิ ื น เก ิ นกว ่ าที่ ้ � คิาดการณ ์ ไว ้ กองที่ ุ นอาจัติ ้ องขีาย้ส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ สภา พิ่คิล่่ องติ ํา � าในราคิ าติ ํา � าเป ็ น พิ่ิเศษ (ม ั กเร้ย้กว ่ า fire sale) ที่ ํา าให ้ ม้ ล่คิ ่ าส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ขีองกองที่ ุ นล่ดล่งจันม้ ล่คิ ่ าหน ่ วย้ล่งที่ ุ นล่ดล่งติ าม ไปด ้ วย้ได ้ หากน ั กล่งที่ ุ น พิ่ิจัารณาว ่ าย้ อดเ งิ นในบ ั ญช้ MMF เป ็ นเ งิ นฝาก การล่ดม้ ล่คิ ่ าขี อง หน ่ วย้ล่งที่ ุ นก ็ จัะเหม ื อนเ งิ นฝากในบ ั ญช้ ล่ดล่ง เ งิ นที่ ้ � เคิย้ม้ 1 ดอล่ล่ าร ์ ในบ ั ญช้ ล่ดล่งเหล่ ื อ 97 เซึ่็ นติ ์ ที่ ํา าให ้ หน ่ วย้ล่งที่ ุ นที่ ้ � คิวรจัะม้ ม้ ล่คิ ่ า 1 ดอล่ล่ าร ์ ไม ่ ได ้ ม้ ม้ ล่คิ ่ า 1 ดอล่ล่ าร ์อ้ กติ ่ อไป จันเป ็ น ที่้ � มาขี องคิ ําาว่ า “break the buck” เมื � อเก ิ ดคิวามไม ่ มั � นใจัขีึ � นมา น ั กล่งที่ ุ นก ็ อาจัแห ่ ไปไถ ่ ถอน ด้ วย้คิวามติื � นติระหนกจันเก ิ ดสถานการณ ์ คิล่ ้ าย้ bank run ขีึ � นได ้ จันภาคิร ัฐอาจัติ ้ องเขี ้ ามา ด้ แล่เพิ่ื�อไม ่ ให ้ เก ิ ดการล่ ุ กล่ ามไปย้ ั งส ่ วนอื� นขี องระบบเศรษฐ กิ จั บที่คิวามว ิ จัั ย้ขี อง Akay แล่ะคิณะ (2015) กล่่ าวว ่ าในป ี 2006 กองที่ ุ น Reserve Primary ได ้ เขี ้ าไปซึ่ื �อติราสารหน ้� เอกชนระย้ะสั � นซึ่ ึ � งรวมถ ึ งติราสารหน ้� ที่้ � ออกโดย้ Lehman Brothers ด ้ วย้ เมื � อเด ื อนก ั นย้าย้น ป ี 2008 Lehman Brothers ได ้ ประกาศล่ ้ มล่ะล่ าย้ ก ่ อคิวาม กั งวล่ให ้ กั บน ั กล่งที่ ุ นอย้ ่ างมาก แม ้ ว่ าติราสารหน ้� ขีอง Lehman Brothers ที่ ้� กองที่ ุ นถ ื ออย้้่ จัะ ม้ ม้ ล่คิ ่ าเพิ่้ย้ง 1.2% ขี องม้ ล่คิ ่ ากองที่ ุ นที่ั � งหมด แติ ่ เพิ่้ย้งภาย้ในหนึ � งว ั นหล่ ั งประกาศล่ ้ มล่ะล่ าย้ นั ก ล่งทีุ่ นแสดง คิวาม ติ้ องการที่ ้ � จัะไ ถ่ ถอนห น่ ว ย้ล่ งทีุ่ น ถึ ง คิรึ � งห นึ � งขีอง จัําานวนห น่ ว ย้ล่ งทีุ่ น ที่ั � งหมด ด ้ วย้คิวามไม ่ แน ่ นอนขี องสถานการณ ์ ที่ําาให ้ Reserve ไม ่ สามารถขีาย้ติราสารหน ้� ขีอง Lehman Brothers ใ ห้ ใ คิรไ ด้ เ ล่ย้ จั นกอง ทีุ่ น Reserve Primary ติ ้ อง บั น ที่ึ ก ด้ อ ย้คิ ่ า ขีองติราสารหน ้� นั � น ที่ําาให ้ ม้ ล่คิ ่ าขี องกองที่ ุ นล่ดล่งจั าก 1 ดอล่ล่ าร ์เหล่ ื อ 0.97 ดอล่ล่ าร ์ แล่ะ เมื � อน ั กล่งที่ ุ นในติล่ าดที่ราบถ ึ งเรื �องน ้� คิวามติื � นติระหนกก ็ ที่ําาให ้ การแห ่ ไถ ่ ถอนล่ ามไปถ ึ ง กองที่ ุ น MMF อื� นที่ ้� ไม ่ ได ้ ม้ คิวามเก้� ย้วขี ้ องด ้ วย้เล่ย้ จั ากคิวามกล่ ั วที่ ้� ไม ่ ม้ ม้ ล่น ้� ที่ํา าให ้ นั กล่งที่ ุ นแห ่ ไปไถ ่ ถอน กองที่ ุ นที่ ้ � ไม ่ ได ้ ม้ คิวามเก้ � ย้วขี ้ องเล่ย้ก ็ จัํา าเป ็ นติ ้ องร้ บขีาย้ส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ที่้ � ตินถ ื อในราคิ า ที่้ � ขีาดที่ ุ นเพิ่ื �อหาสภา พิ่คิล่่ องมาให ้ จันที่ ําาให ้ ขีาดที่ ุ นในที่ ้ � สุ ด แม ้ ว่ าการห ้ ามไถ ่ ถอนอาจัด้ เป ็ น เหม ื อนที่ างออกเพิ่ ราะจัะได ้ ไม ่ ติ้ องขีาย้ขีาดที่ ุ น แติ ่ ก็ สามารถส ่ งส ั ญญาณที่ ้ � ย้ิ � งสั � นคิล่อนคิวาม มั � นใจัขี องประชาชนจัน เมื � อย้ิ � งเก ิ ดคิวามว ิ ติกแล่ะติระหนกก ็ จัะย้ิ � งแห ่ กั นมาไถ ่ ถอนอ้ กขีึ � นอ้ ก ปรากฏการณ ์ น้� เป ็ น self-fulfilling crisis ประเภที่หนึ � งที่ ้� พิ่บได ้ มากในระบบการเ งิ น

75 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE กล ่ องท ่� 5 (ติ ่ อ) ที่ั � งน ้� การหย้ ุ ด bank run ในบร ิบที่ขี องระบบธนาคิ าร พิ่าณ ิ ชย้ ์ สามารถที่ ํา าได ้ ด้ วย้ การร ่วมก ั นร ับประก ั นเ งิ นฝากอย้ ่ างที่ ้ � Diamond แล่ะ Dybvig (1983) ได ้ วิ เคิราะห ์ ไว ้ หร ือใน บร ิบที่ขี องกองที่ ุ น MMF สามารถที่ ํา าได ้ ด้ วย้การล่ด fire sale หากม้ ผู้้ ้ รับซึ่ื �อในราคิ าที่ ้ � ยุ้ ติิ ธรรม กองที่ ุ นก ็ จัะไม ่ ขีาดที่ ุ น เมื � อไม ่ ม้ โอกาสที่ ้ � จัะขีาดที่ ุ น น ั กล่งที่ ุ นก ็ ไม ่ จัํา าเป ็ นจัะติ ้ องกล่ ั วอ้ กติ ่ อไป หากน ั กล่งที่ ุ นเชื�อเช ่ นน ้� ก็ จัะไม ่ จัํา าเป ็ นติ ้ องร้ บขีาย้กองที่ ุ น แล่ะเมื� อไม ่ ม้ การไถ ่ ถอนกองที่ ุ น ก็ จัะ ไม่ เ กิ ด fire sale ขีึ � นในที่ ้ � สุ ด ซึ่ ึ � งหากเอกชนแ ติ่ ล่ะรา ย้ไม่ พิ่ร ้อมที่ ้ � จัะรับบ ที่บา ที่น ้� เ พิ่ราะ ม้ แรง จั้ ง ไม ่ ติรงก ั นจันที่ ําาให ้ ไม ่ สามารถรวมติ ั วก ั นได ้ (coordination failure) ภาคิร ัฐสามารถเขี ้ ามา รับบที่บาที่น ้� แที่นได ้ ส รุปก ็ คิื อการเปล่้ � ย้นคิวามเชื �อขี องน ั กล่งที่ ุ นผู้ ่ านกล่ไกที่ ้ � ส ร้างคิวามมั � นใจั สามารถหย้ ุ ดวงจัรอ ั นติราย้แล่ะน ํา าเสถ้ ย้รถา พิ่กล่ ั บมาอ้ กคิรั�งได ้ ในที่ ้� สุ ดแล่ ้ ว Federal Reserve, Office of the Comptroller of the Currency (OCC) แล่ะ Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) ก ็ ได ้ ออกมาติรการ Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (MMLF) เพิ่ื �อช ่ วย้กองที่ ุ น MMF ด ้ วย้การสน ั บสน ุ นส ิ นเชื �อให ้ สถาบ ั นการเ งิ นที่ ้ � ประสงคิ ์ จัะร ับ ซึ่ื �อติราสารหน ้� เอกชนจั ากกองที่ ุ น MMF เป ็ นการเพิ่ ิ � มสภา พิ่คิล่่ องในติล่ าดเพิ่ื �อล่ด fire sale ซึ่ึ � ง Duygan-Bump แ ล่ะคิณะ (2013) ไ ด้ วิ เ คิราะ ห์ พิ่ฤติิ กรรม ขีอง นั ก ล่งทีุ่ น ก่ อนแ ล่ะห ล่ั ง มาติรการแล่ะพิ่บว ่ าสามารถช ่ วย้หย้ ุ ดเ งิ นที่ ุ นไหล่ออกจั ากกองที่ ุ น MMF ได ้ ในป ั จัจั ุ บั นกองที่ ุ น MMF ม ั กถ้ กพิ่ิจัารณาว ่ าเป ็ นธนาคิ ารเงา (shadow bank) เพิ่ ราะให ้ บร ิการคิล่ ้ าย้ธนาคิ าร พิ่าณ ิ ชย้ ์ ม้ การปล่่ อย้ก ้ ้ รับเ งิ นฝาก จั่ าย้ดอกเบ ้� ย้ แล่ะม้ คิวาม เส้ � ย้งที่ ้ � จัะเก ิ ด bank run ที่ ้ � อาจัเก ิ ดผู้ล่ขี ้ างเคิ้ ย้ง (externalities) ร ุกล่ ามไปถ ึ งส ่ วนอื � นขี อง ระบบเศรษฐ กิ จัได ้ (contagion) ที่ ําาให ้ ม้ การน ํา าม้ ล่คิ ่ าการล่งที่ ุ นผู้ ่ านกองที่ ุ น MMF มารวมใน ปร ิมาณเ งิ นคิวามหมาย้กว ้ างแล่ ้ ว โดย้ในประเที่ศไที่ย้รวมอย้้่ ในหมวด 2.1 เ งิ นร ับฝากประเภที่อื � น ที่้ � สถาบ ั นร ับฝากเ งิ นติ ามภา พิ่ที่ ้ � 7 ในเด ื อนก ั นย้าย้น 2564 ปร ิมาณหน ่ วย้ล่งที่ ุ นขี องกองที่ ุ น รวม MMF อย้้่ ที่้� 280,560 ล่ ้ านบาที่ คิิ ดเป ็ นประมาณ 1.2% ขี องปร ิมาณเ งิ นที่ั� งหมดในระบบ ในบร ิบที่ขี องประเที่ศไที่ย้นั � น ไม ่ ได ้ ม้ กฏหมาย้ห ้ ามการจั ่ าย้ดอกเบ ้� ย้ขี องบ ั ญช้ เงิ นฝาก แล่ะการช ํา าระเ งิ นผู้ ่ านเช ็ คิก ็ ไม ่ ได ้ เป ็ นที่ ้ � แพิ่ร ่หล่ าย้ ดั งนั � นคิวามน ิ ย้มขี องกองที่ ุ น MMF น่ าจัะมาจั ากอ ั ติราดอกเบ ้� ย้ที่ ้ � ส้ งกว ่ าอ ั ติราดอกเบ ้� ย้เ งิ นฝาก แติ ่ อย้ ่ างไรก ็ ติาม น ั กล่งที่ ุ นคิวร ติระหน ั กว ่ ากองที่ ุ น MMF (ห รือการล่งที่ ุ นใดๆ ที่ ้ � ไม ่ ใช ่การฝากเ งิ นในสถาบ ั นร ับฝากเ งิ น) ไม ่ อย้้่ ภาย้ใติ ้ คิวามคิุ้ มคิรองขี อง พิ่ รบ. ประก ั นเ งิ นฝาก ที่ ําาให ้ อั ติราดอกเบ ้� ย้ในบ ั ญช้ เงิ นฝาก ในธนาคิ าร พิ่าณ ิ ชย้ ์ แล่ะสมาช ิกขี องสถาบ ั นคิุ้ มคิรองเ งิ นฝาก ซึ่ ึ � งรวมถ ึ งบร ิษั ที่เ งิ นที่ ุ นแล่ะบร ิษั ที่ เคิรด ิ ติฟ้ องซึ่ ิ เอร ์บางราย้ ไม ่ สามารถน ําาไปเปร้ย้บเที่้ ย้บก ั บการบร ิการอื � นที่ ้ � คิล่ ้ าย้เ งิ นฝาก โดย้ติรงได ้ เพิ่ ราะภาระคิวามร ับผู้ ิ ดชอบขี องผู้้ ้ รับฝากแล่ะคิวามเส้ � ย้งขี องผู้้ ้ ฝากไม ่ เหม ื อนก ั น คิวามคิุ้ มคิรองที่ ้ � ได ้ มาน ้� แล่กมาด ้ วย้เ งิ นน ํา าส ่ งส้่ กองที่ ุ นคิุ้ มคิรองเ งิ นฝาก ซึ่ ึ � งเป ็ นคิ ่ าใช ้ จั่ าย้ขี อง สถาบ ั นการเ งิ น

76 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต กล ่ องท ่� 5 (ติ ่ อ) ส่ วนคิวามเส้ � ย้งจั ากการเที่ขีาย้ด ้ วย้คิวามติื � นติระหนกนั � น ในประเที่ศไที่ย้นั � นก ็ เคิย้ ปรากฏสถานการณ ์ น้� เช ่ นก ั น ในช ่ วงเด ื อนม้ นาคิม ป ี พิ่ .ศ. 2563 คิวามก ั งวล่จั ากสถานการณ ์ โคิว ิ ด-19 ที่ั � วโล่กส ่ งผู้ล่ให ้ เก ิ ดคิวามผู้ ั นผู้วนในติล่ าดการเ งิ นติ ่ างๆ รวมถ ึ งติล่ าดติราสารหน ้� ที่ํา าให ้ นั กล่งที่ ุ นแห ่ ไถ ่ ถอนหน ่ วย้ล่งที่ ุ นในกองที่ ุ น MMF แล่ะกองที่ ุ นรวมติราสารหน ้� มากกว ่ าคิ าด จันกระที่ั � งปล่ ั ดกระที่รวงการคิล่ ั ง ผู้้ ้ ว่ าการธนาคิ ารแห ่ งประเที่ศไที่ย้ แล่ะเล่ขีาธ ิการส ํา าน ั กงาน คิณะกรรมการก ําาก ั บหล่ ั กที่ร ัพิ่ย้ ์ แล่ะติล่ าดหล่ ั กที่ร ัพิ่ย้ ์ ติ้ องออกมาแถล่งขี ่ าวด ่ วนเพิ่ื �อส ร้าง คิวามเชื �อมั � น 18 พิ่ร ้อมออกมาติรการเพิ่ื �อป ้ องก ั นการร ุกล่ าม โดย้ในส ่ วนขี องกองที่ ุ น MMF แล่ะกองที่ ุ นรวมติราสารหน ้� ที่้ � เป ็ นกองที่ ุ นเป ิ ด (daily fixed income fund) ก ็ ได ้ ม้ การออก มาติรการช ่ วย้เหล่ ื อกองที่ ุ นรวมที่ ้ � ได ้ รับผู้ล่กระที่บจั ากการขีาดสภา พิ่คิล่่ องในติล่ าดการเ งิ น (Mutual Fund Liquidity Facility: MFLF) 19 กรณ้ ศ ึ กษาขี องกองที่ ุ น MMF แสดงให ้ เห ็ นถ ึ งคิวามส ํา าคิ ั ญขี องคิวามเชื �อแล่ะ คิวามมั � นใจัในระบบการเ งิ น ผู้ล่ที่ ้ � อาจัเก ิ ดขีึ � นได ้ ขีองการส้ ญเส้ ย้คิวามมั � นใจั แล่ะบที่บาที่ขี อง ภาคิร ัฐในการประสานงานในระบบเศรษฐ กิ จัในย้ามว ิ กฤติ ธุร์ก ร์ร์มการ์เง ินบัางปัร์ะเภทเปั ็นการ์สร์�าง IOU ในร์้ปัแบับัการ์ โอนเง ินร์ะหว ่างก ันอย ่างม ีเงื �อนไขีโดียที �ไม ่ไดี�เปั ็นการ์ร์ะดีมท ุนเพิื �อลงท ุน เช ่น การ์ปัร์ะกัน ถึือเปั็นเคร์ื�องมือในการ์โอนถึ่ายเงินร์ะหว่างผู้้�เอาปัร์ะกันและผู้้�ร์ับั ปัร์ะก ัน โดียผู้้�เอาปัร์ะก ันโอนเง ินไปัเปั ็นเบัี �ยปัร์ะก ันและผู้้�ร์ ับัปัร์ะก ันโอนเง ิน กล ับัเปั ็นส ินไหมเมื �อเก ิดีเหติ ุติามที �กําหนดีเอาไว� IOU ร์้ปัแบับันี �ถึือเปั ็นส ัญญา อน ุพิันธ ์ (derivative) ปัร์ะเภทหนึ �ง เพิร์าะการ์โอนขีึ �นอย้่ก ับัเงื �อนไขีที �ติร์วจสอบัไดี� ไม ่ว่าจะเปั ็นร์าคาผู้ล ิติผู้ลทางการ์เกษติร์ อัติร์าดีอกเบัี �ย อัติร์าแลกเปัลี �ยน ดีัชน ีติลาดีหล ักทร์ ัพิย์ ปัร์ิมาณิมลภาวะ ปัร์ิมาณิน�ําฝืน อุณิหภ้ม ิ เปั ็นติ�น ซึ�งสัญญาอนุพิันธ์ก็จะเปั็นสินทร์ัพิย์ทางการ์เงินขีองฝืั�งที�ไดี�ร์ับัเงิน (หร์ือจะไดี� ร์ับัเงิน) และเปั็นหนี�สินทางการ์เงินขีองฝืั�งที�จะติ�องจ่ายเงิน แม�ว ่าส ัญญาอน ุพิันธ ์ เช ่น สัญญาปัร์ะก ันหร์ ือส ัญญาซื �อขีายล ่วงหน�า จะม ีลักษณิะเปั ็น zero sum คือม ีฝืั �งที �ไดี�ร์ ับัก็ติ�องม ีฝืั �งที �จ่าย ไม ่ไดี�ม ีการ์เชื �อมโยง 18 ธนาคิ ารแห ่ งประเที่ศไที่ย้ , “แถล่งขี ่ าวมาติรการรองร ับสถานการณ ์ COVID-19”, 22 ม้ นาคิม 2563, https://www.bot.or.th/Thai/AboutBOT/Activities/Documents/JointTH_22032020.pdf. 19 ธนาคิ ารแห ่ งประเที่ศไที่ย้ , “มาติรการช ่ วย้เหล่ ื อกองที่ ุ นรวมที่ ้� ได ้ รับผู้ล่กระที่บจั ากการขีาดสภา พิ่คิล่่ อง ในติล่ าดการเ งิ น (Mutual Fund Liquidity Facility: MFLF)”, 22 ม้ นาคิม 2563, https://www.bot. or.th/covid19/content/bond/Pages/mflf.aspx.

77 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ส้่เศร์ษฐก ิจจร์ ิงโดียติร์ง แติ ่การ์โอนในร์้ปัแบับันี �สามาร์ถึทําให�บัร์ ิหาร์ความ เสี �ยงไดี� สมม ุติิว ่าม ีกิจการ์ที �ติ�องซื �อขี�าวเปั ็นวัติถึุดีิบัหล ัก แติ ่หากร์าคาขี�าว ส้งขีึ �นเก ินกว่าที �คาดีไว�และไม ่สามาร์ถึส ่งผู้ ่านติ�นท ุนติ ่อให�ล้กค�าไดี� ก็อาจจะ ล�มเหลวและก ่อให�เก ิดีความเส ียหายติ ่อเปั ็นทอดีๆ ซึ �งหากม ีการ์บัร์ ิหาร์ติ�นท ุนขี�าว ดี�วยสัญญาล่วงหน�า ก็อาจจะทําให�เลี�ยงสถึ านการ์ณิ์นี�ดี�วยการ์ปัิดีความเสี�ยง (hedge) ไดี� อย ่างไร์ก ็ติาม ผู้้�ใช�ส ัญญาอน ุพิันธ ์ไม ่จําเปั ็นจะติ�องเปั ็นผู้้�ที �มี ความเ สี �ยง ที �จะ ปัิ ดีเสมอไ ปั ในก ร์ณิ ี นี � สัญญาอ นุ พิันธ์ ก็สามา ร์ถึ ใช� เปั็นเค ร์ื �อง มือ ในการ์เก็งกําไร์ไดี� นวัติก ร์ร์มทางการ์เง ินทําให�สร์�างส ินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ินไดี�อย ่างง ่าย ไม ่ว่าจะเปั ็นการ์ก ่อหนี �ร์ะหว ่างก ัน การ์แปัร์ร์้ปัส ินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ิน การ์ทํา สัญญาอน ุพิันธ ์ ไปัจนถึึงการ์นําน วัติก ร์ร์มมาปัร์ะกอบัก ัน เช ่น สินทร์ ัพิย์ สังเคร์าะห์ (synthetic assets) ที�ให�ผู้ลติอบัแทนเสมือนกับัสินทร์ัพิย์ติ�นแบับั แติ ่สร์�างขีึ �นมาเปั ็นส ินทร์ ัพิย์ใหม ่ structured products ที �มาจากการ์นํา สินทร์ ัพิย ์ทางกา ร์เ งินมา ผู้นวก ร์วมเขี� ากับัส ัญญาอน ุพิันธ์ (ในบัร์ ิบัทขี องไทย มักเร์ียกว่าหุ �นก้�ที �มีอน ุพิันธ ์แฝืง) ไปัจนถึึงกองท ุนร์ วมที �ลงท ุนในส ัญญาอน ุพิันธ ์ ทําให�ส ินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ินที �สามาร์ถึใช�แลกเปัลี �ยนแทนเง ินไดี�ร์วมถึึงสร์�าง ผู้ลติอบัแทนไดี�ม ีมากมายไร์�ขีีดีจําก ัดี ภาพิที � 9 แสดีงให�เห ็นถึึงส ินทร์ ัพิย์ ทางการ์เง ินติ ่างๆ ในร์ะบับัการ์เง ินไทยทั �งขีองภาคร์ ัฐและภาคเอกชน (ไม ่ร์วม เงินฝืากในธนาคา ร์พิ าณิิช ย์และส ถึาบััน ร์ั บัฝื ากเ งิน) ซึ �งม้ ลค่าสินท ร์ั พิย ์ ที � ส้ งที � สุ ดี คือติร์าสาร์ทุน ติามดี�วยเงินให�ก้�ยืมในร์ะบับัธนาคาร์พิาณิิชย์ สถึ าบัันการ์เงิน เฉพิาะกิจ (SFI) และผู้้�ให�บัร์ิการ์ที�ไม่ใช่สถึ าบัันการ์เงิน (non-bank) สินทร์ัพิย์ ที �มาจากน วัติก ร์ร์มทางการ์เง ิน เช ่น หน ่วยลงท ุน ใบัสําค ัญแสดีงส ิทธ ิใน ผู้ลปัร์ะโยชน ์ที �เก ิดีจากหล ักทร์ ัพิย์อ�างอ ิง (depository receipts) และใบัสําค ัญ แสดีงสิทธิอนุพิันธ์มีไม่มากเมื�อเทียบัเปั็นสัดีส่วนขีองสินทร์ัพิย์ทั�งหมดี

78 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ภาพท ่� 9 ส ิ นทร์ ัพยี ์ ทางการ์เ งินในร์ะบบเศูร์ษฐ กิ จไทยี รวม: 70.9 ล่ ้ านล่ ้ านบาที่ หมาย้เหติ ุ : ไม ่ รวมเ งิ นร ับฝากประเภที่ที่ ้� สถาบ ั นร ับฝากเ งิ นอ้ ก 21.52 ล่ ้ านล่ ้ านบาที่ ที่้ � มา: ธนาคิ ารแห ่ งประเที่ศไที่ย้ ติล่ าดหล่ ั กที่ร ัพิ่ย้ ์ แห ่ งประเที่ศไที่ย้ สมาคิมติล่ าดติราสารหน ้� ไที่ย้ ส ํา าน ั กงานคิณะกรรมการก ํา าก ั บหล่ ั กที่ร ัพิ่ย้ ์ แล่ะติล่ าดหล่ ั กที่ร ัพิ่ย้ ์ ขี ้ อม้ ล่ ณ ก ั นย้าย้น 2564 ธนาคาร SFI และ Non-Bank ตลาดทุน ภาครัฐ สินเชื อธุรกิจ 17.4 สินเชื อครัวเรือน 14.3 ตราสารหนี 4.0 ตราสารทุน 18.9 พันธบัตรรัฐบาล และตั วเงินคลัง 6.7 ตั วสัญญาใช้เงิน และพันธบัตร รัฐวิสาหกิจ 2.1 พันธบัตร ธปท. และกองทุนเพื อ การฟื นฟู... หน่วยลงทุน 4.5

79 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE กล ่ องท ่� 6 การ์แปัลงส ิ นทร์ ัพยี ์ เปั ็ นหล ั กทร์ ัพยี ์ และส ิ นทร์ ัพยี ์ สั งเคร์าะห ์ นวั ติกรรมที่ างการเ งิ นม ั กชวนให ้ นึ กถ ึ งคิวามล่ ึ กล่ ํา � าแล่ะซึ่ ั บซึ่ ้อนขี องแบบจั ํา าล่อง คิณ ิ ติศาสติร ์ที่้� ได ้ รับอิ ที่ธ ิพิ่ล่มาจั ากว ิ ศวกรรมศาสติร ์ จันที่ ํา าให ้ ผู้้้ คินในวงการถ้ กกล่่ าวขีาน ว่ า เป ็ น “ว ิ ศวกรการเ งิ น” (financial engineer) แติ ่ เบื � องหล่ ั งน วั ติกรรมเหล่่ าน ้� ม้ แนวคิิ ดที่ าง เศรษฐศาสติร ์ที่้� สํา าคิ ั ญสามประการที่ ้� ที่ํา าให ้ กล่ไกติ ่ างๆ ที่ ํา างานได ้ ดั งน ้� 1. Overcollateralization หล่ ั กประก ั นส ร้างคิวามเชื �อมั � นในม้ ล่คิ ่ าขี องส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ที่างการเ งิ น ส ั ญญาเ งิ นก ้ ้ เป ็ นส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ที่างการเ งิ นที่ ้ � ผู้้ ้ ถื อติ ้ องการคิวามมั � นคิง ได ้ รับดอกเบ ้� ย้ แล่ะเ งิ นติ ้ นติ ามเ งื � อนไขีที่ ้ � ติกล่งก ั นไว ้ หากติ ้ องการคิวามมั � นใจัมาก ก ็ สามารถน ํา าหล่ ั กประก ั นที่ ้ � ม้ ม้ ล่คิ ่ ามากมาคิ ํา � าไว ้ ให ้ เก ิ นม้ ล่คิ ่ าส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ที่างการเ งิ น (ซึ่ ึ � งเป ็ นหน ้� สิ นที่ างการเ งิ นขี องผู้้ ้ ขีาย้ สิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ) ได ้ (overcollateralization) ติ ามภา พิ่ที่ ้ � 10 ซึ่ ึ � งหล่ ั กการน ้� ใช ้อย้ ่ างแพิ่ร ่หล่ าย้ใน ระบบการเ งิ น เ ช่ น เ งิ นฝากขี องธนาคิ าร พิ่าณ ิ ชย้ ์ ม้ ส ิ นเ ชื �อเ ป็ นห ล่ั กประก ั น ห น่ วย้ล่งที่ ุ นกองที่ ุ น MMF ม้ หุ้ นก ้ ้ เป ็ นหล่ ั กประก ั น mortgage-backed securities (MBS) ม้ ส ิ นเชื �ออส ั งหาร ิมที่ร ัพิ่ย้ ์ เป ็ นหล่ ั กประก ั น เป ็ นติ ้ น ซึ่ ึ � งอาจัเร้ย้กส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ที่างการเ งิ นที่ ้� ม้ คิวามผู้้ กพิ่ันคิล่ ้ าย้ส ั ญญาก ้้ ย้ื ม เหล่่ าน ้� ว่ า collateralized debt position (CDP) ก ็ ได ้ นอกจั ากน ้� หากติ ้ องการส ร้างส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ สั งเคิราะห ์ ที่้ � อ้ างอ ิ งม้ ล่คิ ่ าจั ากส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ อื � น ไม ่ จัํา าเป ็ นติ ้ องม้ ม้ ล่คิ ่ ามั � นคิง ขี อเพิ่้ย้งม้ หล่ ั กประก ั น คิํา � าไว ้ เก ิ นก ็ สามารถเชื �อในม้ ล่คิ ่ าขี องส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ สั งเคิราะห ์ นั � นได ้ หากถ้ กหน ุ นหล่ ั งอย้ ่ างเพิ่้ย้ง พิ่อ 2. Margin requirement หากหล่ ั กประก ั นไม ่ พิ่อก ็ สามารถช ําาระส ่ วนติ ่ างได ้ แม้ ว่ า overcollateralization จั ะเ ป็ นแนวคิิ ดที่ ้ � ที่รง พิ่ล่ ั งมากในระบบการเ งิ น แ ติ่ ก็ ที่ําาให้ หล่ ั กประก ั นนั � น “จัม” อย้้่ โดย้ไม ่ ได ้ สามารถน ําาไปใช ้ ประโย้ชน ์ อย้ ่ างเติ ็ มที่ ้ � อย้ ่ างเช ่ น หากน ําา โที่รที่ ั ศน ์ ไปจั ําาน ําา ก ็ ไม ่ สามารถด้ โที่รที่ ั ศน ์ ได ้ ที่ั � งน ้� เพิ่ ราะน ั กล่งที่ ุ น (อาจัเร้ย้กว ่ าผู้้ ้ รับจั ําาน ําา เจั ้ าหน ้� ผู้้้ ซึ่ื�อส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ หร ือคิ้่ ส ั ญญาก ็ ได ้ แล่ ้ วแติ ่ บร ิบที่ขี องการส ั ญญา) ติ ้ องการคิวามมั� นใจั ว่ าสามารถย้ ึ ดหล่ ั กประก ั นได ้ ง่าย้เมื � อจั ําาเป ็ น ซึ่ ึ � งอาจัพิ่ ิจัารณาว ่ าเป ็ นการขีาดประส ิ ที่ธ ิภา พิ่ (capital inefficiency) ไ ด้ แติ ่ การที่ ้ � ติ้ องวางห ล่ั กประ กั นก ็ เ ป็ นเพิ่ ราะติ ้ องการส ร้างคิ วาม เชื �อมั � นในม้ ล่คิ ่ าขี องส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ที่างการเ งิ น หากสามารถเชื �อใจัก ั นได ้ ก็ อาศ ั ย้การที่วงถาม ให ้ ชําาระส ่ วนติ ่ างได ้ เช ่ น หากม้ ล่คิ ่ าหล่ ั กประก ั นขี องส ิ นเชื �อติ ํา � ากว ่ าม้ ล่หน ้� เมื � อย้ ึ ดหล่ ั กประก ั น เพิ่ื�อขีาย้ช ํา าระหน ้� แล่ ้ วไม ่ เพิ่้ย้ง พิ่อ ก ็ สามารถที่วงถามให ้ ผู้้้ ก ้้ รับผู้ ิ ดชอบในส ่ วนติ ่ างได ้ หากย้ อม ล่ดบ ที่บา ที่ขี องห ล่ั กประ กั น ก็ สามารถเพิ่ ิ � ม capital efficiency ไ ด้ แติ ่ ก็ อา จัมา พิ่ร ้อม คิวามเ ส้ � ย้ง ที่้ � ส้ งขีึ � นเช ่ นก ั น ในบร ิบที่ขี อง สั ญญาอน ุ พิ่ัน ธ์ เ ช่ น ส ั ญญา ซึ่ื �อขี าย้ ล่่ วงหน ้ า เมื � อราคิ าอ ้ างอ ิ ง เป ็ นประโย้ชน ์ ติ่ อฝ� าย้หนึ � ง ฝ� าย้ที่ ้ � เส้ ย้ประโย้ชน ์ ก็ จัะติ ้ องช ําาระให ้ อ้ กฝ� าย้ ในหล่ ั กการแล่ ้ ว คิ้่ ส ั ญญาสามารถช ํา าระเพิ่้ย้งส ่ วนติ ่ างก ั นได ้ แติ ่ เพิ่ื �อป ้ องก ั นการผู้ ิ ดส ั ญญาจั ึ งม ั กม้ การก ํา าหนด ให ้ ที่ั � งสองฝ� าย้วางเ งิ นสดเป ็ นหล่ ั กประก ั น (margin requirement) ให ้ เพิ่้ย้ง พิ่อติ ่ อม้ ล่คิ ่ าที่ ้ � ติ้ องช ํา าระระหว ่ างก ั น

80 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ภาพท ่� 10 กลไกการ์ วางหล ั กปัร์ะก ั นเก ิ นม ู ลค ่า (Overcollateralization) การแปลงสินทรัพย์เปนหลักทรัพย์ สัญญาอนุพันธ์ 1. นําสินทรัพย์ทางการเงินมากองรวมกันไว้ใน นิติบุคคลเฉพาะกิจ (Special Purpose Vehicle) 2. หาก A ได้เงิน ก็จะต้องมาจาก B แต่หากว่า ยังไม่สิ ” นสุดระยะตามเวลา สัญญาก็ยังไม่ต้องชําระ 1. A และ B สัญญาว่าจะชําระ เงินให้กันตามเงื ˜ อนไขที ˜ ตรวจ สอบได้ 3. หาก A และ B ไม่มั ˜ นใจว่าจะชําระได้ ก็สามารถ วางหลักประกันให้ครอบคลุมเงินที ˜ ต้องชําระให้ กันได้ 2. สร้างหลักทรัพย์ขึ ” นจากสินทรัพย์ ใน SPV โดยแบ่งผลประโยชน์ให้ตาม รูปแบบของหลักทรัพย์ 3. หากต้องการสร้างหลักทรัพย์ เสี ˜ ยงต¤า (เช่น ตราสารหนี ” ) นักลงทุน สามารถมั ˜ นใจมูลค่าของหลักทรัพย์นี ” ได้ หากหลักประกันมีมูลค่ามากกว่า หลักทรัพย์อย่างเพียงพอ (overcollateralization) สินทรัพย์ทาง การเงิน : 400 สินทรัพย์ สุทธิ : 400 หลักทรัพย์ เสี ยงตา : 350 เสี ยงสูง : 50 แม้ตอนนี ” A จะกําไร แต่ต่อไปอาจจะขาดทุน ก็ได้ ตอนนี ” B ขาดทุน และต่อไป อาจจะขาดทุนมากกว่าเดิม ก็ได้ A B = หลักประกัน

81 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE กล ่ องท ่� 6 (ติ ่ อ) 3. Assets-liabilities matching ร ักษาสมด ุ ล่ระหว ่ างม้ ล่คิ ่ าหล่ ั กประก ั นแล่ะ สิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ที่างการเ งิ น หากส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ที่างการเ งิ นที่ ้ � คิํา � าโดย้หล่ ั กประก ั นเป ็ นส ั ญญาที่ ้ � ม้ คิวาม มั � นคิง (เช ่ น CDP) หล่ ั กประก ั นที่ ้ � ไม ่ มั � นคิงอาจัส ร้างคิวามไม ่ มั � นใจัให ้ กั บน ั กล่งที่ ุ น แติ ่ การกระจั าย้ หล่ ั กประก ั นให ้ ม้ คิวามหล่ ากหล่ าย้สามารถล่ดคิวามเส้ � ย้งได ้ เช ่ นเด้ ย้ วก ั บการกระจั าย้การ ล่งที่ ุ น (diversification) ในที่ างปฏ ิ บั ติิ จัึ งม ั ก พิ่บว ่ าหล่ ั กประก ั นขี องส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ที่างการเ งิ นม้ คิวาม หล่ ากหล่ าย้ เช ่ น ส ิ นเชื �ออส ั งหาร ิมที่ร ัพิ่ย้ ์ ที่้ � เป ็ นหล่ ั กประก ั นขี อง MBS ม้ การกระจั าย้ติ ั วในม ิ ติิ ที่ําาเล่ ส ิ นเชื �อธนาคิ าร พิ่าณ ิ ชย้ ์ ที่้ � เป ็ นหล่ ั กประก ั นขี องเ งิ นฝากม้ การกระจั าย้ติ ั วใน ธุรก ิ จัแล่ะ ประเภที่ขี องล่้ กหน ้� เป ็ นติ ้ น อย้ ่ างไรก ็ ติาม สาระส ํา าคิ ั ญคิ ื อการด้ แล่ม้ ล่คิ ่ าขี องหล่ ั กประก ั น ให ้ สอดคิล่ ้ องก ั บม้ ล่คิ ่ าส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ที่างการเ งิ น หากส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ที่างการเ งิ นม้ ม้ ล่คิ ่ าเปล่้ � ย้นแปล่งได ้ เช ่ น ส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ สั งเคิราะห ์ ที่้� อ้ างอ ิ งก ั บราคิ าหุ้ น การร ักษาสมด ุ ล่สามารถที่ ํา าได ้ ด้ วย้การก ํา าหนด หล่ ั กประก ั นเป ็ นหุ้ นนั � นเล่ย้ ม้ ล่คิ ่ าก ็ จัะสอดคิล่ ้ องก ั น พิ่อด้ การที่ ํา างานขี อง depository receipt (DR) ซึ่ ึ � งเป ็ นใบร ับฝากหุ้ นที่ ้ � ออกโดย้สถาบ ั นการเ งิ นที่ ้ � เป ็ นผู้้ ้ ซึ่ื �อแล่ะถ ื อคิรองหุ้ นนั � นแที่นน ั กล่งที่ ุ น โดย้ส ่ งติ ่ อผู้ล่ประโย้ชน ์ ติ่ างๆ มาให ้ อ้ กที่้ จั ึ งสามารถ พิ่ิจัารณาเป ็ นหุ้ นส ั งเคิราะห ์ ได ้ ในส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ในระบบการเ งิ นจัะม้ ที่ั � งใบหุ้ นที่ ้ � สถาบ ั นการเ งิ นเป ็ นผู้้ ้ ถื อแที่นแล่ะใบร ับฝากหุ้ นที่ ้ � ถื อโดย้น ั กล่งที่ ุ น แติ ่ ถ้ กห ั กกล่บก ั นโดย้หน ้� สิ นระหว ่ างก ั นอ้ กที่้ 2.7 เทุคโนโลยีและการเข้าถึ้งิบัริการทุางิการเงิิน ในยุคปััจจุบััน เทคโนโลยีในการ์สื�อสาร์และเก็บัขี�อม้ลทําให�การ์ร์ับั ดี้ แลเ งินและแลกเ ปัลี �ยน ม้ ลค่าเ ปั็นไ ปัไดี�ง ่าย ขีึ �น ทั �งติ� นทุนในกา ร์บัร์ ิหา ร์จ ั ดีกา ร์ ความเร์็วในการ์ให�บัร์ิการ์ ไปัจนถึึงความสะดีวกสบัายในการ์ร์ับับัร์ิการ์ ทําให� มีบัร์ิษัทใหม่ๆ ถึ้กก่อติั�งขีึ�นมาให�บัร์ิการ์ทางการ์เงิน ไม่ว่าจะเปั็นก ร์ะเปั๋าเงิน ดีิจิทัล เคร์ือขี่ายร์ะบับัชําร์ะเงิน นายหน�าซื�อขีายสินทร์ัพิย์ทางการ์เงิน บัร์ิษัท สม ัยใหม ่มักบัร์ ิหาร์จ ัดีการ์ดี�วยร์้ปัแบับัที �คล ่องติ ัว ยืดีหยุ่นติ ่อการ์เปัลี �ยนแปัลง ปัร์ะกอบักับัความแพิร์่หลายขีอง mobile device เช่นโทร์ศัพิท์มือถึือที�เชื�อม ติ่อก ับัอินเทอร์์เน ็ติไดี� ทําให�ทั �งช ่องทางและร์้ปัแบับัการ์บัร์ ิการ์เปัลี �ยนไปั สามาร์ถึเขี�าถึึงติ ัวผู้้�บัร์ ิโภคไดี�ง ่ายขีึ �นทั �งในมิติิสถึ านที �และเวลาในการ์ให�บัร์ ิการ์ ดี�วยติ�นท ุนที �ติ�ําลง และสามาร์ถึออกแบับัขีั �นติอนการ์ให�บัร์ ิการ์ที �สะดีวกสบัาย เขี�าใจง ่ายมากขีึ �นดี�วย ผู้้�ปัร์ะกอบัการ์เหล ่านี �มักถึ้กเร์ ียกว่า FinTech หร์ ือ บัร์ิษัทเทคโนโลยีทางการ์เงิน

82 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ในขีณิะเดีียวก ัน ก็มีผู้้�ปัร์ะกอบัการ์ที �ทําธ ุร์กิจโดียอาศ ัยการ์สะสม ขี�อม้ลผู้้�บัร์ ิโภคเพิื �อให�บัร์ ิการ์ ไม ่ว่าจะเปั ็นผู้ ่านการ์ค�นหาขี�อม้ล การ์บัร์ ิโภคสื �อ หร์ ือการ์จ ับัจ่ายใช�สอย ทุกปัฏ ิสัมพิ ันธ ์ในโลกดี ิจิทัลสามาร์ถึเก ็บัขี�อม้ลในหลาย มิติิไดี�ง่าย การ์นํา artificial intelligence มาใช�งานกับัขี�อม้ลมหาศาลนี�ทําให� เขี�าใจความชอบัและอ ุปันิสัยขีองผู้้�บัร์ ิโภคแติ ่ละร์ายไดี�ง ่ายขีึ �น อาจเขี�าใจไดี�ถึึง จิติใติ�สําน ึกที �แม�แติ ่ติัวผู้้�บัร์ ิโภคเองก ็ยังไม ่ทร์าบัดี�วยซ�ํา ซึ �งหน ังส ือชื �อ “Everybody Lies: Big Data, New Data and What the Internet Can Tell Us About Who We Really Are” โดีย Stephens-Davidowitz (2017) มีติัวอย่าง ที �น่าสนใจจากหลายบัร์ ิบัท ทั �งดี�วยขี�อม้ลผู้้�บัร์ ิโภคที �มี ดี�วยขี�อม้ลแวดีล�อมหร์ ือ ขี�อม้ลปัร์ะมวลจากการ์อนุมานและคาดีเดีาผู้่านแบับัจําลองสถึิติิ ทําให�ขี�อม้ล ที�เดีิมเคยเปั็น soft information สามาร์ถึเปั็น hard information ไดี�มากขีึ�น หากย�อนไปัที�ปััญหาสําคัญขีองร์ะบับัการ์เงิน ไดี�แก่ความสามาร์ถึ และความเติ ็มใจในการ์ชําร์ะ อาจกล ่าวไดี�ว ่าบัร์ ิษัทเหล ่านี �เขี�าใจผู้้�ก ้�มากก ว่า ผู้้�ให�บัร์ ิกา ร์ทางการ์ เงินดีั �งเดีิมดี� วยซ� ํา ทําใ ห� เร์ิ �มม ีผู้้�ปัร์ ะกอ บัการ์ที �ผู้ันติ ัวมา เปั ็นสถึ าบัันการ์เง ินมากขีึ �น โดียม ักจะเปั ็นก ิจการ์ที �เปั ็น platform เชื �อมติ ่อ ผู้้�คนในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจเขี�าดี�วยก ันดี�วยเทคโนโลย ีดีิจิทัล ทําให�สามาร์ถึเก ็บั ขี�อม้ลปัร์ ิมาณิมากไดี�หลากหลายม ิติิดี�วยติ�นท ุนในการ์เก ็บัขี�อม้ลติ�ํามาก เพิร์าะผู้้�ใช�งานเปั ็นผู้้�สร์�างเบัาะแสขี�อม้ลนี �ให�เอง (user-generated data) ผู้้�ปัร์ะกอบัการ์เหล่านี�มักถึ้กเร์ียก TechFin เพิร์าะเปั็นบัร์ิษัทเทคโนโลยีที�หัน มาให�บัร์ิการ์ดี�านการ์เงิน กล ่ องท ่� 7 เมื �อ e-Commerce Platform และแอปัพ ลิ เคช ันแชทกลายีเปั ็ น TechFin ในช ่ วงเริ � มติ้ น ธ ุรก ิ จั e-commerce ขี อง Alibaba (Taobao) เผู้ช ิญ ปั ญหา ผู้้ ้ ซึ่ื �อแล่ะผู้้ ้ ขีาย้ไม ่ ไว ้ ใจัก ั น ไม ่ กล่ ้ าโอนเ งิ นให ้ คินแปล่กหน ้ า จั ึ งได ้ เริ � มให ้ บร ิการ Alipay ซึ่ึ � งเป ็ นระบบช ําาระเ งิ นด ิ จัิ ที่ั ล่ภาย้ใน platform ขี องตินในป ี 2003 โดย้ให ้ บร ิการเอสโคิร ว์ (Escrow) ร ับฝากเ งิ นไว ้ ให ้ ก่ อนจันกว ่ าผู้้ ้ ซึ่ื �อจัะได ้ ย้ื นย้ ั นสภา พิ่ส ิ นคิ ้ าจั ึ งจัะช ํา าระเ งิ นให ้ กั บผู้้ ้ ขีาย้ ก่ อนที่ ้ � จัะขีย้าย้การให ้ บร ิการในวงกว ้ างขีึ � นเป ็ น Alipay ซึ่ ึ � งเป ็ น mobile e-wallet ในป ี 2008 ที่้� “ร ับฝาก” เ งิ นจั ากผู้้้ ใช ้งาน 20 20 CGAP, “China: A Digital Payments Revolution”, September 2019, https://www.cgap.org/ research/publication/china-digital-payments-revolution

83 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE กล ่ องท ่� 7 (ติ ่ อ) เมื � อเ ป็ นผู้้ ้ รับฝากเ งิ นแ ล่้ ว ก็ สามารถ นําามาบ ริหารแ ล่ะส ร้าง ผู้ล่ติ อบแ ที่นใ ห้ กั บ ล่้ กคิ ้ าในร้ ปแบบดอกเบ ้� ย้ ประกอบก ั บการออกแบบให ้ ใช ้งาน ง่าย้ที่ ํา าให ้ บร ิการน ้� ได ้ รับคิวามน ิ ย้ม อย้ ่ างมาก ที่ ํา าให ้ บั ญช้ ขี อง Alipay กล่ าย้เป ็ นเหม ื อนบ ั ญช้ เงิ นฝากหร ือกองที่ ุ น MMF มากกว ่ า จัะเ ป็ นเ พิ่้ย้ ง e-wallet จั นส่ ง ผู้ล่ กระ ที่บติ่ อการฝากเ งิ นในธนา คิาร พิ่าณิ ช ย้์ 21 ใน ปี 2014 Alibaba ได ้ ปร ับโคิรงส ร้างให ้ บร ิการที่ างการเ งิ นอย้้่ ภาย้ใติ ้ บร ิษั ที่ Ant Financial Services Group แล่ะม้ การขีย้าย้ขี อบเขีติการให ้ บร ิการ เช ่ น ธนาคิ ารด ิ จัิ ที่ั ล่ (MYbank) บร ิหารคิวาม มั� งคิั� ง (Ant Fortune) ประก ั น (Xianghubao) แล่ะม้ การส ร้าง พิ่ันธม ิ ติรในแติ ่ ล่ะประเที่ศเพิ่ื�อ ขีย้าย้การเขี ้ าถ ึ งล่้ กคิ ้ า ส่ วน WeChat นั � นเป ็ นแอปพิ่ล่ ิ เคิช ั นแชที่อ ั นด ั บหนึ � งขี องจั้ นที่ ้ � พิ่ัฒนาโดย้ Tencent ซึ่ึ � งเป ็ นบร ิษั ที่ที่ ้ � โดดเด ่ นในด ้ านเกมออนไล่น ์ แล่ะได ้ พิ่ัฒนา Tenpay มาเพิ่ื �อสน ั บสน ุ นการช ํา าระเ งิ น ก่ อนหน ้ าน ้� แล่ ้ ว ในป ี 2013 Tencent ได ้ นํา าบร ิการขี อง Tenpay มารวมก ั บ WeChat ซึ่ ึ � งเป ็ นจั ุ ด กํา าเน ิ ดขี อง WeChat Pay ที่ ้� ที่ํา าให ้ ล่้ กคิ ้ าสามารถช ํา าระเ งิ นระหว ่ างก ั นได ้ โดย้ง ่าย้ เมื � อที่ั � งสองติ ่ างเป ็ นบร ิษั ที่เที่คิโนโล่ย้้ ที่้ � ม้ ขี ้ อม้ ล่มากมาย้ ประกอบก ั บพิ่ ัฒนาการ ในการน ํา า artificial intelligence เช ่ น machine learning มาใช ้ เพิ่ื �อที่ ํา าคิ วามเขี ้ าใ จัพิ่ ฤติิ กรรม ผู้้ ้ บร ิ โภคิ ก ็ สามารถที่ ํา าใประเม ิ นคิวามสามารถในการช ํา าระได ้ แล่ะม้ คิวามส ํา าคิ ั ญติ ่ อช้ ว ิ ติประจั ํา าวั น ขีองผู้้ ้ ใช ้งานจันไม ่ อย้ากบ ิ ด พิ่ล่ิ � วจันที่ ําาให ้ ไม ่ ติ้ องก ั งวล่เรื �องคิวามเติ ็ มใจัในการช ําาระ ที่ําาจั ึ ง สามารถให ้ บร ิการที่ างการเ งิ นเช ่ นส ิ นเชื�อได ้ ไม ่ ย้ากน ั ก ที่ั � ง Alipay แล่ะ WeChat Pay ติ ่ างร ับสก ุ ล่เ งิ นที่ ้ � ใช ้กั นแพิ่ร ่หล่ าย้ในระบบ เศรษฐ กิ จั ประกอบก ั บการประสานงานโดย้ติรงก ั บระบบธนาคิ าร พิ่าณ ิ ชย้ ์ จั ึ งที่ ําาให ้ IOU ใน ร้ ปแบบน ้� ม้ คิ ุ ณสมบ ั ติิ เป ็ นเ งิ นมากอย้้่ แล่ ้ ว แล่ะคิวามส ํา าเร ็จัขี องที่ั � งสองมาจั ากการออกแบบ ให ้ ใช ้งานสะดวกแล่ะการขีย้าย้เคิร ือขี ่ าย้ผู้้ ้ ใช ้งานอย้ ่ างรวดเร ็ว เช ่ น ที่ั � งสองบร ิษั ที่ม้ การใช ้ QR code ที่ ําาให ้ สามารถร ับช ําาระเ งิ นได ้ ง่าย้ ด ้ วย้ WeChat Pay เป ็ นแอปพิ่ล่ ิ เคิช ั นแชที่ที่ ้ � ติ้ อง สร้าง network effect ด ้ วย้ธรรมชาติิ อย้้่ แล่ ้ ว ที่ ํา าใ ห้ เคิร ือขี่ าย้กว ้ างขี วางโดย้อ ั ติโนม ั ติิ ประกอบ กั บการส ร้างการใช ้งานที่ ้ � เป ็ นที่ ้ � ถ้ กใจัในหม้่ ล่้ กคิ ้ า เช ่ น การหาเพิ่ื �อนที่ ้ � อย้้่ ในบร ิเวณ (Friend Nearby) ที่ ําาให ้ เป ็ นแอปที่ ้ � ได ้ รับน ิ ย้มที่ ้ � สุ ด 22 ส ่ วน Alipay นั � น แม ้ ว่ าจัะม้ จั ุ ดเริ � มติ ้ นจั ากการเป ็ น e-commerce platform แติ ่ การส ร้างเคิร ือขี ่ าย้ในการร ับช ํา าระ เช ่ น ร้านคิ ้ าหร ือแที่ ็ ก ซึ่้� ที่ํา าให ้ ฐานการใช ้งานไม ่ จัํา าก ั ดอย้้่ ก ั บร ้านคิ ้ าใน online platform เที่ ่ านั� น 23 21 Simon Rabinovitch, “Treasure piles up for Alibaba as depositors desert China’s banks”, Financial Times, 20 December 2018. 22 Anu Hariharan, “How WeChat Grew to Be the #1 App in the World”, Founder Stories, Y Combinator, https://www.ycombinator.com/library/3t-how-wechat-grew-to-be-the-1- app-in-the-world. 23 Yichen Zhu, Sarah Hui Li and Professor Lam Chaun Leong, “A Hangzhou Story: The Development of China’s Mobile Payment Revolution”, Lee Kuan Yew School of Public Policy Case Writing Competition 2017/2018, National University of Singapore.

84 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต กล ่ องท ่� 7 (ติ ่ อ) ในย้ ุ คินั � น ย้ ั งม้ ประชากร จั้ นจั ําานวนมากที่ ้ � เขี ้ าถ ึ งบ ริการที่ างการเ งิ นไ ม่ ได ้ (un- banked) แล่ะที่ างการจั้ นเองก ็ พิ่ย้าย้ามเร ่งเพิ่ ิ � มการเขี ้ าถ ึ ง โดย้เฉ พิ่าะในชนบที่แล่ะในประชากร ย้ากจัน ราย้งาน 2014 Global Findex พิ่บว ่ าประชากรจั้ น 20% คินไม ่ ม้ บ ั ญช้ ธนาคิ าร ซึ่ ึ � ง ล่ดล่งจั าก 35% ในป ี 2011 แล่ะการช ํา าระเ งิ นผู้ ่ าน mobile banking ส้ งถ ึ ง 19% ซึ่ ึ � งส้ งกว ่ า ประเที่ศ พิ่ัฒนาแล่ ้ ว เ ช่ น เ ย้อรม ั น น้ ที่้ � ม้ ส ั ดส ่ วนเ พิ่้ บง 15% เ ที่่ า นั � น 24 ที่ างการจั้ นเองก ็ ใ ห้ การ สน ั บสน ุ นผู้ ่ านการให ้ ใบอน ุ ญาติในการจัั ดติั � งธนาคิ ารแก ่ บร ิษั ที่เที่คิโนโล่ย้้ ด ้ วย้ 25 จันที่ ํา าให ้ ระบบ การเ งิ นขี องจั้ นเก ิ ด digital transformation ขีึ � น ส ่ วนหนึ � งขี องคิวามส ํา าเร ็จัขี องที่ั � ง Alipay แล่ะ WeChat Pay จั ึ งมาจั ากการสน ั บสน ุ นขี องภาคิร ัฐ โดย้ในป ี 2020 ส ่ วนแบ ่ งติล่ าดขี อง การช ํา าระเ งิ นผู้ ่ านโที่รศ ั พิ่ที่ ์ มื อถ ื อขี อง Alipay อย้้่ ที่้ � 55.4% ส ่ วน WeChat Pay อย้้่ ที่้ � 38.5% 26 เมื � อประชากรจั้ นชื � นชอบการเด ิ นที่ างมากขีึ � น การร ับช ําาระเ งิ นจั ากน ั กที่ ่ องเที่ ้ � ย้ว จั้ นก ็ เป ็ นประโย้ชน ์ ติ่ อธ ุรก ิ จัที่ ่ องเที่ ้ � ย้วเช ่ นก ั น ที่าง Alipay เองก ็ ม้ การจัั บม ื อก ั บร ้านคิ ้ าในแหล่่ ง ที่่ องเที่ ้ � ย้วเพิ่ื �ออ ํา านวย้คิวามสะดวก 27 สํา าน ั กงาน พิ่ัฒนาธ ุรกรรมที่ างอ ิ เล่ ็ กที่รอน ิ กส ์ ได ้ สํา ารวจั ช่อง ที่างการ ชําาระเ งิ น ผู้่ าน ช่อง ที่างออนไ ล่น ์ ขีองก ลุ่่ มผู้้ ้ ประกอบการ SMEs ใน ปี 2559 แ ล่ะ พิ่บว ่ า 3.81% ใช ้ ช่องที่ างการช ํา าระเ งิ นผู้ ่ านระบบการช ํา าระเ งิ นติ ่ างประเที่ศ เช ่ น PayPal แล่ะ Alipay เป ็ นติ ้ น 24 Eric Duflos and Leora Klapper, “New accounts in China drive global financial inclusion figures”, World Bank Blogs, 18 June 2015, https://blogs.worldbank.org/eastasiapacific/ new-accounts-china-drive-global-financial-inclusion-figures. 25 “How Alipay and WeChat Pay Revolutionised Chinese Payments, Paved the Way for Central Bank Digital Currency – Interview with Rich Turrin”, China Banking News, 18 November 2019, https://www.chinabankingnews.com/2019/11/18/how-alipay-and- wechat-pay-revolutionised-chinese-payments-paved-the-way-for-central-bank-digital- currency-interview-with-rich-turrin/. 26 Jane Zhang, “Do fintech giants Alipay and WeChat Pay have monopoly power? China’s new regulation leaves experts guessing”, South China Morning Post, 21 January 2021, https://www.scmp.com/tech/policy/article/3118724/do-fintech-giants-alipay-and- wechat-pay-have-monopoly-power-chinas-new. 27 Elizabeth Schulze, “Alipay has tripled its merchants in Europe amid ‘booming’ Chinese tourism market”, CNBC Tech, 4 June 2019, https://www.cnbc.com/2019/06/04/alipay- has-tripled-its-merchants-in-europe-amid-booming-chinese-tourism-market.html.

85 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE กล ่ องท ่� 7 (ติ ่ อ) คิวามสามารถในการร ับช ําาระจั ากติ ่ างประเที่ศด ้ วย้สก ุ ล่เ งิ นติ ่ างประเที่ศที่ ําาให ้ เงิ นขี ้ ามพิ่ รมแดนได ้ ง่าย้ ส ่ วนคิวามสามารถในการเป ิ ดบ ั ญช้ก ั บผู้้ ้ ให ้ บร ิการติ ่ างประเที่ศได ้ โดย้ติรงโดย้ที่ ้ � ผู้้ ้ ให ้ บร ิการก ็ ไม ่ ใช ่ ธนาคิ าร พิ่าณ ิ ชย้ ์ ก็ อาจัที่ ําาให ้ เ งิ นในระบบเศรษฐ กิ จัได ้ รับ อิ ที่ธ ิพิ่ล่จั าก ติ่ างประเ ที่ศไ ด้ ที่ ําาให้ ธนา คิารก ล่างซึ่ ึ � งเ ป็ นผู้้ ้ กําาหนดนโ ย้บา ย้แล่ะด้ แล่ระบบการ เงิ นติ ่ างเริ � มม้ การ พิ่้ ดคิ ุ ย้ถ ึ งเรื �องผู้ล่กระที่บขี องเที่คิโนโล่ย้้ ด ิ จัิ ที่ั ล่ติ ่ อเสถ้ ย้รภา พิ่การเ งิ น มากขีึ � น โดย้ป ั จัจั ุ บั นผู้้ ้ ประสงคิ ์ จัะประกอบธ ุรก ิ จัเก้ � ย้วก ั บการช ําาระเ งิ นในประเที่ศไที่ย้จัะติ ้ อง อย้้่ ภาย้ใติ ้ พิ่รบ. ระบบการช ําาระเ งิ น พิ่.ศ. 2560 รวมถ ึ งผู้้ ้ ประกอบธ ุรก ิ จัที่ ้ � รับช ําาระเ งิ นด ้ วย้ Alipay แล่ะ WeChat Pay ด ้ วย้ ทั �ง FinTech และ TechFin ติ่างม ีบัทบัาทในการ์ช ่วยกลุ่มที �เขี�า ถึึงบัร์ิการ์ทางการ์เงินไม่ไดี� (unbanked) และกลุ่มที�เขี�าถึึงบัร์ิการ์ทางการ์เงิน อย ่างไม ่ทั �วถึึง (underbanked) เพิร์าะทําให�การ์เปั ิดีบััญช ีเปั ็นเร์ื �องง ่ายขีึ �น สามาร์ถึพิิส้จน ์ติัวตินผู้้�เปั ิดีบััญช ี (KYC) ไดี� โดียที �ไม ่ติ�องพิึ �งพิาสาขีาที �มีติ�นท ุน ส้งก ว่า (หร์ ืออาจจะไม ่ KYC ดี�วยซ�ํา) และม ีขี�อม้ลทางเล ือก (alternative data) ในการ์พิิจาร์ณิ าล้กค�ามากขีึ �น 28 ไปัจนถึึงช ่วยให�การ์ติ ัดีสินใจลงท ุนปัลอดี อคติิมากขีึ �น เมื �อผู้้�ปัร์ะกอบัการ์เหล ่านี �ที �ไม ่ใช ่ธนาคาร์พิาณิิชย ์ (non-bank) มีบัทบัาทมากขีึ �นในการ์ให�ส ินเชื �อและการ์บัร์ ิหาร์จ ัดีการ์ลงท ุนส ินทร์ ัพิย์ ทางการ์เง ิน และหากผู้้�ให�บัร์ ิการ์เหล ่านี �ให�บัร์ ิการ์ก ร์ะเปั ๋าเง ินดี ิจิทัลดี�วยแล�ว ในหล ักการ์ก ็สามาร์ถึให�ส ินเชื �อโดียเพิิ �มเง ินลงในก ร์ะเปั ๋าเง ินขีองผู้้�ก ้�โดียติร์ง และบัันทึกสินเชื�อนั�นเปั็นสินทร์ัพิย์ทางการ์เงินไดี� ทําให� non-bank ที�ปัล่อย สินเชื�อและมีก ร์ะเปั๋าเงินเปั็นขีองตินเองเปั็นเสมือน shadow bank ที�สามาร์ถึ สร์�างเงินใน (inside money) ในร์ะบับัไดี�โดียแทบัไม่ติ่างจากธนาคาร์พิาณิิชย์ ทําให�อาจกล ่าวไดี�ก ุญแจสําค ัญขีองผู้้�ให�บัร์ ิการ์ทางการ์เง ินค ือความสามาร์ถึ ในการ์สร์�างบััญช ีขีองผู้้�ใช�งาน เมื �อสามาร์ถึปัร์ ับัเปัลี �ยนขี�อม้ลในบััญช ีไดี�ก ็ สามาร์ถึให�บัร์ ิการ์ทางการ์เง ินไดี�หลากหลายร์้ปัแบับั ร์วมถึึงการ์สร์�างเง ินดี�วย 28 ในป ี พิ่.ศ. 2563 ธนาคิ ารแห ่ งประเที่ศไที่ย้ได ้ เพิ่ ิ � มส ิ นเชื �อส ่ วนบ ุ คิคิล่ภาย้ใติ ้ การก ํา าก ั บประเภที่ ส ิ นเชื �อส ่ วน บุ คิคิล่ด ิ จัิ ที่ั ล่เพิ่ื�อรองร ับผู้้้ ให ้ บร ิการที่ ้� นํา าเที่คิโนโล่ย้้ ด ิ จัิ ที่ั ล่แล่ะขี ้ อม้ ล่ที่ างเล่ ื อก (alternative data) มาใช ้ ในการใ ห้ บ ริการ สิ นเ ชื �อใน ขีั � น ติอน ขีองการประเ มิ น คิวามสามารถห รือคิวามเ ติ็ มใ จัในการ ชําาระห น้� โด ย้ ในเด ื อน ธันวาคิม ป ี พิ่ .ศ. 2564 ม้ ผู้้ ้ ประกอบการที่ั � งหมด 7 ราย้ ธนาคิ ารแห ่ งประเที่ศไที่ย้ , “ ราย้ชื �อผู้้ ้ ให ้ บร ิการส ิ นเชื �อส ่ วนบ ุ คิคิล่ด ิ จัิ ที่ั ล่”, 8 December 2021, https://www.bot.or.th/Thai/Financia - lInstitutions/Pages/DigitalPloan_ServiceProvider.aspx.

86 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ซึ �งหากนําเง ินนี �ไปัลงท ุนไม ่ถึ้กปัร์ะเภทก ็อาจส ่งผู้ลติ ่อเนื �องไปัถึึงเสถึ ียร์ภาพิ ขีองร์ะบับัการ์เงินไดี� ซึ�ง ธร์ร์มร์ักษ์ หมื�นจัก ร์ (2544) ไดี�วิเคร์าะห์ความกังวล ติ่างๆ เหล่านี� (ในบัร์ิบัทขีอง e-money) ไว�ในบัทความวิจัยที�นําเสนอในงาน สัมมนาวิชาการ์ธนาคาร์แห่งปัร์ะเทศไทยปัร์ะจําปัี 2544 ในยุคสมัยที� mobile e-wallet ยังไม่เปั็นที�แพิร์่หลาย 2.8 เทุคโนโลยีดีิจิทุัลและนิยามื่ของิเงิิน เมื �อเง ินในก ร์ะเปั๋าเง ินดีิจิทัลสามาร์ถึนําไปั ชําร์ะไดี�อ ย่างกว�างขี วาง ปัร์ะชาชนเขี�าไดี�ทั�วถึึง (ubiquitous) ยอดีเงินในก ร์ะเปั๋าเงินเปั็นภาร์ะติ่อผู้้�ถึือ กร์ะเปั ๋าเง ินที �ติ�องร์ ับัผู้ิดีชอบัคล�ายบััญช ีเง ินฝืาก (แม�ว ่าจะจ ่ายดีอกเบัี �ยหร์ ือไม ่ ก็ติาม) ปัร์ะชาชนก ็อาจม ีความคาดีหว ังติ ่อความส ัมพิ ันธ ์นั �นเสม ือนการ์ฝืาก ดี้แลเง ิน ทําให�ผู้้�ให�บัร์ ิการ์ก ร์ะเปั ๋าเง ินดี ิจิทัลติ�องไดี�ร์ ับัอน ุญาติจากธนาคาร์ แห ่งปัร์ะเทศไทยในฐานะผู้้�ปัร์ะกอบัธ ุร์กิจร์ะบับัการ์ชําร์ะเง ินภายใติ�การ์กําก ับั และบัร์ ิการ์การ์ชําร์ะเง ินภายใติ�การ์กําก ับั ซึ �งถึ ือว่าเปั ็นธ ุร์กิจการ์ให�บัร์ ิการ์ เงินอิเล็กทร์อนิกส์ ถึ�อยคําที�ใช�ไม่ไดี�กล่าวถึึงบัร์ิการ์ก ร์ะเปั๋าเงินแติ่ร์ะบัุว่าเปั็น บัร์ิการ์เ งินร์้ปั แบับัอ ิเล ็กทร์ อน ิกส ์ สะท�อนให�เห ็นถึึงสาร์ะสําค ัญว ่ากร์ะเปั ๋า เง ินดี ิจิทัลไม ่ใช ่มีเพิ ียงแค ่การ์สร์�างบััญช ีที �เก ็บัขี�อม้ลเง ิน แติ ่เปั ็นเร์ื �องการ์ สร์� างความ มั �นใจ ว่าขี� อม้ ลในก ร์ะเ ปั๋าเ ปั็นที �ยอม ร์ับัเปั็นเ งินที �สามา ร์ถึ ชํา ร์ะค่า สินค�าและบัร์ิการ์ไดี� สามาร์ถึคงม้ลค่าและร์ักษาความปัลอดีภัยแทนผู้้�ฝืากไดี� เมื �อผู้้�ใช�งานเติิมเง ินเขี�าไปัไม ่ว่าจะเปั ็นในร์้ปัแบับั ธนบััติร์ เหร์ ียญกษาปัณิ ์ บัั ติร์ เติิมเ งิน ห ร์ือโอน ผู้่านบััญ ชีธนาคา ร์ก ็ ติาม ก็จะ ถึือว่าเ ปั็นกา ร์แปัลงสภา พิเงิน ในสื �อปัร์ะเภทหนึ �งไปัย ังสื �ออ ีกปัร์ะเภทหนึ �งแติ ่ “ความเปั ็นเง ิน” ยังเหม ือนเดี ิม ทั�งๆ ที�ในความเปั็นจร์ิงแล�วเมื�อเงินถึ้กแปัลงสภาพิไปั คุณิสมบััติิขีองเงินอาจ จะเปัลี �ยนไปั ถึึงแม�ว ่าในการ์ใช�งาน มักม ีความคล�ายก ันมากจนผู้้�ใช�งานแยก ไม่ออก การ์กําหนดีร์ะเบั ียบัติ ่างๆ จึงม ีไว�เพิื �อให� เง ินย ังคงเปั็นเง ินเหม ือนเดี ิม แม�จะถึ้กแปัลงสภาพิไปั ในบัร์ ิบัทนี � เง ินอ ิเล ็กทร์อน ิกส ์ในกร์ะเปั ๋าเง ินดี ิจิทัล

87 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ที �เปั็นห นี � สินขีองผู้้�ออกเ งินสามา ร์ถึถึ ือเ ปั็นเ งินใน (inside money) ปัร์ ะเภท หนึ �งไ ดี� เช่นกัน เ นื �องจากเ งินใน ที �อย้่ ใน ร์้ปั แบับั บััญ ชีมีความสะ ดีวกส บัายใน การ์ใช�งานมากก ว่าธนบััติร์และเหร์ียญกษาปัณิ์ ผู้้�ให�บัร์ิการ์เงินอิเล็กทร์อนิกส์ จึงติ�องมีภาร์ะความร์ับัผู้ิดีชอบัเร์ื�องการ์พิิส้จน์ติัวตินผู้้�เปัิดีบััญชี (KYC) และ ให�ความร์่วมมือดี�านการ์ปััองกันและปัร์าบัปัร์ามการ์ฟ้อกเงิน (AML) เสมือน ธนาคาร์พิาณิิชย์ดี�วย หากพิิจาร์ณิ ากองท ุน MMF ที �ก่อนนี �ไดี�กล ่าวว่าม ีลักษณิะคล�าย บััญช ีเง ินฝืากแติ ่ไม ่จําเปั ็นติ�องกําก ับัดี้แลอย ่างเขี�มขี�นเท ่า อาจเปั ็นเพิร์าะไม ่ ไดี�ม ีความคาดีหว ังว ่าจะถึ้กนําไปัชําร์ะโดียก ว�างขีวาง และผู้้�ใช�งานมองว ่าเปั ็น การ์ลงท ุนที �มีความเสี �ยง หน ่วยลงท ุนเปั ็นภาร์ะความร์ ับัผู้ิดีชอบัขีองกองท ุน ร์วมซึ�งอาจส้ ญม้ ลค่าไดี� ไม่ไดี� เปั็นการ์ร์ับัฝืากเ งิน จึงไม่ไดี�มีขี� อกังวลเร์ื�องกา ร์ ร์ักษาความเปั็นเงินเหมือน e-money แติ่ก็ยังติ�องมี KYC และ AML เช่นกัน เหมือนธุร์ก ร์ร์มอื�นๆ ในติลาดีทุน ทั �งนี � กองท ุน MMF สามาร์ถึ break the buck จนเ กิดี MMF run ไดี� เพิร์าะสามาร์ถึซื �อขีายหน ่วยลงท ุนไดี�ดี�วยร์าคาที �แติกติ ่างจาก “ม้ลค ่าที �ติร์าไว�” (หร์ ือความคาดีหว ังขีองผู้้�ร์ ับับัร์ิการ์) และความแติกติ ่างนั �นเปั ็นที �ปัร์ะจ ักษ ์กัน ใน สังคมจนสามา ร์ถึ ทําใ ห� เกิดีความแ ติกติื �นและ ส้ ญเ สียความ มั �นใจไ ดี� แ ติ่ใน บัร์ิบัทขีองเง ินอ ิเล ็กทร์อน ิกส ์ในกร์ะเปั ๋าเง ินดี ิจิทัล ไม ่สามาร์ถึซื �อขีายก ันไดี�ใน ร์าคาที �ติ่างจากที �ติร์าไว� กล ่าวค ือ 1 บัาทในก ร์ะเปั ๋าเง ินดี ิจิทัลสามาร์ถึแลกเปั ็น 1 บัาทในร์้ปัแบับัอื �นไดี�ติลอดีเวลาเพิร์าะจะติ�องแลกผู้ ่านผู้้�ให�บัร์ ิการ์ก ร์ะเปั ๋าเง ิน ดีิจิทัลเท่านั�น การ์ซื�อขีายกันเองไม่มีอัติร์าแลกเปัลี�ยนให�เห็น (คล�ายกับัการ์ ถึอนเง ิน ซึ �งค ือการ์แปัลงเง ินในบััญช ีเง ินฝืากในธนาคาร์พิาณิิชย ์เปั ็นธนบััติร์ ซึ �งเปั ็นเง ินคนละร์้ปัแบับัก ันแล�ว) ทําให�หน ่วยเง ินอ ิเล ็กทร์อน ิกส ์ในกร์ะเปั ๋าเง ิน ดีิจิทัลในไม่สามาร์ถึ break the buck ไดี� สถึ านการ์ณิ์ MMF run จึงสามาร์ถึ พิิจาร์ณิ าเปั ็นกร์ณิีศึกษาไดี�ว ่าหากเง ินฝืากในธนาคาร์พิาณิิชย ์สามาร์ถึซื �อขีาย ไดี�อย่างอิสร์ะ หน่วย 1 บัาทขีองเงินฝืากอาจจะซื�อขีายกันในร์าคาที�ติ่างจาก 1 บัาทก ็ไดี� การ์ที �เง ินอ ิเล ็กทร์อน ิกส ์ในกร์ะเปั ๋าเง ินดี ิจิทัลม ีการ์จําก ัดีการ์ แลกเปัลี �ยนไว�ทําให�สถึ านการ์ณิ ์คล�าย MMF run ไม ่สามาร์ถึเก ิดีขีึ �นไดี�

88 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต แติ่ bank run ในร์้ปัแบับัดีั�งเดีิมอย่างเช่นในก ร์ณิีธนาคาร์พิาณิิชย์ที�ปัร์ะชาชน แห ่ไปัถึอนเง ินฝืากจนไม ่สามาร์ถึแปัลงเง ินอ ิเล ็กทร์อน ิกส ์ในกร์ะเปั ๋าเง ินดี ิจิทัล เปั ็นเง ินร์้ปัแบับัอื �นไดี�ก ็ยังสามาร์ถึเก ิดีไดี�อย้่เสมอ ทําให�การ์หน ุนหล ังม้ลค ่า เงินขีองผู้้�ใ ห�บัร์ ิกา ร์เงินอิเล็กท ร์อนิกส์เปั็นมิติิห นึ �งที �ผู้้�กํา กับัดี้ แล มักใ ห� ความ สําคัญดี�วย ที �ผู้่านมา ก็มีผู้้� ปัร์ ะกอ บักา ร์ที �ใช�สิ �งอื �นแลกเ ปัลี �ยนแทนเ งิน เ ช่น บััติร์กําน ัล ค้ปัองสวนอาหาร์ แติ�มสะสม เปั ็นติ�น แติ ่ก็ไม ่ถึ้กพิิจาร์ณิ าว ่าเปั ็นเง ิน โดียธนาคาร์แห่งปัร์ะเทศไทยเช่นกัน ผู้้�ให�บัร์ิการ์ไม่จําเปั็นติ�องไดี�ร์ับัอนุญาติ ก็ไดี�เพิร์าะบััติร์กําน ัล ค้ปัอง หร์ ือแติ�มสะสมม ักม ีการ์จําก ัดีเงื �อนไขีในการ์ใช�งาน ไม่ไดี� แลกเ ปัลี �ยนก ลับัเปั็นเ งินไ ดี�ง ่าย ไ ม่ไดี�ถึ้ กนําไ ปัใช� ชํา ร์ะโ ดียก ว� าง ขีวาง แติ่ปัร์ะเดี็นที�น่าสนใจคือในปััจจุบัันเทคโนโลยีดีิจิทัลทําให�การ์แลกเปัลี�ยนเกิดี ไดี�ง ่ายขีึ �น ไม ่ว่าจะเปั ็นการ์แลกเปัลี �ยนก ันโดียติร์งหร์ ือผู้ ่านติ ัวกลางก ็ติาม ทําให�เก ิดีความก ว�างขีวางขีึ �นไดี�ง ่ายแม�ว ่าผู้้�ให�บัร์ ิการ์อาจไม ่ไดี�ติั �งใจเช ่นนั �น ก็ติาม กล ่ องท ่� 8 ไมล ์ สะสมของสายีการ์บ ิ นเปั ็ นเ งินหร์ ือไม ่ ไมล่ ์ เด ิ นที่ างสะสมขี องการสาย้การบ ิ นเป ็ นสิ � งที่ ้ � นั กเด ิ นที่ างชื � นชอบเพิ่ ราะสามารถ นํา าไปแ ล่กเป ล่้ � ย้นเ ป็ นราง วั ล่ได้ ห ล่าย้ร้ ปแบบ ห นึ � งในการแ ล่กเป ล่้ � ย้นที่ ้ � คิุ้ มคิ่ าที่ ้ � สุ ด ก็ คิื อการ นํา าไป แล่กเป ็ นติั � วเคิรื �องบ ิ นชั � นหนึ � งเพิ่ ราะอ ั ติราในการแล่กเปล่้ � ย้นไมล่ ์ กั บราคิ าติั � วม ั กคิุ้ มคิ ่ าที่ ้ � สุ ดเมื � อ เที่้ ย้บก ั บรางว ั ล่ประเภที่อื� น ประกอบก ั บการได ้ มาซึ่ ึ � งไมล่ ์ ม้ หล่ ากหล่ าย้ว ิ ธ้ ไม ่ ว่ าจัะเป ็ นจั ากการ เด ิ นที่ าง (ซึ่ ึ � งแติ ่ ล่ะสาย้การบ ิ นก ็ ม้ กติิ กาในการให ้ ไมล่ ์ แติกติ ่ างก ั นไป เช ่ น เส ้ นที่ างที่ ้ � บิ น ประเภที่ ติั � วที่ ้ � ซึ่ื �อ ไปจันถ ึ งจั ํา านวนเ งิ นที่ ้ � จั่ าย้ให ้ สาย้การบ ิ น) ไปจันถ ึ งรางว ั ล่จั ากบ ั ติรเคิรด ิ ติที่ ้ � ผู้้ ้ ให ้ บร ิการ ซึ่ื �อมาจั ากสาย้การบ ิ นเพิ่ื �อเป ็ นแรงจั้ งใจัใ ห้ กั บ ล่้ กคิ ้ า ม้ เวปไซึ่ติ ์ จัํา านวนมาก เ ช่ น The Points Guy ที่ ้ � แนะ นํา าว ิ ธ้ การสะสมแ ล่ะใ ช้งานไมล่ ์ ไป จันถึ งการประเ มิ น ม้ ล่คิ ่ าไม ล่์ เ ที่้ ย้ บกั บการใช ้งาน แล่ะประเม ิ นติ ้ นที่ ุ นในการสะสมไมล่ ์ ใน วิ ธ้ติ ่ างๆ เพิ่ื�อให ้ เก ิ ดคิวามคิุ้ มคิ ่ ามากที่ ้� สุ ด

89 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE กล ่ องท ่� 8 (ติ ่ อ) เมื � อไม ล่์ นั � น ถ้ กนํา าไปแ ล่กเ ป็ น ติั � วเ คิรื �อง บิ นห รือสิ น คิ้ าแ ล่ะบ ริการ สา ย้การ บิ น ก็ จัะ รับร ้ ้ราย้ได ้ ติามมาติรฐานบ ั ญช้ แติ ่ เ งิ นจั ากการขีาย้ไมล่ ์ นั � นได ้ รับล่่ วงหน ้ าไปแล่ ้ ว ที่ ําาให ้ ไมล่ ์ ที่้ � ขีาย้ไปเป ็ น IOU ประเภที่หนึ � ง แล่ะม้ การบ ั นที่ ึ กเป ็ นหน ้� สิ นขี องบร ิษั ที่อย้ ่ างช ั ดเจัน หากผู้้ ้ บร ิ โภคิ นําาไมล่ ์ มาแล่กเป ็ นส ิ นคิ ้ าแล่ะบร ิการที่ ้ � คิ่ าใช ้ จั่ าย้ติ ํา � ากว ่ าราย้ได ้ จัากการขี าย้ไมล่ ์ สาย้การบ ิ น ก็ สามารถที่ ําาก ําาไรได ้ ด้ วย้การขีาย้ไมล่ ์ แล่ะบ ั นที่ ึ กหน ้� สิ นด ้ วย้ม้ ล่คิ ่ าติ ํา � ากว ่ าเ งิ นที่ ้ � ได ้ รับมา (คิล่ ้ าย้ก ั บ seigniorage จั ากติ ั วอย้ ่ างการผู้ล่ ิ ติเ งิ นก ่ อนหน ้ าน ้� ) แล่ะหากไมล่ ์ ไม ่ ถ้ กน ํา ามาไถ ่ ถอน หร ือหมดอาย้ ุ (ม ั กเร้ย้กว ่ า breakage) หน ้� สิ นนั � นก ็ จัะถ้ กร ับร ้ ้เป ็ นก ําาไรไป 29 บที่คิวามจั าก นิ ติย้สาร Forbes ในป ี 2020 ว ิ เคิราะห ์ ว่ าสาย้การบ ิ นอาจัได ้ กําาไรถ ึ ง 50% จั ากไมล่ ์ ที่้ � ขีาย้ ไม ่ ว่ าจัะเป ็ นการขีาย้ติรงให ้ กั บผู้้ ้ บร ิ โภคิ ไปจันถ ึ งการขีาย้ให ้ ธุรก ิ จัอื � น เช ่ น ธนาคิ าร ที่ ้ � มั ก ซึ่ื �อไมล่ ์ ไปให ้ เป ็ นรางว ั ล่ขี องการใช ้งานบ ั ติรเคิรด ิ ติ 30 ที่ั � งน ้� ไมล่ ์ เป ็ นติ ั วเล่ขีในระบบขี ้ อม้ ล่ขี องสาย้การบ ิ น ผู้้ ้ บร ิ โภคิส ร้างบ ั ญช้ก ั บ สาย้การบ ิ นเพิ่ื �อสะสมไมล่ ์ เมื � อใช ้ บร ิการติ ามเ งื � อนไขี สาย้การบ ิ นก ็ เพิ่ ิ � มไมล่ ์ ให ้ ในบ ั ญช้ หร ือเมื � อ สาย้การบ ิ นขีาย้ไมล่ ์ ผู้้ ้ บร ิ โภคิก ็ ส่ งเ งิ นให ้ กั บสาย้การบ ิ นเพิ่ื �อแล่กก ั บติ ั วเล่ขีในบ ั ญช้ ในช ่ วงที่ ้ � ผู้่ านมา หล่ าย้สาย้การบ ิ นอน ุ ญาติให ้ ผู้้ ้ บร ิ โภคิสามารถโอนไมล่ ์ ให ้ กั นได ้ ซึ่ึ � งอาจัโอนให ้ กั นคิน ในคิรอบคิร ัวหร ือคินร ้ ้จัั กด ้ วย้คิวามเสน ่ หา หร ือจัะซึ่ื �อขีาย้ก ั นก ็ ได ้ ผู้้ ้ บร ิ โภคิอาจัติิ ดติ ่ อก ั น ผู้่ านช ่องที่ างติ ่ างๆ เช ่ น เว ็ บบอร ์ดเพิ่ื �อโอนให ้ กั นโดย้ติรง หร ืออาจัม้ บร ิษั ที่ที่ ้ � รับซึ่ื �อไมล่ ์ เพิ่ื �อน ํา า ไปประกอบธ ุรก ิ จัติ ่ อ เมื � อม้ ผู้้ ้ รับซึ่ื �อไมล่ ์ กว ้ างขีวางมากขีึ � นแล่ะสะดวกขีึ � น ก ็ อาจัม้ ผู้้ ้ ที่้ � รับช ําาระ คิ่ าส ิ นคิ ้ าแล่ะบร ิการเป ็ นไมล่ ์ เสม ื อนเ งิ นก ็ ได ้ แล่ะหาก พิ่ิจัารณาไมล่ ์ ในบ ั ญช้ เหม ื อนเ งิ นฝาก ไมล่ ์ สาย้การบ ิ นเองก ็ ม้ คิวามคิล่ ้ าย้บร ิการการเ งิ นได ้ เช ่ นก ั น ม้ การร ับฝากแล่ะไถ ่ ถอนไมล่ ์ แติ ่ ไมล่ ์ ในร้ ปแบบป ั จัจั ุ บั นไม ่ ได ้ เป ็ นหน ่ วย้ว ั ดที่ างบ ั ญช้ ที่้ � ด้ ม้ ล่คิ ่ าขี องไมล่ ์ ในสาย้ติ าแติ ่ ล่ะคินม้ คิวามแติกติ ่ างก ั น ว ิ ธ้ หาไมล่ ์ มาได ้ แติ ่ ล่ะหน ่ วย้ก ็ ม้ คิวามแติกติ ่ างก ั น ม้ ล่คิ ่ าขี องไมล่ ์ จัึ งม้ คิวาม ไม ่ แน ่ นอน ที่ ํา าให ้ ไมล่ ์ ในร้ ปแบบน ้� ไม ่ ได ้ ม้ คิ ุ ณสมบ ั ติิ เป ็ นเ งิ นที่ ้� ด้ ได ้ 29 Aaron Hurd and Dia Adams, “What Is Breakage And Why Does It Matter?”, Forbes Advisor, 18 June 2021, https://www.forbes.com/advisor/credit-cards/what-is-breakage- and-why-does-it-matter/. 30 JT Gentler, “How Airlines Make Billions From Monetizing Frequent Flyer Programs”, Forbes, 15 July 2020, https://www.forbes.com/sites/advisor/2020/07/15/how-air - lines-make-billions-from-monetizing-frequent-flyer-programs/.

90 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต กล ่ องท ่� 8 (ติ ่ อ) หากล่องจั ิ นตินาการใหม ่ ว่ าสาย้การบ ิ นก ําาหนดให ้ 1 ไมล่ ์ เที่ ่ าก ั บ 1 บาที่ ไมล่ ์ ผู้้ ้ ที่้ � สะสมไม ล่์ สามารถแ ล่กเ ป็ น สิ น คิ้ าแ ล่ะบ ริการไ ด้ ใน อั ติราแ ล่กเป ล่้ � ย้นน้� เสมอ สามารถ นําา ไมล่ ์ ไปล่ดราคิ าติั � วเคิรื �องบ ิ นได ้ แล่ะพิ่ ันธม ิ ติรที่ ้ � ซึ่ื �อไมล่ ์ ไปก ็ สามารถแล่กไมล่ ์ ได ้ ในอ ั ติราไมล่ ์ ล่ะ 1 บาที่เสมอ แติ ่ ย้ิ นด้ ขีาย้ไมล่ ์ นั � นให ้ ราคิ าติ ํา � ากว ่ า 1 บาที่ หาก พิ่ิจัารณาไมล่ ์ สาย้การบ ิ นจั าก มุ มมองขี องธ ุรกรรมการเ งิ น ไมล่ ์ ที่้ � ขีาย้ให ้ พิ่ันธม ิ ติรไปในราคิ าติ ํา � ากว ่ า 1 บาที่ก ็ คิล่ ้ าย้ก ั บ การขีาย้ติั � วแล่กเ งิ น (bill of exchange) ที่ ้ � ไม ่ ระบ ุ วั นไถ ่ ถอน จัะไถ ่ ถอนก ็ ติ่ อเมื � อผู้้ ้ บร ิ โภคิมา แล่กไมล่ ์ เที่ ่ านั � น หากม้ การแล่กไมล่ ์ อย้ ่ างกว ้ างขีวางแล่ะแพิ่ร ่หล่ าย้มากขีึ � น ม้ แอปพิ่ล่ ิ เคิช ั น ในการอ ํา านวย้คิวามสะดวกติ ่ างๆ มากมาย้ แติ ่ ผู้้ ้ ถื อคิรองแล่ะด้ แล่ขี ้ อม้ ล่บ ั ญช้ ไมล่ ์ ก็ ย้ั งเป ็ น สาย้การบ ิ นอย้้่ ในกรณ้ น ้� ไมล่ ์ คิวรจัะถ้ กพิ่ิจัารณาเป ็ นเ งิ นหร ือไม ่ หาก พิ่ิจัารณาแคิ ่ การใช ้งานก ็ จัะเห ็ นว่ าม้ คิวามคิล่ ้ าย้เ งิ นบาที่มาก ม้ ล่คิ ่ าถ้ กติร ึงก ั บ เงิ นบาที่อย้ ่ างช ั ดเจัน แติ ่ ไม ่ ได ้ ม้ การย้ อมร ับว ่ าสามารถแล่กไมล่ ์ ออกมาจั ากสาย้การบ ิ นเป ็ นเ งิ น บาที่ได ้ (convertibility) ติ ้ องอาศ ั ย้การขีาย้ให ้ ผู้้้ อื� น แล่ะไม ่ ม้ กล่ไกในการร ับรองการคิงม้ ล่คิ ่ า ขีอง 1 ไมล่ ์ ติ่ อ 1 บาที่ได ้ เขี ้ มแขี ็ งแล่ะน ่ าเชื�อมั� นได ้ มาก พิ่อ เช ่ น สาย้การบ ิ นอาจัเปล่้� ย้นเ งื� อนไขี ในการแล่กเปล่้ � ย้น รวมถ ึ งการไม ่ ได ้ ที่ํา า KYC เติ ็ มร้ ปแบบแล่ะไม ่ ได ้ อย้้่ ในเคิร ือขี ่ าย้ AML จั ึ งที่ ํา าให ้ ไม ่ ถ้ กพิ่ิจัารณาเป ็ นเ งิ น แม ้ จัะใช ้ ชํา าระแที่นเ งิ นได ้ ในหล่ าย้สถานการณ ์ ก็ ติาม ดี�วยบัร์ ิบัทขีองเทคโนโลย ีในปััจจ ุบััน สังคมที �ไม ่ใช�เง ินสดี (cash- less) ไม ่มีทั �งธนบััติร์และเหร์ ียญกษาปัณิ ์ เปั ็นเร์ื �องที �เปั ็นไปัไดี�ง ่ายขีึ �นมาก เพิร์าะจากที �ไดี�กล ่าวในบัทที � 1.3 ว่าพิ ัฒนาการ์ขีองเง ินขีึ �นอย้่ก ับัความติ�องการ์ แลกเปัลี �ยนในแติ ่ละย ุคและเทคโนโลย ีในการ์เก ็บัขี�อม้ลเทคโนโลย ีดีิจิทัลทําให� การ์เก ็บัและสื �อสาร์ขี�อม้ลร์ะหว ่างก ันเปั ็นเร์ื �องง ่าย อีกทั �งธนบััติร์และเหร์ ียญ กษาปัณิ ์เปั ็นเง ินนอก (outside money) ที �ร์ัฐไดี�กําไร์จาก seigniorage หากนํา มาใช�จ ่ายก ับัสิ �งที �ไม ่ไดี�เก ิดีการ์เติิบัโติทางเศร์ษฐก ิจก ็อาจทําให�นํามาซึ �งภาวะ เง ินเฟ้้อไดี� ในบัร์ ิบัทขีองส ังคมไร์�เง ินสดี แม�จะไม ่มีเง ินนอก กิจกร์ร์มติ ่างๆ ในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจก ็ยังสามาร์ถึดีําเน ินติ ่อไปัไดี�ดี�วยเง ินในที �เอกชนเปั ็นผู้้�ให� บัร์ิการ์เอง (privately-issued inside money) เช ่นเง ินในกร์ะเปั ๋าเง ินดี ิจิทัล เปั ็นติ�น ขีอเพิ ียงม ีกร์ะเปั ๋าเง ินที �สามาร์ถึเชื �อมโยงก ับัทุกคนไดี� เร์ื �องการ์แลกเปัลี �ยน และส่งผู้่าน ม้ลค่ากันก็ไม่ใช่เร์ื�องยากอีกติ่อไปั แติ ่การ์ใช�งานร์ะบับัดี ิจิทัลย ่อมหลงเหล ือร์ ่องร์อยไว� แติกติ ่างจาก เง ินสดี ทําให�เก ิดีความก ังวลเร์ื �องความเปั ็นส ่วนติ ัวไดี� ในซ ีร์ีส์สะท�อนภ ัย ขีองส ังคมดี ิจิทัลที �ชื �อ Black Mirror (ปั ีที � 3 ฉายในปั ี 2016) ติอนที �ชื �อว่า

91 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE Nosedive นั �น ติัวเอกอ ย้่ ใน สังคม ที �ทุกกา ร์กร์ะทํา ไ ม่ว่าจะเ ปั็นกา ร์สนทนา พิบัปัะ ร์ับับัร์ิการ์ ติ่างฝื่ายติ่างติ�องให�คะแนนกันติลอดีเวลา ซึ�งคะแนนนั�นก็ จะส่งผู้ลติ่อสินค�าและบัร์ิการ์ที�ติัวเอกไดี�ร์ับั ติลอดีไปัจนการ์ปัฏิบััติิจากสังคม ดี�วย หากพิิจาร์ณิ าเปัร์ ียบัเท ียบัก ับัติัวอย ่างแบับัจําลองสถึ ิติิขีอง FinTech และ TechFin ที�ไดี�กล่าวถึึงก่อนหน�านี� เนื�อแท�แล�วก็คือแบับัจําลองในการ์จัดี ลําดี ับัคน หากนํามาใช�อย ่างแพิร์ ่หลายแล�ว อาจนํามาซึ �งการ์จ ัดีร์ะเบั ียบัส ังคม ผู้่านกติิกาขีองแบับัจําลอง ทําให�ปัร์ะชาชนติ�องม ีพิฤติิก ร์ร์มติามที �ผู้้�กําหนดี แบับัจําลองพิึงปัร์ะสงค์ ดี�วยการ์เขี�าถึึงร์ะบับัการ์เง ินเปั ็นเร์ื �องสําค ัญ ผู้้�ม ีสิทธิ �ในการ์สร์�าง กร์ะเปั ๋าเง ินและกําหนดีกติิกาม ีอิทธ ิพิลอย ่างมากติ ่อช ีวิติขีองผู้้�ใช�บัร์ ิการ์ การ์ก ีดีกันการ์เขี�าส้่ร์ะบับัการ์เง ิน (financial censorship) ดี�วยการ์ใช�เง ินดี ิจิทัล เปั ็นเคร์ื �องม ือในการ์สอดีส ่อง (surveillance) สร์�างพิฤติิก ร์ร์มผู้ ่านขี�อม้ลและกติิกา และม ีอํานาจในการ์ร์ะง ับัหร์ ือปั ิดีบััญช ีจึงเปั ็นส ่วนผู้สมที �ทร์งอ ิทธ ิพิลมาก แม� กา ร์ใช� เงินส ดีจะมา พิร์� อม กับัความไ ม่สะ ดีวกหลายๆ อ ย่าง แ ติ่ก็สามา ร์ถึ ร์ักษาความเปั ็นส ่วนติ ัวไดี� ในปััจจ ุบัันส ังคมก ็ไดี�ติร์ะหน ักถึึงความสําค ัญขีอง ความเปั ็นส ่วนติ ัว หลายปัร์ะเทศไดี�ออกกฏหมายมาคุ �มคร์องขี�อม้ลส ่วนบั ุคคล ขีองปัร์ะชาชน เช ่น ในปัร์ะเทศไทยเปั ็น พิร์บั. คุ �มคร์องขี�อม้ลส ่วนบั ุคคล พิ.ศ. 2562 หร์ือที�เร์ียกกันในชื�อ PDPA (Personal Data Protection Act) หร์ือใน สหภาพิย ุโร์ปั เปั ็น General Data Protection Regulation 2016/679 (GDPR) ซึ�งอาจทําให�ลดีความกังวลติ่อการ์ใช�ร์ะบับัการ์เงินดีิจิทัลไดี� แติ่ในช่วงเวลาเดีียวกันนี� ก็ไดี�มีความพิยายามในการ์พิัฒนาร์ะบับั การ์เง ินร์้ปัแบับัใหม ่ที �ไม ่ขีึ �นก ับัก ร์อบักติิกาขีองร์ะบับัการ์เง ินเดี ิม เปั ็นร์ะบับั ที �เปั ิดีก ว�างไม ่สามาร์ถึปั ิดีกั �นการ์เขี�าถึึงไดี� ขีอเพิ ียงสามาร์ถึเชื �อมติ ่อก ับั อินเทอร์์เน็ติไดี� ซึ�งสร์�างบันเทคโนโลยีบัล็อกเชน (blockchain) ซึ�งทําให�เกิดี การ์ย�อนกล ับัมาติั �งคําถึ ามก ันอ ีกคร์ั �งว ่าหากเทคโนโลย ีในการ์เก ็บัขี�อม้ลและ ร์้ปัแบับัขีองการ์ผู้้กมัดีสัญญามีอิทธิพิลติ่อพิัฒนาการ์ขีองเงิน เงินในร์้ปัแบับั ปััจจุบัันยังเปั็นทางเลือกที�ดีีที�สุดีแล�วหร์ือยัง และเทคโนโลยีบัล็อกเชนจะเปั็น จุดีเปัลี �ยนที �ทําให�ขี�อม้ลดี ิจิทัลในร์้ปัแบับันี �กลายเปั ็น Future of Money หร์ ือไม ่

92 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต เงิิน: อดีีต ปััจจ ุบััน และอนาคต Money: Past, Present and Future

93 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE - สิ � งิทุี � ส ํา าคัญทุี � สุดีของิฐานข ้อมื่ ูลค่อการ ยอมื่ร ับัความื่ถึ ูกต ้องิ การเปั ิดีให ้ฐาน ข้อมืู่ลสา มื่าร ถึเข้าถึ ้งิไดี้โดียก ว้างิไมื่่ใช่ เร ่ � องิยาก แต ่ความื่ทุ ้าทุายค่อการ ยอมื่ร ับัข้อมื่ ูลทุี � ถึูกบัันทุ้กว ่าถึ ูกต ้องิ ไมื่่ถึูกปัลอมื่แปัลงิและบัิดีเบั่อนไดี้...

94 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต เงิิน: อดีีต ปััจจ ุบััน และอนาคต Money: Past, Present and Future

95 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE บั ทุ ทุี � 3 เทุคโนโลย ีบัล็อกเชน และ Future of Money - สิ �งจําเ ปั็นลํา ดีับัแร์กในกา ร์เขี� าถึึง ร์ะบับั กา ร์เงินปััจ จุบััน คือกา ร์ม ี บััญช ี ซึ �งม ีหลายปััจจ ัยที �เปั ็นอ ุปัสร์ร์คติ ่อการ์ม ีบััญช ีในร์ะบับัการ์เง ิน เช ่น บัุคคลติ ่างชาติิอาจเปั ิดีบััญช ียากกว่าปัร์ะชาชนในปัร์ะเทศเพิร์าะเงื �อนไขีพิิส้จน ์ ติัวตินที�เขี�มขี�นก ว่า ผู้้�ที�โดีนคว�ําบัาติร์ดี�วยเหติุติ่างๆ ไม่สามาร์ถึเปัิดีบััญชีไดี� ไปัจนถึึงค ่าใช�จ ่ายติ ่างๆ ในการ์เปั ิดีและร์ ักษาบััญช ี ทําให�ผู้้�ใช�บัางกลุ่มอาจ ถึ้กพิิจาร์ณิ าว ่าไม ่คุ �มค ่าติ ่อการ์ให�บัร์ ิการ์ เปั ็นติ�น ร์ะบับัการ์เง ินมีหน�าที �ติ�อง ร์ักษาความ ถึ้ กติ� องและความ ปัลอดีภ ัยขี องขี� อม้ ลทางกา ร์เงิน ซึ �งขี� อม้ ลขีอง แติ ่ละคนก ร์ะจายก ันอย้่เปั ็นส ่วนๆ ในฐานขี�อม้ลมากมายที �ดี้แลโดียสถึ าบััน การ์ เงินผู้้�ใ ห�บัร์ ิกา ร์ (อ ย่างเช ่นติ ัวอย่างใน บัทที � 2.5) ซึ �งติ่างก็เปั ็นน ิติิบั ุคคล ที �มีความร์ ับัผู้ิดีชอบัติ ่อทั �งล้กค�า นักลงท ุน และผู้้�ม ีส่วนเกี �ยวขี�องมากมาย การ์ดี้แลความถึ้กติ�องและร์ ับัผู้ิดีชอบัในความผู้ ิดีพิลาดีอย้่ก ับันิติิบั ุคคลที �ให� บัร์ิการ์ การ์กํากับัดี้แลผู้้�ให�บัร์ิการ์ทางการ์เงินร์วมถึึงการ์กําหนดีคุณิภาพิการ์ ให�บัร์ิการ์ เช่น ผู้้�บัร์ิโภคติ�องสามาร์ถึทําธุร์ก ร์ร์มไดี�อย่างร์าบัร์ื�น และร์วมถึึง ปั้องก ันความเส ียหายติ ่างๆ ที �อาจเก ิดีขีึ �นไดี�ทั �งจากความบักพิร์ ่องขีองผู้้�ให� บัร์ิการ์เอง ไปัจนถึึงความเสียหายที�เปั็นล้กหลงดี�วย จึงทําให�เกิดีติ�นทุนแฝืง ที�ร์ะบับัการ์เงินติ�องแบัก ร์ับัไว�

96 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต แติ ่หากนําเงื �อนไขีติ ่างๆ ออกไปั และมุ่งไปัย ังความจําเปั ็นพิื �นฐานที �สุดี ขีองเง ินในย ุคปััจจ ุบัันซึ �งค ือเทคโนโลย ีในการ์เก ็บัขี�อม้ลนั �น สิ �งที �สําค ัญที �สุดีขีอง ฐานขี�อม้ลค ือการ์ยอมร์ ับัความถึ้กติ�อง การ์เปั ิดีให�ฐานขี�อม้ลสามาร์ถึเขี�าถึึงไดี� โดียก ว�างไม ่ใช ่เร์ื �องยาก แติ ่ความท�าทายค ือการ์ยอมร์ ับัขี�อม้ลที �ถึ้กบัันท ึกว่า ถึ้กติ�อง ไม ่ถึ้กปัลอมแปัลงและบั ิดีเบั ือนไดี� เทคโนโลย ีบัล็อกเชนทําให�การ์ ปัร์ับัเปัลี �ยนขี�อม้ลในฐานขี�อม้ลร์ ่วมสามาร์ถึเปั ิดีก ว�างให�คนที �ไม ่ร์้�จักก ันและ ไม ่จําเปั ็นติ�องย ืนติ ัวติน (ซึ �งทําให�ม ีความไม ่เชื �อใจก ันโดียธร์ร์มชาติิอย้่แล�ว) สามาร์ถึบัันท ึกขี�อม้ลในฐานขี�อม้ลนั �นและเปั ็นที �ยอมร์ ับัร์่วมก ันไดี�โดียไม ่ จําเปั็นติ�องพิึ�งพิาติัวกลางที�ไดี�ร์ับัความเชื�อถึือ (trusted third party) ในการ์ ยืนย ันขี�อม้ล เมื �อขี�อม้ลเปั ็นที �ยอมร์ ับั ขี�อม้ลนั �นก ็สามาร์ถึใช�สะท�อนสถึ านะ ทางการ์เงินไดี�เช่นกัน การ์ลดีขีั�นติอนติ่างๆ และความสามาร์ถึในการ์ทํางาน โดียไม ่สามาร์ถึปั ิดีกั �นการ์เขี�าถึึงฐานขี�อม้ลไดี� จึงอาจเปัลี �ยนร์้ปัโฉมขีองร์ะบับั การ์เงินจนเปั็น Future of Money บัทนี �จะว ิเคร์าะห ์คุณิสมบััติิความเปั ็นเง ินขีองหน ่วยขี�อม้ล อิเล็กท ร์อนิกส์ที �เก็บัใน บัล ็อกเชน เ ช่น ค ร์ิปัโทเคอร์์เ ร์นซี เ พิื �อฉายภา พิให� เห ็นถึึงม ิติิขีองการ์ยอมร์ ับัความเปั ็นเง ินอย ่างเปั ็นทางการ์ที �เก ินกว่าหน�าที �หล ัก และค ุณิสมบััติิสามปัร์ะการ์ ความหมายขีองคําว ่าเง ินที �ปัลอดีภ ัยในมุมมอง ขีองผู้้�ดี้แลร์ะบับัการ์เง ินที �ร์วมถึึงความสามาร์ถึในการ์ให�ความช ่วยเหล ือใน ยามฉุกเฉิน และความพิยายามในการ์พิัฒนา central bank digital currency (CBDC) ขีองธนาคาร์กลางทั�วโลก และบัทนี �จะอธ ิบัายกลไกการ์ทํางานขีองบัล ็อกเชนที �ไม ่สามาร์ถึ ปัิดีกั �นการ์เขี�าถึึงฐานขี�อม้ลไดี� อิสร์ะเสร์ ีในการ์สร์�างบััญช ีและทําธ ุร์ก ร์ร์ม ร์ะหว่างกันโดียไม่ติ�องพิึ�งพิา trusted third party ทําให�โอนและแลกเปัลี�ยน กันไดี�อย ่างไร์�พิร์มแดีนภายใติ�ฐานขี�อม้ลเดีียวก ัน ร์วมถึึงอ ิสร์ะในการ์สร์�าง หน่วยขี�อม้ลขีึ�นมาใหม่ในบัล็อกเชนบัางปัร์ะเภทอีกดี�วย ทําให�สามาร์ถึนํามา ใช�ร์ะดีมทุนหร์ือให�บัร์ิการ์ทางการ์เงินไดี�

97 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE 3.1 คร ิปัโทุเคอร ์เรนซีี Stablecoin และความื่เปั ็นเงิิน เง ินทําให�ก ิจกร์ร์มทางเศร์ษฐก ิจติ ่างๆ เปั ็นไดี�อย ่างร์าบัร์ื �น ความสะดีวก ในการ์ใช�เง ินจ ึงเปั ็นเร์ื �องสําค ัญ ทั �งนี � เง ินมีหลายร์้ปัแบับั ทั �งจ ับัติ�องไดี�และ จับัติ�องไม ่ไดี� แติ ่อย ่างที �ไดี�เห ็นในบัทที � 2.5 ว่าเทคโนโลย ีในการ์เก ็บัขี�อม้ล และสื �อสาร์ม ีอิทธ ิพิลติ ่อสิ �งที �สังคมใช�เปั ็นเง ินคร์ ิปัโทเคอร์์เร์นซ ี เช ่น บัิติคอยน ์ คือหน ่วยขี�อม้ลอ ิเล ็กทร์อน ิกส ์ในบัล ็อกเชนที �ติั �งใจให�นํามาใช�แทนเง ินสดี จึงจะเร์ิ �มติ�นจากคําถึ ามในภาพิก ว�างเพิื �อสร์�างความคุ �นเคยก ่อน เช ่น การ์ส ่งเง ิน ดี�วยคร์ ิปัโทเคอร์์เร์นซ ี ติ่างจากการ์ใช�เง ินสดีหร์ ือส ่งเง ินผู้ ่านกร์ะเปั ๋าเง ินดี ิจิทัล อย่างไร์ คร์ิปัโทเคอร์์เร์นซีมาจากไหน สร์�างอย่างไร์ และคุณิลักษณิะเหล่านี� ทําให�คร์ิปัโทเคอร์์เร์นซีถึือเปั็นเงินหร์ือไม่ เปั็นติ�น ซึ�งจะอธิบัายผู้่านติัวอย่าง ขีองบัิติคอยน์ซึ�งเปั็นคร์ิปัโทเคอร์์เร์นซีที�เปั็นที�ร์้�จักมากที�สุดี Kiyotaki และ Moore (2002) ไดี�แสดีงให�เห ็นว่าเง ินสดีเปั ็นเคร์ื �องม ือ ที�ทําให�สามาร์ถึก�าวขี�ามขีีดีจํากัดีในการ์ผู้้กมัดีสัญญา (limited commitment) เนื �องจากไม ่จําเปั ็นติ�องร์ะบั ุว่าเปั ็น IOU ขีองใคร์ เมื �อส ่งมอบัให�แล�วก ็จะติกเปั ็น ขีองผู้้�ถึ ือ สามาร์ถึพิิจาร์ณิ าเปั ็นการ์ ชําร์ะขีั �นส ุดีท�ายไ ดี� แติ ่ก็มาพิร์�อมความไม ่ สะดีวกติ่างๆ เพิร์าะขี�อม้ลที�เงินนั�นสะท�อนถึ้กผู้้กอย้่กับัสื�อกลางทางกายภาพิ แติ่เมื�อขี�อม้ลถึ้กเก็บัอย้่ ในสื�ออื�น เช่นในก ร์ะเปั๋าเงินดีิจิทัล ความท�าทายก็ยัง หลงเหล ืออย้่เนื �องจากผู้้�ให�บัร์ ิการ์แติ ่ละร์ายม ีฐานขี�อม้ลขีองติ ัวเองทําให�ผู้้�ส ่ง และร์ ับัจะติ�องม ีพิิธ ีการ์ติ ่างๆ ที �ติ�องพิึ �งพิาติ ัวกลางเช ่นธนาคาร์พิาณิิชย ์เพิื �อ ทําธ ุร์ก ร์ร์มให� ติั �งแติ ่การ์สร์�างบััญช ีในฐานขี�อม้ล ไปัจนถึึงสื �อสาร์ปัร์ะสานงาน เพิื �อโอนเง ินให�ถึึงปัลายทางเมื �อไดี�ร์ ับัคําขีอ (อย ่างที �ไดี�กล ่าวไว�ในบัทที � 2.5) ซึ�งการ์ที�ฐานขี�อม้ลไม่ไดี�ทํางานร์่วมกันไดี�ง่าย (interoperable) จึงทําให�เกิดี friction ขีึ �น แติ ่หากบััญช ีขีองท ุกคนอย้่ ในฐานขี�อม้ลเดีียวก ัน มองเห ็นยอดีเง ิน ในบััญชีขีองกันและกัน การ์โอนก็สามาร์ถึเกิดีขีึ�นไดี�ง่าย ซึ�งคร์ิปัโทเคอร์์เร์นซี เปั ็นหน ่วยขี�อม้ลอ ิเล ็กทร์อน ิกส ์ที �อย้่ ในฐานขี�อม้ลเดีียวก ันจ ึงทําให�การ์โอน สามาร์ถึเ กิดีขีึ �นไดี�ง ่าย เทคโนโลย ีการ์เ ขี�า ร์หัสทําให�สามา ร์ถึเชื �อถึือขี�อ ม้ลใน ฐานขี�อม้ลและย ืนย ันการ์ทําธ ุร์ก ร์ร์มไดี� จึงทําให�ผู้้�ใ ช�บัร์ ิการ์สามาร์ถึโอนเง ิน ไดี�ดี�วยตินเอง

98 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ส่วนการ์สร์�างเง ินนั �น เง ินนอก (outside money) ที �มักเปั ็นสื �อกลาง ทางกายภาพิ เช่น เงินสินค�า (commodity money) มีก ร์ะบัวนการ์และติ�นทุน ในการ์สร์�างที �ชัดีเจน อย ่างทองคําม ีติ�นท ุนการ์ขี ุดีและหลอมเปั ็นแท ่งหร์ ือ กษาปัณิ์เปั็นเหร์ียญ หร์ือเงินติัวแทน (representative money) อย่างธนบััติร์ ก็ขีึ �นอย้่ก ับัวัสดี ุที �ใช�ผู้ล ิติและก ร์ะบัวนการ์ในการ์ปั ้องก ันการ์ปัลอมแปัลง ม้ลค ่า ขีองเ งินที � ติร์ าไ ว� และ ติ� นทุนในกา ร์ผู้ล ิ ติม ักติ่าง กัน ทําใ ห� เกิ ดีกําไ ร์จากกา ร์ผู้ล ิ ติเงิน (seigniorage) และการ์ดี�อยค่าขีองเงิน (debasement) เช่นการ์เล็มเหร์ียญ หร์ือการ์ผู้ลิติเงินเพิิ�มอย่างที�ไดี�กล่าวไว�ในบัทที� 1.5 ไดี� ส่วนเงินใน (inside money) เช ่น เง ินฝืากที �เปั ็นหนี �สินร์ะหว ่างธนาคาร์พิาณิิชย ์และผู้้�ฝืากเปั ็นเพิ ียง ขี�อม้ลทําให�สามาร์ถึสร์�างไดี�โดียไม ่มีติ�นท ุน ปัร์ะเดี ็นเร์ื �องกําไร์จากการ์ผู้ล ิติเง ิน จึงไ ม่ใช่สา ร์ะสํา คัญ และกา ร์ดี� อย ค่าขีองเ งินจากความเ สียหายทางกายภา พิ ไม ่เปั ็นปัร์ะเดี ็น แติ ่สําหร์ ับัคร์ ิปัโทเคอร์์เร์นซ ีนั �น แม�จะเปั ็นขี�อม้ลในบััญช ีคล�าย เงินฝื ากแติ ่เนื �องจากไ ม่มีผู้้�ฝื ากและผู้้�ร์ ับัฝืาก ไม ่ไดี� เปั็นหนี �สินร์ะห ว่างผู้้�ใ ดี ทําให�ม ีความคล�ายเง ินนอก (outside money) มากก ว่า และจะติ�องม ีกร์ะบัวนการ์ ผู้ลิติหน่วยขี�อม้ลนั�นขีึ�นมาดี�วยจึงจะทําการ์โอนไดี� การ์ผู้ลิติ “เหร์ียญ” ในฐาน ขี�อม้ลจึงเกิดีขีึ�นดี�วยการ์ “ขีุดี” ซึ�งมีติ�นทุน ผู้้�ที�ขีุดีเหร์ียญไดี�ก็นําไปั ใช�จ่ายไดี� คล�ายกับัการ์ขีุดีทองคํา เมื�อพิิจาร์ณิ าเช่นนี�แล�วจะเห็นไดี�ว่าคร์ิปัโทเคอร์์เร์นซีมีความคล�าย เง ินมาก หากผู้้�ใช�งานติ�องการ์เง ินที �มีอิสร์ะในการ์เก ็บัร์ักษาและทําธ ุร์ก ร์ร์ม (เ พิร์ าะเ มื �อติ ัวกลางเปั ็นผู้้�ส ร์� างบััญ ชีให� ไดี�ก ็สามา ร์ถึร์ ะงั บัธ ุ ร์กร์ร์ มหร์ ือปั ิ ดีบััญ ชี ไดี�เช่นกัน) ก็อาจพิิจาร์ณิ าบัิติคอยน์เปั็นเงินไดี�ติามกล่องที� 9 อย ่างไร์ก ็ติาม จุดีปัร์ะสงค ์ขีองหน ังส ือเล ่มนี �คือการ์ฉายภาพิอนาคติ ขีองเง ินซึ �งม ีความเกี �ยวพิ ันอย ่างล ึกซึ �งก ับัร์ะบับัการ์เง ิน เมื �อบัล ็อกเชนเปั ็น เทคโนโล ยีในกา ร์เก็บัขี� อม้ ล กา ร์ทําความเ ขี� าใจกา ร์ทํางาน ขีองเทคโนโล ยีนี � จะทําให�เขี�าใจถึึงศ ักยภาพิในการ์นํามาใช�งานเปั ็นโคร์งสร์�างพิื �นฐานขีองร์ะบับั การ์เงินมากขีึ�น

99 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE กล ่ องท ่� 9 บ ิ ติคอยีน ์ เปั ็ นเ งินหร์ ือไม ่ เมื � อ ขี้ อ ม้ ล่ สามารถใ ช้ แ ที่นเ งิ นไ ด้ ธ ุรกรรมการโอนห น่ ว ย้ขี ้ อ ม้ ล่ ในบ ล่็ อกเชน จัึ งสามารถ พิ่ิจัารณาเป ็ นการ “โอนเ งิ น” ได ้ หากผู้้ ้ รับการโอนหน ่ วย้ขี ้ อม้ ล่นั � นสามารถน ําา ขี้ อม้ ล่ไปใช ้ จั่ าย้ติ ่ อได ้ หร ือม้ ผู้้ ้ ที่้ � ย้ิ นด้ ซึ่ื �อหน ่ วย้ขี ้ อม้ ล่ด ้ วย้เ งิ น การโอนเ งิ นก ็ ถื อว ่ าบรรล่ ุ เส ร็จัสิ � น สามารถโอนเ งิ นระหว ่ างบ ั ญช้ (peer-to-peer) ก ั นได ้ อย้ ่ างง ่าย้โดย้ไม ่ จัํา าเป ็ นติ ้ อง พิ่ึ � ง trusted third party อ ย้่ างเ ช่ นสถาบ ั นการเ งิ นเพิ่ ราะที่ ุ ก บั ญ ช้ อย้้่ ในฐานขี ้ อม้ ล่ เด้ ย้ วก ั น แ ติ่ การโอนเ งิ น วิ ธ้น ้� ม้ คิวามแติกติ ่ างจั ากการโอนเ งิ นในฐานขี ้ อม้ ล่ในระบบการเ งิ นป ั จัจั ุ บั นที่ ้ � สามารถเพิ่ ิ � มแล่ะ ล่ดได ้ ติามปร ิมาณก ิ จักรรมที่ างเศรษฐ กิ จั (การเพิ่ ิ � มล่ดจั ํา านวนม้ ผู้ล่ที่ างธ ุรก ิ จัแล่ะกฏหมาย้ ติามติ ั วอย้ ่ างในบที่ที่ ้ � 2.5) เพิ่ ราะหน ่ วย้ขี ้ อม้ ล่ในบล่ ็ อกเชนไม ่ ม้ ราคิ าในติ ั วเอง หากติ ้ องการโอนเ งิ น 100 บา ที่ ใน ที่างป ฏิ บั ติิ จัะติ้ อง ติกล่งอั ติราแ ล่กเป ล่้ � ย้นระห ว่ างห น่ ว ย้ขี ้ อ ม้ ล่นั � น กั บเ งิ นส กุ ล่ ที่้� ติ้ องการ หากออกแบบให ้ หน ่ วย้ขี ้ อม้ ล่ม้ ปร ิมาณจั ํา าก ั ด (เช ่ น บ ิ ติคิอย้น ์ เป ็ นติ ้ น) ผู้ล่ล่ ั พิ่ธ ์ก็ จัะ คิล่ ้ าย้ก ั บการใช ้ เงิ นส ิ นคิ ้ าในร้ ปแบบด ิ จัิ ที่ั ล่ที่ ้� โอนเป ็ นปร ิมาณส ิ นคิ ้ า แติ ่ ในบร ิบที่น ้� หน ่ วย้ขี ้ อม้ ล่ด ิ จัิ ที่ั ล่อาจัไม ่ ได ้ ม้ คิวามเป ็ นส ิ นคิ ้ าในเช ิงประโย้ชน ์ การ ใช ้งานเหม ื อนที่องคิ ําาแล่ะบ ุ หร้ � ม ิ ติิ ขีองคิวามคิล่ ้ าย้ในการเปร้ย้บเที่้ ย้บจั ึ งหมาย้ถ ึ งที่ ้ � ปร ิมาณที่ ้ � จัํา าก ั ด บที่เร้ย้นจั าก Gold Standard ที่ ้� ได ้ กล่่ าวถ ึ งในบที่ที่ ้� 1.2 แสดงให ้ เห ็ น ว่ าเงิ นที่ ้� ม้ ปร ิมาณ จัํา าก ั ดอาจัไม ่ เพิ่้ย้ง พิ่อติ ่ อคิวามติ ้ องการใช ้งานในระบบเศรษฐ กิ จั เ งิ นที่ ้ � ม้ ราคิ าส้ งขีึ � นเรื �อย้ๆ สามารถที่ ํา าให ้ เก ิ ดภาวะเ งิ นฝ ื ด ไม ่ เหมาะติ ่ อการน ํา ามาใช ้ เป ็ นหน ่ วย้ในการที่ ํา าส ั ญญาที่ ้ � ม้ ม ิ ติิ เวล่ า เขี ้ ามาเก้ � ย้วขี ้ องเช ่ นส ิ นเชื �อ ที่ ําาให ้ ส่ งผู้ล่กระที่บติ ่ อการไหล่เว้ ย้นขี องส ิ นเชื �อแล่ะการล่งที่ ุ นใน เศรษฐ กิ จัจัร ิงได ้ ที่ ํา าให ้ เงิ นประเภที่น ้� ไม ่ ได ้ ม้ คิ ุ ณสมบ ั ติิ ขีองเ งิ นคิรบถ ้ วน แติ ่ ที่ั � งน ้� ในหม้่ น ั กเศรษฐศาสติร ์เองก ็ ย้ั งม้ คิวามเห ็ นแติกติ ่ างก ั น เช ่ น Yermack (2015) ว ิ เคิราะห ์ บิ ติคิอย้น ์ จัากหน ้ าที่ ้ � หล่ ั กสามประการขี องเ งิ นแล่ะส รุปว ่ าบ ิ ติคิอย้น ์ ไม ่ สามารถ เป ็ นเ งิ นได ้ แติ ่ สามารถเป ็ นส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ เก ็ งก ําาไรได ้ เนื � องจั ากราคิ าม้ คิวามผู้ ั นผู้วนส้ ง ในขีณะที่ ้ � Hazlett แล่ะ Luther (2020) มองว ่ าเพิ่้ย้งแคิ ่ ม้ การย้ อมร ับเป ็ นสื � อกล่ างเพิ่ื �อช ําาระคิ ่ าส ิ นคิ ้ า บร ิการแล่ะหน ้� สิ นก ็ สามารถ พิ่ิจัารณาเป ็ นเ งิ นได ้ แล่ ้ ว (ซึ่ ึ � งเมื � อการโอนขี ้ อม้ ล่ระหว ่ างก ั นเป ็ น เรื �องง ่าย้ ก ็ ที่ําาให ้ เก ิ ดการย้ อมร ับได ้ ง่าย้ด ้ วย้) โดย้ไม ่ จัํา าเป ็ นติ ้ องเป ็ นหน ่ วย้ว ั ดที่ างบ ั ญช้ หร ือ เป็ นเ คิรื �อง รักษา ม้ ล่คิ ่ าเ พิ่ื �อใ ห้ สามารถ ติั ด สิ นใ จัโด ย้ม้ ม ิ ติิ เว ล่าเ ขี้ ามาเ ก้ � ย้วขี้ อง (intertemporal decision) ก ็ ได ้ Hazlett แล่ะ Luther (2020) จั ึ งกล่่ าวว ่ าบ ิ ติคิอย้น ์ จัึ งถ ื อเป ็ นเ งิ นแม ้ ว่ าหม้่ คิน ที่้� ย้ิ นด้ ร ับช ํา าระด ้ วย้บ ิ ติคิอย้น ์ จัะย้ ั งอย้้่ ในวงจั ํา าก ั ดก ็ ติาม ก่อนอื�นจะขีอเล่าถึึงที�มาขีองบัิติคอยน์ ซึ�งเปั็นหน่วยขี�อม้ลในฐาน ขี�อม้ลร์ ่วมที �สร์�างความปัลอดีภ ัยและเชื �อถึ ือดี�วยเทคโนโลย ีบัล็อกเชน และ ขี�อกําหนดีมาติร์ฐานในการ์สร์�างฉ ันทามติิ (consensus protocol) ไดี�ร์ ับั การ์พิัฒนาโดีย (กลุ่ม) บัุคคลนิร์นามที�ใช�ชื�อ ว่า Satoshi Nakamoto ซึ�งไดี� เผู้ยแพิร์่ white paper ที�มีชื�อ ว่า “Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System” 31 ในปัลายปัี 2008 ก่อนที�จะเร์ิ�มเปัิดีฐานขี�อม้ลให�ปัร์ะชาชนเขี�ามา 31 https://bitcoin.org/bitcoin.pdf

100 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ร์่วมใช�งานติอนติ�นปั ี 2009 โดียทั �งในชื �อและบัทค ัดีย่อขีอง white paper ไดี�กล่าวไว�อย่างชัดีเจน ว่าติ�องการ์สร์�างร์ะบับัเงินสดีอิเล็กทร์อนิกส์ (e-cash) ที �ไม่ติ� อง พิึ �งส ถึาบัันการ์เง ินอย ่างที �ไดี�อธ ิบัายไว�ในกล ่องที � 4 โดียผู้สมผู้สาน ใช� กา ร์ลงลาย มือชื �อดีิจิทัล (digital signature) และก ร์ะบัวนการ์เขี�าร์ห ัส (cryptography) ใน ร์้ปัแ บับัให ม่เพิื �อสร์� างความเ ชื �อถึ ือใน ขี� อม้ ลและ ธุร์กร์ร์ม ที � มี ร์ะห ว่าง กัน สามา ร์ถึ โอนห น่วย ขี�อม้ลที �เปั็นติ ัวเลขีร์ะหว่างก ันไดี�อย่างอ ิสร์ะ โดียที �ไม่สามาร์ถึปัิดีกั �นการ์เขี�าถึึงไดี� เง ินสดี (cash) เปั ็นเง ิน (money) ร์้ปัแบับัหนึ �งที �มีความพิิเศษ ไม ่ติ�องขีออน ุญาติในการ์ใช� ไม ่ติ�องพิึ �งพิาความทร์งจํา ไม ่ติ�องส ืบัทร์าบัติ ัวติน (permissionless, memoryless, anonymous money) และยังเปั็นหน่วยวัดี ทางบััญช ี (unit of account) ที �เปั ็นสก ุลเง ินและเปั ็นเง ินติร์า (currency) อีกดี�วย การ์สร์�างเง ินสดีอ ิเล ็กทร์อน ิกส ์จึงเก ิดีเงื �อนไขีอย ่างน�อย 3 ขี�อ ไดี�แก ่ (1) ติ�องเปั ็น ร์ะบับัที�ติัวตินนิร์นาม (anonymous) เพิร์าะเงินสดีเปั็น bearer instrument ที�ยอมร์ับัไดี�โดียไม่ติ�องทร์าบัถึึงเจ�าขีอง แติ่ร์ะบับัดีิจิทัลสร์�างร์่องร์อยไว�อย่าง มากมาย ทําให�ไม ่สามาร์ถึเปั ็น memoryless money ไดี� จึงติ�องหาแนวทางใน การ์สร์�างความน ิร์นามให�ไดี�มากที �สุดีเพิื �อให�ทร์งความเปั ็นเง ินสดี (2) ไม ่จําเปั ็น ติ�องพิึ�งติัวกลางเช่นธนาคาร์พิาณิิชย์ในการ์สร์�างบััญชี และ (3) ไม่จําเปั็นติ�อง พิึ�งติัวกลางเช่นธนาคาร์พิาณิิชย์ในการ์ทําธุร์ก ร์ร์ม เพิร์าะผู้้�มีสิทธิ�ในการ์สร์�าง กร์ะเ ปั๋าเ งินและกําหน ดีกติิกา มี อิทธิ พิลอ ย่างมาก และสามา ร์ถึก ี ดีก ันกา ร์เขี� าส้่ ร์ะบับัไดี� ซึ �งความท�าทายอย้่ที �การ์อน ุญาติให�ทําธ ุร์ก ร์ร์มไดี�อย ่างอ ิสร์ะ แติ ่ยังสามาร์ถึสร์�างความเชื �อใจร์ะหว ่างก ันไดี�โดียไม ่จําเปั ็นติ�องเปั ิดีเผู้ยติ ัวติน ซึ �งสามาร์ถึทําไดี�ดี�วยการ์ก ร์ะจายขี�อม้ลนี �ให�ร์ ่วมก ันเก ็บัร์ักษา และผู้ล ัดีกัน บัันท ึกธ ุร์ก ร์ร์ม หากไม ่กังวลเร์ื �องการ์สร์�างการ์ยอมร์ ับัให�หน ่วยขี�อม้ลเปั ็น หน ่วยว ัดีทางบััญช ี ร์ะบับัฐานขี�อม้ลที �สามาร์ถึสร์�างความ permissionless และ anonymous ก็ใช�เก็บัขี�อม้ลที�เปั็นเงินสดีอิเล็กทร์อนิกส์ไดี� โดียบัทที� 3.3 จะอธ ิบัายถึึงการ์ทํางานขีองบัล ็อกเชนเพิื �อให�ผู้้�อ ่านเขี�าใจถึึงการ์สร์�างความ เชื�อใจและเหติุผู้ลที�ร์ะบับัฐานขี�อม้ลไม่สามาร์ถึปัิดีกันการ์เขี�าถึึงไดี� จํานวนหน ่วยขี�อม้ลหร์ ือเหร์ ียญในฐานขี�อม้ลถึ้กเพิิ �มขีึ �นจากการ์ขี ุดี ซึ �งเปั ็นส ่วนหนึ �งขีองก ร์ะบัวนการ์ให�ร์างว ัลก ับัผู้้�ที �เขี�ามาร์ ่วมดี้แลร์ะบับัฐาน ขี�อม้ลนี � และถึ้กออกแบับัให�ไม ่มีใคร์สามาร์ถึเพิิ �มปัร์ ิมาณิเหร์ ียญเองไดี�

101 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ดี�วยปัร์ ิมาณิจําก ัดีขีองหน ่วยขี�อม้ลที �บัิติคอยน ์สามาร์ถึม ีไดี�จ ึงทําให�เปั ็นที �สนใจ ในยุคที�ร์ะบับัการ์เงินทั�วโลกมีการ์เพิิ�มปัร์ิมาณิเงินในร์ะบับัผู้่าน quantitative easing (QE) เพิื �อร์ ับัมือก ับัวิกฤติ Subprime ทั �งนี � บัิติคอยน ์เปั ็นติ ัวอย ่างขีอง ฐานขี�อม้ลบัล็อกเชนหนึ�งเท่านั�น source code ขีองบัิติคอยน์เปัิดีให�สามาร์ถึ นําไปั ใช�งานไดี�อย ่างอ ิสร์ะ ไม ่ว่าใคร์ก ็สามาร์ถึสร์�างฐานขี�อม้ลบัล ็อกเชนขีึ �นมา ไดี�เองและม ีหน ่วยขี�อม้ลที �สามาร์ถึเปั ็นเหร์ ียญไดี�เช ่นก ัน ซึ �งเหร์ ียญเหล ่านี �มัก ถึ้กเร์ ียกว่าคร์ ิปัโทเคอร์์เร์นซ ี (cryptocurrency) เพิร์าะก ร์ะบัวนการ์เขี�าร์ห ัส (cryptography) ที �เปั ็นส ่วนสําค ัญขีองบัล ็อกเชนและความติั �งใจในการ์นํามา ใช�เปั ็นเง ินติร์า (currency) แติ ่ปััจจ ุบััน มักเร์ ียกร์วมก ันกว�างๆ ว่าส ินทร์ ัพิย์ ดีิจิทัล (digital asset) แม�ว ่าก ่อนหน�านี �จะไดี�กล ่าวไปัว ่าหน ่วยขี�อม้ลที �สร์�างขีึ �นผู้ ่าน กร์ะบัวนการ์ขี ุดีอย ่างเช ่นบั ิติคอยน ์ถึือเปั ็นเง ินนอก (outside money) เนื �องจากไม ่ไดี�ม ีสิ �งใดีร์องร์ ับัหร์ ือหน ุนหล ัง แติ ่ก็มีหน ่วยขี�อม้ลปัร์ะเภทอื �นที � สามาร์ถึสร์�างขีึ �นในบัล ็อกเชนโดียม ีการ์หน ุนหล ังเช ่นก ัน ซึ �งหากหน ุนหล ัง ดี�วยสินทร์ัพิย์ที�ไม่ไดี�มี zero net supply ภายในร์ะบับั ก็จะยังถึือ ว่าเปั็นเงิน นอกอ ย้่ แ ติ่หากเ ปั็นห น่วย ขี� อม้ ลที �สร์� าง ขีึ �นจากภา ร์ะผู้้ กพิันกันภายใน ร์ะบับั และสามาร์ถึหักลบักันไดี� มี zero net supply ก็จะถึือ ว่าเปั็นเงินใน (inside money) ซึ �งกร์ะบัวนการ์สร์�างหน ่วยขี�อม้ลใหม ่ขีึ �นมาในบัล ็อกเชนนี �มีความ คล� าย กั บักา ร์สร์� าง IOU ใน ขีอง ร์ะบับั ธนาคา ร์พิ าณิิช ย์และ ติลา ดีท ุนในกา ร์สร์� าง IOU อย่างที�ไดี�อธิบัายไว�ในบัทที� 2.1 ทําให�บัล็อกเชนสามาร์ถึเก็บัขี�อม้ลที�มี ความหมายคล�ายร์ะบับัการ์เงินในปััจจุบัันไดี�อีกดี�วย (บัทที� 3.4 จะอธิบัายถึึง การ์สร์�างหน่วยขี�อม้ลใหม่ขีึ�นมาในบัล็อกเชน) หากผู้นวกกลไกที �ทําให�หน ่วยขี�อม้ลที �สร์�างขีึ �นมาใหม ่นี �มีร์าคาที �เสถึ ียร์ เมื�อเทียบักับัสกุลเงินที�ใช�กันแพิร์่หลาย เช่น ดีอลลาร์์สหร์ัฐฯ ก็จะทําให�คล�าย กับัเง ินที �คุ �นเคยมากขีึ �น หน ่วยขี�อม้ลปัร์ะเภทนี �เร์ ียกว่า stablecoin ซึ �งสะท�อน ความเสถึ ียร์ขีองร์าคา หากขี�อจําก ัดีขีองส ินทร์ ัพิย์ดีิจิทัลในการ์ใช�งาน เพิื�อชําร์ะเสมือนเงินคือความผู้ันผู้วนขีองร์าคา stablecoin (ติามกล่องที� 9) ก็นับัว่าม ีคุณิสมบััติิขีองความเปั ็นเง ินคล�ายก ับัทางเล ือกอื �นที �มีในร์ะบับัการ์เง ิน ปััจจุบัันมาก (บัทที� 4.4 จะอธิบัายถึึงกลไกการ์สร์�าง stablecoin ซึ�งคล�ายกับั หล ักการ์ร์ ักษาอ ัติร์าแลกเปัลี �ยนเง ินติร์า และม ีไดี�ทั �งร์้ปัแบับัเง ินนอกและเง ินใน)

102 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต แติ ่ในบัร์ ิบัทปััจจ ุบััน ความเปั ็นเง ินอย ่างเปั ็นทางการ์อาจไม ่ไดี�อย้่เพิ ียงแค ่ เร์ื�องคุณิสมบััติิสามปัร์ะการ์อีกติ่อไปั ซึ�งกล่องที� 10 แสดีงให�เห็นถึึงมุมมอง ที�ธนาคาร์กลางซึ�งเปั็นผู้้�ดี้แลร์ะบับัการ์เงิน มักมีติ่อ stablecoin นอกจากนี � พิร์บั. เง ินติร์า พิ.ศ. 2501 มาติร์า 9 ยังไดี�ร์ะบั ุว่า ห�ามม ิให� ผู้้�ใดีทํา จําหน ่าย ใช� หร์ ือนําออกใช�ซึ �งว ัติถึุหร์ ือเคร์ื �องหมายใดี ๆ แทนเง ินติร์า เว�นแติ่จะไดี�ร์ับัอนุญาติจาก ร์ัฐมนติร์ี ในขีณิะที�มาติร์า 11 และ 15 กําหนดีให� มีเพิ ียงเหร์ ียญกษาปัณิ ์ (ติามสภาพิที �กําหนดี) และธนบััติร์เท ่านั �นที �สามาร์ถึ ใช� ชํา ร์ะห นี �ไดี�ติ ามกฏหมาย (legal tender) ทําให� กา ร์ยอมร์ ับัความเ ปั็นเง ิน มีมิติิดี�านกฏหมายที �อาจติ�องนํามาพิิจาร์ณิ าอ ีกดี�วย จะเห ็นไดี�ว ่าน ิยามขีอง พิร์บั. เง ินติร์า นั �นสะท�อนถึึงเง ินที �ถึ้กผู้ล ิติขีึ �นมาจากการ์ติ ีติร์าว ัสดี ุที �อาจไม ่ไดี� มีติ�นทุนติามม้ลค่าที�ติร์าไว�ซึ�งเปั็นร์้ปัแบับัขีองเงินที�ใช�กันแพิร์่หลายในยุคนั�น การ์ผู้ล ิติเง ินร์้ปัแบับันี �มักเปั ็นการ์สร์�างกําล ังซื �อขีึ �นมาใหม ่โดียที �ไม ่เปั ็นภาร์ะ หนี �สินขีองผู้้� ผู้ล ิติเห มือนก ร์ณิ ีขีองเ งินใน ผู้ลที �เกิดีขีึ �นกับัร์ ะบับั เศ ร์ษฐ กิจ จึงค ล� าย กั บักา ร์เล็มเห ร์ียญใน บัทที � 1.5 ซึ �งเ ปั็นความ ผู้ิ ดีร์� ายแ ร์งใน ร์ะดีั บัความ ผู้ิดีอาญาแผู้ ่นดี ิน แติ ่ในบัร์ ิบัทปััจจ ุบัันที �เง ินที �ใช�ก ันแพิร์ ่หลาย (และ stablecoin บัางปัร์ะเภท) เปั็นเงินใน การ์สร์�างเงินขีึ�นมาใหม่ไม่ว่าจะเปั็นหน่วยบัาทหร์ือ สก ุลเง ินขีองปัร์ะเทศใดีก ็ติามอาจไม ่ใช ่เร์ื �องร์�ายแร์งติ ่อร์ะบับัเศร์ษฐก ิจเหม ือน ในอดีีติ กล ่ องท ่� 10 Stablecoin เปั ็ นเ งินหร์ ือไม ่ ในป ั จัจั ุ บั นม้ การน ํา าสิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ดิ จัิ ที่ั ล่มาใช ้ เพิ่ื �อช ํา าระคิ ่ าส ิ นคิ ้ าแล่ะบร ิการแพิ่ร ่หล่ าย้ขีึ � น รวมถ ึ ง stablecoin ด ้ วย้ เมื � อว ั นที่ ้ � 7 ธ ันวาคิม 2564 ธนาคิ ารแห ่ งประเที่ศไที่ย้ได ้ จัั ดงาน Media Briefing 32 เรื�องประเด ็ นการใช ้ สิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ดิ จัิ ที่ั ล่เพิ่ื�อการช ํา าระคิ ่ าส ิ นคิ ้ าแล่ะบร ิการโดย้ ได ้ กล่่ าวถ ึ ง พิ่ันธก ิ จัส ํา าคิ ั ญขี องธนาคิ ารกล่ าง ซึ่ ึ � งหนึ � งในนั � นคิ ื อ “ที่ ําาเ งิ นให ้ เป ็ นเ งิ น: ร ักษาคิ ่ า ขีองเ งิ นติรา” แล่ะกล่่ าวถ ึ งล่ ั กษณะขี อง means of payment ที่ ้ � ด้ สามารถน ํา ามาช ํา าระคิ ่ าส ิ นคิ ้ า แล่ะบร ิการเสม ื อนเ งิ นสามประการ ได ้ แก ่ (1) ประชาชนที่ั� วไปเขี ้ าถ ึ ง (ubiquity) (2) สามารถ คิงม้ ล่คิ ่ าได ้ (store of value) แล่ะ (3) ปล่อดภ ั ย้แล่ะได ้ รับการย้ อมร ับจั ากผู้้ ้ ใช ้ แล่ะผู้้ ้ รับ (trust) 32 ธนาคิ ารแห ่ งประเที่ศไที่ย้ , “ประเด ็ นการใช ้ สิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ดิ จัิ ที่ั ล่เพิ่ื �อการช ําาระคิ ่ าส ิ นคิ ้ าแล่ะบร ิการ”, Media Briefing, 7 ธ ันวาคิม 2564, https://www.bot.or.th/Thai/AboutBOT/Activities/Documents/ MediaBriefing2021/071264_Briefing.pdf.

103 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE กล ่ องท ่� 10 (ติ ่ อ) การร ับช ํา าระด ้ วย้ส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ที่้ � ราคิ าม้ คิวามผู้ ั นผู้วนที่ ํา าให ้ เก ิ ดคิวามเส้ � ย้งติ ่ อผู้้ ้ บร ิ โภคิ แติ ่ แม ้ ว่ าส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ดิ จัิ ที่ั ล่เช ่ น stablecoin จัะม้ ราคิ าเสถ้ ย้รแล่ะประชาชนที่ั � วไปเขี ้ าถ ึ งเที่ ่ าไร การร ับช ําาระด ้ วย้ส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ อื � นที่ ้ � ไม ่ ใช ่ เ งิ นติ ามคิวามด้ แล่ขี องธนาคิ ารแห ่ งประเที่ศไที่ย้ติ าม ภา พิ่ที่ ้ � 7 อย้ ่ างแ พิ่ร ่หล่าย้นั � น น ั กเศรษฐศาส ติร ์เร้ย้ก ว่ า dollarization ซึ่ ึ � งม้ ที่้ � มา จัากประเ ที่ศ ที่้ � ประชาชนส้ ญเส้ ย้คิวามมั � นใจัในสก ุ ล่เ งิ นขี องติน จันเล่ ื อกใช ้ สก ุ ล่เ งิ นอื � นเช ่ นดอล่ล่ าร ์สหร ัฐฯ ในการที่ ําาธ ุรกรรมแที่น ม ั กเก ิ ดขีึ � นในประเที่ศในแถบล่ะติิ นอเมร ิกา เมื � อธนาคิ ารกล่ างไม ่ สามารถคิวบคิ ุ มปร ิมาณเ งิ นได ้ ก็ จัะที่ ํา าให ้ ส้ ญเส้ ย้นโย้บาย้การเ งิ นที่ ้ � สามารถใช ้ ด้ แล่ภาวะการเ งิ น ในประเที่ศให ้ สอดคิล่ ้ องก ั บสถานการณ ์ ที่างเศรษฐ กิ จัได ้ รวมถ ึ งส้ ญเส้ ย้คิวามสามารถในการ เป ็ นผู้้ ้ ให ้ ก้ ้ ย้ื มแหล่่ งส ุ ดที่ ้ าย้ (lender of last resort) ที่ ้ � เป ็ นกล่ไกส ํา าคิ ั ญในการป ้ องก ั น วิ กฤติ ธนาคิ าร (banking crisis) อ้ กด ้ วย้ เนื � องจั ากระบบธนาคิ าร พิ่าณ ิ ชย้ ์ กั บเ งิ นม้ คิวามเก้ � ย้ว พิ่ัน กั นติ าม credit creation banking ในกล่่ องที่ ้� 1 ในบร ิบที่ขี องเ งิ นด ิ จัิ ที่ั ล่ ปรากฏการณ ์ ล่ั กษณะน ้� ก็ สามารถเก ิ ดขีึ � นได ้ เช ่ นก ั น โดย้ Brunnermeier แล่ะคิณะ (2019) ใช ้ คิํา าว่ า digital dollarization ซึ่ ึ � งหมาย้ถ ึ งการแที่นที่ ้ � ขีองเ งิ นสก ุ ล่เด้ ย้วก ั นแติ ่ เป ็ นระหว ่ างเ งิ นขี องธนาคิ ารกล่ างแล่ะเ งิ นเอกชนด ิ จัิ ที่ั ล่ซึ่ึ � งอาจัออก โดย้เอกชนที่ ้� อย้้่ ติ ่ างประเที่ศ นอกจั ากน ้� ย้ ั งม้ การกล่่ าวถ ึ งคิวามเส้ � ย้งจั ากการรั �วไหล่ขี องขี ้ อม้ ล่ส ่ วนบ ุ คิคิล่ด ้ วย้ ในระบบการเ งิ นที่ ้ � ม้ ผู้้ ้ ให ้ บร ิการช ั ดเจัน ผู้้ ้ ให ้ บร ิการม้ คิวามร ับผู้ ิ ดชอบที่ ้ � จัะติ ้ องคิุ้ มคิรอง ขี้ อม้ ล่ส ่ วนบ ุ คิคิล่ขี องประชาชนไม ่ ให ้ รั �วไหล่ด ้ วย้ (อย้ ่ างเช ่ น PDPA) ในสหร ัฐอเมร ิกา Gramm-Leach-Bliley Act ที่ ้ � ไ ด้ ป รับกฏหมา ย้ที่้ � เ ก้ � ย้วขี้ อง กั บการเ งิ นให ม่ (กล่่ องที่ ้ � 2) ใน ปี 1999 นั � น ได ้ ม้ การก ําาหนดให ้ สถาบ ั นการเ งิ นร ักษาขี ้ อม้ ล่ขี องล่้ กคิ ้ าที่ ้ � ม้ คิวาม อ่ อนไหวไว ้ อย้ ่ าง ด้ ด้ ว ย้ 33 แติ ่ สิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ดิ จัิ ที่ั ล่ที่ ้� ใช ้กั นแพิ่ร ่หล่ าย้ม ั กอย้้่ บนบล่ ็ อกเชนสาธารณะ จั ึ งที่ ํา าให ้ ธุรกรรม ที่างการเ งิ นติ ่ างๆ ขีาดคิวามเป ็ นส ่ วนติ ั วไปด ้ วย้ ซึ่ ึ � งประเด ็ นเหล่่ าน ้� แสดงให ้ เห ็ นถ ึ งล่ ํา าด ั บคิวาม สํา าคิ ั ญแล่ะขี ้ อก ั งวล่ติ ่ างๆ ในม ุ มมองขี องผู้้้ ก ํา าก ั บด้ แล่แล่ะก ํา าหนดนโย้บาย้ หาก พิ่ิจัารณาจั าก Report on Stablecoins ขี อง President’s Working Group on Financial Markets, FDIC แล่ะ OCC ใน พิ่ฤศ จัิ กาย้ น 2021 ก ็ จัะไม ่ ม้ การใ ช้ คิําาว่ าเ งิ น (money) ก ั บ stablecoin เ ล่ย้ ม้ เพิ่้ย้ งเป ร้ย้ บเ ที่้ ย้ บการ ที่ําางาน ขีอง stablecoin ก ั บเ งิ น ในร้ ปแบบ อื � นในระบบเศรษฐ กิ จั (private and public money) อ้ กที่ั � งประเด ็ นติ ่ างๆ ที่ ้ � กล่่ าวถ ึ ง ในราย้งานแสดงให ้ เห ็ นถ ึ งคิวามก ั งวล่ว ่ า stablecoin ย้ ั งไม ่ ม้ คิวาม “ปล่อดภ ั ย้” เที่ ่ าเ งิ น ในน ิ ย้ามขี องผู้้ ้ กําาก ั บด้ แล่ (ซึ่ ึ � งรวมถ ึ ง e-money ด ้ วย้) เช ่ น ไม ่ ม้ กล่ไกให ้ คิวามช ่ วย้เหล่ ื อด ้ าน สภา พิ่คิล่่ อง (liquidity backstop) ในย้าม ฉุ กเฉ ิ นแม ้ คิุ ณสมบ ั ติิ ในการใช ้งานจัะที่ ั ดเที่้ ย้มก ั น มากก ็ ติาม ด้ วย้เหติ ุ ผู้ล่น ้� stablecoin จัึ งย้ ั งไม ่ ใช ่ เงิ นอย้ ่ างเป ็ นที่ างการแม ้ จัะม้ คิ ุ ณสมบ ั ติิ คิรบ มากก ็ ติาม 33 Federal Trade Commission, “Gramm-Leach-Bliley Act”, https://www.ftc.gov/tips-advice/ business-center/privacy-and-security/gramm-leach-bliley-act.

104 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต 3.2 Central Bank Digital Currency (CBDC) ในช ่วงที �ผู้่านมาปัร์ะชาชน มีการ์ใช�งานเง ินในร์้ปัแบับัดี ิจิทัลเพิิ �มมาก ขีึ �นเร์ื �อยๆ และความติ�องการ์ในการ์ลดีการ์ส ัมผู้ ัสจาก Covid-19 ก็ยิ �งทวี การ์เปัลี �ยนพิฤติิก ร์ร์มขีองปัร์ะชาชนเพิิ �มขีึ �นอ ีก เมื �อธนบััติร์ซึ �งเปั ็นเง ินขีอง ธนาคาร์กลาง (central bank money) โดียติร์งมีการ์ใช�งานน�อยลง บัทบัาท ขีองธนาคาร์กลางที �ในหลายปัร์ะเทศม ีหน�าที �ผู้ลิติเง ินก ็ลดีน�อยลงติามไปัดี�วย ภาพิที� 7 แสดีงให�เห็น ว่าเงินขีองธนาคาร์กลางนั�นเปั็นสัดีส่วนที�น�อยมากขีอง ปัร์ิมาณิเงินในความหมายก ว�าง ซึ�งมีทั�งเงินฝืาก หน่วยลงทุนกองทุน MMF ซึ �งทั �งสองอาจกล ่าวไดี�ว ่าเปั ็นเง ินดี ิจิทัลไปัเร์ ียบัร์�อยแล�วติามบัร์ ิบัทการ์ใช�งาน ปััจ จุบััน และย ังมีเงินอิเล็กทร์อน ิกส์ (e-money) ไ ปัจนถึึงส ินทร์ ัพิย ์ดีิจิทัล อีกดี�วย ใน ยุคปััจ จุบััน ที �เทคโนโล ยีดีิจิทัลส ร์� างทางเ ลือกในกา ร์เก็บัขี� อม้ ล ใหม่ๆ มากมาย เงินนอก (outside money) ที�เปั็นก ร์ะดีาษอย่างธนบััติร์อาจมี ความจําเปั ็นน�อยลงก ็ไดี� อย ่างไร์ก ็ติาม หนึ �งในหน�าที �ขีองธนาคาร์กลางค ือการ์ “ทําเง ินให�เปั ็นเง ิน: ร์ักษาค ่าขีองเง ินติร์า” 34 ร์วมถึึงการ์ม ีร์ะบับัการ์ชําร์ะเง ิน ที �ปัลอดีภ ัย พิร์�อมใช�งานไดี�เท ่าท ันความติ�องการ์ ทันติ ่อโลก และสามาร์ถึ ร์ักษาเสถึ ียร์ภาพิขีองร์ะบับัการ์เง ินและนโยบัายการ์เง ินขีองปัร์ะเทศไดี� 35 จึงทําให�เก ิดีความสนใจในการ์พิ ัฒนา central bank digital currency (CBDC) ขีึ�นมา เมื�อกลางปัี 2019 ที� Facebook (ปััจจุบัันไดี�เปัลี�ยนชื�อเปั็น Meta แล�ว) ไดี�ปัร์ะกาศที �จะพิ ัฒนา Libra สก ุลเง ินกลางเพิื �อการ์ใช�งานใน platform ที �กลุ่ม พิันธม ิติร์ขีองบัร์ ิษัทจะเปั ็นผู้้�ดี้แล แม�ว ่าในที �สุดีแล�ว Libra จะไม ่ไดี�เก ิดีขีึ �น แติ ่ก็เปั ็นการ์ก ร์ะติุ �นให�ธนาคาร์กลางทั �วโลกติื �นติ ัวและยิ �งให�ความสนใจก ับั 34 ธนาคิ ารแห ่ งประเที่ศไที่ย้ , “ประเด ็ นการใช ้ สิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ดิ จัิ ที่ั ล่เพิ่ื �อการช ําาระคิ ่ าส ิ นคิ ้ าแล่ะบร ิการ”, Media Briefing, 7 ธ ันวาคิม 2564, https://www.bot.or.th/Thai/AboutBOT/Activities/Documents/ MediaBriefing2021/071264_Briefing.pdf. 35 ธนาคิ ารแห ่ งประเที่ศไที่ย้ , “ที่ ํา าคิวามร ้้จัั กก ั บ CBDC แล่ะคิวามคิ ื บหน ้ าในประเที่ศไที่ย้”, BOT Magazine ฉบ ั บที่ ้ � 4 ป ี 2563, https://www.bot.or.th/Thai/BOTMagazine/Pages/256304_TheKnowl - edge_CBDC.aspx.

105 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE การ์พิ ัฒนา CBDC ขีองตินมากขีึ �น เพิร์าะไดี�เล ็งเห ็นแล�ว ว่าการ์สร์�างเง ิน และสก ุลใหม ่ในย ุคที �จุดีศ้นย ์กลางขีองอ ิทธ ิพิลอาจไม ่ไดี�ย ึดีติิดีอย้่ก ับัปัร์ะเทศ แติ ่สามาร์ถึก�าวขี�ามพิร์มแดีนไดี�เมื �อส ังคมถึ้กเชื �อมโยงถึึงก ันมากขีึ �นดี�วย ขี�อม้ล แม�ว่าการ์พิัฒนาเงินดีิจิทัลขีอง Meta จะล�มเลิกไปั แติ่ความสนใจใน CBDC ก็ไดี�การ์ก ร์ะติุ�นอีกคร์ั�งในปัี 2021 ท่ามกลางก ร์ะแสขีอง stablecoin และสินทร์ัพิย์ดีิจิทัล CBDC สามาร์ถึแยกออกเปั็นสองปัร์ะเภท ไดี�แก่ CBDC สําหร์ับั การ์ทําธ ุร์ก ร์ร์มร์ะหว ่างสถึ าบัันการ์เง ิน (wholesale CBDC) และ CBDC สําหร์ับัธุร์ก ร์ร์มร์ายย่อยขีองภาคธุร์กิจและปัร์ะชาชน (retail CBDC) สะท�อน ถึึงเง ินธนาคาร์กลางที �มีสองร์้ปัแบับั ไดี�แก ่ บััญช ีสําร์องและบััญช ีเพิื �อการ์ ชําร์ะ (reserve and settlement accounts) ที�เปั็นร์้ปัแบับัดีิจิทัลอย้่แล�ว และ เงินติร์าในร์้ปัแบับัธนบััติร์ทั�งที�หมุนเวียนในร์ะบับัเศร์ษฐกิจและถึือโดียร์ัฐบัาล และสถึ าบัันร์ับัฝืากเงิน) ดี�วยเง ินที �ใช�ก ันแพิร์ ่หลายในปััจจ ุบัันกลายเปั ็นเง ินดี ิจิทัลไปัแทบั ทั �งหมดีแล�ว ทําให�เก ิดีคําถึ ามขีึ �นไดี�ว ่า CDBC จะเปั ็นเพิ ียงการ์เปัลี �ยนร์้ปัแบับั ขีองเง ินธนาคาร์ กลางที �มีอย้่ แล�ว เช ่น เปัลี �ยนธนบััติร์ กร์ะดี าษให�กลายเปั ็น ธนบััติร์ดี ิจิทัล (หร์ ืออาจจะเร์ ียกว่าเง ินติร์าดี ิจิทัลก ็ไดี�) เปัลี �ยนเทคโนโลย ีการ์เก ็บั ขี�อม้ลและสื �อสาร์ขีองบััญช ีสําร์องและบััญช ีเพิื �อการ์ชําร์ะที �เปั ็นดี ิจิทัลอย้่แล�ว เช่น จากฐานขี�อม้ลดีั�งเดีิมให�เปั็นบัล็อกเชน เก็บัหน่วยขี�อม้ลเปั็นโทเคนแทน ยอดีเ งินในบััญช ี หร์ ือจะเปั ็นกา ร์สร์�างเง ินดี ิจิทัลปัร์ ะเภทใหม ่ที �ไม ่ไดี�อ ิงร์้ปั แบับั ขีองเงินธนาคาร์กลางดีั�งเดีิมเลย ก็เปั็นไดี� ซึ�งสะท�อนให�เห็นถึึงสาร์ะสําคัญที� ว่าแม�ในปััจจ ุบััน มีพิัฒนาการ์ทางธ ุร์กิจมากมายที �เก ิดีขีึ �นจากเทคโนโลย ีดีิจิทัล แติ ่เง ินติร์าขีองธนาคาร์กลางก ็ยังใช�สื �อกลางทางกายภาพิอย้่ เพิร์าะแท�จร์ ิง แล�วเงินดีิจิทัล (เช่น เงินฝืากในธนาคาร์พิาณิิชย์ หน่วยลงทุนกองทุน MMF และเง ินอ ิเล ็กทร์อน ิกส ์) ที �ใช�ก ันแพิร์ ่หลายไม ่ใช ่เง ินขีองร์ ัฐเลย แติ ่มีคุณิสมบััติิ คล�ายเง ินติร์ามากจนก ร์ะทั �งปัร์ะชาชนร์ ับัเพิื �อการ์ชําร์ะขีั �นส ุดีท�ายแทนเง ินติร์า ที�เปั็นสื�อกลางทางกายภาพิโดียไม่ติ�องสงสัยหร์ือกังวลใจเลย

106 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ภาพท ่� 11 The Money Flower ที่้� มา: Bech and Garratt (2017) โทเคนดิจิทัล ที ออกโดยเอกชน สําหรับสถาบัน โทเคนดิจิทัล ที ออกโดยเอกชน สําหรับประชาชนทั วไป โทเคนดิจิทัล ที ออกโดยธนาคารกลาง สําหรับสถาบัน โทเคนดิจิทัล ที ออกโดยธนาคารกลาง สําหรับประชาชนทั วไป บัญชีสํารอง และบัญชีเพื อการชําระ บัญชีเงินฝาก ในธนาคาร บัญชีของ ธนาคารกลาง สําหรับประชาชน ทั วไป เงินสด ดิจิทัล เข้าได้ทั วถึง ออกโดย ธนาคารกลาง เชิงสัญลักษณ์ (โทเคน) CBDC

107 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE หาก ย� อนก ลับัไปัถึึงจ ุดีกําเ นิดีขีองเง ินติร์ าที �เปั ็นกร์ะดีาษ หากจะ ใช�เง ินขี�อม้ลในย ุคนั �น การ์ก�าวขี�ามขีีดีจําก ัดีในการ์ผู้้กม ัดีสัญญา (limited commitment) ขีีดีจําก ัดีในการ์เก ็บัขี�อม้ลที �บัร์ิบั้ร์ณิ ์ (imperfect record keeping) และความติ�องการ์ความเปั็นส่วนติัวจึงทําให�เงินขี�อม้ลไม่เหมาะกับั ความติ�องการ์ขีองสังคมในยุคนั�น การ์กําเนิดีขีองเงินก ร์ะดีาษที�เปั็น bearer instrument นิร์นามเปั็นสิ�งที�สะดีวกและมีปัร์ะสิทธิภาพิมากก ว่า แม�ว ่าส ังคมอาจพิิจาร์ณิ าความน ิร์นามขีองเง ินเปั ็นส ิทธิ �พิื �นฐาน แติ่ในบัางบัร์ิบัท ความนิร์นามก็สามาร์ถึก่อให�เกิดีอุปัสร์ร์คในการ์ดีําเนินงาน ขีองร์ ัฐไดี� เช ่น การ์จ ัดีเก ็บัภาษ ีที �ไม ่คร์บัถึ�วนจากธ ุร์ก ร์ร์มเง ินสดีที �ไม ่หลงเหล ือ หลักฐาน การ์แลกเปัลี�ยนเงินที�ไม่เปั็นติาม พิร์บั. ควบัคุมการ์แลกเปัลี�ยนเงิน ไปัจนถึึงการ์ฟ้อกเง ิน อีกทั �งการ์ใช�เง ินติร์าที �เปั ็นสื �อกลางทางกายภาพิย ังม ี ติ�นท ุนทั �งทางติร์งและทางอ�อม เช ่น การ์ผู้ล ิติ การ์ขีนส ่ง การ์ร์ ักษาความ ปัลอดีภ ัยในการ์จ ัดีเก ็บัร์ักษา ไปัจนถึึงการ์ปั ้องก ันการ์ปัลอมแปัลง การ์นํา เทคโนโลย ีดีิจิทัลมาใช�ก ับัเง ินติร์าจ ึงเปั ็นโอกาสในการ์ปัฏ ิร์้ปัร์ะบับัการ์เง ิน แติ่ก็เปั็นปัร์ะเดี็นซึ�งมีนัยทางสังคมดี�วยเช่นกัน เพิร์าะแม�ว่าเงินส่วนมากขีอง สังคมในปััจ จุบัันจะเ ปั็นเ งินขี� อม้ ลที �มีไม่ไดี� ความ ส่วน ติัวมากเ ท่า แ ติ่ก็ยังมี เง ินส ัญล ักษณิ ์เปั ็นทางเล ือกให�ปัร์ะชาชนสามาร์ถึใช�ชําร์ะไดี�เช ่นเดีียวก ัน หากส ังคมติ�องการ์สงวนความเปั ็นส ่วนติ ัวทางการ์เง ินเท ียบัเท ่าก ับัเง ินสดี เปั ็นส ิทธิ �พิื �นฐานไว� การ์ทําเง ินดี ิจิทัลให�ม ีคุณิสมบััติิคล�ายเง ินสดีเปั ็นเร์ื �องยาก เพิร์าะเปั ็นสิ �งที �ขีัดีกับัธร์ร์มชาติิขีองร์ะบับัดี ิจิทัล บัางเทคโนโลย ี เช ่น บัิติคอยน ์ สามาร์ถึให�ปัร์ะโยชน ์คล�ายเง ินสดีอ ิเล ็กทร์อน ิกส ์ แติ ่ก็อาจม ีติ�นท ุนและเงื �อนไขี แฝืงอย้่ก็ไดี� จึงเปั็นปัร์ะเดี็นที�ไม่สามาร์ถึติอบัไดี�ดี�วยเพิียงหลักเศร์ษฐศาสติร์์ หร์ ือเทคโนโลย ี แติ ่เปั ็นสิ �งที �สังคมติ�องติ ัดีสินใจร์ ่วมก ันว่าปัร์ะโยชน ์ขีองส ิทธิ � พิื�นฐานนี�คุ�มค่ากับัติ�นทุนจร์ิงหร์ือไม่ แติ ่ละปัร์ะเทศม ีแนวทางขีองตินเองในการ์พิ ัฒนา อาจให�ความสําค ัญ เร์ื �อง retail กับั wholesale ไม ่เหม ือนก ัน อาจใช�เทคโนโลย ีแติกติ ่างก ัน อาจเก ็บั ขี�อม้ลเงินดีิจิทัลเปั็นหน่วยสัญลักษณิ์ (token money) คล�ายเหร์ียญกษาปัณิ์ หร์ ือยอดีในบััญช ี (account-based money) คล�ายเง ินฝืาก อาจเปั ิดีให�ใช�

108 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต เขีียนช ุดีคําสั �งเพิื �อสร์�างเงื �อนไขีในการ์ทํางานขีองเง ินไดี� อาจให�ความสําค ัญ กับัร์ะดีับัความเปั็นส่วนติัวแติกติ่างกัน เปั็นติ�น ทําให� CBDC เปั็นปัร์ะเดี็น ที �ติ�องไดี�ร์ ับัการ์ติิดีติามติ ่อไปั แติ ่อย ่างไร์ก ็ติาม ความพิยายามในการ์ พิัฒนา CBDC ก็ไดี�ทําให�เก ิดีการ์พิ้ดีค ุยเร์ื �องน ิยามและร์้ปัแบับัเง ินมากขีึ �น อย ่างเช ่นภาพิที � 11 จาก ร์ายงานในปั ี 2018 ขีองธนาคาร์เพิื �อการ์ชําร์ะหนี � ร์ะหว ่างปัร์ะเทศ (BIS) แสดีงให�เห ็นถึึงร์้ปัแบับัติ ่างๆ ขีองเง ินและการ์นํา CBDC มาใช�งาน ทั �งนี � BIS (2020) ไดี�ออก ร์ายงานร์ ่วมก ับัธนาคาร์กลางขีอง 7 ปัร์ะเทศที �อย้่ร์ะหว ่างการ์พิ ัฒนา CDBC เพิื �อกําหนดีหล ักการ์ในการ์ออกแบับั และลักษณิะขีอง CDBC โดียมีปัร์ะเดี็นที�สําคัญดีังนี� 1. Do no harm ติ�องไม ่เปั ็นอ ุปัสร์ร์คติ ่อการ์ดีําเน ินนโยบัาย สาธาร์ณิะขีองปัร์ะเทศและไม ่ลดีความสามาร์ถึขีองธนาคาร์ในการ์ร์ ักษา เสถึียร์ภาพิขีองร์ะบับัการ์เงินและนโยบัายการ์เงินขีองปัร์ะเทศ 2. Coexistence ติ�องอย้่ร์ ่วมก ันเง ินธนาคาร์กลางเดี ิม (เง ินสดี บััญช ี สําร์อง และบััญชีเพิื�อการ์ชําร์ะ) และเงินเอกชน (เช่น เงินฝืากในสถึ าบัันร์ับั ฝืากเงิน) และควร์สนับัสนุนเงินสดีติร์าบัเท่าที�ยังมีความติ�องการ์ 3. Innovation and efficiency กา ร์พิ ัฒนา ร์ะบับั ชํา ร์ะเ งินใ ห�ม ี ปัร์ะส ิทธ ิภาพิเปั ็นสิ �งจําเปั ็นเพิื �อปั ้องก ันไม ่ให�ปัร์ะชาชนห ันไปั ใช�ช ่องทางหร์ ือ สก ุลเง ินอื �นที �มีความปัลอดีภ ัยติ�ําก ว่า ซึ �งร์ะบับัชําร์ะเง ินร์วมถึึงร์ะบับัที �ดี้แล โดียภาคร์ัฐ (เช่น ธนาคาร์กลาง) และภาคเอกชน (เช่น ธนาคาร์พิาณิิชย์และ ผู้้�ไ ดี�ร์ ับัอนุญา ติให�ปัร์ ะกอ บัธ ุร์ก ิจเ กี �ยว กับักา ร์ชํา ร์ะเ งิน) ที �มีความ ปัลอ ดีภ ัย มีปัร์ะส ิทธ ิภาพิ และเขี�าถึึงไดี� โดียปัร์ะชาชนควร์ม ีสิทธิ �ในการ์เล ือกใช� means of payment ที�ติ�องการ์ ปัร์ะเทศไทยไดี�มีการ์ศึกษา CBDC มาติั�งแติ่ปัี 2560 โดียเร์ิ�มติ�น จากโคร์งการ์อินทนนท์ที�ร์่วมกับัธนาคาร์พิาณิิชย์เพิื�อเปั็น wholesale CBDC และติ ่อมาไดี�ขียายไปัเปั ็นความร์ ่วมม ือร์ะหว ่างปัร์ะเทศ ซึ �งร์ะยะแร์ก ร์่วมม ือก ับั องค์การ์เงินติร์าฮ่่องกงในการ์โอนเงินร์ะหว่างปัร์ะเทศ (Inthanon-LionRock) และในร์ะยะที �สองไดี�ขียายไปัย ังธนาคาร์กลางแห ่งสหร์ ัฐอาหร์ ับัเอม ิเร์ติและ

109 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE สถึ าบัันศ ึกษาสก ุลเง ินดี ิจิทัลขีองธนาคาร์กลางแห ่งสาธาร์ณิร์ ัฐปัร์ะชาชนจ ีน ภายใ ติ� โค ร์งกา ร์ Multiple Currency CBDC Bridge Project (mCBDC Bridge) เพิื �อลดีติ ัวกลางในการ์โอนเง ินร์ะหว ่างปัร์ะเทศ 36 และม ีแผู้นที �จะทดีลอง retail CBDC ในปัลายปัี 2565 37 โดียมีแนวทางในการ์ออกแบับัให�มีร์้ปัแบับัคล�าย เง ินสดีและติ�องอาศ ัยติ ัวกลางเช ่นสถึ าบัันการ์เง ินในการ์แลกเปัลี �ยน เพิื �อไม ่ให� ส่งผู้ลก ร์ะทบัติ ่อการ์ทําหน�าที �ติัวกลางในการ์ร์ ับัเง ินฝืากและให�ก ้�ยืม ร์วมถึึงการ์ บัร์ิหาร์สภาพิคล่องขีองร์ะบับัสถึ าบัันการ์เงิน 38 บัทความวิจัยจากสถึ าบัันวิจัย เศร์ษฐก ิจปั ๋วย อึ �งภาก ร์ณิ์ โดีย สุพิร์ิศร์์ สุวร์ร์ณิิก และคณิะ (2564) ไดี� เปัร์ ียบัเทียบัค ุ ณิสมบััติิ ขีองเ งินดีิ จิ ทัลใน ร์้ปั แบับัติ ่างๆ ที � มีอย้่ ในปััจ จุบััน และ วิเคร์าะห ์ถึึงบัทบัาทและความสําค ัญขีอง retail CBDC ในการ์ปั ้องก ันอธ ิปัไติย ทางการ์เง ิน (monetary sovereignty) และคงปัร์ะส ิทธ ิผู้ลขีองนโยบัาย การ์เง ินท ่ามกลางการ์เติิบัโติขีองเง ินดี ิจิทัล โดียที �ยังคงความสามาร์ถึในทํางาน ร์่วมกับัร์ะบับัการ์เงินปััจจุบัันไดี� (interoperability) ซึ�งหลักการ์สอดีคล�องกับั แนวทางในร์ายงานขีอง BIS 3.3 การทุ ํา างิานของิบัล ็อกเชนและความื่ส ํา าคัญของิ Private Key ใน บัทนี �จะอ ธิบัายถึึง ร์ายละเ อียดีกลไลกา ร์ทํางาน ขีอง บัล ็อกเชน เพิื �อให�ผู้้�อ ่านเขี�าใจถึึงเหติ ุผู้ลที �บัล็อกเชนเปั ็นร์ะบับัฐานขี�อม้ลที �ไม ่สามาร์ถึปั ิดี กันไดี�และทําไม private key ถึึงเปั ็นสิ �งที �สําค ัญเปั ็นอย ่างยิ �ง ร์วมถึึงค ุณิลักษณิะ 36 ธนาคิ ารแห ่ งประเที่ศไที่ย้ , “สก ุ ล่เ งิ นด ิ จัิ ที่ั ล่ที่ ้ � ออกโดย้ ธปที่. ก ั บการติ ่ อย้ อดใช ้งานระหว ่ างประเที่ศ”, BOT Magazine ฉบ ั บที่ ้� 4 ป ี 2564, https://www.bot.or.th/Thai/BOTMagazine/Pages/256404The - Knowledge_DigitalCurrency.aspx. 37 Reuters, “Thai c.bank to test retail digital currency later than planned”, 24 December 2021, https://www.reuters.com/markets/currencies/thai-cbank-test-retail-digital-curren - cy-later-than-planned-2021-12-24/. 38 ธนาคิ ารแห ่ งประเที่ศไที่ย้ , “สก ุ ล่เ งิ นด ิ จัิ ที่ั ล่ส ํา าหร ับประชาชนที่ ้ � ออกโดย้ ธปที่. (Retail CBDC): การศ ึ กษา ผู้ล่กระที่บติ ่ อภาคิการเ งิ นไที่ย้ เเล่ะผู้ล่ส ํา ารวจัคิวามเห ็ นจั ากสาธารณชน”, ขี ่ าว ธปที่. ฉบ ั บที่ ้ � 60/2564, 19 สิ งหาคิม 2564, https://www.bot.or.th/Thai/PressandSpeeches/Press/2021/Pages/ n6064.aspx.

110 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต อื �นขีองบัล ็อกเชน เช ่น การ์เขีียนช ุดีคําสั �งให�คํานวณิธ ุร์ก ร์ร์มก ่อนบัันท ึกขี�อม้ล ซึ�งเปั็นที�มาขีอง smart contract ที�ทําให�สามาร์ถึนํามาให�บัร์ิการ์ทางการ์เงิน แบับัก ร์ะจายศ้นย์ไดี� 39 คําว่าบัล็อกเชนมาจากก�อนขี�อม้ล (block) ที�ถึ้กนํามาเชื�อมติ่อกัน เปั ็นห ่วงโซ ่ (chain) เปั ็นเทคโนโลย ีในการ์เก ็บัขี�อม้ลปัร์ะเภทหนึ �ง Yaga และคณิะ (2019) กล ่าวว่าการ์สร์�างความเชื �อถึ ือและยอมร์ ับัขีองขี�อม้ลในบัล ็อกเชน ปัร์ะกอบัดี�วยคุณิลักษณิะสี�อย่าง ดีังนี� 1. Ledger การ์เก็บัขี�อม้ลเปั็นลักษณิะบัันทึกเพิิ�มเท่านั�น (append only) ทําให�เห็นธุร์ก ร์ร์มทั�งหมดีที�เคยเกิดีขีึ�นในอดีีติ ไม่สามาร์ถึกลับัไปัย�อน หร์ือแก�ไขีไดี� (irreversible) 2. Secure การ์บัันท ึกขี�อม้ลในบัล ็อกเชนติ�องม ีกร์ะบัวนการ์เขี�าร์ห ัส (cryptography) ทําให�มั�นใจไดี�ว่าขี�อม้ลที�ถึ้กบัันทึกลงไปัไม่ไดี�ถึ้กบัิดีเบัือน 3. Shared ขี�อม้ลช ุดีเดีียวก ันถึ้ก ร์่วมก ันเก ็บัโดียหลายฝื ่าย ไม ่ไดี�เก ็บัอย้่ กับัใคร์เพิ ียงคนเดีียว ทําให�ขี�อม้ลม ีความโปัร์ ่งใสในหม้่ผู้้�ที �เก ็บัขี�อม้ลร์ ่วมก ัน ซึ �งร์้ปัแบับัสามาร์ถึเปั ็นไดี�ทั �งแบับัวงปั ิดี (private, permissioned) และแบับั สาธา ร์ณิ ะ (public, permissionless) โดียแบับัวงปัิดีจะผู้้�ร์่วมที�กําหนดีไว�แล�ว และใช�งานไดี�เฉพิาะผู้้�ที�ร์ับัอนุญาติ ส่วนแบับัสาธาร์ณิะให�ทุกคนสามาร์ถึเขี�า มาดี้ (open) และร์่วมเก็บัขี�อม้ลไดี�อย่างอิสร์ะ (public) 4. Distributed ขี�อม้ลขีองบัล ็อกเชนก ร์ะจายก ันเก ็บัหลายที � โดียผู้้�ที � เก็บัขี�อม้ลเร์ียก ว่าโหนดี (node) เปั็นคําที�มักใช�กับัร์ะบับัเคร์ือขี่าย (network) เมื �อม ีหลายโหนดีก ็ทําให�ถึ้กโจมติ ีแก�ไขีขี�อม้ลไดี�ยาก การ์บัังค ับัให�ท ุกคน ร์ับัธุร์ก ร์ร์มขีองตินให�เปั ็น “ความจร์ ิง” สามาร์ถึทําไดี�หากควบัค ุมกําล ังการ์ ปัร์ะมวลขีองโหนดีมากก ว่าคร์ึ �ง (ม ักปััดีขีึ �นเปั ็น 51% เพิื �อความง ่ายติ ่อการ์ สื�อสาร์) ซึ�งทําไดี�ยากหากมีการ์ก ร์ะจายติัวที�มากพิอ 39 ผู้้ ้ อ่ านที่ ้ � สนใจัประเด ็ นที่ างเที่คิน ิ คิแล่ะการที่ ําางานขี องบล่ ็ อกเชนแล่ะบ ิ ติคิอย้น ์ เช ิงล่ ึ กกว ่ าที่ ้ � อธ ิบาย้ใน หน ั งส ื อเล่่ มน ้� สามารถหาขี ้ อม้ ล่เพิ่ ิ � มได ้ ในหน ั งส ื อ Blockchain for Government Services การใช ้ งานเที่คิโนโล่ย้้ บล่ ็ อกเชนส ํา าหร ับภาคิร ัฐ ที่ ้ � ติ้ พิ่ ิมพิ่ ์ ในป ี 2562 โดย้ส ํา าน ั ก พิ่ัฒนาร ัฐบาล่ด ิ จัิ ที่ั ล่ Blockchain Technology: Beyond Cryptocurrencies บล่ ็ อกเชน ... ที่ ้� มากกว ่ าเงิ นคิร ิปโที่ ที่ ้� ติ้ พิ่ ิมพิ่ ์ โดย้ส ํา าน ั กงาน พิ่ัฒนาธ ุรกรรมที่ างอ ิ เล่ ็ กที่รอน ิ กส ์ กระที่รวงด ิ จัิ ที่ั ล่เพิ่ื �อเศรษฐ กิ จัแล่ะส ั งคิมในป ี 2564 แล่ะบที่คิวาม เรื �อง Blockchain Technology Overview ขี อง National Institute of Standards and Technology, U.S. Department of Commerce ที่ ้� เขี้ ย้นโดย้ Yaga แล่ะคิณะ (2019)

111 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE บัล็อกเชนจ ึงม ักถึ้กเร์ ียกว่าเปั ็น distributed ledger technology (DLT) มีเคร์ ือขี ่ายขีองโหนดีที �ปัร์ะมวลผู้ลการ์เปัลี �ยนแปัลงและจ ัดีเก ็บัขี�อม้ล คอมพิิวเติอร์์ เคร์ื �องใดีที �ศักยภาพิเพิ ียงพิอและสามาร์ถึเชื �อมติ ่อก ับัอินเทอร์์เน ็ติไดี�ก ็สามาร์ถึ ทํางานเปั็นโหนดี ไดี�หมดี ซึ�งเทคโนโลยีบัล็อกเชน มีการ์ใช�งานกลไกที�สําคัญ สามปัร์ะการ์ ไดี�แก่ (1) cryptographic hash function เช่น Secure Hash Algorithm ที�มีผู้ลลัพิธ์มีขีนาดี 256 บัิติ (SHA-256) (2) การ์ลงลายมือชื�อ ดีิจิทัล (digital signature) และ (3) asymmetric-key cryptography ความสําค ัญขีอง hash function คือการ์ทําให�ขี�อม้ลที �แม�จะม ีขีนาดี ใหญ ่มากก ็สามาร์ถึถึ้ก ร์ะบั ุไดี�ว ่าม ีการ์เปัลี �ยนแปัลงหร์ ือไม ่ เช ่น หากนําภาพิใส ่ เขี�าไปั ใน hash function ผู้ลลัพิธ์ที�ออกมาก็จะเปั็นติัวอักษร์และติัวเลขีขีนาดี 256 บัิติ หากม ีการ์แก�ไขีภาพิแม�แติ ่เพิ ียงเล ็กน�อยและนําภาพินั �นใส ่เขี�าไปั ใน hash function อีกคร์ั�ง ผู้ลลัพิธ์ที�ออกมาจะไม่เหมือนเดีิม hash function ถึ้กนํามาใช�งานในการ์สร์�าง address (ซึ �งค ือบััญช ีที �ใช�เก ็บัขี�อม้ล) ยืนย ันขี�อม้ล ธุร์ก ร์ร์มที�อย้่ ในบัล็อก และยืนยันขี�อม้ล block header เพิื�อนํามาร์ะบัุความ ถึ้กติ�องการ์เชื�อมโยงกันขีองบัล็อก ทําให�ขี�อม้ลแติ่ละบัล็อกก่อนหน�าสามาร์ถึ นํามาเชื�อมติ่อกันเปั็นห่วงโซ่ไดี�ในที�สุดี ส่วน asymmetric-key cryptography (หร์ ืออาจเร์ ียกว่า public key cryptography) เปั ็นกร์ะบัวนการ์เขี�าร์ห ัสที �ติ�องใช�ก ุญแจค้่ก ัน เปั ็น public key และ private key ที �มีความเชื �อมโยงก ันทางคณิิติศาสติร์์ กุญแจม ีไว�เพิื �อเขี�าและ ถึอดีร์ห ัสขี�อม้ล ซึ �งเปั ็นการ์ลงลายม ือชื �อดี ิจิทัล (digital signature) เพิื �อย ืนย ัน กา ร์ทํา ธุ ร์กร์ร์ ม และ asymmetric หมายความ ว่าสามา ร์ถึ ใช� private key เพิื �อเขี�าร์ห ัสและใช� public key เพิื �อถึอดีร์ห ัส หร์ ือกล ับักันก ็ไดี� แม�จะร์ ้�ว่า public key คืออะไร์ก ็ไม ่สามาร์ถึย�อนความเชื �อมโยงทางคณิิติศาสติร์์ เพิื �อให�ไดี� private key มาไดี� ซึ �งแติกติ ่างจาก symmetric-key cryptography ที �ใช�ก ุญแจ เดีียวก ันในการ์เขี�าร์ห ัส ทําให�ผู้้�เขี�าและถึอดีร์ห ัสติ�องร์ ้�จักก ันหร์ ือสามาร์ถึ เชื �อใจก ันไดี�จ ึงยอมแลกเปัลี �ยนก ุญแจก ันไดี� (ม ักจะแลกก ันไว�ล ่วงหน�าแล�ว) asymmetric-key cryptography จึงทําให�คนที�ไม่ร์้�จักกันหร์ือไม่เชื�อใจพิอที� จะแลกก ุญแจก ันไดี�ย ังสามาร์ถึทําธ ุร์ก ร์ร์มร์ะหว ่างก ันไดี� แติ ่ก็แลกดี�วยเวลา

112 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ในการ์เขี�าและถึอดีร์ห ัสที �นานขีึ �น การ์ทําธ ุร์ก ร์ร์มในบัร์ ิบัทนี �ก็เหม ือนการ์ส ่ง ขี�อความผู้่านร์ะบับัที�มีความปัลอดีภัย (secure messaging) ในก ร์ณิีขีองการ์ โอนเงินร์ะหว่างกันดี�วยเคร์ือขี่ายอิเล็กทร์อนิกส์ติามกล่องที� 4 อีกบัทบัาทขีอง public key ที�ค้่กับั private key คือสามาร์ถึนํามา เขี�า hash function เพิื�อสร์�าง address เพิื�อทําให�สามาร์ถึส่งหร์ือร์ับัขี�อม้ลไดี� และเนื�องจากบัล็อกเชนอนุญาติให�สร์�างค้่ private-public key ขีึ�นมาไดี�ติาม ติ�องการ์ จึงสามาร์ถึสร์�าง address ขีึ �นมาเท ่าไร์ก ็ไดี� ปัร์ะกอบัก ับัที �ไม ่ว่าใคร์ก ็ สามาร์ถึสร์�าง private key ขีองตินไดี�โดียไม ่ติ�องขีออน ุญาติ (permissionless) ทําให�ไม ่สามาร์ถึปั ิดีกั �นการ์เขี�าถึึงฐานขี�อม้ลไดี� ไม ่มีความจําเปั ็นติ�องเปั ิดีเผู้ย ติัวติน จึงเปั็นร์ะบับัที�ติัวตินกึ�งนิร์นาม (pseudonymous) เพิร์าะหากไม่เปัิดี เผู้ยเองหร์ ือโดีนผู้้�อื �นเปั ิดีเผู้ยก ็ไม ่สามาร์ถึทร์าบัถึึงติ ัวตินขีองเจ�าขีองบััญช ีไดี� และหากถึ้กเปัิดีเผู้ยก็ยังสามาร์ถึสร์�างบััญชีขีึ�นมาใหม่ไดี�เสมอ ความสําค ัญขี อง private-public key ในบัล ็อกเชนสามาร์ถึสร์ ุปั ไดี�ดีังนี� 1. ผู้้�ใช�งานสามาร์ถึสร์�างค้่ private-public key ขีึ �นมาไดี�ติามติ�องการ์ 2. Private key มีไว�เพิื�อการ์ลงลายมือชื�อดีิจิทัล (digital signature) เพิื�อยืนยันการ์ทําธุร์ก ร์ร์ม 3. Public key ที�ค้่กับั private key ถึ้กนํามาแปัลงเปั็น (public) address 4. Public key มีไว� เพิื �อยืนยันกา ร์ลงลาย มือชื �อดีิจิทัลที �มาจาก private key ดี�วยบัทบัาทขีอง private key ทําให�การ์ร์ ักษาความล ับัขีอง private key จึงเปั ็นเร์ื �องสําค ัญอย ่างยิ �ง ซึ �งการ์เก ็บั private key นั �น ผู้้�ใช�งานจําเปั ็น ติ�องเก ็บัร์ักษาเองจ ึงทําให�การ์เก ็บัขี�อม้ลบันบัล ็อกเชนแบับันี �มักถึ้กเร์ ียกว่า self-custody (ดี้แลเอง) หร์ ือ non-custodial (ไม ่ติ�องให�คนอื �นดี้แลให� แติ ่สามาร์ถึใช�โปัร์แก ร์มในการ์ช ่วยเก ็บัร์ักษาไดี� ซึ �งม ักถึ้กเร์ ียกว่า wallet เปัร์ ียบัเสม ือนกร์ะเปั ๋าเง ินทางกายภาพิที �เจ�าขีองก ร์ะเปั ๋าติ�องเก ็บัเองและผู้้�คร์อง

113 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE กร์ะเปั ๋าสามาร์ถึหย ิบัเง ินขี�างในมาจ ่ายไดี�เองอย ่างอ ิสร์ะ แติ ่การ์ทํางานสามาร์ถึ เปั็น digital wallet หร์ือ hardware wallet ที�เก็บัขี�อม้ลนี�ไว�ในอุปัก ร์ณิ์อีกที ก็ไดี� ภาพิที � 12 แสดี งให�เ ห็นถึึงความแติกติ ่างในการ์ส ร์�างบััญช ีในร์ะบับัการ์เ งิน ปััจจุบัันกับัการ์สร์�างบััญชีในบัล็อกเชน ซึ�งทําให�เห็น ว่าไม่สามาร์ถึปัฏิเสธการ์ เปัิดีบััญชีหร์ือทําธุร์ก ร์ร์มไดี� หากสร์�างและเก็บัร์ักษา private key ไว�อย่างดีี ก็จะสามาร์ถึใช�งานบัล็อกเชนไดี�อย่างอิสร์ะ และเมื�อพิิส้จน์ความเปั็นเจ�าขีอง private key ไดี� ก็ถึือเปั ็นการ์พิิส้จน ์ความแท�จร์ ิงขีองขี�อม้ลในบััญช ีนั �นและ ความปัร์ะสงค ์ในการ์ทําธ ุร์ก ร์ร์มนั �น ทําให�ติ ัวตินในฐานขี�อม้ลบัล ็อกเชนไม ่สามาร์ถึ ยึดีติิดีกับั address ไดี�เลย เพิร์าะ private key เดีียวกัน (ซึ�งไม่มีใคร์ควร์จะ ทร์าบันอกจากเจ�าขีอง) สามาร์ถึสร์�าง address ใหม่ไดี�อย่างอิสร์ะ ทั �งนี � ขี�อม้ลบัล ็อกเชนปัร์ะกอบัดี�วยขี�อม้ลบัล ็อกแร์ก (genesis block) ซึ �งเปั ็นเพิ ียงบัล ็อกเดีียวที �กําหนดีโดียผู้้�สร์�างบัล ็อกเชน ส่วนขี�อม้ล บัล็อกที �เหล ือล�วนมาจากการ์เพิิ �มขี�อม้ลลงไปัโดียโหนดี กลไกที �ทําให�แติ ่ละ บัล็อกสามาร์ถึเชื�อมติ่อกันไดี�ดี�วย hash function คือสิ�งที�ทําให�ทุกโหนดีร์ับัร์้� ไดี�ดี�วยตินเองและมั �นใจไดี�ว ่าการ์เร์ ียงขี�อม้ลติ ่อก ันแบับันี �เปั ็นขี�อม้ลที �ถึ้กติ�อง โดียไม่ติ�องอาศัย trusted third party จึงมักทําให�ถึ้กเร์ียก ว่าเปั็นการ์ก ร์ะจาย ศ้นย์ (decentralization) ดี�วย เมื �อม ีการ์ส ่งคําสั �งธ ุร์ก ร์ร์มใหม ่เขี�าไปั ในบัล ็อกเชน แติ ่ละโหนดีก ็ สามาร์ถึเล ือกธ ุร์ก ร์ร์มเพิื �อบัันท ึกลงในบัล ็อกไดี�ติามความติ�องการ์ขีองติน แติ่เนื�องจากมีจํานวนโหนดีในเคร์ือขี่ายมาก การ์เลือก ว่าโหนดีใดีจะไดี�เปั็นผู้้� เพิิ �มขี� อม้ ลบัล ็อก ถึั ดีไปัจ ึงติ� อง พิึ �งพิาขี� อกําหน ดีมา ติร์ ฐานในกา ร์สร์� าง ฉันทามติิ (consensus protocol) ซึ�งมีหลายวิธี เช่น proof of work (PoW) จะให�สิทธิ� โหนดีที�แก�ปััญหาคณิิติศาสติร์์ที�ติ�องใช�พิลังในการ์คํานวณิอย่างมาก เปั็นการ์ ใส่ขี�อม้ลลงใน hash function เพิื�อให�ผู้ลลัพิธ์ออกมาติามเงื�อนไขีที�ติ�องการ์ ทําให�มีเพิียงวิธีเดีียวที�จะแก�ปััญหาไดี�คือการ์ “เดีา” ซึ�งคุณิสมบััติิขีอง hash function ทําใ ห�ท ุกคนสามา ร์ถึย ืนยันการ์บัร์ร์ล ุเงื �อนไขี ไดี�ง ่าย เ พิียงนําคํา ติอบั นั�นใส่ลงใน hash function ก็จะเห็นผู้ล ทําให�ทุกโหนดีสามาร์ถึติกลงกันไดี�ว่า โหนดีที �ชนะนั �นเปั ็นผู้้�ชนะจร์ ิง เปั ็นผู้้�ไดี�ส ิทธิ �ในการ์เพิิ �มบัล ็อกที �ตินเปั ็นคนเล ือก

114 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ธุร์ก ร์ร์มที�จะบัร์ร์จุลงไปัดี�วยตินเอง ส่วนโหนดีที�เหลือก็จะกลายเปั็นพิยานใน การ์สร์�างบัล ็อกนี � การ์เปั ิดีให�เห ็นขี�อม้ลทั �งหมดีภายในจ ึงทําให�มั �นใจไดี�ว ่า ธุร์ก ร์ร์มที �ส่งเขี�ามาสามาร์ถึทําไดี�จร์ ิง กล ่าวค ือท ุกคนสามาร์ถึเห ็นไดี�ว ่าใน address ขีองผู้้�ส ่งคําสั �งโอนหน ่วยขี�อม้ลนั �นมีปัร์ิมาณิหน ่วยขี�อม้ลเพิ ียงพิอจร์ ิง และ address ขีองผู้้�ร์ ับัก็อย้่บันฐานขี�อม้ลเดีียวก ันนั �นซึ �งท ุกคนสามาร์ถึเห ็นไดี� เช่นกัน ว่าผู้้�ร์ับั “มีติัวติน” จร์ิง จึงสามาร์ถึปัร์ะมวลคําสั�งให�ไดี�เลย และขี�อม้ล ก็ไม่สามาร์ถึปัลอมแปัลงไดี� การ์คํานวณินี �ติ�องใช�อ ุติสาหะและพิล ังงานเปั ็นอย ่างมากจ ึงถึ้กเร์ ียก ว่า proof of work ซึ�งบัางบัล็อกเชน เช่น บัิติคอยน์ ก็จะมีการ์ให�ร์างวัลผู้้�ชนะ เพิื �อให�คุ �มค ่าก ับัพิลังงานที �ไดี�ใช�ไปั เปั ็นหน ่วยขี�อม้ล (เหร์ ียญ หร์ ือ native coin) ขีองบัล ็อกเชนนั �นที �สร์�างขีึ �นมาใหม ่และเพิิ �มให�ใน address ขีองโหนดีนั �น อุติสาหะเพิื �อให�ไดี�มาคล�ายก ับัก ร์ะบัวนการ์ขี ุดีทองคํา และหากม้ลค ่าขีอง บัิติคอยน ์ส้งก ว่าติ�นท ุนในการ์ไดี�มาก ็เสม ือนก ับัไดี�กําไร์จากการ์ผู้ล ิติเง ิน (seigniorage) จึงทําให�การ์ร์่วมเปั็นโหนดีถึ้กเร์ียก ว่า mining และโหนดีถึ้ก เร์ ียกว่า miner ผู้ลัดีกันสร์�างบัล ็อกและเปั ็นพิยานติามกําล ังขี ุดีที �มีและโชค หากหน ่วยขี�อม้ลที �ไดี�ร์ ับัมาม ีร์าคาคุ �มค ่ามากพิอติ ่อการ์ลงท ุนในอ ุปัก ร์ณิ์ และ ค่าไ ฟ้ฟ้้าในกา ร์ขี ุดี ก็จะ มีโหน ดีเขี� ามา ร์่วมมาก ขีึ �นและความยากในกา ร์ คํานวณิก ็จะถึ้กปัร์ ับัเพิิ �มขีึ �น ซึ �งจะสะท�อนใน hash rate (กําล ังการ์คํานวณิ ขีองคอมพิิวเ ติอร์์ ทั �งหม ดีที �ถึ้ กนําใ ช�ก ับับัล ็อกเชน นั �น ซึ �งสะ ท� อนความยาก ในการ์คํานวณิและปัร์ิมาณิโหนดีที�มีส่วนร์่วมในช่วงเวลานั�น) ที�ส้งขีึ�น ทําให� การ์ควบัคุม hash rate ส่วนใหญ่ (มักเร์ียกดี�วยสัดีส่วน 51% เพิื�อความง่าย) จนสามาร์ถึบัังค ับัให�ขี�อม้ลในบัล ็อกเชนเปั ็นไปัติามที �ตินติ�องการ์เปั ็นเร์ื �องที � ยากขีึ�นดี�วย ยิ�งทําให�ฐานขี�อม้ลมีความปัลอดีภัยเพิิ�มขีึ�นอีก ทําให�การ์โจมติี 51% มักเกิดีขีึ�นกับับัล็อกเชนที�มีม้ลค่าติ�ําเท่านั�น 40 40 MIT Media Lab Digital Currency Initiative, https://dci.mit.edu/51-attacks

115 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ภาพท ่� 12 การ์ส ร์้างบ ั ญช่ ในร์ะบบการ์เ งินปัั จ จุ บั น กั บก ั บการ์ส ร์้างบ ั ญช่ ในบล ็ อกเชน ระบบการเงินปจจุบัน ระบบบล็อกเชน ป อนข้อมูลเข้าระบบ อนุมัติการเปดบัญชี Due Diligence (KYC, AML, CFT, ผู้ให้บริการทางการเงินเปนคนดูแลข้อมูลในบัญชี หากผู้ให้บริการยืนยันได้ว่าคําสั งถูกส่งมาจากเจ้าของ บัญชีจริงและสิ งที เจ้าของบัญชีต้องการจะทําไม่ขัดต่อ compliance ต่างๆ ผู้ให้บริการก็จะทําธุรกรรมให้ บทบาทของ private key เหมือนรหัสผ่านที มีไว้ พิสูจน์ความเปนเจ้าของ address (บัญชี) และส่ง คําสั งต่างๆ ในบล็อกเชนได้ด้วยตนเอง โดยผู้ที เปน เจ้าของ private key จะเปนเจ้าของทุกบัญชีที สร้าง ขึ ¡ นด้วย private key นั ¡ น Private key สร้างใหม่ได้เอง และ (ควร) มีแต่ เจ้าของที ทราบ Public key สร้างจาก private key ผ่าน กระบวนการเข้ารหัส (encryption) Public address แปลงจาก public key ผ่าน hash function ที ย้อนได้ยากมาก แจ้งผลการเป¦ดบัญชีว่าผ่าน และสามารถทําธุรกรรมได้ แจ้งผลการเป¦ด บัญชีว่าไม่ผ่าน

116 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ทั�งนี� ยังมี consensus protocol อื�นอีกดี�วย เช่น proof of stake (PoS), proof of authority (PoA) หร์ือ proof of history (PoH) เปั็นติ�น ซึ �งม ักพิยายามออกแบับัให�ไม ่สามาร์ถึม ี “เส ียงส ่วนมากทางเศร์ษฐศาสติร์์” (economic majority) เช่น สัดีส่วน hash rate หร์ือสัดีส่วนการ์ออกเสียงที� ควบัค ุมเ พิื �อผู้้ กขีาดี กา ร์ดีําเนินงานไดี�ง ่าย เ พิร์าะจะทําใ ห� กลุ่ มที �มีเสียง ส่วนมาก สามาร์ถึเล ือกธ ุร์ก ร์ร์มเพิื �อบัันท ึกลงในบัล ็อก เช ่น การ์ทําธ ุร์ก ร์ร์มขีองติน “ติ ัดีหน�า” (frontrunning) ผู้้�ใช�บัร์ ิการ์อื �น หร์ ือการ์เจาะจงปั ิดีกั �นไม ่บัันท ึกธ ุร์ก ร์ร์ม ที �ตินไม ่ติ�องการ์ หร์ ือแม�ก ร์ะทั �งบัังค ับัให�ท ุกคนใช�ขี�อม้ลในฐานขี�อม้ลที �กลุ่ม ติ�องการ์ ซึ�งอาจเร์ียก ว่าเปั็นการ์แก�ไขีปัร์ะวัติิศาสติร์์ขีองบัล็อกเชนสาธาร์ณิะ นั �นก ็ไดี� แสดีงให�เห ็นว่าเฉพิาะขี�อม้ลในบัล ็อกเชนสาธาร์ณิะช ุดีที �ยอมร์ ับัเท ่านั �น ที�จะไม่สามาร์ถึกลับัไปัย�อนหร์ือแก�ไขีไดี� (มักเร์ียก ว่า chain reorganization หร์ ือ reorg) และการ์แก�ไขีสามาร์ถึทําไดี�ดี�วยการ์เปัลี �ยนขี�อม้ลหมดีทั �งช ุดีหาก เปั็นที�ยอมร์ับัขีองโหนดีติาม consensus protocol ซึ�งบัล็อกเชน Ethereum เองก ็เคยย�อนปัร์ะว ัติิศาสติร์์มาแล�วในปั ี 2016 จากการ์โจมติ ีช่องโหว ่ใน smart contract ขีอง The DAO (จะกล่าวถึึงติ่อไปั ในกล่องที� 11) ซึ�ง ณิ ติอนนั�นถึือ native coin ขีอง Ethereum อย้่ถึึง 15% ขีองจํานวนทั�งหมดี โดียกลุ่มโหนดี ที �ยอม ร์ั บักา ร์ย� อนอดีี ติไปัก ่อนการ์ โจม ติีจะ มี ขี� อม้ ลชุ ดีหนึ �ง ส่วนก ลุ่ มโหน ดีที �ไม่ ยอมร์ ับัก็เล ือกที �จะบัันท ึกขี�อม้ลช ุดีที �เก ิดีการ์โจมติ ีขีึ �นติ ่อไปั ทําให�บัล ็อกเชน Ethereum แยกออกมาเปั็นสองบัล็อกเชน (มักเร์ียก ว่าเปั็น hard fork) โหนดี กลุ่มที �ยึดีถึือขี�อม้ลที �ย�อนอดีีติกลายมาเปั ็นบัล ็อกเชน Ethereum ที �คุ �นเคยก ัน ในปััจจุบััน ส่วนโหนดีกลุ่มที�ไม่ยอมร์ับัการ์ย�อนขี�อม้ลกลายมาเปั็นบัล็อกเชน Ethereum Classic กลายเปั ็นบัล ็อกเชนใหม ่ที �อิสร์ะจากก ันแม�จะมาจ ุดีเร์ิ �มติ�น ร์่วมกันเดีียวกัน 41 ผู้้�ใช�งานที�มี address อย้่ ในบัล็อกเชนก่อนเกิดี hard fork ขีึ�นก็จะมีหน่วยขี�อม้ลใน address เดีียวกันในทั�ง Ethereum และ Ethereum Classic หากขี�อม้ลทั�งสองบัล็อกเชนเปั็นที�ยอมร์ับั ก็จะเสมือน “ไดี�เงินฟ้ร์ี” จากการ์ hard fork นี� 42 41 Jeff Benson and Ki Chong Tan, “What Is Ethereum Classic?”, Decrypt, 7 February 2022, https://decrypt.co/resources/what-is-ethereum-classic-explained-guide-cryptocurrency. 42 Alyssa Hertig, “Ethereum’s Two Ethereums Explained”, CoinDesk, 29 July 2016, https:// www.coindesk.com/markets/2016/07/28/ethereums-two-ethereums-explained/.

117 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ขี�อม้ลที �สามาร์ถึเก ็บัใน address มีไดี�หลากหลายร์้ปัแบับั ทั �งหน ่วย ขี�อม้ลที �เปั ็นติ ัวเลขีติ ัวอ ักษร์ และบัางบัล ็อกเชนสามาร์ถึเก ็บัชุดีคําสั �งไดี�ดี�วย (เช่น Ethereum) ซึ�ง address ที�มีชุดีคําสั�งอย้่ขี�างใน มักถึ้กเร์ียก ว่า smart contract ทําให�คําว ่า contract ในบัร์ ิบัทนี �ไม ่ไดี�หมายถึึงน ิติิก ร์ร์ม แติ ่หมายถึึง การ์ปัร์ะมวลผู้ลช ุดีคําสั �งที �เก ิดีขีึ �นอ ัติโน มัติิโดียไม ่สามาร์ถึบั ิดีพิลิ �วไดี� การ์ส ่ง คําสั �งและใช�งานบัล ็อกเชนจ ึงถึ ือเปั ็นการ์ยอมร์ ับัเงื �อนไขีติามที �นักพิ ัฒนาไดี� กําหนดีไว�ในช ุดีคําสั �ง ดีั �งที �มักกล ่าวที �ว่า “code is law” ทั �งนี � ผู้้�ใช�งานไม ่ สามาร์ถึปัร์ะมวลผู้ลช ุดีคําสั �งใน smart contract ไดี�เอง ติ�องให�โหนดีปัร์ะมวล ผู้ลการ์เปัลี�ยนแปัลงและบัันทึกขี�อม้ลลง โหนดีจึงเปั็น virtual machine ดี�วย ทําให� ความสามา ร์ถึ และความเ ร์็วในกา ร์ปัร์ะมวลผู้ ลที �ผู้้�พิ ัฒนา ติ� องกา ร์เปั็น ปััจจ ัยที �ส่งผู้ลติ ่อการ์กําหนดีดี�วยว ่าคอมพิิวเติอร์์ที �จะสามาร์ถึมาร์ ่วมเปั ็นโหนดี ไดี�ควร์จะติ�องม ีคุณิสมบััติิอย ่างไร์ และหากติ�องการ์นําขี�อม้ลที �ปััจจ ุบัันไม ่ไดี�อย้่ ในบัล ็อกเชนมาใช� ติ�องนําเขี�าขี�อม้ลนั �นเขี�ามาผู้ ่านช ุดีคําสั �งที �มักเร์ ียกก ันว่า oracle ซึ�งจะใช� smart contract ที�เขีียนเองและกําหนดีที�มาขีองขี�อม้ลเอง หร์ือพิึ�งพิาผู้้�ให�บัร์ิการ์ก็ไดี� ทําให�มักเร์ียกกัน ว่า programmable blockchain และทําให�หน ่วยขี�อม้ลในนั �นที �หากทําหน�าที �เปั ็นเง ินก ็กลายเปั ็น programma- ble money ที�สามาถึกําหนดีเงื�อนไขีให�ทํางานโดียอัติโน มัติิไดี� เนื �องจากทั �งการ์ปัร์ะมวลผู้ลและบัันท ึกขี�อม้ลก ินทร์ ัพิยาก ร์ขีอง virtual machine จึงม ีการ์กําหนดีค ่าธร์ร์มเน ียมเพิื �อติอบัแทนให�โหนดี ซึ �ง Ethereum ซึ �งเปั ็นบัล ็อกเชนที �มี virtual machine ที �มีปัร์ะว ัติิยาวนานและ ไดี�ร์ับัความนิยมที�สุดีใช�คําว่า gas เพิร์าะเปั็นเสมือนการ์เติิมน�ํามันร์ถึยนติ์ 43 ทําให�เปั็นคําพิ้ดีที�ใช�ติิดีปัากกันในปััจจุบััน สามาร์ถึสร์ ุปัไดี�ว ่าบัล ็อกเชนทําให�การ์ม ีบััญช ีเปั ็นเร์ื �องง ่าย (ในหน ังส ือ เล่มนี�จะใช�คําว่าบััญชีแทนคําว่า address เพิื�อการ์เปัร์ียบัเทียบักับัร์ะบับัการ์ เง ินในปััจจ ุบััน) การ์ส ่งขี�อม้ลเช ิงปัร์ ิมาณิร์ะหว ่างก ันในฐานขี�อม้ลเดีียวก ันเปั ็น เร์ื�องง่ายอย้่แล�ว ทําให�สามาร์ถึยืนยันติ�นทาง ปัลายทาง และความเพิียงพิอ ขีองปัร์ ิมาณิห น่วยขี� อม้ลที �ติ�องการ์โอนไดี�ท ันท ี จึงอาจกล ่าวไดี�ว ่าเปั ็นกา ร์ 43 Gas and Fees, https://ethereum.org/en/developers/docs/gas/

118 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ทําให�ท ุกคนสามาร์ถึเขี�าถึึงร์ะบับัการ์เง ินไดี�ท ันท ี ไม ่สามาร์ถึปั ิดีกั �นใคร์จาก การ์ม ีบััญช ีไดี� (censorship resistant) และร์วมไปัถึึงไม ่สามาร์ถึปั ิดีกั �นใคร์ จากการ์บัันทึกขี�อความลงในฐานขี�อม้ลดี�วย เมื�อขี�อม้ลถึ้กบัันทึกลงไปัแล�วก็ จะอย้่ ในฐานขี�อม้ลติลอดีไปั ไม่สามาร์ถึกลับัไปัลบั ย�อนหร์ือแก�ไขีธุร์ก ร์ร์มไดี� (irreversible) และเมื�อมี private key ที�ใช�ทําธุร์ก ร์ร์มทุกอย่างในบัล็อกเชน จะสร์�างขีึ�นมากี�บััญชีก็ไดี�ทําให�การ์มีติัวตินเปั็นกึ�งนิร์นาม (pseudonymous) และเนื �องจากธ ุร์ก ร์ร์มทั �งหมดีที �เก ิดีขีึ �นบันบัล ็อกเชนร์วมถึึงขี�อม้ล ที �อย้่ ในท ุกบััญช ีสามาร์ถึมองเห ็นไดี�จ ึงเหมาะก ับัการ์ใช�งานที �ติ�องการ์แสดีง ให�เห็นถึึงความโปัร์่งใสและผู้้�ใช�ยินดีีเปัิดีเผู้ยติัวติน อาณิัติิ ลีมัคเดีช (2563) ไดี�เขีียนถึึงแนวทางในการ์นําบัล็อกเชนมาปัร์ับัปัร์ุงงานขี�อม้ลผู้่านก ร์ณิีศึกษา ขีองปััญหาที�ภาคธุร์กิจและภาคร์ัฐมักพิบั อย่างไ ร์ก ็ติาม ในปััจจ ุบััน มีวิธีหลากหลายในกา ร์ปั กปัิดีเส� นทาง ขีองธุร์ก ร์ร์ม โดียมักเร์ียกกัน ว่า privacy coin สํานักงาน ก.ล.ติ. ให�นิยามว่า privacy coin หมายถึึงสินทร์ัพิย์ดีิจิทัลที�มีลักษณิะใดีลักษณิะหนึ�งดีังติ่อไปันี� (1) สินทร์ ัพิย์ดีิจิทัลที �ถึ้กสร์�างขีึ �นโดียม ีวัติถึุปัร์ะสงค ์เพิื �อปักปั ิดีขี�อม้ลผู้้�โอน ผู้้�ร์ับัโอน และปัร์ิมาณิการ์โอน หร์ือ (2) สินทร์ัพิย์ดีิจิทัลที�ถึ้กสร์�างขีึ�นโดียมี วั ติถึ ุ ปัร์ ะสง ค์เพิื �อกําหน ดีส ิทธิให�ก ั บัผู้้� ถึือสามา ร์ถึ คว บัค ุมกา ร์ปั กปัิ ดีขี� อม้ ลผู้้�โอน ผู้้�ร์ับัโอน หร์ือปัร์ิมาณิการ์โอนไดี� ความโปัร์ ่งใสขีองฐานขี�อม้ลจ ึงเปั ็นเงื �อนไขีสําค ัญในการ์ย ืนย ัน ธุร์ก ร์ร์มที �ไม ่ติ�องเปั ิดีเผู้ยติ ัวติน และ cryptographic hash function และ asymmetric-key cryptography จึงเปั ็นเทคโนโลย ีที �สําค ัญที �ทําให�ไม ่ติ�องเปั ิดี เผู้ยติ ัวตินไดี� แม�ว ่าร์ ่องร์อยดี ิจิทัลในบัล ็อกเชนสาธาร์ณิะจะถึ้กบัันท ึกอย้่อย ่าง ถึาวร์โดียที�ไม่สามาร์ถึย�อนกลับัไปัแก�ไขีไดี� แติ่เนื�องจากไม่สามาร์ถึเชื�อมโยง กับัติัวติน (เช่น ในฐานขี�อม้ลทะเบัียนปัร์ะวัติิร์าษฎร์) ไดี�โดียง่าย จึงทําให�ฐาน ขี�อม้ลดีิจิทัลนี�มีคุณิสมบััติิใกล�เคียงกับัเงินสดีมาก เมื �อพิิจาร์ณิ าในบัร์ ิบัทขีองค ุณิสมบััติิขีองเง ินขี�อม้ลติามบัทที � 1.3 จะเห ็นไดี�ว ่าบัล ็อกเชนสาธาร์ณิะม ีการ์จ ัดีเก ็บัขี�อม้ลที �บัร์ิบั้ร์ณิ ์ (perfect record keeping) เพิร์าะม ีธุร์ก ร์ร์มทั �งหมดีที �เคยเก ิดีขีึ �นในปัร์ะว ัติิศาสติร์์ แติ ่ไม ่สามาร์ถึ ผู้้กม ัดีสัญญาไดี�อย ่างคร์บัถึ�วน (limited commitment) เพิร์าะว ่าติ ัวตินใน บัล็อกเชนไม ่มีขีอบัเขีติที �ชัดีเจนทําให�ไม ่สามาร์ถึมั �นใจเร์ื �องอนาคติไดี� และเมื �อ

119 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE พิิจาร์ณิ าในบัร์ ิบัทขีองหน�าที �ขีองธนาคาร์พิาณิิชย ์ (และร์ะบับัการ์เง ิน) ติามบัท ที� 2.1 จะเห็นไดี�ว่าบัล็อกเชนสามาร์ถึร์ับัดี้แลเงิน (asset custody) และชําร์ะ และแลกเปัลี�ยน (payment and exchange) ไดี�ดีีมาก เนื�องจากเปั็นขี�อม้ล ดีิจิทัลที �อย้่บันฐานขี�อม้ลเดีียวก ัน แติ ่อาจจะไม ่เหมาะ กับัการ์จ ัดีสร์ร์เ งินท ุน และร์ะดีมทุน (capital allocation) ที�มีปััญหาเร์ื�องความไม่แน่นอนในอนาคติ (uncertainty) และความเท ่าเท ียมก ันขีองขี�อม้ลที �จําเปั ็นติ ่อการ์ติ ัดีสินใจ (information asymmetry) เ พิร์ าะแ ม�ว ่าบัล ็อกเชนจะ มีกา ร์จ ัดีเก็บัขี� อม้ ลที � บัร์ิบั้ร์ณิ ์ (perfect) แติ ่เปั ็นเพิ ียงขี�อม้ลส ่วนหนึ �งขีองขี�อม้ลทั �งหมดี (incomplete) ที�อาจเปั็นปัร์ะโยชน์ติ่อการ์ปัร์ะเมินความเสี�ยง 3.4 โทุเคน ค่อ Smart Contract หน ่วยขี�อม้ลที �เปั ็นติ ัวเลขีในบัล ็อกเชนอาจแบั ่งกว�างๆ เปั ็นสองปัร์ะเภท ไดี�แก ่ติัวเลขีที �เปั ็นส ่วนหนึ �งขีองบัล ็อกเชนโดียติร์งที �อาจสร์�างไว�ล ่วงหน�า (pre-mined) ใน genesis block หร์ือขีุดีโดียโหนดีเพิื�อเปั็นร์างวัล มักเร์ียก ว่า native coin และผู้้�ใช�งานจําเปั็นติ�องจ่ายค่า gas ดี�วยหน่วยขี�อม้ลปัร์ะเภทนี� หากติ�องการ์ปัร์ะมวลผู้ลชุดีคําสั�งหร์ือบัันทึกขี�อม้ลลงในบัล็อกเชน ในขีณิะที� ติัวเลขีที �สร์�างขีึ �นจากการ์เขีียนช ุดีคําสั �งในบััญช ีขีองผู้้�ใช�งาน มักเร์ ียกว่าโทเคน (token) โดียผู้้�ใช�งานจ่ายติ�องค่า gas เพิื�อสร์�างชุดีคําสั�งนี�ในบัล็อกเชน และ ทุกคร์ั �งที �มีการ์ปัร์ะมวลผู้ลและเปัลี �ยนแปัลงขี�อม้ลในในบัล ็อกเชน เช ่น การ์โอน โทเคนร์ะหว ่างก ัน ก็ติ�องจ ่ายค ่า gas เช ่นก ัน ทั �งนี � ชื �อในการ์เร์ ียกว่าเปั ็น coin หร์ ือโทเคนอาจไม ่สําค ัญ แติ ่บัทบัาทที �แติกติ ่างก ันขีอง native coin และโทเคน ในร์ะบับับัล็อกเชนเปั็นปัร์ะเดี็นที�ผู้้�ใช�งานควร์ติร์ะหนักถึึง ภาพิที� 13 แสดีงให�เห็นถึึงการ์สร์�าง Tether (USDT) Stablecoin smart contract ในบัล็อกเชน Ethereum ใน วันที� 28 พิฤศจิกายน 2017 ซึ �งติ�องจ ่ายค ่า gas เปั ็น Ether (ETH) ซึ �งช ุดีคําสั �งที �เกี �ยวขี�องทั �งหมดีถึ้ก บัันท ึกอย้่ ในบััญช ี 0xdac17f958d2ee523a2206206994597c13d831ec7 โดียผู้้�บัันท ึกค ือ 0x36928500bc1dcd7af6a2b4008875cc336b927d57 เปั ็น ผู้้�จ่ายค่า gas จํานวณิ 0.012683176 Ether ซึ�งมีม้ลค่า $46.92 เทียบัติาม ร์าคา Ether ณิ เวลานั�นที� $466.27 / ETH

120 เงิิน: อดีีต ปััจจุบััน และอนาคต ภาพท่� 13 หลั กฐานการ์สร์้าง Smart Contract ในบล็ อกเชน ที่้� มา: https://etherscan.io/tx/0x2f1c5c2b44f771e942a8506148e256f94f1a464babc938ae0690c6e34cd79190

121 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ทั �งนี � ชื �อบััญช ีในบัล ็อกเชนจะเปั ็นเพิ ียงติ ัวอ ักษร์และติ ัวเลขี 42 หล ัก และ ขี�อม้ลขี�างในบััญ ชี ร์วมถึึง ธุ ร์กร์ร์ มทั�งหม ดีสามา ร์ถึ เห็นไ ดี�โดียทุกคนอ ย่าง เปั ิดีก ว�าง เมื �อไดี�ร์ ับัการ์เปั ิดีเผู้ยว ่าใคร์เปั ็นเจ�าขีองบััญช ีไม ่ว่าจะดี�วยความ สม ัคร์ใจโดียเจ�าขีองบััญช ีหร์ ือไม ่ก็ติาม ก็จะส้ญเส ียความเปั ็นส ่วนติ ัวไปั ในที �สุดี ภายในบััญชีขีอง Tether smart contract ปัร์ะกอบัดี�วยชุดีคําสั�ง 32 ชุดี โดีย 19 ชุดีเปั็นคําสั�งเพิื�ออ่านขี�อม้ล (read contract) ผู้้�ใช�งานไม่ จําเปั็นติ�องเสียค่า gas ในการ์ใช�งานเพิร์าะไม่มีการ์คํานวณิเพิื�อบัันทึก เช่น _totalSupply แสดีงให�เห็น ว่าปััจจุบััน มีโทเคน USDT ทั�งหมดีกี�หน่วย และ อีก 13 ชุดีเปั็นคําสั�งเพิื�อเขีียนขี�อม้ล (write contract) เช่น issue เพิื�อสร์�าง โทเคน transfer เพิื �อโอนโทเคนจากบััญช ีผู้้�ส ่งคําสั �ง transfromFrom เพิื �อ โอนโทเคนจากบััญชีอื�นที�ไม่ใช่ขีองผู้้�ส่งคําสั�ง addBlackList เพิื�อเพิิ�มบััญชีที� ไม่สามาร์ถึใช�งานชุดีคําสั�งไดี� ทําให�สามาร์ถึร์ะงับัการ์โอนไดี� เปั็นติ�น โดียชุดี คําสั�งเหล่านี�จะติ�องใช� gas ติามความยากขีองการ์คํานวณิและปัร์ิมาณิขี�อม้ล ที�ติ�องการ์บัันทึก ในบัางบัล็อกเชนผู้้�ใช�งานสามาร์ถึเพิิ�มค่า gas ที�จะจ่ายให� โหนดีเพิื �อสร์�างแร์งจ้งใจให�คํานวณิและบัันท ึกธ ุร์ก ร์ร์มขีองตินก ่อนไดี� ทําให� ลําดี ับัขีองการ์บัันท ึกขี�อม้ลลงในบัล ็อกเชน มีความไม ่แน ่นอน ขีึ �นอย้่ก ับัความ คับัคั �งขีองปัร์ ิมาณิธ ุร์ก ร์ร์ม ณิ ช่วงเวลานั �นและความย ินยอมที �จะจ ่ายค ่า ธร์ร์มเนียมขีองผู้้�ใช�งาน ชุดีคําสั �งที �สามาร์ถึทําให�สร์�าง โอน และทําลายติ ัวเลขีไดี�มาจาก การ์เสนอมาติร์ฐานการ์ทํางานขีองบัล็อกเชน Ethereum เร์ียก ว่า Ethereum Improvement Proposals (EIP) โดียบัางขี�อเสนอเปั ็นมาติร์ฐานร์ะดี ับั แอปัพิลิเคชัน เช่น การ์เขีียน smart contract ก็จะเร์ียก ว่า Ethereum Re- quest for Comments (ERC) มาติร์ฐานการ์ออกโทเคนจึงเปั็น ERC และมี ความสําค ัญเปั ็นอย ่างมากสําหร์ ับับัล็อกเชน 44 โดียมาติร์ฐานสําค ัญที �เกี �ยวก ับั ปัร์ะเภทขีองโทเคนในปััจจ ุบััน มีสามร์ายการ์ ไ ดี�แก ่ ERC-20 (fungible token), ERC-721 (non-fungible token: NFT) และ ERC-1155 (semi-fungible token) โดียติาร์างที � 2 แสดีงให�เห ็นถึึงความแติกติ ่างขีองโทเคนแติ ่ละปัร์ะเภท 44 Ethereum Development Standards, https://ethereum.org/en/developers/docs/standards/

122 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต และเปัร์ ียบัเท ียบัก ับัหน ่วยขี�อม้ลปัร์ะเภทอื �นที �ใช�งานก ันแพิร์ ่หลาย ทั �งนี � ERC เปั ็นชื �อที �เจาะจงก ับัโทเคนในบัล ็อกเชน Ethereum แติ ่ปััจจ ุบััน มีบัล็อกเชน อื �นอ ีกมากที �ผู้้�ใช�งานสามาร์ถึสร์�างโทเคนไดี�เอง ก็มักจะใช�ชื �อที �คล�ายก ัน เช่น บัล็อกเชน Binance Smart Chain (BSC) เร์ียก ว่า BEP-20 บัล็อกเชน TRON เร์ ียกว่า TRC-20 หร์ ือเร์ ียกท ับัศัพิท์ไปัเลยเนื �องจากผู้้�ใช�งานส ่วนมาก ติิดีปัากกับัคํานี�แล�ว ติาร์างท ่� 2 ความแติกติ ่างร์ะหว ่างมาติร์ฐานโทเคน มาตรฐาน ERC-20 ERC-721 ERC-1155 ลักษณิะของ หนำ ่วยข ้อมููล ต่ัวเลขท ่ � ส�มู�รถึ กํา�หนำด้ทั � งปร ิ มู�ณิ และจ ุ ด้ทศนำ ิยมูได้้ แต่่ละหนำ ่วยส�มู�รถึใช ้ แทนำก ันำได้้ (fungible) ข้อมููลอ ิสระ เช ่ นำ เป ็ นำต่ ัว อักษร หร ือเป ็ นำ URL ท่ � นำํา�ท�งไปสู่ข ้อมููล ท่ � ถึูกเก ็บไว ้ ท่ � อื � นำก ็ได้้ หนำ ่วยข ้อมููลแต่่ละหนำ ่วย เป ็ นำป ัจเจก ไมู ่ส�มู�รถึ แทนำก ันำได้้ (non- fungible) เป ็ นำ มู�ต่รฐ�นำท ่ � มูักใช ้ในำก�ร สร ้ �ง NFT ผู้สมูผู้ส�นำ ส�มู�รถึ เก ็บข ้อมููลอ ิสระอย่�ง ERC-721 ได้้ โด้ยสร ้ �ง ให ้ มู่ หล�ยหนำ ่วยได้้ หนำ ่วยข ้อมููลแต่่ละหนำ ่วย ในำช ุ ด้เด้่ ยวก ันำ ส�มู�รถึใช ้แทนำก ันำได้้ (semi-fungible) โด้ยเก ็บค ่�เป ็ นำต่ ัวเลข ค่� gas ในำก�ร สร ้ �งโทเคนำ เพีื � อใช ้ง�นำ ค่�สร ้ �ง smart contract จ ่ �ยเพี ่ยง ครั � งเด้่ ยวเนำื � องจ�ก โทเคนำเป ็ นำต่ ัวเลข ทุกโทเคนำเป ็ นำหนำ ่วย ข้อมููลอ ิสระ เป ็ นำก�ร สร ้ �ง smart contract ใหมู ่ ท ํา�ให ้ ค่� gas ส ูง ค่�สร ้ �ง smart contract ท ่ � จ่ �ยในำ แต่่ละครั � ง ส�มู�รถึ ใช ้ง�นำก ับโทเคนำได้้ หล�ยหนำ ่วย ท ํา�ให ้ ค่� gas ต่ํา�กว ่ �โทเคนำ ERC-721 ต่ัวอย่�ง เปร่ ยบเท่ ยบ ต่ั � วร�งว ัลไมู ่ระบ ุเลข มู่ ปร ิ มู�ณิต่ั � วมู�ก ก็แลกของได้้ มู�ก ต่ั � วร�งว ัลระบ ุเลข และแต่่ละเลขไมู ่ ซีํา�ก ันำ หนำึ � งเลขมู่ เพี ่ยงหนำึ � งใบ เท ่�นำั � นำ ต่ั � วร�งว ัลระบ ุเลข และแต่่ละเลขไมู ่ ซีํา�ก ันำ แต่่ ต่ั � วท ่ � มู่ เลขเด้่ ยวก ันำ ส�มู�รถึมู่ ได้้หล�ยใบ

123 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ติาร์างท ่� 2 (ติ ่ อ) มาตรฐาน ERC-20 ERC-721 ERC-1155 ต่ัวอย่�งก�ร นำํา�มู�ใช ้ง�นำ หล�กหล�ย ต่ั � งแต่่ ต่ั � ว แลกของ ใบแสด้ง หล ักฐ�นำในำก�รร ับฝ�ก ไปจนำถึึงหล ักทร ั พีย ์ ทั � งนำ่ � ก�รใช ้ง�นำไมู ่ จํา�เป ็ นำต่ ้องมู่ ก�รซีื � อข�ย มู�เก ่ � ยวข ้องก ็ได้้ เช ่ นำ ก�รส ่งโทเคนำแสด้ง สิทธิ � ในำก�รลงคะแนำนำ เส่ ยงให ้ผูู้้มู่ส ิทธิ � ใช ้ โด้ยผู้ ู้จั ด้ก�รเล ือกต่ั � ง • ง�นำศ ิลปะด้ ิจิ ทัล • Domain name system (DNS) เพีื � อท ํา�ให ้ บัญช่ 42 หล ัก จด้จ ํา�และ ใช ้ง�นำได้้ ง่ �ยขึ � นำ • หล ักฐ�นำในำก�ร รับฝ�กท ่ � ต่้องก�ร คว�มูแต่กต่่ �ง • ง�นำศ ิลปะด้ ิจิ ทัล ท่ � เป ็ นำช ุ ด้ • ส ินำค ้�ในำเกมูออนำไลนำ ์ ท่ � ต่้องก�รให ้ มู่ หล�ยชิ � นำ • ต่ั � วแสด้งส ิทธิ � ในำก�ร เข ้ �ร ่วมูก ิจกรรมูท ่ � ไมู ่ ต่้องมู่ คว�มู แต่กต่่ �งในำแต่่ละใบ 3.5 การระ ดีมื่ ทุุน ดี้วย บัล ็อกเชนและควา มื่ทุ ้าทุาย ในการกําาหนดีนิยามื่ส ินทุรัพย์ดีิจิทุัล การ์ร์ะดีมท ุนดี�วยบัล ็อกเชนสามาร์ถึทําไดี�ดี�วยการ์ขีายหน ่วยขี�อม้ล ที �เปั ็นติ ัวเลขีเพิื �อเปั ็นหล ักฐานในการ์ลงท ุน แลกก ับัคํามั �นส ัญญาว ่าในอนาคติ จะให�ผู้ลปัร์ะโยชน ์ ไม ่ว่าจะเปั ็นส ินค�า บัร์ิการ์ ดีอกเบัี �ย กําไร์ เนื �องจากบัล ็อกเชน ทําใ ห� หน่วย ขี� อม้ ลสามา ร์ถึ โอน ร์ะห ว่าง กันไ ดี� โดียง่ายอ ย้่ แล� ว จึงทําใ ห�ขี าย หล ักฐานในการ์ลงท ุนติ ่อไดี�โดียง ่าย ขีอแค ่เพิ ียงม ีหน ่วยขี�อม้ลนี �อย้่ ในบััญช ี ก็สามาร์ถึเปั็นหลักฐานสําคัญในการ์ร์ับัผู้ลปัร์ะโยชน์ไดี�แล�ว ทั�งนี� ทั�ง native coin และโทเคน ERC-20 ติ่างก็เปั็นหน่วยขี�อม้ล ที�เปั็นติัวเลขี แติ่โทเคน ERC-20 สร์�างไดี�ง่าย ขีอเพิียงแค่จ่ายค่า gas ติาม เงื �อนไขีขีองบัล ็อกเชน แติ ่หากติ�องการ์ใช� native coin ที �เปั ็นการ์สร์�างบัล ็อกเชน ขีึ �นมาใหม ่และเพิิ �มขีึ �นไดี�จากการ์ขี ุดีไม ่ใช ่การ์สร์�าง จะม ีความยุ่งยากก ว่ามาก เช่น ติ�องชักชวนโหนดีมาเขี�าร์่วมดี้แลร์ะบับั มาติร์ฐานโทเคน ERC-20 ที�ถึ้ก เสนอในเดี ือนพิฤศจ ิกายนปั ี 2015 จึงถึ ือเปั ็นจ ุดีเปัลี �ยนขีองการ์ร์ะดีมท ุน ดี�วยโทเคน อีกทั�งการ์นําโทเคนมาใช�ปัร์ะกอบักับัชุดีคําสั�งอื�นๆ ในบัล็อกเชน ก็สามาร์ถึทําให�เชื �อในคํามั �นส ัญญาติ ่างๆ ขีองผู้้�ร์ะดีมท ุนไดี�มากขีึ �นดี�วย

124 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต กา ร์เสนอ ขีายเห ร์ียญและโทเคน ติ่อปัร์ ะชาชนในค ร์ั �งแ ร์กมักใ ช� คํา ว่า initial coin offering (ICO) ค ล� าย กับักา ร์เสนอ ขีาย หุ �นสา มัญค ร์ั �งแ ร์ก (initial public offering หร์ ือ IPO) ซึ �งเมื �อผู้้�ซื �อทําการ์จองและชําร์ะเง ินให�ผู้้�ขีายติามเงื �อนไขีแล�ว ผู้้�ขีายซึ �งเปั ็นเจ�าขีองบััญช ีในบัล ็อกเชนที �สร์�างโทเคนนั �นขีึ �นก ็จะโอนหน ่วย ขี�อม้ลมายังบััญชีขีองผู้้�ซื�อ อย่างไร์ก็ติาม คําว่า “ร์ะดีมทุน” ในบัร์ิบัทขีองร์ะบับัการ์เงิน มักมี ความหมายที �ค่อนขี�างเจาะจงและเขี�มงวดี ดี�วยบัทเร์ ียนขีอง Wall Street Crash ในปัี 1929 ในกล่องที� 2 ทําให�คํามั�นสัญญาติ่างๆ ร์ะหว่างผู้้�ร์ะดีมทุน และน ักลงท ุนมีขี�อผู้้กม ัดีทางกฏหมาย อีกทั �งติ�องอย้่ภายใติ�ก ร์อบักติิกา มากมาย โดียเฉพิาะหากติ�องการ์ใช�คําว ่า “เง ินฝืาก” หร์ ือ “หล ักทร์ ัพิย์” ซึ �งการ์ พิิส้จน ์เพิ ียงแค ่ความเปั ็นเจ�าขีองหน ่วยขี�อม้ลในบัล ็อกเชนหร์ ือการ์กําหนดีส ิทธิ � บัางอย่างโดียอัติโน มัติิผู้่าน smart contract อาจไม่ไดี�ให�ความมั�นใจในฐานะ การ์ร์ะดีมท ุนเมื �อเปัร์ ียบัเท ียบัก ับัทางเล ือกในร์ะบับัการ์เง ินปััจจ ุบัันไดี� ทําให� หน่วยขี�อม้ลที�เปั็นไดี�ทั�ง native coin และโทเคนนั�นจะเปั็น “เงิน” หลักทร์ัพิย์ หร์ ือบััติร์กําน ัล หร์ ือไม ่ไดี�เปั ็นอะไร์เลยก ็ไดี� และย ังสามาร์ถึกําหนดีให� คุณิสมบััติิเปัลี�ยนไปัมาไดี�แล�วแติ่การ์นําไปั ใช�งาน เนื�องจากยังไม่มีมาติร์ฐาน เพิื�อกําหนดีคุณิสมบััติิเหมือนติัวเลขีในร์ะบับัการ์เงินปััจจุบััน ในช ่วงแร์กขีองการ์นําหน ่วยขี�อม้ลมาใช�งานนั �นย ังเปั ็นช ่วงที �ยังไม ่มี ความช ัดีเจนน ัก แติ ่สําน ักงาน ก.ล.ติ. ก็ไดี�ม ีการ์ร์ ่าง พิร์ก. การ์ปัร์ะกอบัธ ุร์กิจ สินทร์ัพิย์ดีิจิทัล พิ.ศ. 2561 ขีึ�นเพิื�อให�สามาร์ถึดีําเนินงานไดี� และเร์ียกหน่วย ขี�อม้ลอ ิเล ็กทร์อน ิกส ์ในบัล ็อกเชนโดียร์วมว ่า “ส ินทร์ ัพิย์ดีิจิทัล” (digital asset) ซึ�งไดี�จําแนกไว�เปั็นสามปัร์ะเภท ไดี�แก่ 1. คริิปโทเคอริ ์เรินซีี (Cryptocurrency) เปั ็นหน ่วยขี�อม้ล อิเล ็กทร์อน ิกส ์ซึ �งถึ้กสร์�างขีึ �นบันร์ะบับัหร์ ือเคร์ ือขี ่ายอ ิเล ็กทร์อน ิกส ์โดียม ีความ ปัร์ะสงค ์ที �จะใช�เปั ็นสื �อกลางในการ์แลกเปัลี �ยนเพิื �อให�ไดี�มาซึ �งส ินค�า บัร์ิการ์ หร์ือสิทธิอื�นใดี หร์ือแลกเปัลี�ยนร์ะหว่างสินทร์ัพิย์ดีิจิทัล 2. โทเคนดิิจิิทัลเพื่่�อการิใช้้ปริะโยช้น์ (Utility Token) ถึ้กสร์�างขีึ�น เพิื �อก ําหนดีส ิทธ ิในการ์ไดี�มาซึ �งส ินค�าหร์ ือบัร์ ิการ์หร์ ือส ิทธ ิอื �นใดีที �เฉพิาะ เจาะจง

125 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE 3. โทเคนดิิจิิทัลเพื่่�อการิลงทุน (Investment Token) ถึ้กสร์�างขีึ�น เพิื�อกําหนดีสิทธิในการ์ร์่วมลงทุนในโคร์งการ์หร์ือกิจการ์ใดีๆ ดี� วยน ิยามนี � ติัวอย่างขีองค ร์ิปัโทเคอร์์เร์ นซีที �มักพิ้ดีถึึง กันค ือ บัิติคอยน ์ และ Ether และเ มื �อนิยามก ล่าวถึึงความเ ปั็นสื �อกลางในกา ร์แลกเ ปัลี �ยน stablecoin ติ่างๆ (ซึ�งคล�ายเงินมาก) ก็ถึือ ว่าอย้่ ในหมวดีนี�ดี�วย ส่วน utility token นั�น สาร์ะสําคัญอย้่ที�การ์เจาะจงสิทธิ�ในการ์ไดี�มาซึ�งสินค�าและบัร์ิการ์ ทําให�มีลักษณิะเหมือนบััติร์กํานัลหร์ือการ์สะสมไมล์ ทั�งนี� แม�ว่าความติั�งใจขีองคร์ิปัโทเคอร์์เร์นซีภายใติ�นิยามนี�คือเปั็น สื �อการ์ในการ์แลกเปัลี �ยน แติ ่การ์ร์ ับัชําร์ะหนี �ในฐานะเง ินติร์าติามกฏหมาย (legal tender) ติาม พิร์บั. เง ินติร์า พิ.ศ. 2501 เปั ็นคนละส ่วนก ัน จากการ์สําร์วจ ขีองสํานักงานคณิะก ร์ร์มการ์กฤษฎีกา (2564) มีเพิียงปัร์ะเทศเอลซัลวาดีอร์์ เท ่านั �นที �ไดี�ผู้ ่านร์ ่างกฎหมายร์ ับัร์องให�คร์ ิปัโทเคอร์์เร์นซ ีสก ุลบั ิติคอยน ์เปั ็นเง ิน ที �สามาร์ถึชําร์ะหนี �ไดี� ติามกฎหมายเปั ็นปัร์ะเทศแร์กขีองโลก ทําให�การ์แลกเปัลี �ยน อาจพิิจาร์ณิ าเปั็นการ์ barter ดี�วยสินทร์ัพิย์ดีิจิทัลมากก ว่าชําร์ะ แติ ่ในพิฤติิน ัยแล�วยากที �จะแยกปัร์ะเภทขีองหน ่วยขี�อม้ลออกมา อย ่างช ัดีเจนแบับันั �น สมม ุติิว ่าม ีผู้้�ปัร์ะกอบัการ์สร์�างหน ่วยขี�อม้ลขีึ �นมาเพิื �อ เปั็นส่วนลดีในการ์ใช�งานที�เจาะจง จึงสามาร์ถึพิิจาร์ณิ าเปั็น utility token ไดี� แติ ่หน ่วยขี�อม้ ลนั �นเปั็น native coin ขีอง บัล็อกเชนสาธาร์ณิะที �สร์�างขีึ �นมาใหม ่ ทําให�ติ�องใช�หน ่วยขี�อม้ลนั �นในการ์จ ่ายค ่า gas และหากม ีการ์ร์ ับัชําร์ะก ัน อย่างก ว� าง ขีวาง ก็ทําใ ห� พิิจา ร์ณิ าเ ปั็นค ร์ิปัโทเคอร์์เ ร์นซีไดี� เช่นกัน ใน ขีณิ ะที � โทเคน ERC-20 ที �สร์�างขีึ �นมาเพิื �อชําร์ะเช ่น stablecoin ก็เปั ็นคร์ ิปัโทเคอร์์เร์นซ ี เหมือนกัน แติ่เนื�องจากก ร์ะบัวนการ์สร์�างและบัทบัาทขีอง native coin และ โทเคน ERC-20 แติกติ ่างก ันจ ึงอาจม ีผู้ลติ ่อการ์ใช�งานไดี� ผู้้�ใช�งานจ ึงควร์ ติร์ะหนักถึึงความแติกติ่างนี�ดี�วย ส่วน investment token นั�น สาร์ะสําคัญคือเพิื�อให�ร์่วมลงทุนใน โคร์งการ์หร์ ือก ิจการ์ใดีๆ แบับั project-based financing ซึ �งอาจไม ่เหม ือนการ์ ร์ะดีมท ุนซึ �งผู้้กพิ ันก ันในร์ะดี ับันิติิบั ุคคลเส ียท ีเดีียว หากโคร์งการ์นั �นเก ิดีความ

126 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต เส ียหาย ผู้้�ลงท ุนก ็ไม ่สามาร์ถึทวงถึ ามความร์ ับัผู้ิดีชอบัไดี�เติ ็มที �นักเพิร์าะไม ่ ถึือ ว่าเปั็นหลักทร์ัพิย์ ไม่ไดี�เปั็นสิทธิ�ในนิติิบัุคคลผู้้�ปัร์ะกอบัการ์ ผู้้�ร์ะดีมท ุนบัางร์ายอาจม ีความปัร์ะสงค ์จะให�ส ิทธิ �นักลงท ุนเสม ือน การ์เสนอขีายหล ักทร์ ัพิย์โดียใช�บัล ็อกเชนเปั ็นการ์เก ็บัขี�อม้ลหน ่วยลงท ุน (ซึ �งการ์ใช�ว ิธีนี �มีขีั �นติอนการ์ส ่งมอบัและชําร์ะร์าคาติ ่างจากหล ักทร์ ัพิย์ทั �วไปั ที �ติ�องพิึ �งพิาศ้นย ์ร์ับัฝืากหล ักทร์ ัพิย์เนื �องจากขี�อม้ลหล ักฐานความเปั ็นเจ�าขีอง สามาร์ถึปัร์ากฏอย้่ ในบัล ็อกเชนที �ติร์วจสอบัเองไดี�เลย และสามาร์ถึซื �อขีายก ัน ไดี�เองร์ะหว ่างบััญช ีในบัล ็อกเชนโดียไม ่ติ�องพิึ �งพิานายหน�าค�าหล ักทร์ ัพิย์หร์ ือ ศ้นย ์ซื �อขีายหล ักทร์ ัพิย์ ทําให�ลดีขีั �นติอนติ ่างๆ ไดี�จ ึงอาจม ีผู้้�พิิจาร์ณิ าเล ือกวิธีนี � ในการ์ร์ะดีมท ุน) แติ ่หากให�ส ิทธิ �คล�ายหล ักทร์ ัพิย์แติ ่ไม ่ไดี�ผู้ ่านกร์ะบัวนการ์ ติ่างๆ เสมือนหลักทร์ัพิย์ ก็จะเกิดีความลักลั�นไดี� นภนวลพิร์ร์ณิ ภวสันติ์ (2563) ไดี�แสดีงความเห็น ว่าการ์เสนอขีาย ICO ที � มี สินท ร์ั พิย ์ เ ช่น อ สังหา ร์ิมท ร์ั พิย ์หร์ือบััญ ชี ล้ กห นี �หนุนห ลัง ทําใ ห� คล� าย กับักองทร์ ัสติ ์เพิื �อการ์ลงท ุนในอส ังหาร์ ิมทร์ ัพิย์ (REIT) และหุ �นก ้�จากการ์แปัลง สินทร์ ัพิย์เปั ็นหล ักทร์ ัพิย์ (securitized bond) แนวทางการ์กําก ับัดี้แลส ินทร์ ัพิย์ ดีิจิทัลปัร์ะเภทนี�จึงควร์สอดีคล�องกับั พิร์บั. หลักทร์ัพิย์และติลาดีหลักทร์ัพิย์ พิ.ศ. 2535 เพิื �อไม ่ให�เก ิดีความเหลื �อมล�ําในกฎเกณิฑ์์และการ์กําก ับัดี้แล (regulatory arbitrage) ซึ �งคล�ายก ับัแนวทางขีองสําน ักงาน ก.ล.ติ. สหร์ ัฐอเมร์ ิกา ติามที�ปัร์ะธาน ก.ล.ติ. Jay Clayton ไดี�กล่าวไว�ในปัี 2017 45 ในช ่วงที � พิร์ก. การ์ปัร์ะกอบัธ ุร์กิจส ินทร์ ัพิย์ดีิจิทัล พิ.ศ. 2561 ออกมา การ์ใช�งานหน่วยขี�อม้ลมักเปั็นร์้ปัแบับั fungible token แติ่ปััจจุบัันการ์ใช�งาน non-fungible token (NFT) มีแพิร์ ่หลายขีึ �น ทั �งใช�ในการ์แสดีงความเปั ็น เจ�าขีองงานศิลปัะ ขีองสะสม ไปัจนถึึงโทเคนร์ับัฝืากชนิดีร์ะบัุขี�อม้ลจําเพิาะ ที �ออกโดีย DeFi protocol (บัทที � 4.3 จะอธ ิบัายบัทบัาทขีองโทเคนในการ์ ทํางานขีอง DeFi protocol) ทําให�การ์จัดีปัร์ะเภทยิ�งมีความซับัซ�อนมากขีึ�น 45 Jay Clayton, “Statement on Cryptocurrencies and Initial Coin Offerings”, U.S. Securities and Exchange Commission, 11 December 2017, https://www.sec.gov/news/public-state - ment/statement-clayton-2017-12-11.

127 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ชื �อที �มักใช�เร์ ียกหน ่วยขี�อม้ลในปััจจ ุบััน มีหลากหลาย เช ่น สําน ักงาน ก.ล.ติ. สหร์ ัฐอเมร์ ิกา และธนาคาร์เพิื �อการ์ชําร์ะหนี �ร์ะหว ่างปัร์ะเทศ (BIS) เร์ียก ว่าสินทร์ัพิย์ดีิจิทัล (digital asset) ธนาคาร์แห่งปัร์ะเทศอังกฤษ (Bank of England) และกองท ุนการ์เง ินร์ะหว ่างปัร์ะเทศ (IMF) เร์ ียกว่าส ินทร์ ัพิย์ คร์ิปัโท (cryptoasset) สื �อมักเ ร์ียก ว่าค ร์ิปัโทเคอร์์เ ร์นซี ส่วน ปัร์ะชาชน มักเ ร์ียก ติิดีปัากสั�นๆ ว่าคร์ิปัโติ สะท�อนถึึงความหลากหลายใน มุมมอง ทั�งเทคโนโลยี ที �อย้่เบัื �องหล ัง ทั �งความคาดีหว ังว ่าจะเปั ็นสก ุลเง ินหร์ ือส ินทร์ ัพิย์ ไปัจนถึึง ความคุ�นชินดี�วย จะเห ็นไดี�ว ่ากา ร์จ ัดีหมวดี หม้่ขีองส ินทร์ ัพิย ์ดีิจิทัลยังมีความท�าทาย อย้่มาก เนื �องจากหน ่วยขี�อม้ลที �เปั ็นติ ัวเลขีสามาร์ถึใช�งานไดี�หลากหลาย ร์้ปัแบับัมากทําให�หน ่วยขี�อม้ลนั �นเปั ็นไดี�หลายอย ่างในคร์าวเดีียวก ัน ยิ �งไปัก ว่านี � โทเคนอย้่ ในบัล็อกเชนซึ�งเปั็นฐานขี�อม้ลเดีียวกัน เปัร์ียบัเสมือนการ์มีบััญชีที� สามาร์ถึถึ ือไดี�ทั �งสก ุลเง ิน (ทั �งไทยและติ ่างปัร์ะเทศ) หุ �นสาม ัญ ติร์าสาร์หนี � ไปัจนถึึงขีองสะสมดี ิจิทัลในบััญช ีเดีียวก ัน และย ังสามาร์ถึซื �อขีายไดี�ในสถึ านที � เดีียวก ันอ ีกดี�วย ซึ �งอาจก ่อให�เก ิดีความส ับัสนร์ะหว ่างส ิทธิ �พิึงม ีในหน ่วยขี�อม้ล อิเล ็กทร์อน ิกส ์แติ ่ละปัร์ะเภทที �สามาร์ถึถึ้กแลกเปัลี �ยนไปัมาไดี�อย ่างง ่ายและ อิสร์ะ นอกจากนี �ยังม ีการ์ใช�งานแบับัผู้สมผู้สานเพิื �อให�บัร์ ิการ์ที �มีความซ ับัซ�อน ยิ �งขีึ �นไปัอ ีก ซึ �งหนึ �งในการ์ใช�งานค ือการ์ให�บัร์ ิการ์ทางการ์เง ินโดียที �ไม ่ติ�องพิึ �งพิา คนหร์ ือองค ์กร์ในร์้ปัแบับัเดี ิมที �คุ �นเคยก ัน และเมื �อให�บัร์ ิการ์ทางการ์เง ินไดี� ก็หมายความว ่าสามาร์ถึสร์�างส ินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ินที �มีคุณิสมบััติิใกล�เค ียงก ับั เง ินไดี�ดี�วย ซึ �งบัทที � 4 จะฉายภาพิให�ผู้้�อ ่านเห ็นถึึงร์ะบับัการ์เง ินแบับัก ร์ะจายศ้นย ์ (Decentralized Finance) ที�ทํางานผู้่านบัล็อกเชน โดียบัางการ์ทํางาน มีการ์ สร์�างโทเคนที �คุณิสมบััติิคล�ายเง ินมาก ซึ �งอาจพิิจาร์ณิ าเปั ็นอ ีกร์้ปัแบับัหนึ �ง ขีอง Future of Money ไดี�

128 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต เงิิน: อดีีต ปััจจ ุบััน และอนาคต Money: Past, Present and Future

129 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE - บัล็อกเชนและ DeFi protocol ทุํา าให ้ สร ้างิส ินทุร ัพย ์ทุางิการเงิินระหว ่างิก ันไดี ้ งิ่าย ข้ � น ไ มื่่ว่าจะเ ปั็นการสร ้างิโทุเคน รับั ฝากหร่อโทุเคนรางิว ัล แต ่ราคาของิ สินทุร ัพย์ดีิจิทุัลเห ล่านี � มื่ักมื่ีควา มื่ ผิันผิวนส ูงิเมื่่ � อเทุ ียบัก ับัสก ุลเงิินทุี � ใช ้งิาน ในระบับัเศรษฐกิจ...

130 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต เงิิน: อดีีต ปััจจ ุบััน และอนาคต Money: Past, Present and Future

131 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE บั ทุ ทุี � 4 เทุคโนโยล ีบัล็อกเชน และระบับัการเงิิน แบับักระจายศ ูนย ์ (Decentralized Finance) - เมื �อโทเคนสามาร์ถึแทนค ่าขี�อม้ลที �เปั ็นติ ัวเลขีไดี� การ์นําโทเคน มาใช�งานทางการ์เง ินจ ึงเปั ็นเร์ื �องที �เก ิดีขีึ �นไดี�ไม ่ยาก บัล็อกเชนที �สามาร์ถึ เขีียน smart contract ไดี�สามาร์ถึร์ะบั ุสมการ์คณิิติศาสติร์์เพิื �อปัร์ะมวลผู้ล การ์เปัลี �ยนแปัลงให�ผู้ลล ัพิธ์ออกมาเสม ือนการ์ร์ ับับัร์ิการ์ในร์ะบับัการ์เง ินไดี�โดีย อัติโน มัติิโดียไม่ติ�องพิึ�งพิา trusted third party ปัร์ะกอบักับัยุคดีิจิทัลมีขี�อม้ล หลากหลายมากขีึ�น ขี�อม้ลที�เคยเปั็น soft information ก็สามาร์ถึกลายเปั็น hard information ไดี� และ hard information ที�มีก็ยิ�งสะดีวกติ่อการ์ใช�งาน มากก ว่าเดีิมเมื�อนํามาใช�กับั smart contract บัทนี �จะชวนผู้้�อ ่านพิิจาร์ณิ าว ่า decentralization หมายความว ่า อย ่างไร์ หากก ร์ะจายศ้นย ์ติร์งขี�ามก ับัร์วมศ้นย ์ การ์ก ร์ะจายศ้นย ์ในบัร์ ิบัทขีอง

132 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต การ์ร์ ับับัร์ิการ์ทางการ์เง ินและเทคโนโลย ีการ์เก ็บัขี�อม้ลที �อย้่เบัื �องหล ังม ีมิติิ ใดีบั� าง และจะอ ธิบัายกา ร์นําโทเคนมาใ ช� งานเ พิื �อบัร์ ิหา ร์จ ัดีกา ร์อง ค์กร์ใน ร์้ปัแบับั decentralized autonomous organization (DAO) การ์ปัร์ะกอบั กันขีองโทเคนเพิื�อให�บัร์ิการ์ทางการ์เงินติ่างๆ ในร์้ปัแบับั DeFi protocol ซึ�ง ทํางานดี�วยการ์ฝืากและแลกเปัลี�ยนโทเคนผู้่าน liquidity pool ทําให�ธุร์ก ร์ร์ม เปั็น peer-to-pool มากก ว่า peer-to-peer ซึ�งกลไกคณิิติศาสติร์์นี�สามาร์ถึ นํามาส ร์�างและ ร์ักษา ร์าคา ขีอง stablecoin ที�ทํางานอย้่บัน บัล็อกเชนไ ดี�อย่าง เบั็ดีเสร์็จ เมื �อส ังคมและเทคโนโลย ีเปัลี �ยนไปั ในย ุคดี ิจิทัล ร์้ปัแบับัการ์ทํา ธุร์กิจก็เปัลี�ยนไปัดี�วย การ์มี metaverse และโลกเสมือนหมายถึึงการ์มีร์ะบับั เศร์ษฐก ิจขีองโลกเสม ือน ซึ �งการ์จ ัดีเก ็บัขี�อม้ลทางเศร์ษฐก ิจดี�วยบัล ็อกเชน ทําใ ห�ขี� อม้ ลมี อิสร์ะมาก ขีึ �น ไ ม่อย้่ จํา กั ดีอย้่ ภายใน ร์ั �วขีองผู้้�ใ ห�บัร์ ิกา ร์ ทําใ ห� โทเคน ในโลกเสมือนติ่างๆ สามาร์ถึเชื�อมโยงกันไดี�ง่าย (composability) แติ่ความ เชื�อมโยงขีองโทเคนในบัร์ิบัทขีอง DeFi protocol ที�มักพิึ�งพิาโทเคนร์ับัฝืาก (depository token) ที�เปั็นหนี�สินร์ะหว่างกันอาจทําให�เกิดีสถึ านการ์ณิ์คล�าย bank run ไดี� และความสามาร์ถึในการ์ก ่อหนี �ใน DeFi อาจนํามาซึ �ง systemic risk ที�สามาร์ถึร์ุกลาม (contagion) ไดี�เช่นกัน ซึ�งเปั็น 4.1 Decentralization หมื่ายความื่ว่าอย่างิไร ความสามาร์ถึในการ์ทําธ ุร์ก ร์ร์มร์ะหว ่างก ันไดี�โดียไม ่ติ�องพิึ �งติ ัวกลาง และไม่ติ�องร์้�จักหร์ือเชื�อใจกัน (trustless exchange) ทําให�เปั็นที�มาขีองคําว่า ร์ะบับัการ์เงินแบับัก ร์ะจายศ้นย์ (Decentralized Finance) หร์ือที�มักเร์ียกกัน โดียย่อ ว่า DeFi ซึ�งการ์โอนหน่วยขี�อม้ลร์ะหว่างกันไดี�ทําให�ไดี�ผู้ลลัพิธ์เสมือน โอนเง ินร์ะหว ่างก ันไดี�ท ันท ี แติ ่แม�ว ่าแติ ่ละบััญช ีจะสามาร์ถึเชื �อมติ ่อก ันไดี� โดียติร์งนั�น แติ่การ์จับัค้่ (matching) ร์ะหว่างผู้้�ติ�องการ์แลกเปัลี�ยนในก ร์ณิีที� ไม่ไดี� เปั็นกา ร์โอนแ บับั เจาะจง ก็เปั็นเ ร์ื �อง ที �ไม่ ค่อยสะ ดีวก นักหาก ติ่าง ฝื่าย ติ่าง ไม่ปัร์ ะสง ค์จะเ ปัิดีเผู้ยติัวติน อีกทั �งกา ร์เชื �อมโยง กับัร์ ะบับั กา ร์เงินปััจ จุบััน ก็

133 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE เปั ็นเร์ื �องสําค ัญ หากผู้้�ร์ ับัไม ่ติ�องการ์จะถึ ือหน ่วยขี�อม้ลนั �นแติ ่ติ�องการ์ไดี�ร์ ับั เง ินบัาท ก็จําเปั ็นจะติ�องหาผู้้�ร์ ับัซื �อหน ่วยขี�อม้ลเปั ็นเง ินบัาทอ ีกท ี จึงม ีผู้้�ให� บัร์ิการ์ที �อํานวยความสะ ดีวก เช ่น ผู้้�ค� าส ินทร์ ัพิย ์ดีิจิทัล (Digital Asset Dealer) นายหน�าซื�อขีายสินทร์ัพิย์ดีิจิทัล (Digital Asset Broker) หร์ือ ศ้นย์ซื�อขีาย สินทร์ัพิย์ดีิจิทัล (Digital Asset Exchange) ที�ช่วยจับัค้่ร์ะหว่างผู้้�ใช�งานและ เชื �อมโยงก ับับััญช ีธนาคาร์ไดี�คล�ายก ับัติลาดีหล ักทร์ ัพิย์ การ์เปั ็นสะพิานเชื �อมโยง ฐานขี�อม้ลขีองร์ะบับัการ์เงินในปััจจุบัันกับับััญชีและหน่วยขี�อม้ลในบัล็อกเชน จึงทําให�ผู้้�บัร์ิการ์กลุ่มนี�มักถึ้กเร์ียก ว่า on-ramp ส้่โลกสินทร์ัพิย์ดีิจิทัล คําว่า decentralization เปั็นคําที�มีความหมายแติกติ่างกันสําหร์ับั ผู้้�ใช�งานแติ ่ละคน นิยามสําหร์ ับับัางกลุ่มอาจมองว ่า การ์ซื �อขีายส ินทร์ ัพิย์ดีิจิทัล ติ�องเก ็บัอย้่ ในบัล ็อกเชนผู้ ่านบััญช ีที �สร์�างดี�วย private key ขีองตินเท ่านั �น จึงจะถึ ือว่าหน ่วยขี�อม้ลส ินทร์ ัพิย์ดีิจิทัลนั �น decentralized แติ ่หากซื �อขีายผู้ ่าน ศ้นย ์ซื �อขีายส ินทร์ ัพิย์ดีิจิทัลที �มีการ์ KYC และเปั ็นผู้้�ถึ ือส ินทร์ ัพิย์แทนผู้ ่าน บััญชีที�เก็บัขี�อม้ลโดียศ้นย์ซื�อขีาย ไม่ไดี�ถึือในบััญชี private key จะถึือ ว่าไม่ decentralized มีคํากล่าว ว่า “not your keys, not your coins” หมายความว่า หากส ินทร์ ัพิย์ดีิจิทัลนั �นไม ่ไดี�ถึ ือในบััญช ีที �สร์�างดี�วย private key ขีองติน ไม่ไดี�เก็บัใน non-custodial wallet ก็ไม่ถึือ ว่าเปั็นสินทร์ัพิย์ดีิจิทัลขีองเร์าจร์ิง เนื �องจากในความเปั ็นจร์ ิงแล�วผู้้�ที �มีสิทธิ �ในการ์เปัลี �ยนแปัลงขี�อม้ลส ินทร์ ัพิย์ ดีิจิทัลนั�นคือศ้นย์ซื�อขีายสินทร์ัพิย์ดีิจิทัลที�เปั็นผู้้�ดี้แลบััญชี คําสั�งซื�อขีายและ ธุร์ก ร์ร์ม ติ่างๆ ที �เกิดีขีึ �นไม่ไดี�ปัร์ากฏอย้่บัน บัล ็อกเชน ปัร์ ะชาชนไ ม่สามา ร์ถึ มองเห ็นธ ุร์ก ร์ร์มทั �งหมดีที �เก ิดีขีึ �นไดี� ไ ม่แติกติ ่างจากกา ร์ทํางาน ขีอง ร์ะบับั การ์เงินปััจจุบััน ก็อาจมีมุมมองนี�ไดี� แติ ่อย ่างไร์ก ็ติาม กฏกติิกาและการ์กําก ับัดี้แลทําให�ผู้้�ดี้แลฐานขี�อม้ล ที�ไม่ว่าจะเปั็นธนาคาร์พิาณิิชย์ บัร์ิษัทหลักทร์ัพิย์ หร์ือศ้นย์ซื�อขีายสินทร์ัพิย์ ดีิจิทัล ติ่างก็ไม่แก�ไขีขี�อม้ลโดียพิลการ์เพิร์าะเก ร์งกลัวผู้ลที�จะติามมา คล�าย ติัวอย ่างขีอง free banking ที � Gorton (1999) ไดี�ว ิเคร์าะห ์ไว�ว ่าการ์จ ัดีร์ะเบั ียบั โดียกลไกติลาดีเปั็นสิ�งที�สร์�างความร์ับัผู้ิดีชอบัให�ผู้้�ให�บัร์ิการ์ไดี�

134 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต คําว่า decentralization สําหร์ับับัางกลุ่ม อาจหมายถึึงการ์กลไก การ์ทํางานขีองบัล ็อกเชนที �เก ็บัสินทร์ ัพิย์ดีิจิทัลนั �นไว� แม�ว ่าจะอย้่ ในบััญช ีที � สร์�างดี�วย private key แติ่หากบัล็อกเชนนั�นถึ้กออกแบับัให�การ์ทํางาน เช่น consensus protocol ที �อย้่ภายใติ�อ ิทธ ิพิลขีองอํานาจทางเศร์ษฐก ิจ (economic power) มีผู้้�ที �มีบัทบัาทติ ่อการ์กําหนดีท ิศทางขีองบัล ็อกเชน หร์ ือแม�แติ ่มีสิทธิ � ในการ์สร์�างบัล ็อกและกําหนดีธ ุร์ก ร์ร์มที �จะบัันท ึกลงในบัล ็อกเพิร์าะควบัค ุม โหนดีไดี�มากพิอ (economic majority) ทําให�บัทบัาทการ์เปั ็นผู้้�สร์�างบัล ็อกและ เปั ็นพิยานขีองโหนดีไม ่ไดี�มาจากโชคอ ีกติ ่อไปั หร์ ือค ุณิสมบััติิขีองคอมพิิวเติอร์์ ที �จะสามาร์ถึมาร์ ่วมเปั ็นโหนดีไม ่ไดี�เปั ิดีก ว�างให�ปัร์ะชาชนสามาร์ถึเขี�าร์ ่วม เปั็นโหนดีไดี�อย่างอิสร์ะ บัล็อกเชนนั�นแม�จะเปั็นสาธาร์ณิะก็อาจไม่ถึ้กมองว่า decentralized ไดี� ซึ�ง Auer และคณิะ (2021) ไดี�วิเคร์าะห์ร์ายละเอียดีเร์ื�อง decentralization ขีองบัล็อกเชนแติ่ละปัร์ะเภทในบัร์ิบัทขีองการ์เงิน 4.2 Decentralized Autonomous Organization (DAO) ความสามาร์ถึในการ์เชื �อมโยงก ับับััญช ีธนาคาร์ในร์ะบับัการ์เง ิน ปััจจ ุบัันอาจไม ่ใช ่เร์ื �องสําค ัญหากพิ ึงพิอใจก ับัการ์ใช�งานหน ่วยขี�อม้ลใน บัล็อกเชนดี�วยการ์โอนร์ะหว่างกัน แติ่อย่างที�ไดี�เห็นในบัทที� 2.1 บัร์ิการ์ทาง การ์เง ินไม ่ไดี�ม ีเพิ ียงร์ ับัดี้แลหร์ ือร์ ับัชําร์ะและแลกเปัลี �ยนเท ่านั �น แติ ่ยังม ีการ์ จัดีสร์ร์เง ินท ุนและร์ะดีมท ุนอ ีกดี�วย ทําให�ม ีความจําเปั ็นที �จะติ�องม ีร์้ปัแบับัการ์ ให�บัร์ิการ์อื�นๆ ที�ไม่จําเปั็นติ�องพิึ�งพิา trusted third party ซึ�งมักเร์ียก ร์วมกัน ว่า DeFi ร์ายงานขีอง Krungsri Research โดีย ชุติิภา คลังจติุร์เวทย์ และ พิิมพิ ์นาร์ า หิร์ัญกสิ (2564) ไดี� กล่าวถึึงคร์ ิปัโทเคอร์์เ ร์นซี เ ช่น บัิติคอยน ์ ว่าเปั ็นร์ะลอกแร์กขีอง DeFi ส่วนร์ะลอกที �สองค ือการ์เก ิดีขีึ �นขีอง decen- tralized autonomous organization (DAO) ซึ�งเปั็น “องค์ก ร์” ที�เกิดีขีึ�นผู้่าน smart contract ที�ไดี�นําชุดีคําสั�งติ่างๆ มาปัร์ะกอบักันเปั็น protocol เพิื�อให� โทเคนสามาร์ถึนํามาใช�งานเพิื �อบัร์ร์ล ุเปั ้าหมายทางการ์เง ินติ ่างๆ ไดี� เช ่น การ์ร์ับัฝืาก การ์ก้� การ์จ่ายดีอกเบัี�ย การ์แลกเปัลี�ยน เปั็นติ�น

135 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE แนวค ิดีเร์ื �อง DAO เก ิดีขีึ �นเพิร์าะบัล ็อกเชนสามาร์ถึทําให�ออกเส ียง ไดี�ดี�วยการ์ใช�งาน smart contract ในร์้ปัแบับัโทเคน ในโลกกึ�งนิร์นามขีอง บัล ็อกเชนที �แม�ว ่าแติ่ละคนจะไ ม่ร์้�จักก ันแติ่มีอุดีมกา ร์ณิ ์ร์่วมกัน ก็สามา ร์ถึ ร์่วมกันออกความเห็นและติัดีสินใจเกี�ยวกับัปัร์ะเดี็นติ่างๆ ผู้่านโทเคนไดี� ในปัี 2014 Vitalik Buterin หนึ�งในผู้้�ร์่วมก่อติั�งบัล็อกเชน Ethereum ไดี�เขีียน blog ถึึงแนวค ิดีติ่างๆ ขีองการ์ก ร์ะจายศ้นย ์ (decentralization) เช ่น decentralized application (DA ซึ �งในปััจจ ุบััน มักเร์ ียกว่า dApp มากก ว่า) และ decentralized autonomous organization (DAO) หร์ืออาจเร์ียก ว่า “องค์ก ร์อิสร์ะก ร์ะจาย ศ้นย์ก็ไดี�” และดี�วยบัร์ิบัทขีองการ์ทํางานดี�วย smart contract อาจกล่าว ว่า เปั็นองค์ก ร์ “อัติโน มัติิ” ดี�วยก็ไดี� แม�ใน blog จะมีการ์กล่าวถึึงกลไกในการ์สร์�างฉันทามติิใน DAO อย้่บั�าง แติ่ Vitalik ให�ความสําคัญกับัการ์ที� DAO ควร์มีทุนเปั็นขีองตินเอง (internal capital) เพิร์าะจะสามาร์ถึนําไ ปัใช�ส นับัสนุนกิจก ร์ร์มติ ่างๆ ไ ดี� อีกทั �ง ทุนนั �นย ังสามาร์ถึเพิิ �มม้ลค ่าไดี�เมื �อ DAO มีอิทธ ิพิลหร์ ือไดี�ร์ ับัความน ิยมมากขีึ �น คล�ายกับัหุ�นสามัญในบัร์ิษัท แติ่อย่างไร์ก็ติาม เนื�อหาขีอง blog แสดีงให�เห็น ว่า Vitalik ไม ่ค่อยไดี�ให�ความสําค ัญก ับัร์้ปัแบับัการ์ก ่อติั �งน ิติิบั ุคคลที �เปั ็นบัร์ ิษัท (corporation) เท่าไร์นัก แม�ว่า Vitalik จะกล่าว ว่า DAO ไม่จําเปั็นติ�องแสวงหากําไร์และ บัทบัาทขีองการ์ถึ ือคร์องโทเคนใน DAO ก็ไม ่จําเปั ็นติ�องเหม ือนก ับัหุ �นสาม ัญ ก็ไดี� แติ ่เมื �อบััญช ีในบัล ็อกเชนสามาร์ถึม ีทุนขีองตินไดี� มีกลไกในการ์สร์�าง ฉันทามติิเพิื �อกําก ับัดี้แลการ์บัร์ ิหาร์ขีองท ุนไดี� ก็สามาร์ถึเปั ็นดีําเน ินงานใน ร์้ปัแบับัองค ์กร์เพิื �อปัร์ะกอบัธ ุร์กิจเช ่นบัร์ ิการ์ทางการ์เง ินไดี� และอาจเปั ็น ร์้ปัแบับัใหม ่ขีองการ์บัร์ ิหาร์จ ัดีการ์องค ์กร์ไดี�ติามติ ัวอย ่างในกล ่องที � 11 การ์เก ิดีขีึ �นขีอง DAO จึงเปั ็นที �มาขีองการ์ร์ะลอกที �สองขีอง DeFi ที �ทําให� สามาร์ถึให�บัร์ิการ์หลากหลายขีึ�นไดี�

136 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต กล ่ องท ่� 11 DAO และร์ ูปัแบบใหม ่ ของการ์บร์ ิหาร์จ ั ดีการ์องค ์ กร์ ติั วอย้ ่ างแรกขี องการน ําาแนวคิิ ด DAO มาใช ้ จัร ิงน ่ าจัะเป ็ น The DAO ที่ ้ � ติั � งใน ติ้ น ปี 2016 โด ย้เปิ ดใ ห้ ผู้้ ้ ใช้งาน ซึ่ื �อโ ที่เคินขีอง The DAO ไ ด้ ด้ ว ย้การ ส่ ง Ether ไปแ ล่ะจัะไ ด้ รับโที่เคินกล่ ั บมา โดย้ องคิ ์ กรน ้� จัะน ํา าที่ ุ นไปสน ั บสน ุ นโปรเจั ็ กที่ ้ � น่ าสนใจัอ้ กที่้ ที่ ําาให ้ แนวที่ างการ ที่ํา างานม้ คิวามคิล่ ้ าย้ก ั บกองที่ ุ นร ่วมล่งที่ ุ น (venture capital fund) ซึ่ ึ � งถ ื อว ่ าเป ็ นร้ ปแบบการ จัั ดติั� งองคิ ์ กรใหม ่ ที่้� น่ าสนใจั Paul Vigna น ั กเขี ้ ย้นขี อง The Wall Street Journal เร้ย้ก The DAO ว ่ า “บร ิษั ที่ที่ ้ � ไร ้นาย้” (chiefless company) เพิ่ ราะไม ่ ม้ ผู้้ ้ บร ิหาร ผู้้ ้ จัั ดการ แล่ะไม ่ ม้ คิณะกรรมการ แติ ่ จัะด ํา าเน ิ นงานด ้ วย้การออกเส้ ย้งผู้ ่ าน smart contract ส ่ วน Seth Bannon กล่่ าวว ่ า The DAO ถ ื อเป ็ นกระบวนที่ ั ศน ์ ใหม ่ ในการบร ิหารองคิ ์ กรเพิ่ ราะที่ ํา าให ้ ม้ คิวามโปร ่งใส แบบสมบ้ รณ ์ ผู้้ ้ ถื อหุ้ นม้ อ ําานาจัเติ ็ มที่ ้ � แล่ะม้ ที่ั � งคิวามย้ ื ดหยุ้่ นอย้ ่ างไม ่ เคิย้ม้ มาก ่ อนด ้ วย้การ จัั ดการอ ั ติโนม ั ติิ ด้ วย้ช ุ ดคิ ําาสั � งคิอมพิ่ ิวเติอร ์ แติ ่ ก็ ได ้ รับขี ้ อส ั งเกติจั าก ก.ล่.ติ. สหร ัฐอเมร ิกา ว่ าอาจัจัะเขี ้ าขี ่ าย้การเสนอขีาย้หล่ ั กที่ร ัพิ่ย้ ์ โดย้ไม ่ ได ้ รับอน ุ ญาติ เมื � อ พิ่ิจัารณาสอดคิล่ ้ องก ั บน ิ ย้ามส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ดิ จัิ ที่ั ล่ภาย้ใติ ้ พิ่ รก. การประกอบ ธุรก ิ จัส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ดิ จัิ ที่ั ล่ พิ่ .ศ. 2561 ประเภที่โที่เคินด ิ จัิ ที่ั ล่เพิ่ื �อการล่งที่ ุ นที่ ้ � ติั � งใจัให ้ เป ็ น project-based financing มากกว ่ าหล่ ั กที่ร ัพิ่ย้ ์ นั � น ก ็ สอดคิล่ ้ องก ั บสาระ ว่ าร้ ปแบบการรวม กลุ่่ มก ั นในโล่กขี องบล่ ็ อกเชนไม ่ ได ้ ม้ คิวามจั ํา าเป ็ นที่ ้ � จัะติ ้ องจัั ดติั � งเป ็ นน ิ ติิ บุ คิคิล่เล่ย้ “องคิ ์ กร” นั � นก ็ สามารถด ํา าเน ิ นการได ้ แติ ่ หากติ ้ องการจัั ดติั � งเป ็ นน ิ ติิ บุ คิคิล่ ก็ ย้่ อมติ ้ องม้ คิวามร ับผู้ ิ ดชอบ ในฐานะ นิ ติิ บุ คิคิล่ด ้ ว ย้ ที่ ําาให้ คิําาว ่ า “หล่ ั ก ที่ร ัพิ่ย้ ์ ” จั ึ งมา พิ่ร ้อมคิ วามร ับ ผู้ิ ดชอบระหว ่ างก ั นที่ ้ � ติ้ องการกล่ไกอื � นที่ ้ � นอกเหน ื อจั าก smart contract ในบล่ ็ อกเชนเพิ่ื �อส ร้างคิวามมั � นใจัในโล่ก ที่้� เติ ็ มไปด ้ วย้ information asymmetry, adverse selection แล่ะ moral hazard แม ้ ว่ าในที่ ้ � สุ ด The DAO จัะเผู้ช ิญป ั ญหาจั ากช ่องโหว ่ ขีอง smart contract ที่ ํา าให ้ ถ้ กขีโมย้ Ether ไปถ ึ ง 3.6 ล่ ้ านหน ่ วย้ 46 จันน ํา ามาส้่ การ hard fork จันเก ิ ดบล่ ็ อกเชน Ethereum Classic แ ย้กออกมา ที่ ําาให้ The DAO ถ้ กพิ่ับไป จันไ ม่ ม้ โอกาสไ ด้ ดําาเนิ นงาน ติาม คิวาม ติั � งใ จั จัึ งไม ่ สามารถ พิ่ิส้ จัน ์ ได ้ ว่ าสามารถที่ ํา างานได ้ คิล่ ้ าย้ venture capital fund จัร ิงหร ือไม ่ แติ ่ ก็ ถื อ เป ็ นจั ุ ดเริ � มติ ้ นขี องการน ํา าบล่ ็ อกเชนมาใช ้งานในการบร ิหารจัั ดการ บางองคิ ์ กร เช ่ น Maker ซึ่ึ � งก ่ อติั� งขีึ � นในฐานะ open-source project ในป ี 2014 ก ็ ได ้ นํา าแนวคิิ ดน ้� มาใช ้ โดย้ได ้ นํา ากลุ่่ ม ขีอง smart contract ที่ ้ � เก้ � ย้วขี ้ องแล่ะเชื �อมโย้งก ั นมารวมติ ั วก ั นเป ็ น protocol ภาย้ใติ ้ ชื �อ MakerDAO ในป ี 2017 ซึ่ ึ � งหนึ � งใน smart contract ขี อง MakerDAO ที่ ้ � ใช ้งานแพิ่ร ่หล่ าย้ใน DeFi คิ ื อ Dai ซึ่ ึ � งเป ็ น stablecoin ที่ ้ � ส ร้างขีึ � นผู้ ่ าน overcollateralized debt position แล่ะ อาจัถ ื อว ่ าเป ็ น DeFi stablecoin แรกขี องโล่กเล่ย้ก ็ ได ้ 46 David Siegel, “Understanding The DAO Attack”, CoinDesk, 25 June 2016, https://www. coindesk.com/learn/2016/06/25/understanding-the-dao-attack/.

137 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE กล ่ องท ่� 11 (ติ ่ อ) MakerDAO ม้ พิ่ ัฒนาการเรื �อย้มา โดย้ผู้้ ้ ที่้ � ติ้ องการม้ ส ่ วนร ่วมในการก ําาหนด ที่ิ ศที่ างการ พิ่ัฒนาสามารถ ซึ่ื �อ MKR ซึ่ ึ � งเป ็ น governance token ขี อง MakerDAO ได ้ โดย้ governance token เป ็ นโที่เคินที่ ้ � มา พิ่ร ้อมช ุ ดคิ ํา าสั � งที่ ้ � ที่ํา าให ้ ผู้้ ้ ถื อโที่เคินสามารถออกเส้ ย้งได ้ บาง protocol ก ็ ม้ การน ําาแนวที่ างที่ ้ � ให ้ ผู้้ ้ ถื อ governance token เขี ้ ามาม้ ส ่ วนร ่วม เช ่ น Compound Finance ที่ ้ � ที่ําาให ้ สามารถฝากแล่ะก ้ ้ ย้ื มโที่เคินระหว ่ างก ั นได ้ ก ็ ม้ governance token ชื �อว ่ า COMP สามารถใช ้ออกเส้ ย้งในขี ้ อเสนอเพิ่ื �อการ พิ่ัฒนา protocol ในม ิ ติิ ติ่ างๆ ได ้ เช ่ น การปร ับสมการอ ั ติราดอกเบ ้� ย้ ซึ่ ึ � งหากเป ็ นที่ ้ � ย้อมร ับติ ามเ งื � อนไขีเส้ ย้งส ่ วนมาก ที่้ � กําาหนด น ั ก พิ่ัฒนา ก็ จัะไปปร ับ ชุ ด คิําาสั � ง ติามนั � น 47 แม้ Compound จัะไม ่ ไ ด้ เ ร้ย้กติ นเองว ่ า DAO อย้ ่ างช ั ดเจันเหม ื อน MakerDAO แติ ่ ก็ ถ้ กมองว ่ าเป ็ น DAO เช ่ นก ั น ซึ่ ึ � งการจัั ดหมวดขี อง CoinMarketCap ที่ ้ � เป ็ นเว ็ บไซึ่ติ ์ ขี้ อม้ ล่เก้ � ย้วก ั บส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ดิ จัิ ที่ั ล่ ได ้ จัั ดให ้ COMP อย้้่ ในหมวด โที่เคินที่ ้� เป ็ น DAO เหม ื อนก ั น MKR ในป ล่าย้ป ี 2021 แนวคิิ ด ยุ้ คิ The DAO ที่ ้ � ระดมที่ ุ น ผู้่ านการ ขีาย้โที่เคินใ ห้ กั บ อง คิ์ กร อั ติโน มั ติิ ก ล่ั บมา อ้ กคิรั �งเ มื � อ สํา าเนา ขีอง รัฐธรรม น้ ญฉ บั บแรก ขีองสห รัญอเม ริกา (The Constitution) ถ้ กเป ิ ดให ้ ประม้ ล่ โดย้กลุ่่ มผู้้ ้ ใช ้งานในโล่กบล่ ็ อกเชนส ร้าง smart contract ที่ ้ � รับระดมที่ ุ นเพิ่ื �อน ําาไปประม้ ล่แขี ่ งแล่ะเร้ย้กติน ว่ า ConstitutionDAO ในช ่ วง เวล่ าไม ่ นานก ็ สามารถระดมที่ ุ นได ้ มากกว ่ า 11,612 ETH (หร ือ 43.2 ล่ ้ านดอล่ล่ าร ์สหร ัฐฯ) จัากมากก ว่ า 17,000 บ ั ญช้ แม ้ สุ ด ที่้ าย้จัะประม้ ล่ไ ม่ สํา าเร ็จั แ ติ่ ก็ ไ ด้ จัุ ดกระแสเรื �อง DAO ขีึ � นมา อ้ กคิรั �ง ซึ่ ึ � งอาจัพิ่ ิจัารณาเป ็ น Future of Governance หร ือ Future of Organization ก ็ ได ้ เป ็ นประเด ็ นที่ ้� ย้ั งคิงติ ้ องติิ ดติ ามก ั นติ ่ อไป 4.3 บัทุบัาทุของิโทุเคนในการทุ ํา างิานของิ DeFi Pro - tocol การ์นํา smart contract มาใช�งานร์ ่วมก ันเพิื �อให�บัร์ ิการ์ทาง การ์เงิน มักถึ้กเร์ียก ว่า DeFi protocol ซึ�งหัวใจขีอง DeFi protocol คือการ์ สร์�างกติิกาในการ์ปัร์ะมวลผู้ลการ์เปัลี �ยนแปัลงและจ ัดีเก ็บัขี�อม้ลในบัล ็อกเชน เพิื �อใ ห�ผู้ ลลัพิธ ์ออกมา ที �มาเส มือนกา ร์ร์ ับับัร์ ิกา ร์ใน ร์ะบับั กา ร์เงินทําใ ห� แท บั ไม ่มีติ�นท ุนในการ์ดีําเน ินงาน แม�ว ่าบัล ็อกเชนจะสามาร์ถึทําให�ธ ุร์ก ร์ร์มโดียติร์ง ร์ะหว ่างก ัน (peer-to-peer) เก ิดีขีึ �นไดี�ง ่าย แติ ่การ์จ ับัค้่ร์ะหว ่างก ันก ็เปั ็น เร์ื �องยาก การ์ทํางานขีอง DeFi protocol จึงเปั ็นการ์นําโทเคนมากองร์วม 47 ติ ั วอย้ ่ างเช ่ น ขี ้ อเสนอที่ ้ � สองขี อง Compound ที่ ้ � เก ิ ดขีึ � นในป ี 2020 คิ ื อการปร ับสมการดอกเบ ้� ย้ https:// compound.finance/governance/proposals/2

138 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต กันใน liquidity pool และกําหนดีกติิกาดี�วยสมการ์คณิิติศาสติร์์ในการ์ แลกเปัลี �ยนร์ะหว ่างโทเคนที �ผู้้�ใช�งาน มีกับัโทเคนใน liquidity pool ซึ �งเปั ็น smart contract บััญชีหนึ�งในบัล็อกเชนเช่นกัน แติ่ธุร์ก ร์ร์มติ่างๆ ขีองบััญชี นั�นถึ้กทําโดียอัติโน มัติิติามชุดีคําสั�งที�เขีียนลงใน smart contract เช่น คําสั�ง transfer ขีอง Tether (USDT) Stablecoin smart contract ทําให�ธุร์ก ร์ร์ม ในโลก DeFi ถึือเปั็น peer-to-contract หร์ือ peer-to-pool ติามภาพิที� 14 ติัวกลางทางการ์เงินใน DeFi เปัลี�ยนจาก trusted third party ที� เปั ็นสถึ าบัันการ์เง ินที �อาจม ีกติิกาขีองตินและไม ่ไดี�บัอกกล ่าวให�ผู้้�ใช�งานทร์าบั ทั �งหมดีเปั ็นสมการ์คณิิติศาสติร์์และปัร์ ิมาณิโทเคนใน liquidity pool ที �เปั ิดีก ว�าง ให�ท ุกคนสามาร์ถึเห ็นไดี� และเมื �อท ุกขีั �นติอนขีองธ ุร์ก ร์ร์มสามาร์ถึเก ิดีขีึ �น อย้่บันบัล ็อกเชนไดี�ทั �งหมดี ไม ่จําเปั ็นติ�องพิึ �งการ์เชื �อมโยงก ับัร์ะบับัการ์เง ิน หร์ ือผู้้�ให�บัร์ ิการ์ที �มีติัวตินอย้่นอกบัล ็อกเชน ทําให�การ์ใช�งานโทเคนสะดีวกขีึ �น มากก ว่าในร์ะลอกแร์ก DeFi protocol นับัเปั็นการ์ทดีลองที�น่าสนใจและก่อให�เกิดีการ์ติั�ง คําถึ ามติ ่อกร์อบัความค ิดีว่าบัร์ ิการ์ทางการ์เง ินในร์ะบับัปััจจ ุบัันสามาร์ถึบัร์ร์ล ุ ไดี�ดี�วยการ์ส่งหน่วยขี�อม้ลผู้่านสมการ์คณิิติศาสติร์์หร์ือไม่ Harvey และคณิะ (2021) และ Sch ä r (2021) ไดี�วิเคร์าะห์การ์ทํางานขีอง DeFi ผู้่านติัวอย่าง DeFi protocol ที �ไดี�ร์ ับัความน ิยมเพิื �อฉายภาพิเปัร์ ียบัเท ียบัก ับัการ์ทํางาน ขีอง ร์ะบับั กา ร์เงินในปััจ จุบััน แ ติ่เนื �องจาก ยังไ ม่มีมา ติร์ ฐานกา ร์จ ัดีหมว ดีหม้่ อย ่างทางการ์และความคล ุมเคร์ ือขีองการ์ให�บัร์ ิการ์ การ์จ ัดีหมวดีขีองแติ ่ละคน จึงอาจ ยังมีความแ ติกติ่าง กันบั� าง ติาร์าง ที � 3 แส ดีงใ ห� เห็นถึึง ปัร์ ะเภท ขีอง DeFi protocol และร์้ปัแบับัการ์ทํางานโดียคร์ ่าว จะเห ็นไดี�ว ่าการ์ทํางานส ่วนมาก พิึ �งพิา liquidity pool เพิร์าะผู้้�ใช�งานติ ่างติ�องให�บัร์ ิการ์ก ันเองผู้ ่านเงื �อนไขี ในสมการ์คณิิติศาสติร์์ โดียติ�องส่งการ์โทเคนไปัวางไว� (มักเร์ียก ว่า staking) เพิื�อให�ร์ะบับันําไปั ใช� และมักใช�กลไกการ์วางหลักปัร์ะกันเกิน ม้ลค่าสินทร์ัพิย์ (หนี �สิน) ทางการ์เง ิน (overcollateralization) ในการ์สร์�างโทเคนใหม ่ติาม หลักการ์ในกล่องที� 6

139 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ภาพท ่� 14 การ์เ งินแบบกร์ะจายีศูู นยี ์ Decentralized 1.0 peer-to-peer Centralized Decentralized 2.0 peer-to-peer & pool-to-pool

140 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ติาร์างท ่� 3 ปัร์ะเภทของบร์ ิการ์ทางการ์เ งินในร์ะบบการ์เ งินแบบกร์ะจายีศูู นยี ์ (DeFi Protocol) บร ิการทางการเ งิน รูปแบบการท� างาน ตั วอย่ าง Protocol ก�รร ับฝ�กและ สินำเชื � อ (Deposit and Lending) • ผู้ ู้ฝ�กส ่งโทเคนำไปให ้ Protocol เพีื � อร ับโทเคนำ หล ักฐ�นำก�รฝ�ก และร ับด้อกเบ่ � ยต่�มูท ่ � สมูก�ร กํา�หนำด้ โทเคนำท ่ � ฝ�กเป ็ นำส ่วนำหนำึ � งของ liquidity pool เพีื � อปล ่อยกู้อ่ กท่ • ผู้ ู้กู้ ว�งหล ักประก ันำท ่ � ยอมูร ับด้้วยก�รฝ�ก โทเคนำท ่ � มู่ มููลค ่�ส ูงกว ่ �มููลหนำ่ � (overcollater - alized debt position) ห�กมููลค ่�หล ักประก ันำ ลด้ต่ ํา�กว ่ �ระด้ ับท ่ � พีิจ�รณิ�ว ่ �ปลอด้ภ ัยอ�จโด้นำ ยึด้ได้้ (liquidate) โด้ยอ ั ต่โนำมู ั ต่ิ • อ ั ต่ร�ด้อกเบ่ � ยปร ับต่�มูสมูก�รคณิิ ต่ศ�สต่ร ์ (interest rate model) ซีึ � งมู ักอ ิงจ�กสมูด้ ุล ระหว ่ �งปร ิ มู�ณิโทเคนำร ับฝ�กและกู้ ในำ liquidity pool มู ักเป ็ นำก�รท ํา�ง�นำแบบ intermediation banking ด้้วยท ุ นำของผู้ ู้ ฝ�กโทเคนำ ร ูปแบบคล ้ �ย กับกองท ุ นำ MMF แต่่ มู่อ ิสระในำก�รก ํา�หนำด้ รูปแบบของก�รจ ่ �ยผู้ลต่อบแทนำมู�กกว ่ � ด้อกเบ่ � ยคงท ่ � ป ัจจ ุ บั นำมู่ ก�รพี ัฒนำ�ร ูปแบบใหมู ่ ให ้ได้้ ผู้ลล ัพีธ ์คล ้�ย credit creation banking ได้้ แต่่เบื � องหล ังก�รท ํา�ง�นำยังมู่จ ํา�เป ็ นำต่ ้อง พีึ � งพี�ก�รค ํา�ประก ันำอยู่ Aave, Anchor, Compound, Abracadabra ก�รแลกเปล ่ � ยนำ (Decentralized Exchange / DEX) • ผู้ ู้ สร ้ �งสภ�พีคล ่องในำต่ล�ด้ (liquidity provider / market maker) นำํา�โทเคนำมู�กองรวมูก ันำไว ้ ในำ liquidity pool • ผู้ ู้ต่้องก�รแลกส ่งโทเคนำไปท ่ � กอง โด้ยอ ั ต่ร� แลกเปล ่ � ยนำของโทเคนำท ่ � จะได้้ รับขึ � นำอยู่สมูก�ร คณิิ ต่ศ�สต่ร ์ (มู ักเร่ ยกว ่ � bonding curve) เป ็ นำก�รท ํา�ง�นำคล ้�ยร ้ �นำแลกเง ิ นำด้้วยท ุ นำของ ผูู้้ ฝ�กโทเคนำ ผู้ ู้ ฝ�กโทเคนำเป ็ นำผู้ ู้ สร ้ �งสภ�พีคล ่อง ทํา�ให ้ ต่้องร ับคว�มูเส ่ � ยงจ�กก�รเปล ่ � ยนำแปลง ของร� ค� โทเคนำ ด้้วย (divergence / imper - manent loss) Curve, Uniswap, PancakeSwap, SushiSwap

141 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ติาร์างท ่� 3 (ติ ่ อ) บร ิการทางการเ งิน รูปแบบการท�างาน ตั วอย ่ าง Protocol ก�รสร ้ �งส ัญญ� อนำุพีันำธ ์และ สินำทรั พีย ์ สังเคร�ะห ์ (Derivatives and Synthetic Assets) • ผู้ ู้ใช ้ง�นำส ัญญ�อนำ ุพีันำธ ์เล ือกร�ค�ส ินำทร ั พีย ์ อ้ �งอ ิงท ่ � ต่้องก�รแล ้วว�งหล ักประก ันำไว ้เพีื � อให ้ เพี ่ ยงพีอต่่อก�รเปล ่ � ยนำแปลงของร�ค� (margin requirement) • สมูก�รคณิิ ต่ศ�สต่ร ์ กํา�หนำด้ก ํา�ไรหร ือข�ด้ท ุ นำ ซีึ � งจะถึ ูกเพีิ � มูให ้หร ือห ักออกจ�กมููลค ่� หล ักประก ันำท ่ � คงเหล ืออ่ กท่ • ผู้ ู้สร ้ �งส ินำทร ั พีย ์ สังเคร�ะห ์ว�งหล ักประก ันำท ่ � ยอมูร ับด้้วยก�รฝ�กโทเคนำให ้ มู่ มููลค ่ �ส ูงเพี ่ ยงพีอ และสร ้ �งส ินำทร ั พีย ์ นำั � นำผู้ ่�นำก�รกู้ย ืมู (overcol - lateralized debt position) ห�กมููลค ่� หลักประ กันำลด้กว่ �ระด้ ับท ่ � พีิจ� รณิ�ว ่ �ปลอ ด้ภ ัย อ�จโด้นำย ึด้ได้้ (liquidate) โด้ยอ ั ต่โนำมู ั ต่ิ • ห�กร�ค�ส ินำทร ั พีย ์ อ้ �งอ ิงต่่ �งจ�กส ินำทร ั พีย ์ สังเคร�ะห ์ ผูู้้ใช ้ง�นำส�มู�รถึสร ้ �งหร ือข�ย สินำทร ั พีย ์เพีื � อท ํา�ก ํา�ไรจ�กส ่วนำต่่ �ง (arbitrage) ได้้เป ็ นำก�รท ํา�ง�นำคล ้�ย securitization ต่�มูกล ่องท ่ � 6 MakerDAO, Synthetix, dYdX, Mirror ก�รบร ิห�รส ินำทร ั พีย ์ (Asset Manage - ment) • ก�รบร ิห�รส ินำทร ั พีย ์แบบ passive เป ็ นำก�ร อิงด้ัชนำ่ท ่ � กํา�หนำด้ ผู้ ู้ใช้ง�นำส �มู� รถึส ่งโทเคนำต่�มู สัด้ส ่วนำด้ ัชนำ่ เพีื � อแลก กับโทเค นำให มู่ท่ � ถึูกกํา�ห นำด้ ให้ร� ค�อ ิงก ับด้ ัชนำ่ ได้้ (เ ป็นำก�รสร ้ �งสินำทรั พีย ์ สังเคร�ะห ์ รูปแบบหนำึ � งท ่ � ไมู ่ต่้องว�งหล ักประก ันำ สูงกว ่ �มููลค ่�) • ก�รบร ิห�รส ินำทร ั พีย ์แบบ active เป ็ นำก�รเข่ ยนำ กลย ุทธ ์ลงในำ smart contract เพีื � อห�โอก�ส ในำก�รส ร้ �งผู้ลต่อบแทนำท ่ � สูงขึ � นำด้้วยก �รใ ช้ง�นำ protocol หล�ยแบบร ่วมูก ั นำ เช ่ นำ กู้ย ืมูโทเคนำเพีื � อ ให ้ได้้ ผู้ลต่อบแทนำจ�กท ุ นำมู�กขึ � นำ (leverage) ซีึ � งก�รกองรวมูก ันำท ํา�ให ้ประหยัด้ค ่� gas จ�ก ขั � นำต่อนำธ ุรกรรมูท ่ � เพีิ � มูขึ � นำ ก�รบร ิก�รแบบ passive มู่ร ูปแบบคล ้�ยก ับ ETF (exchange- traded fund) ท ่ � ผูู้้ใช ้ง�นำส�มู�รถึสร ้ �งกองท ุ นำ ได้้เอง ส ่วนำก�รบร ิก�รแบบ active มู่ร ูปแบบ คล ้�ยก ับกองท ุ นำ hedge fund ท ่ � ผูู้้ใช ้ง�นำ ส�มู�รถึฝ�กโทเคนำไปให ้ผูู้้จั ด้ก�รกองท ุ นำลงท ุ นำ แทนำและแบ ่งก ํา�ไรให ้ Set Protocol, Index Coop, Convex Finance, Yearn Finance หมาย้เหติ ุ : งานส ั ญญาอน ุ พิ่ัน ธ์สามารถใช ้งานเสม ื อนการประก ั นภ ั ย้ แล่ะการส ร้างส ิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ สั งเคิราะห ์ สามารถใช ้ สร้าง “สก ุ ล่เ งิ นส ั งเคิราะห ์ ” เช ่ น Stablecoin ได ้ ด้ วย้

142 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต เนื �องจากบัล ็อกเชนเปั ็นร์ะบับัที �ไม ่เปั ิดีเผู้ยติ ัวติน ไม ่สามาร์ถึเชื �อใจ ในคํามั �นส ัญญาหร์ ือหว ังให�ค้่ส ัญญาชําร์ะส ่วนติ ่างไดี� ทําให�การ์ทํางานส ่วนมาก เปั็นการ์แลกเปัลี�ยนโทเคนที�ติ่างฝื่ายติ่างมีอย้่ ในปััจจุบัันทั�งนั�น ทั�งที�ในความ เปั็นจร์ ิงแล� วติัวเล ขีใน บัล ็อกเชนสามาร์ถึ ติิ ดีลบัไดี� (หมายถึึงบััญช ีสามา ร์ถึม ี ฐานะการ์เงินติิดีลบั) แติ่ดี�วยติัวตินกึ�งนิร์นามในบัล็อกเชนทําให�เจ�าขีองบััญชี อาจทิ �งไปัสร์�างบััญช ีใหม ่ไดี�ทําให�ไม ่สามาร์ถึมั �นใจไดี�ว ่าจะกล ับัมาชําร์ะค ืน จึงนิยมเ ก็ บัขี� อม้ ลใน บัล ็อกเชนเ ปั็นติัวเล ขีที �ไม่ติิ ดีลบัและอา ศัยกา ร์แลกเ ปัลี �ยน โทเคนที�มีในปััจจุบัันดี�วย trustless exchange เปั็นจุดีเดี่นขีองบัล็อกเชน แนวคิดีที�สําคัญขีอง DeFi คือโทเคนร์ับัฝืาก (depository receipt token) เมื�อส่งโทเคนเขี�าไปัยัง smart contract แล�วไดี�ร์ับัโทเคนที� mint ขีึ�น มาใหม ่โดีย smart contract นั �น โทเคนนั �นก ็ถึือว่าเปั ็นโทเคนร์ ับัฝืาก ติัวอย ่าง เช่น Wrapped Ether เปั็น smart contract ที�ผู้้�ใช�งานสามาร์ถึส่ง ETH ที�เปั็น native coin เพิื�อฝืาก ETH ไว�แล�วร์ับัโทเคน wETH ซึ�งเปั็นโทเคน ERC-20 ที �ถึ้กสร์�างขีึ �นมาใหม ่ไดี� ปัร์ะโยชน ์ขีองการ์แปัลงโทเคนแบับันี �ในเช ิงเทคน ิค คือการ์ใช�งาน native coin กับัโทเคน ERC-20 ในการ์เขีียนชุดีคําสั�งนั�น มี ความแติกติ ่างก ันจ ึงทําให�น ักพิ ัฒนาติ�องการ์เปัลี �ยน ETH ให�อย้่ ในร์้ปัแบับั โทเคน ERC-20 เพิื�อความสะดีวกในการ์ใช�งาน การ์ “หุ�ม” ETH ดี�วย smart contract ให�กลายเปั็น wETH ในบัล็อกเชนก็จะมีทั�ง ETH และ wETH โดียที� wETH จะถึ ือเปั ็น “หนี �สิน” ขีอง smart contract ที �สามาร์ถึห ักกลบัก ันไดี�อ ีกท ี คล�ายการ์สร์�างเงินใน (inside money) ในร์ะบับัการ์เงิน กา ร์หุ �มโทเคนสามา ร์ถึ นํามาใ ช� เพิื �อนําโทเคน “ ขี� าม” ร์ะห ว่าง บัล็อกเชนไดี� เช ่น จากบัล ็อกเชนบั ิติคอยน ์มาย ัง Ethereum บัล็อกเชน ทําไดี� ดี�วย Wrapped Bitcoin (wBTC) ก ร์ะบัวนการ์นี �เร์ ียกว่าการ์ bridge เปั ็นสะพิาน ที �ทําให�สามาร์ถึนําโทเคนมาใช�งานขี�ามบัล ็อกเชนไดี� มีหล ักการ์ทํางานเหม ือน การ์สร์�าง depository receipt ติามติัวอย่างในภาพิที� 10 เพิื�อสร์�างสินทร์ัพิย์ สังเคร์าะห ์ ติ�องม ีกลไกสร์�างความเชื �อใจเพิื �อการ์ปั ้องก ันไม ่ให�ม ีโทเคนเดีียวก ัน ซ�ําซ�อนในสองบัล็อกเชนไดี�

143 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE การ์ฝืากโทเคนเขี�าไปั ใน liquidity pool ทํางานในร์้ปัแบับัเดีียวกัน จะมีการ์สร์�างโทเคนขีึ�นมาใหม่เพิื�อเปั็นหลักฐานในการ์ร์ับัฝืาก ซึ�ง protocol สามาร์ถึเล ือกสร์�างโทเคนไดี�ทั �งในร์้ปัแบับั fungible (ERC-20) และ non-fun- gible (ERC-721) เช ่น หากฝืาก USDT ลงใน liquidity pool ขีอง Compound ที�เปั็น deposit and lending protocol ก็จะไดี�ร์ับั cUSDT เพิื�อเปั็นหลักฐาน ในการ์ฝืาก หร์ือหากฝืากค้่โทเคน (เช่น wETH และ USDT) ลงใน liquidity pool ขีอง Uniswap ที�เปั็น decentralized exchange protocol ก็จะไดี�ร์ับั โทเคนร์ับัฝืากที�เจาะจงสําหร์ับัค้่โทเคนนั�น (มักเร์ียก ร์วมๆ ว่าโทเคน LP ซึ�ง ย่อมาจาก liquidity provider) กลับัมา ซึ�งหากใน smart contract ที�เปั็น version 2 ก็จะไดี�ร์ับัโทเคน LP ที�เปั็น ERC-20 แติ่หากฝืากใน version 3 จะเปั็น ERC-721 ติามการ์ออกแบับัขีอง protocol เปั็นติ�น ทั�งนี� โทเคนร์ับัฝืาก เช่น โทเคน LP ขีอง Uniswap และ cUSDT ขีอง compound สามาร์ถึนําไปั ใช�งานติ ่อไดี�อ ีกดี�วย หากเปัร์ ียบัเท ียบัก ับั ร์ะ บับักา ร์เ งินในปััจจ ุบัันก ็อาจพิิจาร์ณิ าเปั็นการ์ นําใบัร์ ับัจํานําไ ปัใช� งานติ ่ออีกที เพิร์ าะโทเคน ร์ั บัฝื าก ส่วนมากเ ปั็นโทเคน ERC-20 ที �เปั็นติัวเล ขี ทําใ ห�ถึ้ กมอง เปั ็นส ินทร์ ัพิย์ดีิจิทัลใหม ่ไดี�หากไม ่พิิจาร์ณิ าในร์ายละเอ ียดีขีองความผู้้กพิ ันให� ชัดีเจน เช่น หากโทเคนที�ฝืากเปั็น USD stablecoin และโทเคนร์ับัฝืากที�ไดี� ร์ับักลับัมามีคุณิสมบััติิเปั็น stablecoin เช่นกัน โทเคนร์ับัฝืากนั�นก็อาจทําให� ร์้�สึกเหมือนดีอลลาร์์นั�นยังอย้่ ในมือพิร์�อมนําไปั ใช�งานติ่อไดี� การ์ทํางานขีอง DeFi deposit and lending protocol ติ�องมีผู้้�ฝืาก โทเคนและผู้้�ก้�โทเคน เมื�อเปัร์ียบัเทียบัการ์ให�สินเชื�อในร์ะบับัธนาคาร์พิาณิิชย์ ที�ปััจจุบัันเปั็น credit creation banking การ์ทํางาน DeFi lending ในช่วงแร์ก เช ่น Compound มักเปั ็น intermediation banking ซึ �งสามาร์ถึปัล ่อยก ้�ไดี�จาก โทเคน ที � มีอย้่ แล� วเ ท่านั �นดี� วย ปัร์ ิมา ณิสภา พิคล่อง ที �สามา ร์ถึปัล ่อย ก้�ไดี� (supply of loanable funds) ที �มีในปััจจ ุบััน ซึ �งคล�ายก ับัมุมมองเกี �ยวก ับัการ์ทํางานขีอง ธนาคา ร์พิ าณิิช ย์ในอดีี ติ แ ติ่ในปััจ จุบัันเ ร์ิ �มมี บัาง protocol เ ช่น Abracadabra. Money ที �ทํางานคล�าย credit creation banking ดี�วยการ์สร์�าง stablecoin ขีึ �น มาใหม ่เพิื �อให�ก ้� ซึ �งม ีความคล�ายก ับัการ์สร์�างเง ินฝืากโดียธนาคาร์พิาณิิชย ์มาก แสดีงให�เห็นถึึงพิัฒนาการ์ขีอง DeFi ที�มีอย่างติ่อเนื�อง

144 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต แติ ่อย ่างไร์ก ็ติาม ผู้้�ก ้�ใน DeFi ยังคงติ�องม ีหล ักปัร์ะก ันเพิ ียงพิอ อย่างสม� ําเสมอ ติลอดี เวลา เพิร์ าะ lending protocol ทํางานโ ดียอา ศัยการ์ แลกเปัลี �ยนโทเคนที �มีในปััจจ ุบัันดี�วย trustless exchange คล�ายการ์ร์ ับัจํานําที � ผู้้�ก ้�ขีายหล ักปัร์ะก ันที �มีเพิื �อแลกก ับัเง ินก ้� โดียที �มีสิทธิ �ในการ์ซื �อค ืนในร์าคาที � กําหนดี (เงินก้�ที�ไดี�ร์ับับัวกกับัดีอกเบัี�ยสะสม) การ์ก้�ยืมใน DeFi จําเปั็นติ�อง ทําในร์้ปัแ บับันี �เนื �องจากไม ่สามาร์ถึมั �นใจไดี�ว ่าผู้้� ก้�จะกล ับัมาชําร์ะหนี �หร์ ือไม่ เพิร์าะติัวตินในบัล็อกเชนกึ�งนิร์นาม หากจะปัล ่อยก ้�โดียไม ่มีหลักปัร์ะก ันโดียใช� hard หร์ ือ soft informa- tion เกี �ยวก ับัผู้้�ก ้�อย ่างที �ไดี�กล ่าวถึึงในบัทที � 2.3 ก็ทําไดี�ยากเพิร์าะผู้้�ก ้�ย่อมไม ่กล�า เปั ิดีเผู้ยขี�อม้ลส ่วนบั ุคคลมากน ักในร์ะบับัที �เปั ิดีก ว�างอย ่างบัล ็อกเชนสาธาร์ณิะ ซึ�งขี�อม้ลเหล่านั�นจําเปั็นอย่างมากในการ์ลดี adverse selection หร์ือแม�ว่า ผู้้�ก ้�เล ือกที �จะเปั ิดีเผู้ยขี�อม้ล ก็ไม ่อาจมั �นใจไดี�ว ่าจะไม ่บัิดีพิลิ �วและผู้ ิดีสัญญา เนื �องจากกลไกการ์ทํางานขีองบัล ็อกเชนไม ่ไดี�ม ีอํานาจในการ์อาย ัดีร์ายไดี� ที �จะม ีในอนาคติอย ่างที �สัญญาพิาณิิชย ์มี ทําให�สามาร์ถึเก ิดี moral hazard ขีึ�นไดี� คร์ั �นจะสร์�างฐานขี�อม้ลในล ักษณิะเคร์ดี ิติบั้ โร์ขีึ �น หร์ ือจะสะสมความ ความน ่าเชื �อถึ ือดี� วยปัฏ ิ สัมพิ ันธ ์ บันบัล ็อกเชน 48 แติ ่ ติัวติ นในบัล ็อกเชนสาธาร์ณิะ นั �นเปั ็นบััญช ีกึ �งน ิร์นาม สามาร์ถึสร์�างขีึ �นไดี�ใหม ่โดียอ ิสร์ะดี�วย private key อีกทั �ง private key ก็ยังสามาร์ถึสร์�างใหม ่ไดี�โดียอ ิสร์ะ ทําให�สามาร์ถึทิ �งติ ัวติน ไปัเร์ิ�มใหม่ไดี� แม�ว่าจะมีการ์ในสร์�างติัวตินบันบัล็อกเชน เช่น decentralized identity 49 แติ่เมื�อสามาร์ถึส่งมอบั private key ให�กับัผู้้�อื�น ก็ทําให�ปัร์ะวัติิที� สร์�างมากลายเปั ็นขีองผู้้�อื �นไปัไดี� ในขีณิะที �ติัวตินในเคร์ดี ิติบั้ โร์เปั ็นบั ุคคลใน ฐานขี�อม้ลทะเบัียนปัร์ะวัติิร์าษฎร์ ไม่สามาร์ถึสร์�างขีึ�นมาใหม่และไม่สามาร์ถึ ส่งติ่อไดี� ไ ม่ว่าผู้้� ก้�จะไ ปัเปัิดีบััญ ชีให ม่ที �ใดีแติ่หากผู้้�ใ ห�บัร์ ิกา ร์เปั็นสมา ชิกขีอง เคร์ดี ิติบั้ โร์ก ็จะถึ้กเ ชื �อมโยงกล ับัมาเสมอ ทําใ ห�ขี�อ ม้ลม ีความติ ่อเนื �องมากก ว่า 48 Jad Esber and Scott Kominers, “A Novel Framework for Reputation-Based Systems”, 30 September 2021, https://future.a16z.com/reputation-based-systems/ 49 Jad Esber and Scott Kominers, “Decentralized Identity: Your Reputation Travels With You”, 18 November 2021, https://future.a16z.com/decentralized-identity-on-chain-rep - utation/

145 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE และย ังม ีมิติิที �เปั ็นปัร์ะโยชน ์ไดี�มากก ว่าเพิร์าะสามาร์ถึนําขี�อม้ลจากหลากหลาย แหล่งมาใช� งานไ ดี� เปั ็นคร์ั �งคร์ าวติามความติ� องกา ร์ ปัร์ะว ัติิกา ร์เ งินใน บัล็อกเชน สาธาร์ณิะจ ึงอาจไม ่ไดี�ม ีคุณิค่ามากเมื �อเท ียบัก ับัปัร์ะว ัติิการ์เง ินในร์ะบับัการ์ เงินปััจจุบััน เมื �อพิิจาร์ณิ าเช ่นนี � จะเห ็นไดี�ว ่าไม ่ว่า DeFi protocol จะเปั ็นบัร์ ิการ์ ทางการ์เง ินใดีก ็ติาม มักทํางานผู้ ่านการ์แลกเปัลี �ยนโทเคนที �ติ่างฝื ่ายติ ่างม ี อย้่แล�ว ไม ่มีการ์นํากําล ังซื �อในอนาคติมาใช�ล ่วงหน�าแติ ่เปั ็นการ์นํากําล ังซื �อที � มีอย้่ ในปััจจ ุบัันมาเ ปัลี �ยน ร์้ปั แบับั จากโทเคนห นึ �งเ ปั็นอีกโทเคนห นึ �งใน ลักษ ณิะ quid pro quo เท่านั�น ทําให�ขีีดีความสามาร์ถึขีองร์ะบับับัล็อกเชนสาธาร์ณิะ ในปััจจ ุบัันย ังไม ่เพิ ียงพิอติ ่อการ์ให�บัร์ ิการ์ทางการ์เง ินและเพิิ �มการ์เขี�าถึึงแหล ่ง เงินทุนสําหร์ับักลุ่มที�เขี�าถึึงบัร์ิการ์ทางการ์เงินอย่างไม่ทั�วถึึง (underbanked) เพิื �ออํานวยความสะดีวกในการ์จ ัดีสร์ร์เง ินท ุนและร์ะดีมท ุน (capital allocation) แติ ่ภายใติ�เงื �อนไขีเหล ่านี � smart contract ก็ยังสามาร์ถึสร์�างส ินทร์ ัพิย์ทางการ์ เง ินขีึ �นมาใหม ่ไดี�เสมอ เช ่น การ์นํา stablecoin ไปัค�ําปัร์ะก ันเพิื �อก ้� stablecoin ที�ถึ้กสร์�างขีึ�นมา ก็จะทําให�มีปัร์ิมาณิ stablecoin ร์วมในร์ะบับัมากขีึ�น และ ม้ลค ่าส ินทร์ ัพิย์ที �อย้่บันบัล ็อกเชนนั �นก ็จะเพิิ �มขีึ �น (ม ักเร์ ียกว่า total value locked หร์ ือ TVL) ทั �งๆ ที � stablecoin ที �เพิิ �มขีึ �นมาจากการ์ก ้�นั �นเปั ็นสิ �ง ที�สามาร์ถึหักลบักลบักับัหนี�สินที�เกิดีขีึ�นมาค้่กันไดี� นอกจากนี� การ์ให�โทเคน ร์างว ัล (reward token) เพิื �อติอ บัแทนผู้้�ใช�งานก ็สามาร์ถึสร์� างสินทร์ ัพิย ์ทางกา ร์ เงินในร์ะบับัเพิิ�มไดี�อีกดี�วย หากเปัร์ ียบั เท ียบัก ับัธ ุร์ก ิจในย ุคปััจจ ุบัันที �มี network effect เช ่น e-commerce platform ที �ยิ �งม ีผู้้�ใช�งานมากยิ �งม ีคุณิค่า มักให�การ์อ ุดีหน ุน (subsidy) ผู้้�ใช�งานในช ่วงแร์กแม�ว ่าจะขีาดีท ุนก ็ติามเพิื �อขียายฐานผู้้�ใช�งานเพิื �อ ปัร์ะโยชน ์ในอนาคติ และเมื �อม ีผู้้�ใช�งานในร์ะบับันี �แพิร์ ่หลายมากจนติิดีใจก ็อาจ ทําให�ไ ม่อยากใช�งานร์ะบับัขีอง ค้่แขี ่ง ซึ �ง switching cost นี �ก็เปั ็นปัร์ะโยชน ์กับั เจ�าขีองธุร์กิจดี�วย การ์ให�บัร์ิการ์ในบัร์ิบัทขีอง DeFi protocol ที�ปัร์ะสิทธิภาพิ ขีองการ์ใช�งานอย้่กับัขีนาดีขีอง liquidity pool และไดี�ปัร์ะโยชน์จาก network effect ก็มีความจําเปั ็นติ�องสร์�างฐานผู้้�ใช�งานเช ่นก ัน ซึ �งเปั ็นหนึ �งในความ ท�าทายที�นักพิัฒนา DeFi ติ�องเผู้ชิญ

146 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ทั �งนี � protocol อาจ มีบัร์ ิษัทที �เปั็นนิติิ บัุคคลห นุนห ลังห ร์ือไ ม่ก็ไดี� อาจเปั็น DAO ที�มี internal capital หร์ือไม่มีก็ไดี� เพิร์าะ protocol ปัร์ะกอบั ดี�วยกลุ่มขีอง smart contract ที �ทํางานร์ ่วมก ัน ไม ่ว่าใคร์ก ็สามาร์ถึสร์�าง smart contract ไดี�หากสร์�าง private key เขีียนชุดีคําสั�ง และจ่ายค่า gas ทําให� ไม่จําเปั็นติ�องมี “ผู้้�ถึือหุ�นสามัญ” ใน protocol ก็ไดี� หากพิิจาร์ณิ า protocol เปั็นองค์ก ร์ อาจจะมีความคล�าย “แชร์์” มากก ว่าดี�วยซ�ําเพิร์าะผู้้�ที�นําโทเคน ขีองตินมาให�บัร์ ิการ์ (เช ่น ปัล่อยก ้�หร์ ือวางไว�เพิื �อให�แลกใน decentralized exchange) จะเปั ็นผู้้�ที �ไดี�ผู้ลปัร์ะโยชน ์ส่วนมากไปั ส่วน protocol เองเก ็บั ค่าธร์ร์มเน ียมเพิื �อเปั ็นกําไร์หร์ ือไม ่ก็ไดี� อย ่างเช ่น Uniswap ที �เปั ็น decentral- ized exchange protocol ก็เลือกที�จะจ่ายค่าธร์ร์มเนียมในการ์แลกโทเคนให� liquidity provider หมดี ซึ�งเมื�อย�อนกลับัไปั ณิ จุดีก่อติั�งขีองหลาย protocol ก็ไม่ไดี�มีร์้ปัแบับัการ์แสดีงสิทธิ�ความเปั็นเจ�าขีองในผู้ลกําไร์ที�เกิดีขีึ�น แติ่ก็ยัง สามาร์ถึทํางานไดี� เพิร์าะในความเปั ็นจร์ ิงแล�ว ขีอบัเขีติขีอง protocol ถึือเปั ็น บัร์ิการ์มากก ว่าเปั็นองค์ก ร์ การ์อ ุดีหน ุนผู้้�ใช�งานบันบัล ็อกเชนโดีย protocol สามาร์ถึทําไดี� หลายว ิธี เช ่น นําเง ินท ุนขีองผู้้�พิ ัฒนา protocol มาสน ับัสน ุนดี�วยการ์ซื �อ สินทร์ัพิย์ดีิจิทัลที�มีค่า (เช่น stablecoin) มาแจกผู้้�ใช�งาน หร์ือสร์�างโทเคน ขีึ�นมาเองใหม่ (เพิร์าะโทเคนก็คือ smart contract ปัร์ะเภทหนึ�ง) ซึ�งในก ร์ณิี หลัง protocol จะติ�องมีกลไกในการ์สร์�างคุณิค่าให�แก่โทเคนนั�น เช่น ให�สิทธิ� ในการ์แลกส ินค�าและบัร์ ิการ์ ให�ส ิทธิ �ในการ์ออกเส ียง ให�ส ่วนแบั ่งกําไร์ เปั ็นติ�น เพิร์าะผู้้�ใช�งานทร์าบัดีีว ่าใคร์ๆ ก็สามาร์ถึสร์�างโทเคนไดี�หากจ ่ายค ่า gas เพิ ียงพิอ โทเคนที �ไม ่มีสิ �งใดีหน ุนหล ังจ ึงเปั ็นเสม ือนเพิ ียงกร์ะดีาษเปัล ่าที �ใคร์ๆ ก็สั �งพิิมพิ ์ไดี� ซึ �งอาจเร์ ียกสิ �งนี �ว่าโทเคนร์างว ัล (reward token) เพิร์าะแจกจ ่ายให�เพิื �อดี ึงดี้ดี ผู้้�ใช�งาน สําหร์ ับั protocol ที �สามาร์ถึสร์�างกําไร์ ไดี� การ์แบั ่งกําไร์ ให�ผู้้�ใช� งานอาจเปั ็นทางเล ือกที �สร์�างค ุณิค่าให�โทเคนไดี�ง ่ายที �สุดี แติ ่ก็จะเขี�าขี ่าย investment contract ติามนิยามขีองกฏหมายหลักทร์ัพิย์ขีองสหร์ัฐอเมร์ิกา

147 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE (ที�มักเร์ียกกัน ว่า Howey test) 50 ทําให�ถึือเปั็นหลักทร์ัพิย์ เมื�อเปั็นหลักทร์ัพิย์ ผู้้�ออกโทเคนติ�องขีออน ุญาติติามขีั �นติอนก ่อน หากไม ่ทําติามก ็จะม ีโทษเพิร์าะ ถึือ ว่าเปั็น sale of unregistered securities ทําให�ผู้้�ออกโทเคน มักเลี�ยงการ์ แบั ่งกําไร์แล�วให�เพิ ียงส ิทธิ �ในการ์ออกเส ียง (ซึ �งเปั ็นหนึ �งในส ิทธิ �หลากหลาย ที �ผู้้�ถึ ือหุ �นสาม ัญไดี�ร์ ับัติามกฏหมายติ ่างๆ ที �เกี �ยวขี�อง) โทเคนร์างว ัลจ ึง มักถึ้กเร์ ียกร์วมๆ ว่า governance token ผู้้�ถึ ือโทเคนติ�องเชื �อใจว่า (1) protocol ที�เลือกจะไม่ทํากําไร์ในปััจจุบัันจะสามาร์ถึทํากําไร์ไดี�ในอนาคติ และ (2) เมื�อ protocol ทํากําไร์ไดี� จะสะสมกําไร์นั �นแล�วแบั ่งให�ผู้้�ถึ ือโทเคนจร์ ิงๆ เสม ือน นักลงท ุน ไม ่นํากําไร์นั �นไปัจ ่ายให�ผู้้�อื �นก ่อน ซึ �งอาจจะติ�องร์อการ์เปัลี �ยนแปัลง กฏหมายเพิื �อให�สามาร์ถึทําไดี� เพิร์าะภายใติ�ก ร์อบักติิกาที �มีอย้่ ในปััจจ ุบััน ผู้้�ถึือ governance token มักมีเพิียงแค่สิทธิ�ในการ์ออกเสียง ซึ�งอาจจะไม่ไดี� มีม้ลค่ามากเท่าส่วนแบั่งกําไร์ที�คาดีหวังไว� ที�ผู้่านมา บัาง protocol อาจเลี�ยงไปั ใช�วิธีซื�อ governance token คืนดี�วยกําไร์สะสมแล�วทําลายโทเคนทิ�ง (buyback and burn) ซึ�งคล�ายการ์ ซื�อหุ�นสามัญคืนในร์ะบับัการ์เงินปััจจุบััน ในช่วงแร์กที�การ์กําหนดีนิยามขีอง Howey test ในบัร์ิบัทขีองสินทร์ัพิย์ดีิจิทัลยังมีความคลุมเคร์ือ การ์แบั่งกําไร์ ดี�วยวิธีนี�ไม่ถึือ ว่าเปั็น investment contract ทําให� governance token ที�คืน กําไ ร์ดี� วย วิ ธี นี �ไม่ ถึ้ กพิิจา ร์ณิ าว่าเ ปั็นห ลักท ร์ั พิย ์ แ ติ่ ติ่อมาใน ปัี 2019 สํา นักงาน ก.ล.ติ. สหร์ ัฐอเมร์ ิกาก ็ไดี�ออกแนวทางเพิื �อเพิิ �มความช ัดีเจนสําหร์ ับับัร์ิบัทขีอง สินทร์ ัพิย์ดีิจิทัล ซึ �งในน ิยามนั �นคร์อบัคล ุมถึึงธ ุร์ก ร์ร์มปัร์ะเภทนี �ดี�วย ทําให�โทเคน ที�ถึ้กนํามา buyback and burn ถึ้กพิิจาร์ณิ าว่าเปั็น investment contract ในปััจจุบััน 51 50 U.S. Securities and Exchange Commission, “Framework for ‘Investment Contract’ Analysis of Digital Assets”, 3 April 2019, https://www.sec.gov/corpfin/framework-invest - ment-contract-analysis-digital-assets. 51 U.S. Securities and Exchange Commission, “Framework for ‘Investment Contract’ Analysis of Digital Assets”, 3 April 2019, https://www.sec.gov/corpfin/framework-invest - ment-contract-analysis-digital-assets.

148 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต บัล็อกเชนและ DeFi protocol ทําให�สร์�างส ินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ิน ร์ะหว ่างก ันไดี�ง ่ายขีึ �น ไม ่ว่าจะเปั ็นการ์สร์�างโทเคนร์ ับัฝืากหร์ ือโทเคนร์างว ัล แติ ่ร์าคาขีองส ินทร์ ัพิย์ดีิจิทัลเหล ่านี �มักม ีความผู้ ันผู้วนส้งเมื �อเท ียบัก ับั สก ุลเง ินที �ใช�งานในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจ ทําให�ค ุณิสมบััติิในการ์เปั ็นเง ินไม ่คร์บั ถึ�วนติ่อการ์ใช�งานนัก แติ่หากติ�องการ์ให�ร์าคาขีองสินทร์ัพิย์ดีิจิทัลอ�างอิงกับั สกุลเงิน เช่น ดีอลลาร์์สหร์ัฐฯ ก็สามาร์ถึทําไดี�ไม่ยากดี�วยความสามาร์ถึขีอง บัล็อกเชนและ smart contract 4.4 การสร ้างิและร ักษาราคาของิ DeFi Stablecoin ติามที �ไดี�เก ร์ิ �นไว�ในบัทที � 3.1 สินทร์ ัพิย์ดีิจิทัลที �มีกลไกทําให� ร์าคาอ�างอิงกับัสกุลเงิน มักเร์ียก ว่า stablecoin เพิร์าะมีร์าคาที� “เสถึียร์” เมื�อ เปัร์ ียบัเท ียบัก ับัสก ุลเง ินนั �น ซึ �งจ ัดีว่าเปั ็นส ินทร์ ัพิย์สังเคร์าะห ์ปัร์ะเภทหนึ �ง สามาร์ถึสร์�างไดี�หลายว ิธี ซึ �งกลไกติามติาร์างที � 3 เปั ็นเพิ ียงว ิธีหนึ �งในการ์ สร์�าง stablecoin เท่านั�น หลักการ์ในการ์ร์ักษาร์าคาขีอง stablecoin คือการ์ ติร์ึงร์าคา (peg) และ ร์ักษาเสถึ ียร์ภาพิขี องอัติร์าแลกเปัลี �ยน เ ปั็นแนวทางเดีียว กับัการ์บัร์ ิหาร์การ์เง ินร์ะหว ่างปัร์ะเทศโดียธนาคาร์กลาง ซึ �งหล ักการ์สําค ัญ มีอย้่สองปัร์ะการ์ ไดี�แก่ 1. การิหน ุนหล ังมููลค ่าดิ ้วยท ุนสําริอง (reserves) เช ่น ธนบััติร์เง ินบัาท ถึ้กหน ุนหล ังดี�วยทองคําและเง ินติร์าติ ่างปัร์ะเทศ เง ินในบััญช ีธนาคาร์ถึ้กหน ุน หล ังดี�วยส ินทร์ ัพิย์ขีองธนาคาร์ การ์หน ุนหล ัง USD stablecoin สามาร์ถึทําไดี� ดี�วยการ์ที�ผู้้�ออก (1) สําร์องสินทร์ัพิย์ในร์ะบับัการ์เงินปััจจุบัันที�ความเสี�ยงติ�ํา เช่น ติร์าสาร์หนี�ร์ัฐบัาลสหร์ัฐฯ ที�มีความเสี�ยงในการ์ดี�อยม้ลค่าติ�ําและอย้่ ใน สก ุลเดีียวก ับั stablecoin เปั ้าหมาย (2) สําร์องส ินทร์ ัพิย์ดีิจิทัลที �เปั ็นที �ยอมร์ ับั แพิร์ ่หลายให�ม ีม้ลค ่าเก ิน stablecoin อย ่างเช ่นติ ัวอย ่างการ์ค�ําปัร์ะก ันเก ิน ม้ลค่า (overcollateralization) ติามติาร์างที� 3 (3) สร์�างสินทร์ัพิย์ดีิจิทัลใหม่ ขีึ �นมาหน ุนหล ังเมื �อม ีความติ�องการ์ในการ์แลก stablecoin หร์ ือ (4) ผู้สมผู้สาน ร์ะหว ่างส ินทร์ ัพิย์ดีิจิทัลที �เปั ็นที �ยอมร์ ับักับัสินทร์ ัพิย์ดีิจิทัลที �สร์�างขีึ �นใหม ่เอง ซึ �งม้ลค ่าขีองท ุนสําร์องที �ติ�องม ีเปัร์ ียบัเท ียบัก ับัม้ลค ่าขีอง stablecoin ที � หมุนเวียนอย้่ สามาร์ถึพิิจาร์ณิ าเปั็น reserve efficiency ไดี� ติามภาพิที� 15

149 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ซึ �งขี�อไดี�เปัร์ ียบัขีองแบับัที � (3) และ (4) คือสามาร์ถึใช�งานส ินทร์ ัพิย์ดีิจิทัล ที� protocol เปั็นผู้้�สร์�างขีึ�นมาเองไดี� ไม่ติ�องพิึ�งพิาสินทร์ัพิย์ดีิจิทัลขีองผู้้�อื�น การ์จําแนก stablecoin เหล ่านี �มีความแติกติ ่างก ันบั�างแล�วแติ ่ ผู้้�ว ิเคร์าะห ์ แติ ่หากอ ิงแนวทางขีองธนาคาร์แห ่งปัร์ะเทศไทยติาม Media Briefing เมื�อ วันที� 7 ธันวาคม 256452 จะจัดีไดี�ดีังนี� (1) fiat-backed, (2) asset-backed, (3) และ (4) algorithmic อย่างไร์ก็ติาม การ์แบั่งหมวดีที�มี นัยสําค ัญที �สุดีคือ (1) และ (2)-(4) เนื �องจากท ุนสําร์องใน (1) ไม ่ไดี�อย้่บันบัล ็อกเชน (off-chain) ทําให�ไม่สามาร์ถึติร์วจสอบัไดี� ทําให� (2)-(4) สามาร์ถึเร์ียก ร์วม กัน ว่า DeFi stablecoin ไดี� เนื�องจากสมการ์คณิิติศาสติร์์ในการ์ทํางานและ ขี�อม้ลอย้่บันบัล็อกเชน (on-chain) ทั�งหมดี ในบัร์ ิบัทขีองเง ินใน (inside money) และเง ินนอก (outside money) ติามบัทที� 1.4 การ์หนุนหลังแบับัที� (1) สามาร์ถึพิิจาร์ณิ าเปั็น inside money ไดี�เพิร์าะส ินทร์ ัพิย์ในร์ะบับัการ์เง ินปััจจ ุบัันที �หน ุนหล ังสามาร์ถึกล ่าวไดี�ว ่าม ี zero net supply ส่วนแบับัที� (2)-(4) ขีึ�นอย้่กับัโทเคนที�หนุนหลังว่าเปั็นอะไร์ หากเปั็น native coin (เช่น ETH) หร์ือโทเคน ERC-20 ที� mint ขีึ�นมาโดีย ที�ไม่มีอะไร์หนุนหลัง ไม่ไดี�มี zero net supply ถึือ ว่าเปั็น outside money แติ่หากหนุนหลังดี�วยโทเคน ERC-20 ที�เปั็นโทเคนที�ร์ับัฝืากเปั็นภาร์ะผู้้กพิัน กันภายในร์ะบับั ถึือว่าเปั ็น inside money ความเปั ็นเง ินในและเง ินนอก ใน DeFi จึงมีความซับัซ�อนเพิร์าะหน่วยขี�อม้ลถึ้กสร์�างขีึ�นไดี�หลายวิธี 2. การิสริ้างและทําลาย (minting and burn) บัทที� 1.5 ไดี�กล่าว ถึึงการ์สร์�างและทําลายขีองเหร์ียญกษาปัณิ์ และความสัมพิันธ์ร์ะหว่างม้ลค่า หน� าเห ร์ียญและ ม้ ลค่าโลหะ ซึ �งทําใ ห� เกิดีกําไ ร์ arbitrage จากกา ร์กษา ปัณิ ์ เหร์ียญใหม่ไดี� ในบัร์ิบัทขีองการ์ร์ักษาเสถึียร์ภาพิขีองร์าคา stablecoin หาก ร์าคาหลุดีจาก peg ติร์ึงไว� การ์สร์�างและทําลาย stablecoin กับัผู้้�ออกดี�วย ร์าคา peg ในภาวะที�เกิดีกําไร์ arbitrage เปั็นกลไกในการ์ดีึงติลาดีกลับัมาส้่ ดีุลยภาพิอีกคร์ั�ง 52 ธนาคิ ารแห ่ งประเที่ศไที่ย้ , “ประเด ็ นการใช ้ สิ นที่ร ัพิ่ย้ ์ ดิ จัิ ที่ั ล่เพิ่ื �อการช ําาระคิ ่ าส ิ นคิ ้ าแล่ะบร ิการ”, Media Briefing, 7 ธ ันวาคิม 2564, https://www.bot.or.th/Thai/AboutBOT/Activities/Documents/ MediaBriefing2021/071264_Briefing.pdf.

150 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ภาพท ่� 15 ร์ ูปัแบบติ ่างๆ ของการ์หน ุ นหล ั ง Stablecoin และ Reserve Efficiency Protocol token Stablecoin External assets Stablecoin Excess (3) สร้างสินทรัพย์ดิจิทัลใหม่ ขึ นมาหนุนหลัง (1) สํารองสินทรัพย์ในระบบ การเงินปจจุบันที ความเสี ยงตƒา Protocol token External tokens Stablecoin External tokens Stablecoin Excess (4) ผสมผสานระหว่าง สินทรัพย์ดิจิทัลที เป†นที ยอมรับ กับสินทรัพย์ดิจิทัลที สร้างขึ นใหม่ (2) สํารองสินทรัพย์ดิจิทัล ที เป†นที ยอมรับให้มีมูลค่าเกิน ข้อมูลของสํารองไม่ได้อยู่บนบล็อกเชน (off-chain) ทําให้ตรวจสอบยาก 1 2 4 3 fiat-backed asset-backed algorithmic ความมั นใจในสํารองที ใช้หนุนหลัง สํารองน้อย ไม่ต้องเชื อใจผู้ออก ต้องเชื อใจผู้ออก สํารองมาก Reserve efficiency

151 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ในกร์ณิีที �ร์าคา stablecoin ส้งก ว่า peg ผู้้�ใช�งานสามาร์ถึสร์�าง (mint) โทเคนใหม่ไดี�ในร์าคา peg ที�กําหนดีไว�เสมอ ทําให�สามาร์ถึทํากําไร์ จากส ่วนติ ่างร์าคานี �ไดี�ดี�วยการ์สร์�างโทเคนมาขีาย จนก ว่าร์าคาในติลาดีจะ ปัร์ับักลับัลงมาที� peg ใหม่อีกคร์ั�ง และในก ร์ณิีที�ร์าคา stablecoin ติ�ําก ว่า peg ผู้้�ใช�งานสามาร์ถึขีายโทเคนคืนให�ผู้้�ออกเพิื�อนําไปัทําลาย (burn) และร์ับั ทุนสําร์องที�หนุนหลังม้ลค่า stablecoin นั�นไดี� หากม้ลค ่าขีองท ุนสําร์องไม ่น�อยก ว่าม้ลค ่าที � peg ไว� การ์ซื �อ stablecoin มาเพิื�อ burn ก็เปั็นการ์ทํากําไร์จากส่วนติ่างร์าคานี�ไดี� ทําให�เกิดี ความติ�องการ์ซื�อจนก ว่าร์าคาจะปัร์ับัขีึ�นมาที� peg ใหม่อีกคร์ั�ง ดีังนั�น ม้ลค่า ขีองท ุนสําร์องจ ึงม ีความสําค ัญเปั ็นอย ่างยิ �งติ ่อการ์ร์ ักษาดี ุลยภาพิขีองร์าคา หากท ุนสําร์องไม ่เพิ ียงพิอติ ่อการ์ร์ ับัซื �อค ืน ก็จะส ่งผู้ลติ ่อความเชื �อมั �นในม้ลค ่า ขีอง stablecoin เช ่นเดีียวก ับัการ์ทํางานขีองการ์บัร์ ิหาร์อ ัติร์าแลกเปัลี �ยน ร์ะหว่างปัร์ะเทศ หากพิิจาร์ณิ าเปัร์ ียบัเท ียบัก ับัก ร์ณิีไมล ์สะสมขีองสายการ์บั ิน ในกล่องที� 8 แล�ว อาจไม่แติกติ่างกับั stablecoin มากนักเพิร์าะมีกลไกใน การ์ติร์ ึงร์าคา แติ ่กลไกในการ์ร์ ับัร์องม้ลค ่าและความสามาร์ถึในการ์แลกค ืน (convertibility) อาจไม ่เขี�มแขี ็งมากเท ่า อย ่างไร์ก ็ติาม stablecoin เองก ็ยังเคย break the buck จนผู้้�ใช�งานแห ่ไปัไถึ ่ถึอนดี�วยความติื �นติร์ะหนกจนเก ิดี สถึ านการ์ณิ์คล�าย bank run ขีึ�นแล�วเช่นกัน (อาจเร์ียก ว่า stablecoin run คล�ายกับั MMF run) แม�ว่า stablecoin นั�นควร์จะถึ้ก “ร์ับัปัร์ะกัน” ม้ลค่า ผู้่านสมการ์คณิิติศาสติร์์ก ็ติาม Saengchote (2021b) วิเคร์าะห ์เหติ ุการ์ณิ ์ขีอง Iron Finance ซึ�งหนุนหลังม้ลค่าขีอง stablecoin ดี�วยวิธีที� (4) ผู้สมผู้สาน ร์ะหว ่างส ินทร์ ัพิย์ดีิจิทัลที �เปั ็นที �ยอมร์ ับักับัสินทร์ ัพิย์ดีิจิทัลที �สร์�างขีึ �นใหม ่เอง แติ ่เมื �อผู้้�ใช�งานติื �นติร์ะหนก หมดีความมั �นใจใน ม้ลค ่าขีองส ินทร์ ัพิย์ดีิจิทัลที � Iron Finance สร์�างขีึ�น ทุนสําร์องนั�นก็หมดีค่าเช่นกัน

152 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต เหติุการ์ณิ์ขีอง Iron Finance เกิดีขีึ�นในเดีือน มิถึุนายน ปัี 2021 โดียม ีความเส ียหายเก ิดีขีึ �นร์าว 2 พิันล�านดีอลลาร์์สหร์ ัฐฯ 53 โดียความเส ียหาย ขีอง stablecoin ถึ้กจํากัดีไว�ดี�วยม้ลค่าขีองสินทร์ัพิย์ดีิจิทัลอื�นที�ใช�หนุนหลัง ซึ �งในก ร์ณิีนี �คือ stablecoin ที �ออกโดียอ ีกร์ายหนึ �ง และติ ่ออ ีกไม่ถึึงห นึ �งปั ีติ่อมา ในเดีือนพิฤษภาคม ปัี 2022 เหติุการ์ณิ์คล�ายกันก็ไดี�เกิดีขีึ�นกับั Terra Luna ซึ�งสร์�าง stablecoin (TerraUSD หร์ือ UST) ดี�วยวิธีที� (3) สร์�างสินทร์ัพิย์ ดีิจิทัลใหม่ขีึ�นมาหนุนหลังเอง ซึ�งใช� native coin ขีองบัล็อกเชน Terra เองที� ชื�อ ว่า LUNA ความเสียหายในก ร์ณิีนี�ส้งถึึง 6 หมื�นล�านดีอลลาร์์สหร์ัฐฯ เลย 54 และยังไม่ร์วมถึึงความเสียหายที�เกิดีขีึ�นกับั DeFi protocol อื�นที�สร์�างอย้่บัน บัล็อกเชน Terra เพิร์าะเมื�อ native coin ขีองบัล็อกเชน Terra หมดีค่าแล�ว ก็หมายถึึงความล ่มสลายขีองบัล ็อกเชน Terra ดี�วย ซึ �งแติกติ ่างจากก ร์ณิีขีอง Iron Finance ที�ใช� governance token ขีองตินเองหนุนหลัง ความเสียหาย จึงอย้่ ในวงจํากัดี ไม่ไดี�ลุกลามไปัยัง protocol อื�น เนื�องจาก stablecoin ถึ้กหนุนหลังดี�วยสินทร์ัพิย์ดีิจิทัลใหม่ที�สร์�าง ขีึ �นมาเอง เมื �อส ินทร์ ัพิย์นั �นหมดีค ่าไปั stablecoin ก็หมดีค ่าติามไปัดี�วยเช ่นก ัน ภาพิที � 16 แสดีงร์าคาขีอง LUNA และ UST ร์ายชั �วโมงร์ะหว ่างว ันที � 1 พิฤษภาคม ถึึงวันที� 21 พิฤษภาคม 2022 จะเห็นไดี�ว่าจากการ์ที�ร์าคาขีอง LUNA ซึ �งมี ลักษ ณิะขีองเง ินนอกล ดีลงอ ย่างร์ วดีเร์็วทําใ ห�ร์ าคาขี อง UST ล ดีลง ติามไปัดี�วย แม�ว ่า LUNA ม้ลค ่า $1 จะสามาร์ถึแลก UST ไดี� 1 เหร์ ียญ แติ ่หากว่า LUNA ไม่มีค่า UST ก็ไม่มีค่าเช่นกัน เปั็นการ์เน�นย�ําว่า stablecoin ก็แทบั ไม ่ติ่างก ับัหนี �สิน หากเจ�าหนี �ไม ่สามาร์ถึมั �นใจว่าจะสามาร์ถึไดี�ร์ ับัชําร์ะหนี � หร์ือสามาร์ถึแลกหนี�เปั็นสิ�งมีค่าอื�นไดี� หนี�นั�นก็หมดีค่าไดี�เช่นกัน แม�ว่าจะมี smart contract ที�ร์ับัปัร์ะกันการ์ผู้้กมัดีสัญญาดี�วยชุดีคําสั�งก็ติาม และแม�แติ่ native coin ขีองบัล็อกเชนเองก็สามาร์ถึหมดีค่าไดี�เช่นกัน 53 Sebastian Sinclair, “Iron Finance’s Titan Token Falls to Near Zero in DeFi Panic Selling”, 17 June 2021, https://www.coindesk.com/markets/2021/06/17/iron-finances-titan- token-falls-to-near-zero-in-defi-panic-selling/ 54 Zeke Faux and Muyao Shen, “A $60 Billion Crypto Collapse Reveals a New Kind of Bank Run”, Bloomberg Business Week, 19 May 2022, https://www.bloomberg.com/news/ articles/2022-05-19/luna-terra-collapse-reveal-crypto-price-volatility

153 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ภาพท ่� 16 ร์าคาของส ิ นทร์ ัพยี ์ ดีิ จิ ทั ลใน Terra ร์ายีชั�วโมง ที่้� มา: CoinGecko ราคา LUNA ราคา UST stablecoin UST $120.00 $90.00 $60.00 $30.00 $0.00 $1.10 $0.83 $0.55 $0.28 $0.00 LUNA พฤษภาคม 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

154 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ร์ะบับัการ์เงินปััจจุบััน มักพิึ�งพิา lender of last resort เช่น กองทุน การ์เงินร์ะหว่างปัร์ะเทศ (IMF) เพิื�อนําความมั�นใจกลับัมาอีกคร์ั�ง แติ่เมื�อใน โลก DeFi ยังไม่มีกลไกเหล่านี� ก็สามาร์ถึส้ญเสียเสถึียร์ภาพิจนเกิดี stable- coin run ไดี�เสมอโดียเฉพิาะหากสิ �งที �หน ุนหล ังม ีความอ ่อนไหวอย ่างที �ไดี� เห็นจากทั�งก ร์ณิีขีอง Iron Finance และ TerraUSD ซึ�งกล�ายกับัร์ะบับัการ์ เงินสหร์ัฐอเมร์ิกาก่อนการ์จัดีติั�ง Federal Reserve System และ Federal Deposit Insurance Corporation ในช่วงที�ผู้่านมา stablecoin ไดี�ร์ับัความนิยมมาก จากขี�อม้ลขีอง Coin Metrics และ The Block 55 ณิ วันที � 1 มก ร์าคม 2563 มีม้ลค ่า stablecoin ที�หมุนเวียนในร์ะบับัอย้่ 5.88 พิ ันล�านดีอลลาร์์สหร์ัฐฯ แติ่ไดี�เพิิ�ม ขีึ�นเปั็น 151.79 พิันล�านดีอลลาร์์สหร์ัฐฯ ใน วันที� 31 ธันวาคม 2564 หร์ือ 25.8 เท่าภายในร์ะยะเวลาเพิียง 2 ปัี ปััจจุบััน stablecoin ที�ใช�งานแพิร์่หลาย มากที�สุดีคือ Tether stablecoin (USDT) มีม้ลค่าโทเคนที�หมุนเวียนในร์ะบับั ถึึง 78.4 พิันล�านดีอลลาร์์สหร์ ัฐฯ (ขี�อม้ล ณิ วันที � 1 มก ร์าคม 2565) ซึ �งหน ุนม้ลค ่าขีองท ุนสําร์องดี�วยว ิธีที � (1) สําร์องดี�วยส ินทร์ ัพิย์ในร์ะบับัการ์เง ิน ปััจจ ุบัันที �ความเสี �ยงติ�ํา แติ ่ Tether ไม ่ให�ความร์ ่วมม ือในการ์เปั ิดีเผู้ยองค ์ปัร์ะกอบั ขีอง ทุนสํา ร์องมาก นักแ ม� อย้่ท ่ามกลางความสง สัยว่ามีสํา ร์องห นุนห ลังอ ย้่ จร์ิง หร์ือไม่ 56 ทั �งนี � การ์ทํางานขีอง Tether คล�ายก ับักองท ุน MMF ที �ถึ้กเปัร์ ียบัเท ียบั ว่าเปั็น shadow bank ซึ�ง USDT เปัร์ียบัเสมือนหน่วยลงทุนที�ฝืากให� Tether ลงทุนในสินทร์ัพิย์ความเสี�ยงติ�ํา เช่น เงินสดีหร์ือติร์าสาร์หนี�ร์ะยะสั�น หากใน ความเปั็นจร์ิงแล�วทุนสําร์องนี�ปัร์ะกอบัดี�วยสินทร์ัพิย์ที�มีความเสี�ยงส้ง สภาพิ คล ่องติ�ํา หร์ ือไม ่มีสินทร์ ัพิย์หน ุนหล ังเลย อาจเก ิดีการ์ break the buck เหม ือน กองทุน MMF ในปัี 2008 ไดี� ซึ�งสถึ านการ์ณิ์ขีอง Tether ทําให�เหติุการ์ณิ์ 55 The Block, “Total Stablecoin Supply”, 1 January 2022, https://www.theblockcrypto.com/ data/decentralized-finance/stablecoins/total-stablecoin-supply-daily 56 Zeke Faux, “Anyone Seen Tether’s Billions?”, Bloomberg Businessweek, 7 October 2021, https://www.bloomberg.com/news/features/2021-10-07/crypto-mystery-where-s-the- 69-billion-backing-the-stablecoin-tether.

155 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ติ่างๆ ในอดีีติที�เกี�ยวกับั bank run และความคุกคามติ่อเสถึียร์ภาพิขีองร์ะบับั กา ร์เ งิน ไม ่ว่าจะเปั ็น Wildcat Banking ไ ปัจนถึึงกองท ุน Reserve Fund ไดี�ถึ้ก กลับัมาพิ้ดีถึึงอีกคร์ั�ง 4.5 DeFi และการเข้าถึ้งิบัริการทุางิการเงิิน อุ ปัสร์ร์ค ที �สําค ัญขีอง ร์ะบับั กา ร์เงินคือกลุ่ มที �เขี� าถึึงบัร์ ิการ์ ทางกา ร์เงิน อย ่างไม ่ทั �วถึึง (underbanked) ไม ่สามาร์ถึเขี�าถึึงส ินเชื �อไดี�หร์ ือเขี�าไดี�แติ ่มี อัติร์าติ�นท ุนส้งก ว่า อย ่างที �ไดี�กล ่าวถึึงไว�ในบัทที � 2.3 คําถึ ามที �น่าสนใจสําหร์ ับั DeFi คือสามาร์ถึมาช่วยเพิิ�มการ์เขี�าถึึงสินเชื�อไดี�หร์ือไม่ คณิิสร์์ แสงโชติิ และ สุพิร์ิศร์์ สุวร์ร์ณิิก (2564a, 2564b) ไดี�ว ิเคร์าะห ์ การ์ทํางานขีอง Compound ซึ�งเปั็น deposit and lending protocol ที�ไดี�ร์ับั ความนิยมอย่างมาก และกล่าวถึึงขี�อจํากัดีในการ์ก้�ยืมที�ติ�องวางหลักปัร์ะกัน ม้ลค ่าส้งก ว่าม้ลหนี �มากไว�ติลอดีเวลาเพิร์าะการ์ทํางานอาศ ัย overcollateral- ization อีกทั �งอ ัติร์าดีอกเบัี �ยย ังไม ่ไดี�กําหนดีโดียค ุณิภาพิขีองส ินเชื �อแติ ่ขีึ �นก ับั สภาพิคล่องใน liquidity pool ทําให�ผู้้�ก้�มีติ�นทุนไม่แน่นอน และยังร์ับัไดี�เพิียง โทเคน ERC-20 บันบัล็อกเชนที�มีสภาพิคล่องส้งเปั็นหลักปัร์ะกัน เทียบักับั ร์ะบับัการ์เง ินปััจจ ุบัันที �สามาร์ถึร์ ับัร์องร์ ับัหล ักปัร์ะก ันที �มีสภาพิคล ่องติ�ําและ ใช�ก ร์ะบัวนการ์ในการ์ยึดีนานไดี� เช่น อสังหาร์ิมทร์ัพิย์ ยานพิาหนะ เพิร์าะผู้้� ให�บัร์ิการ์ยอมร์ับัความเสี�ยงและติ�นทุน งาน วิจัยขีอง Saengchote (2021a) แสดีงให�เห ็นว่าอ ัติร์าดีอกเบัี �ยม ีความผู้ ันผู้วนมาก โดียร์ะยะเวลาเฉลี �ยขีองการ์ก ้� ใน Compound อย้่ที�ปัร์ะมาณิ 31 วัน ซึ�งเปั็นไปัไดี�ว่าจะสะท�อนจุดีปัร์ะสงค์ ขีองการ์ก้�ยืมใน DeFi ที�อาจจะแติกติ่างจาก ร์ะบับัการ์เงินปััจจุบััน แม�ว ่าการ์ก ้�ยืมผู้ ่าน DeFi จะม ีจุดีเดี ่นค ือสามาร์ถึทําไดี�โดียไม ่มีติ�นท ุน ในการ์ดีําเน ินงาน (ไม ่ร์วมค ่า gas ที �ผู้้�ใช�งานติ�องจ ่ายเอง) ทําให�อ ัติร์าดีอกเบัี �ย ก้�ยืม stablecoin ใน Compound อย้่ที�ปัร์ะมาณิ 5-15% ติามสภาวะความ ติ�องการ์สินเชื�อ ซึ�งติ�ําก ว่าอัติร์าดีอกเบัี�ยสินเชื�อส่วนบัุคคลหลายปัร์ะเภทติาม ติาร์างที � 1 แติ ่เนื �องจาก DeFi เปั ็นร์ะบับั non-KYC ที �มีติัวตินกึ �งน ิร์นาม

156 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต (pseudonymous) ทําให�การ์ปัร์ะเม ินความสามาร์ถึและความเติ ็มใจในการ์ ชําร์ะ (ability and willingness to pay) ถึ้กจําก ัดีดี�วยความสามาร์ถึขีอง smart contract และขี�อม้ลที �อย้่บันบัล ็อกเชน อาจกล ่าวไดี�ว ่าหากไม ่มีสินทร์ ัพิย์ดีิจิทัล อย้่แล�วก ็ไม ่สามาร์ถึทําธ ุร์ก ร์ร์มใดีๆ ในโลก DeFi ไดี� ซึ �งหากพิิจาร์ณิ าถึึงบัร์ ิบัท ขีองกลุ่ม underbanked ในบัทที� 2.3 ที�หลักปัร์ะกันหร์ือ soft information ปัร์ะกอบัการ์พิิจาร์ณิ าส ินเชื �อม ักไม ่เปั ็นที �ร์ับัร์องในร์ะบับัการ์เง ิน ก็ยังไม ่ไดี� เปั็นการ์แก�ปััญหาอย่างติร์งจุดี จึงอาจยังไม่ไดี�เปั็นทางเลือกที�ติอบัโจทย์เร์ื�อง การ์เขี�าถึึงมากนักในปััจจุบััน นอกจากนี � Compound ยังม ีการ์แจกจ ่าย governance token ขีองติน เปั ็นร์างว ัลให�ก ับัผู้้�ฝืากและผู้้�ก ้�เพิื �อสน ับัสน ุนการ์ใช�งานจนในบัางคร์ั �งติ�นท ุน กา ร์ก ้�สามาร์ถึติิดีลบัไดี�หากพิิจาร์ณิ าร์วมผู้ลปัร์ะโยชน ์จาก ร์างว ัลเขี�าไปัดี�วย Saengchote (2021a) พิบัว่าธุร์ก ร์ร์มการ์ก้�ใน Compound มีการ์ติอบัสนอง ติ่อการ์แจก ร์างว ัล และถึึงแม�ว ่าจะไม ่ทร์าบัว ่าในที �สุดีแล�วผู้้�ก ้�นําโทเคนไปั ใช�ทํา อะไร์บั�าง แติ ่ขี�อม้ลการ์ใช�งานในบัล ็อกเชนบั ่งชี �ว่าม ีผู้้�ก ้�จํานวนไม ่น�อยที �นําโทเคน ที �ก้�ฝืากกล ับัเขี�าไปั ใหม ่ โดียจ ุดีปัร์ะสงค ์น่าจะเพิื �อร์ ับัร์างว ัลเพิิ �ม ซึ �งถึ ือว่าไม ่ไดี� เปั็นการ์ใช�งานที�สร์�างผู้ลิติภาพิ ทําให�การ์ก้�ยืมใน DeFi ยังคงติ�องไดี�ร์ับัการ์ พิัฒนาอ ีกมากหากติ�องการ์ทําหน�าที �ในร์ะบับัการ์เง ินไดี�เหม ือนร์ะบับัการ์เง ิน ปััจจุบััน 4.6 DeFi และ Metaverse เมื �อส ังคมและเทคโนโลย ีมีวิวัฒนาการ์ การ์ทําธ ุร์กิจก ็เปัลี �ยนแปัลงไปั ในอดีีติน ิยามขีอง productive assets มักหมายถึึงส ินทร์ ัพิย์ที �จับัติ�องไดี� (tangible assets) เช่น ที�ดีิน เคร์ื�องจัก ร์ ซึ�งสะท�อนธุร์กิจหลักในอดีีติที�เน�น อุติสาหก ร์ร์มและการ์ผู้ลิติ (industrial-based economy) เมื�อมาถึึงปััจจุบััน ที �เปั ็นเศร์ษฐก ิจฐานความร์ ้� (knowledge-based economy) ความสําค ัญ ติ่อร์ะบับัเศร์ษฐก ิจขีองส ินทร์ ัพิย์ที �จับัติ�องไม ่ไดี� (intangible assets) เช ่น องค์ความร์้�หร์ือแบัร์นดี์ ก็มีมากขีึ�น Amatachaya and Saengchote (2020)

157 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE พิบัว่าบัร์ ิษัทในติลาดีหล ักทร์ ัพิย์แห ่งปัร์ะเทศไทยที �เปั ็นธ ุร์กิจบัร์ ิการ์ที �มี organization capital ( ถึือเ ปั็น intangible asset ปัร์ ะเภทห นึ�ง) มากก ว่า ค้่แขี่ง สามาร์ถึสร์�างผู้ลติอบัแทนไดี�ส้งก ว่า ที �ผู้่านมา มีการ์จําลองร์ะบับัเศร์ษฐก ิจบันโลกเสม ือน (virtual economy) ในหลายร์้ปัแบับั เช ่น เกมออนไลน ์ปัร์ะเภท MMORPG (massively multiplayer online role-playing game) ที �เปั ิดีโอกาสให�ผู้้�เล ่นจากทั �วโลกสวม บัทบัาทใหม่ในโลกค้่ขีนานเสมือน เช่น World of Warcraft เกมแนวแฟ้นติาซี ที�เปัิดีให�บัร์ิการ์ติั�งแติ่ปัี 2004 หร์ือโลกเสมือน (virtual reality) ที�จําลองการ์ ใช�ชีวิติในโลกดีั�งเดีิม เช่น Second Life ที�เปัิดีให�บัร์ิการ์ติั�งแติ่ปัี 2003 มีที�ดีิน มีสิ �งขีองติ ่างๆ ที �สามาร์ถึซื �อไดี� ทั �งการ์อ ุปัโภคและบัร์ ิโภค มีการ์ปัร์ะกอบัอาช ีพิ และมีร์ะบับัการ์เงินร์วมถึึงสกุลเงินในโลกเสมือนดี�วย คําว ่า Metaverse เปั ็นชื �อขีองโลกเสม ือนในน ิยาย sci-fi ชื �อ “Snow Crash” ที �เขีียนโดีย Neal Stephenson ในปั ี 1992 มาจากการ์ร์วมคําว ่า meta ที�แปัล ว่า “เหนือ” หร์ือ “ก�าวขี�าม” กับัคําว่า universe ที�แปัล ว่าจัก ร์วาล ซึ �งจากเ นื �อหาขีองหน ังส ือนั �น Metaverse เปั ็นโลกเสม ือนที �สามาร์ถึใ ช�ช ีวิติ ในนั�นไดี�จร์ิง หนังสือเล่มนี�เปั็นแร์งบัันดีาลใจให�กับันักพิัฒนามากมายในการ์ ร์ังสร์ร์ค์อนาคติ ร์วมถึึงนักพิัฒนาขีอง Second Life ดี�วย 57 มีการ์ใช�คํานี�เพิื�อ เปัร์ ียบัเท ียบัก ับัโลกเสม ือนในช ่วงที �ผู้่านมาแติ ่ก็อย้่ ในวงจําก ัดี แม�ขีีดีความ สามาร์ถึขีองเทคโนโลย ีที �ผู้่านมาจะย ังไม ่สามาร์ถึทําให�โลกเสม ือนในวิสัยท ัศน ์ ขีองนักพิัฒนาเหล่านั�นเกิดีขีึ�นไดี� แติ่ก็ไดี�มีการ์พิัฒนามาอย่างติ่อเนื�อง ในเดีือนติุลาคม 2021 Facebook ไดี�ปัร์ะกาศเปัลี�ยนชื�อบัร์ิษัทเปั็น Meta เพิื�อสะท�อนให�เห็นถึึงทิศทางการ์พิัฒนาขีองบัร์ิษัทที�เชื�อ ว่าโลกเสมือน หร์ ือ metaverse จะเปั ็นสิ �งที �มาทดีแทน mobile internet ในอนาคติ 58 อาจเปั ็นเพิร์าะเทคโนโลย ีทําให�ปัร์ะสบัการ์ณิ ์และปัร์ะสาทส ัมผู้ ัสที �ร์ับัร์้�ไดี�ใน 57 Kavin Maney, “The king of alter ego is a surprisingly humble guy”, USA Today, 4 February 2007, https://usatoday30.usatoday.com/printedition/money/20070205/secondlife_cover. art.htm. 58 Kari Paul, “Facebook announces name change to Meta in rebranding effort”, The Guardian, 28 October 2021, https://www.theguardian.com/technology/2021/oct/28/ facebook-name-change-rebrand-meta.

158 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต โลกเสม ือน มีการ์พิ ัฒนาอย ่างร์วดี เร์ ็ว และร์าคาขีอง อุปักร์ณิ์ที �จําเปั็นในการ์ เขี�าส้่โลกเสม ือนลดีลงอย ่างติ ่อเนื �อง ทําให�ปัฏ ิสัมพิ ันธ ์ในโลกเสม ือนทั �งในการ์ ทํางานและความบัันเท ิงสร์�างความพิ ึงพิอใจไดี�หลากหลายและผู้้�คนสามาร์ถึ เขี�าถึึงโลกเสมือนไดี�ง่ายมากขีึ�น อย่าง ที � Facebook (Meta) ไ ดี� เคย ก่อใ ห� เกิ ดีความก ร์ะเ พิื �อมในแว ดีวง การ์เงินมาแล�วดี�วยการ์ปัร์ะกาศที�จะพิัฒนา Libra ในปัี 2019 การ์ปัร์ะกาศ เปัลี �ยนชื �อในคร์ั �งนี �ก็ไดี�ก ่อให�เก ิดีความสนใจในโลกเสม ือนในหม้่ปัร์ะชาชนและ แวดีวงธุร์กิจ ทําให�คําว่า metaverse ถึ้กพิ้ดีถึึงกันอย่างก ว�างขีวาง ทั �งนี � ร์ะบับัการ์เง ินก ับัร์ะบับัเศร์ษฐก ิจบันโลกเสม ือนมีจุดีร์่วมค ือ ติ�องการ์ trusted third party ในการ์เขี�าไปัส้่โลกนั�น โดียผู้้�ใช�จะติ�องยื�นความ ปัร์ะสงค ์กับัผู้้�ให�บัร์ ิการ์โลกเสม ือนเพิื �อเปั ิดีบััญช ีคล�ายก ับัภาพิที � 12 ซึ �งอาจไม ่ ไดี�ร์ ับัการ์อน ุมัติิก ็ไดี� ขีึ �นอย้่ก ับัเงื �อนไขีการ์ให�บัร์ ิการ์ และย ังอาจถึ้ก ร์ะง ับับััญช ี ไดี�ดี�วย อีกทั �งขี�อม้ลการ์ถึ ือคร์องเง ินและส ินทร์ ัพิย์ติ่างๆ ในโลกเสม ือนก ็อย้่ ใน ฐานขี�อม้ลขีองผู้้�ให�บัร์ ิการ์ หากพิิจาร์ณิ าจากแนวค ิดีเบัื �องหล ังขีองคํากล ่าวว่า “not your keys, not your coins” ติอนติ�นขีองบัทนี� บัล็อกเชนก็สามาร์ถึนํา มาใช�เก็บัขี�อม้ลเงินและสินทร์ัพิย์ติ่างๆ ในโลกเสมือนเพิื�อสร์�างความมั�นใจให� ผู้้�ใช�งานและก่อให�เกิดี decentralization ไดี�เช่นกัน และแนวคิดีขีอง DAO ในบัทที � 4.2 ก็สามาร์ถึนํามาใช�เปั ็นกลไกในการ์สร์�างบัร์ ิหาร์จ ัดีการ์ก ิจกร์ร์ม ติ่างๆ ไดี�ดี�วย ที � ผู้่าน มี ทั �งเกม (เ ช่น The Sandbox) และโลกเส มือน (เ ช่น Decen - traland) ที �เล ือกพิ ัฒนาโดียใช�บัล ็อกเชนในการ์เก ็บัขี�อม้ลทางเศร์ษฐก ิจไม ่ว่าจะ เปั ็นส ินทร์ ัพิย์ดีิจิทัล เช ่น ที �ดีินและอ ุปัก ร์ณิ์ ที �เก ็บัในร์้ปัแบับั NFT (ERC-721, ERC-1155) หร์ือโทเคน ERC-20 ที� มีไว� เพิื�อชําร์ ะและซื�อสินทร์ั พิย์ดีิ จิ ทัล ซึ�ง สามาร์ถึทําให�แลกเปัลี �ยนส ินทร์ ัพิย์ดีิจิทัลติ ่างๆ กันไดี�โดียติร์ง (peer-to-peer) ผู้่าน DeFi protocol หร์ือจะผู้่านติลาดีออนไลน์ก็ไดี� เช่น OpenSea ซึ�งการ์ เชื�อมโยงกันในร์้ปัแบับันี�ในปััจจุบััน มักเร์ียกกัน ว่า Web3 เนื �องจากกา ร์บััน ทึกขี� อม้ ลลงใน บัล ็อกเชนจําเ ปั็นติ� องใ ช� gas ใน ปัร์ิมา ณิมาก การ์สร์�าง NFT จึงนิยมใส่ขี�อม้ลเพิียง URL ที�ชี�ไปัยังขี�อม้ล

159 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ที�ถึ้กเก็บัไว�นอกบัล็อกเชนอีกทีเพิร์าะเนื�อที�ในบัล็อกเชน มีจํากัดี ซึ�ง URL นี� สามาร์ถึซ�ําก ันไดี�ใน NFT คนละหน ่วยที �ถึือว่าเปั ็นคนละโทเคนก ัน ทําให�ความ unique ขีอง NFT ในเบัื �องติ�นหมายถึึงติ ัวหน ่วยขีองโทเคนเท ่านั �น ไม ่ใช ่ ขี�อม้ลดี ิจิทัลที �อย้่ภายใน เนื �องจากทร์ ัพิย์สินทางปััญญาเปั ็นความคุ �มคร์องติาม กฏหมาย การ์ถึ ือคร์อง NFT เปั ็นการ์พิิส้จน ์กร์ร์มส ิทธิ �ขีองหน ่วยขี�อม้ลนั �น ในฐานะ unique โทเคน ไม ่ไดี� ให� ความเปั ็นเ จ� าขีอง ลิ ขีส ิทธ์แติ่อย่างใ ดีหากไม ่ มี การ์ทําขี�อติกลงทางกฏหมายเพิิ �มเติิม 59 หากม ีคนค ัดีลอกขี�อม้ลในนั �นไปัแล�ว ใช�งานก็จะติ�องใช�ก ร์ะบัวนการ์ทางกฏหมายติิดีติาม 60 ทําให�การ์ใช�งาน NFT โดียคาดีหว ังให�เปั ็นส ินทร์ ัพิย์ดีิจิทัลที �มีสิทธิ �คร์บัถึ�วนย ังติ�องพิึ �งพิากลไกอื �น ในการ์สร์�างความเชื�อมั�น การ์นํามาใช�กับั metaverse ที�มีผู้้�พิัฒนาที�สามาร์ถึ กําหนดีกติิกาให� NFT ที �คร์อบัคร์องม ีปัร์ะโยชน ์จร์ ิงเพิร์าะเปั ็นผู้้�กําหนดีว ่า ขี�อม้ลดี ิจิทัลขีองโทเคนนั �นจะแสดีงผู้ลหร์ ือให�ส ิทธิ �อะไร์ใน metaverse ขีองติน และปั้องกันการ์นําขี�อม้ลใน NFT ที�ควร์จะจํากัดีไปัทําซ�ําไดี�ดี�วยการ์กําหนดี เงื �อนไขีในการ์สร์�าง NFT จึงเปั ็นการ์ใช�งานที �สร์�างความมั �นใจให�ผู้้�คร์อบัคร์อง NFT ไดี�ง่ายขีึ�น ผู้้�ให�บัร์ ิการ์โลกเสม ือนไม ่สามาร์ถึปั ิดีกั �นการ์ทําธ ุร์ก ร์ร์มดี�วยโทเคนไดี� เพิร์ าะไ ม่ว่าใค ร์ก ็สามา ร์ถึ สร์� างและ ส่งห น่วย ขี� อม้ ลใน บัล ็อกเชนไ ดี� อย่าง อิสร์ะ ทําให�สามาร์ถึนําโทเคนขีอง protocol ใดีมาปัร์ะกอบัเพิื �อใช�งานไดี�โดียไม ่ จําเปั็นติ�องขีออนุญาติ (permissionless composability) เช่น อาจนํา NFT ที�แสดีงสิทธิ�ความเปั็นเจ�าขีองที�ดีินใน metaverse มาเปั็นหลักปัร์ะกันสินเชื�อ DeFi เปั ็นติ�น เมื �อบัล ็อกเชนสามาร์ถึทําให�ก�าวขี�ามกําแพิงเพิื �อส ่งติ ่อม้ลค ่า ร์ะหว ่างก ันไดี�อย ่างสะดีวกขีึ �น จึงอาจกล ่าวไดี�ว ่าบัล ็อกเชนเปั ็นส ่วนสําค ัญที � ทําให� metaverse มีความ meta ไดี�สมความหมายขีองชื�อมากขีึ�น 59 Josie Thaddeus-Johns, “What Are NFTs, Anyway? One Just Sold for $69 Million”, The New York Times, 11 March 2021, https://www.nytimes.com/2021/03/11/arts/design/ what-is-an-nft.html 60 Aaron Mak, “How to Troll and NFT Owner”, Slate, 18 November 2021, https://slate.com/ technology/2021/11/nft-image-ownership-right-clicking-saving-copying-trolling.html

160 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต 4.7 ความื่เช ่ � อมื่โยงิระหว ่างิก ันของิ DeFi และ Systemic Risk ความสามาร์ถึในการ์ใช�งานโทเคนอย ่างอ ิสร์ะดี�วย permissionless composability ในบัร์ิบัทขีอง DeFi มักทําให�โทเคนถึ้กกล่าวถึึงว่าเปั็น DeFi money Lego สามาร์ถึปัร์ะกอบัก ันไดี� อย่างอิสร์ ะจนทําให� สามา ร์ถึร์ ังสร์ร์ค ์ ร์้ปัแบับัการ์เง ินที �ซับัซ�อนขีึ �นไดี� การ์ทํางานจ ึงไม ่ไดี�จําก ัดีอย้่แค ่ peer-to-pool แติ ่สามาร์ถึเพิิ �มขีั �นติอน pool-to-pool เหม ือนในภาพิที � 14 ไดี�อ ีกดี�วย ภาพิที � 17 เปั ็นเส�นทางการ์โอนใน มิถึุนายน 2021 ขีอง stablecoin สามโทเคน ไดี� แก่ DAI, USDC และ USDT ที �ไดี�ร์ ับัความ นิยมมาก ที �สุดีใน บัล ็อกเชน Ethereum ร์ะหว ่างบััญช ีแติ ่ละปัร์ะเภท แสดีงให�เห ็นถึึงความเชื �อมโยงร์ะหว ่าง กันขีอง DeFi protocol ที�ทํางานกันขี�าม protocol ไดี�อย่างไหลลื�น โหนดีในภาพิที � 17 มีปัร์ะเภท yield aggregator ซึ �งค ือ asset management protocol ปัร์ะเภท active ใช�กลย ุทธ ์หลากหลายร์วมถึึง leveraged yield farming ที�เปั็นการ์ก้�ยืมมา “ทําฟ้าร์์ม” ให�โทเคนงอกเงยขีึ�น จาก governance token ที�ไดี�ร์ับัเปั็นร์างวัล ทั�งนี� การ์ก้�ยืมเปั็นกลยุทธ์การ์ ลงท ุนที �เพิิ �มผู้ลติอบัแทนดี�วยการ์ยอมร์ ับัความเสี �ยงเพิิ �มซึ �งพิบัไดี�ในร์ะบับัการ์ เงินปััจจุบัันเช่นกัน แติ่การ์ใช�หนี�มักอย้่ภายใติ�ก ร์อบักติิกาและการ์กํากับัดี้แล เพิื �อจําก ัดีความเสี �ยง เพิร์าะผู้ลก ร์ะทบัขีองการ์ไม ่ชําร์ะหนี �อาจทําให�เก ิดีผู้ล ขี�างเค ียง (externalities) ซึ �งสามาร์ถึล ุกลามในวงก ว�างไปัย ังส ่วนอื �นขีองร์ะบับั การ์เงินและเศร์ษฐกิจ (contagion) ทําให�โดีนล้กหลงไปัดี�วยไดี� แม�ใน DeFi ที �ยังไม ่มีการ์กําก ับัดี้แล ก็มีการ์เติ ือนผู้้�ใช�งาน ว่าม ีความเสี �ยงจากการ์โดีนย ึดี หลักปัร์ะกันไดี� (ผู้่านการ์ liquidate) 61 61 Brian Huang, “What Is Leveraged Yield Farming and How Can It Bring Higher Returns?”, TheDefiant, 2 September 2021, https://thedefiant.io/leveraged-yield-farming/.

161 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ภาพท่� 17 ความเชื�อมโยีงของ Stablecoin ร์ะหว่าง DeFi Protocol ที่้� มา: Saengchote (2021a)

162 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต แติ ่อย ่างที �ไดี�กล ่าวไว�ในบัทที � 4.3 ว่าการ์ทํางานขีอง DeFi protocol มักสร์�างโทเคนร์ ับัฝืาก (depository receipt) ที �สามาร์ถึนําไปั ใช�งานติ ่อไดี� ซึ �งหากพิิจาร์ณิ าดี�วยแนวค ิดีขีองร์ะบับัการ์เง ินปััจจ ุบััน ธุร์ก ร์ร์มนี �เปั ็นการ์ก ่อหนี � ร์ะหว ่างก ันเนื �องจากโทเคนที �ร์ับัฝืากไว�เปั ็นส ินทร์ ัพิย์ขีอง protocol ส่วนโทเคน ร์ับัฝื าก ก็จะเ ปั็นห นี �สิน เ มื �อพิิจา ร์ณิ าในภา พิร์ วมแ ล� วก็หักล บักล บัก ันไ ดี� แติ ่ขี�อม้ลในบัล ็อกเชนไม ่ไดี�เอื �อติ ่อการ์ห ักลบักลบัก ันเหม ือนร์ะบับัการ์ทํา บััญชีนัก ทําให�สามาร์ถึเกิดีการ์ก่อหนี�วนไปัมาไดี�หากไม่ร์ะวัง ทั�งนี� การ์ฝืากโทเคนที�เปั็น stablecoin มักไดี�ร์ับัโทเคนร์ับัฝืากที�มี คุณิสมบััติิคล�ายหร์ ือเปั ็น stablecoin ดี�วย ทําให�สามาร์ถึก ่อหนี �ไดี�อย ่างไม ่ ติ�องก ังวลมาก ว่าม้ลค ่าหล ักปัร์ะก ันเท ียบัก ับัหนี �จะลดีลงจนโดีนย ึดีโดียอ ัติโน มัติิ และหากโทเคนร์ ับัฝืากสามาร์ถึนําไปัฝืากไว�ที � protocol ที �ให� governance token เ ปั็นร์าง วัลสําห ร์ั บักา ร์นําไ ปัฝื าก (stake) ไ ดี�อ ีก ก็จะเ กิ ดีแร์งจ้ งใจในกา ร์ก ่อห นี � ไปัเร์ื�อยๆ ไดี� (ซึ�งคือกลยุทธ์ leveraged yield farming ขีอง yield aggregator ที�ไดี�กล่าวไว�ก่อนหน�านี�) Saengchote (2021c) ไดี�วิเคร์าะห์การ์ใช�งาน DAI ซึ �งเ ปั็น stablecoin ขีอง MakerDAO ที �เก ิดีขีึ �นจาก collateralized debt position (คล�าย securitization) ก็พิบัว่าม ีการ์นําไปั ใช�งานในร์้ปัแบับันี �เช ่นก ัน DeFi protocol เช ่น yield aggregator อํานวยความสะดีวกให�ผู้้�ใช�งาน ดี�วยการ์ทําให�ธ ุร์ก ร์ร์มที �มีหลายขีั �นติอนผู้ ่านหลาย liquidity pool ในหลาย protocol ลดีความซ ับัซ�อนในการ์ส ่งคําสั �งให�เร์ ียบัง ่ายขีึ �น ติัวอย ่างหนึ �งขีอง การ์ลดีขีั �นติอนค ือ Abracadabra.Money เปั ็น deposit and lending protocol ที�อนุญาติให�ฝืากโทเคนหลักปัร์ะกันไดี�หลากหลาย (ร์วมถึึงโทเคนร์ับัฝืากขีอง protocol อื�นดี�วย) เพิื�อค�ําปัร์ะกันการ์ก้� stablecoin ที� protocol สร์�างขีึ�นมา (Magic Internet Money หร์ ือ MIM) โดียสามาร์ถึนําไปัแลกเปั ็น stablecoin อื �น และนํากล ับัมาเพิิ �มเปั ็นหล ักปัร์ะก ันเพิื �อก ้�ติ่อไดี�อ ีก ทําให�สามาร์ถึก ้�ในยอดีที � ส้งก ว่าม้ลค ่าหล ักปัร์ะก ันเร์ิ �มติ�นไดี�ดี�วยการ์นําหนี �ใหม ่กล ับัมาเปั ็นหล ักปัร์ะก ัน วนเช ่นนี �ไปัหลายร์อบั protocol เปั ิดีให�ผู้้�ใช�งานสามาร์ถึกําหนดีไดี�เองว ่าจะให� วนจน ม้ ลหนี �เพิิ �มเปั็นกี �เท ่าขี องห ลักปัร์ ะกันติั �งติ� น ผู้ลลั พิธ ์ ที �ไดี�จ ึงคล� าย credit creation banking ที�ทําให� protocol สร์�าง “เงินฝืาก” ขีึ�นมาเพิิ�มไดี�โดียไม่

163 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ติ�องร์อให�มีผู้้�ฝืาก แติ่ทํางานดี�วยกลไกคนละร์้ปัแบับั ซึ�งทั�งหมดีสามาร์ถึเกิดี ขีึ�นไดี�เพิร์าะ composability ขีองโทเคนในบัล็อกเชน แติ ่เมื �อ composability ขีอง DeFi ทําให�สามาร์ถึสร์�างหนี �ร์ะหว ่างก ัน ไดี�ง ่าย ปัร์ะกอบัก ับัความสบัายใจที �มาจากเสถึ ียร์ภาพิขีอง stablecoin (ที�อาจจะไม่เสถึียร์จร์ิงก็ไดี� เพิร์าะสามาร์ถึเกิดี stablecoin run ขีึ�นไดี�อย่าง ที � bank run เก ิดีในร์ะบับัการ์เง ินในปััจจ ุบััน) จึงอาจกลายเปั ็นดีาบัสองคมที �นํา มาซึ�ง systemic risk ไดี�หากนํามาใช�ในการ์ก่อหนี�ซ�ําซ�อนอย่างก ว�างขีวาง ภาพิที � 18 แสดีงให�เห ็นถึึง liquidation ที �เก ิดีขีึ �นร์ายชั �วโมงใน lending pool กองหนึ�งขีอง Abracadabra.Money ร์ะหว่างวันที� 23 ธันวาคม 2021 และ 5 กุมภาพิันธ์ 2022 โดีย wMEMO เปั็น governance token ขีอง Wonderland ซึ�งเปั็น protocol ที�อย้่บันบัล็อกเชน Avalanche และเปั็นหนึ�ง ในโทเคนที � Abracadabra.Money ร์ับัเปั ็นหล ักปัร์ะก ัน เมื �อร์าคาขีอง wMEMO ลดีลงอย่างเฉียบัพิลัน ม้ลค่าหลักปัร์ะกันเทียบักับัม้ลหนี� (ซึ�ง MIM ที�ก้�เปั็น stablecoin ทําให�ม้ลหนี �ไม ่ปัร์ับัลดีลงติามไปัดี�วย) ก็จะลดีลงอย ่างร์วดีเร์ ็ว ติามไปัดี�วย หากผู้้�ก้�นําหลักปัร์ะกันไปัเพิิ�มไม่ทัน protocol จะเปัิดีโอกาสให� ผู้้�อื �นมาจ ่ายหนี �แทนและร์ ับัหล ักปัร์ะก ันไปัไดี�เลย โดียส ัดีส่วน liquidation เทียบักับัสินเชื�อคงค�างสามาร์ถึส้งไดี�ถึึง 20% เลย เมื �อ liquidation เก ิดีขีึ �น ม้ลค ่าหล ักปัร์ะก ันก ็ยังส้งก ว่าม้ลหนี �เพิร์าะ กลไก overcollateralization และหาก protocol คิดีค่าธร์ร์มเนียม liquida- tion fee ดี�วย (ซึ�ง Abracadabra.Money ก็มีการ์คิดีค่าธร์ร์มเนียมนี�) ผู้้�ก้�ก็จะ ขีาดีท ุนเพิิ �มขีึ �นไปัอ ีก หากผู้้�ย ึดีหล ักปัร์ะก ันไม ่ปัร์ะสงค ์ที �เก ็บัหล ักปัร์ะก ันนั �นไว� และนําไปัขีายทอดีติลาดี ก็จะก ่อให�เก ิดีผู้ลก ร์ะทบัทางลบัติ ่อร์าคาหล ักปัร์ะก ัน จนอาจทําให�เก ิดี liquidation เพิิ �มอ ีกเปั ็นทอดีๆ ไปั ปัร์ากฏการ์ณิ ์นี � นักเศร์ษฐศาสติร์์มักเร์ียก ว่า fire sale spiral ซึ�ง Shleifer and Vishny (2011) ไดี�แสดีงติัวอย่างหลากหลายให�เห็นในร์ะบับัการ์เงิน อย่างเช่นกองทุน MMF ที �ไดี�กล ่าวถึึงในกล ่องที � 5 เปั ็นติ�น ทั �งนี � แร์งขีายจาก fire sales spiral สามาร์ถึล ุกลามไปัย ังติลาดีอื �นไดี� ซึ �งเปั ็นหนึ �งในความก ังวลขีอง systemic risk ในร์ะบับัการ์เงิน

164 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ภาพท ่� 18 ติ ั วอยี ่ าง liquidation ร์ายีชั�วโมงใน Abracadabra.Money เมื�อร์าคาหล ั กปัร์ะก ั นลดีลง ที่้� มา: ผู้้้ เขี้ ย้น 150,000 120,000 90,000 60,000 30,000 0 25 20 15 10 5 0 ราคาโทเคน wMEMO (US Dollar) สัดส่วนของหนี ที ถูก liquidate สัดส่วนของหนี € MIM ที ƒ ถูก liquidate (%) ราคาโทเคน wMEMO (หลักประกัน) 23-Dec-21 30-Dec-21 6-Jan-22 13-Jan-22 20-Jan-22 27-Jan-22 2-Feb-22

165 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ในเดี ือนพิฤศจ ิกายน 2021 President’s Working Group on Financial Markets, FDIC และ OCC ซึ �งปัร์ะกอบัดี�วยหน ่วยงานที �ทําหน�าที �กําก ับั ดี้ แล ร์ะบับั กา ร์เงินทุกปัร์ ะเภทใน ทุกร์ะดีับัขี องสห ร์ัฐอเม ร์ิกาไ ดี� ให� ความเ ห็น เกี �ยวก ับัการ์กําก ับัดี้แล stablecoin 62 และกล ่าวว่าร์้ปัแบับัการ์กําก ับัดี้แล ในปััจจุบัันไม่คงเส�นคงวา (inconsistent) และก ร์ะจัดีก ร์ะจาย (fragmented) ซึ �งไม ่น่าแปัลกใจเพิร์าะโทเคนหร์ ือหน ่วยขี�อม้ลในบัล ็อกเชนนั �นเปั ็นเพิ ียง ติัวเลขี หากจะพิิจาร์ณิ า stablecoin เปั ็นการ์ฝืากเง ิน ก็ติ�องกําก ับัดี้แลเสม ือน ธนาคาร์ หากพิิจาร์ณิ าเปั ็นหล ักทร์ ัพิย์ (เพิร์าะสร์�างดี�วย securitization) ก็ติ�อง กําก ับัดี้ แลโ ดียสํา นักงาน ก.ล.ติ . ทําใ ห�ที �ผู้่านมา มีความไม ่แน่ชัดีในอํานาจกา ร์ กําก ับัดี้แล อีกทั �งผู้้�ให�บัร์ ิการ์ stablecoin บัางร์ายไม ่ไดี�ม ีนิติิบั ุคคลที �ดีําเน ินงาน อย้่ ในสหร์ัฐอเมร์ิกา ทําให�อย้่นอกขีอบัเขีติที�สามาร์ถึกํากับัดี้แลไดี� คณิะทํางานไดี�แสดีงความกังวลในสามมิติิ ไดี�แก่ (1) stablecoin run (2) ความเสี �ยงติ ่อร์ะบับัชําร์ะเง ิน (payment system risk) และ (3) systemic risk และการ์ก ร์ะจ ุกติ ัวขีองอํานาจทางเศร์ษฐก ิจ (economic power) และเน�นย�ําถึึงความสําคัญขีอง AML (anti-money laundering) และ CFT (combating the financing of terrorism) โดียไดี�เสนอให�ม ีการ์กําหนดีให� ผู้้�ที�สามาร์ถึออก stablecoin ไดี� จําเปั็นจะติ�องมีการ์สําร์องเงินทุนเพิียงพิอ เสมือนสถึ าบัันร์ับัฝืากเงินที�ไดี�ร์ับัการ์คุ�มคร์องเงินฝืาก (insured depository institution) แสดีงให�เห ็นถึึงลําดี ับัความสําค ัญขีองผู้้�กําก ับัดี้แลที �มีติ่อความ เปั็นเงิน ร์วมถึึงการ์เล็งเห็นความจําเปั็นขีองกลไกในการ์ลดี systemic risk ขีองร์ะบับัการ์เงินไม่ว่าจะเปั็นร์ะบับัดีั�งเดีิมหร์ือร์ะบับัแห่งอนาคติก็ติาม 62 President’s Working Group on Financial Markets, the Federal Deposit Insurance Corpo - rate, and the Office of the Comptroller of the Currency, “Report on Stablecoins”, 1 No - vember 2021, https://home.treasury.gov/system/files/136/StableCoinReport_Nov1_508. pdf.

166 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต เงิิน: อดีีต ปััจจ ุบััน และอนาคต Money: Past, Present and Future

167 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE - เมื่่ � อปัระชาชนมื่ั � นใจในเงิินนั � นจนฝาก อนาคตการออมื่ของิตนเองิไว ้ เมื่่ � อเก ิดี วิกฤตการเงิินข ้ � นผิู้ดี ูแลระบับัการเงิิน ก็ต้องิเข ้ามื่าดี ูแลเพ ่ � อไมื่ ่ให ้ความื่เส ียหาย รุกลามื่ไปัสู ่ ส ่ วนอ ่ � นของิระบับัเศรษฐก ิจ...

168 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต เงิิน: อดีีต ปััจจ ุบััน และอนาคต Money: Past, Present and Future

169 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE บั ทุ ทุี � 5 นัยยะเช ิงินโยบัาย ของิ Future of Money ส ํา าหร ับัปัระเทุศไทุย - ปัร์ะว ัติิศาสติร์์การ์เง ินโลกม ักเติ ็มไปัดี�วยเหติ ุการ์ณิ ์ที �มีความคล�ายก ัน แม�ว ่าบัร์ ิบัททางเศร์ษฐก ิจ สังคม และเทคโนโลย ีแติกติ ่างก ัน แติ ่เมื �อความ ติ�องการ์พิื �นฐานเกี �ยวก ับัเร์ื �องการ์เง ินและการ์ลงท ุนขีองคร์ ัวเร์ ือนและภาค ธุร์กิจเปั ็นสิ �งที �ไม ่เปัลี �ยนไม ่ว่าจะย ุคสม ัยไหน บัทเร์ ียนจาก ร์ะบับัการ์เง ินที �ไดี� เคยเก ิดีขีึ �นอาจฉายภาพิที �เปั ็นปัร์ะโยชน ์ติ่อการ์กําหนดีนโยบัายขีอง Future of Money ไดี� บัทเร์ียนแร์กจาก วัฐจัก ร์หนี� เปั็นการ์ย�ําว่าเงินปัร์ิมาณิมากในร์ะบับั เศ ร์ษฐ กิจมาจากกา ร์นํากํา ลังซื �อในอนาค ติมาใ ช�ก ่อนใน ร์้ปั แบับั หนี � กา ร์ก ่อห นี � ที �ไม ่ไดี�ม ีความสามาร์ถึในการ์ชําร์ะจนหมดีจร์ ิงปัร์ะกอบัก ับัการ์นําเง ินที �ไดี� มาจากการ์ก่อหนี�ไปั ใช�ในสิ�งที�ไม่ไดี�เปั็น productive assets สามาร์ถึนํามาส้่ ฟ้องสบั้่ร์าคาสินทร์ัพิย์ที�ทําให�ภาวะเศร์ษฐกิจถึดีถึอยเมื�อแติกไดี� บัทเร์ ียนที �สองจาก metaverse ชวนค ิดีถึึงบัทบัาทขีองการ์เง ิน ในการ์ดี้แลร์ักษาอธิปัไติยทางการ์เงินขีองปัร์ะเทศ (monetary sovereignty) ผู้่าน ติัวอ ย่าง ขีองเกมออนไล น์ หากเ งินที �ใช�ก ันแ พิร์ ่หลายเ ปั็นเ งินที �ไม่ มีอํานาจ

170 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต อธ ิปัไติยก ็จะลดีทอนความสามาร์ถึในการ์ดี้แลร์ะบับัเศร์ษฐก ิจไม ่ให�โดีนล้กหลง จากปััจจัยภายนอกไดี� บัทเร์ ียนที �สามจาก วิกฤติการ์เง ิน แสดีงให�เห ็นว่าแม�เง ินในร์ะบับั เศร์ษฐกิจมีทั�งเงินที�ออกโดียร์ัฐและเงินเอกชน แติ่เมื�อปัร์ะชาชน มั�นใจในเงิน นั �นจนฝืากอนาคติการ์ออมขีองตินเองไว� เมื �อเก ิดีวิกฤติการ์เง ินขีึ �นผู้้�ดี้แลร์ะบับั การ์เง ินก ็ติ�องเขี�ามาดี้แลเพิื �อไม ่ให�ความเส ียหายร์ ุกลามไปัส้่ส ่วนอื �นขีองร์ะบับั เศร์ษฐกิจในที�สุดี 5.1 ดีาบัสองิคมื่ของินว ัตกรรมื่ทุางิการเงิิน: บัทุเร ียน จากวัฏจักรหนี � Hyman Minsky เปั็นนักเศร์ษฐศาสติร์์ชาวอเมร์ิกันที�ไม่ไดี�ร์ับัการ์ กล่าวถึึงมากนักในวงการ์วิชาการ์ Minsky ไดี�เขีียนถึึง Financial Instability Hypothesis ไว�ในบัทความว ิจัยที �ไดี�ติ ีพิิมพิ ์ในปั ี 1977 ซึ �งในย ุคนั �นแบับัจําลอง ที �ใช�ทําความเขี�าใจร์ะบับัเศร์ษฐก ิจไม ่ไดี�ม ีการ์จําแนกปัร์ะเภทขีองหนี �ไว� อย ่างช ัดีเจนและ มักไม ่สามาร์ถึ อธิบัายไดี�ว ่าวิกฤติ กา ร์เ งินเก ิดีขีึ �นไดี� อย่างไ ร์ นักเศร์ษฐศาสติร์์ติ ่างถึกเถึ ียงก ันว่าทําไมร์ะบับัเศร์ษฐก ิจถึึง “ไม ่ทํางานอย ่างที � ควร์จะเปั็น” แติ่ Minsky (1978) ชวนคิดีว่าแบับัจําลองร์ะบับัเศร์ษฐกิจที�ใช� วิเคร์าะห ์ “อาจไ ม่เหมาะก ั บัร์ะ บับัเศร์ ษฐก ิจในปััจ จุบััน” ก็ไดี� Minsky ไดี�ร์ว บัร์วม แนวค ิดีนี �ไว�ในหน ังส ือที �ติีพิิมพิ ์ในปั ี 1986 แติ ่ก็ไม ่ไดี�ร์ ับักล ่าวถึึงน ัก จนก ร์ะทั �ง ในปัี 2009 Paul McCulley ก ร์ร์มการ์ผู้้�จัดีการ์บัร์ิษัท PIMCO บัร์ิษัทบัร์ิหาร์ สินทร์ัพิย์ร์ายใหญ่อันดีับัติ�นๆ ขีองโลก ไดี�เขีียนบัทความชื�อ “The Shadow Banking System and Hyman Minsky’s Economic Journey” ทําให�ชื�อ ขีอง Minsky และคําว่า shadow bank เขี�ามาอย้่ ในบัทสนทนาขีองวงการ์ การ์เงินจนกลายเปั็นคําที�ใช�แพิร์่หลายในวงการ์ในปััจจุบััน โดียในบัทความนี� McCulley ไดี�กล่าว ว่าตินใช�คําว่า Minsky moment ติั�งแติ่ยุควิกฤติการ์เงิน ขีองเอเช ียในปั ี 1997 แติ ่เล ือกที �จะใช�สถึ านการ์ณิ ์ขีองว ิกฤติ Subprime เพิื�อให�ติร์งกับัยุคสมัยมากขีึ�น

171 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE Minsky ไ ดี� เน� นย� ําถึึง ร์้ปั แบับั กา ร์ทํางาน ขีอง ร์ะบับั เศ ร์ษฐ กิจที �เปั็น “โลกก ร์ะดีาษ” (paper world) ที �เปั ็นคํามั �นส ัญญาว ่าจะจ ่ายเง ินให�ก ันไม ่ว่า จะเปั ็นทั �งในวันนี �หร์ ือในอนาคติ ซึ �งก ็คือกลไกการ์ส ินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ินที �ไดี� กล่าวถึึงมาติลอดีในหนังสือเล่มนี�เช่นการ์สร์�างเงินใน (inside money) ที�เปั็น หนี�สิน เปั็นติ�น Minsky กล่าว ว่าน วัติก ร์ร์มทางการ์เงินติ่างๆ ในยุคนั�น เช่น real estate investment trust (REIT) สามาร์ถึ เพิิ �มปัร์ ิมาณิ เงินทุน (financing) ที�สามาร์ถึนําไปัลงทุนในร์ะบับัเศร์ษฐกิจไดี� อย่างไร์ก็ติาม Minsky ไดี�จําแนก การ์ก ่อหนี �ออกเปั ็นสามปัร์ะเภท โดียพิิพิ ัฒน ์ เหล ืองนฤม ิติชัย (2560) ไดี�เขีียน อธิบัายไว�ดีังนี� 1. Hedge finance หริ่อการิกู้ย่มูเงินแบบปลอดิ ภััย ธุร์กิจที�ก้�ยืมเงิน แบับันี �จะม ีกร์ะแสเง ินสดีเก ินพิอเมื �อเท ียบัก ับัภาร์ะการ์จ ่ายค ืนหนี �ทุกร์ะยะ และ มีหนี�น�อยก ว่าม้ลค่าสินทร์ัพิย์ (นั�นคือมีทุนเพิียงพิอ) ธุร์กิจเหล่านี�จะมีความ อ่อนไหวติ่อความเสี�ยงจากอัติร์าดีอกเบัี�ยค่อนขี�างน�อย 2. Speculative finance หริ่อการิกู้ย่มูเงินแบบเก็งกําไริ ธุร์กิจที�ก้� ยืมเง ินแบับันี �อาจม ี “กําไร์” และม ีสินทร์ ัพิย์เพิ ียงพิอติ ่อการ์จ ่ายค ืนหนี �ทั �งหมดี แติ ่มีกร์ะแสเง ินสดีไม ่เพิ ียงพิอก ับัภาร์ะการ์จ ่ายค ืนหนี �ในแติ ่ละช ่วงเวลา แม�ว ่า กร์ะแสเงินสดีจะเพิียงพิอติ่อติ�นทุนการ์ก้�ยืมเงิน แติ่อาจติ�องพิึ�งพิาการ์ “roll- over” หนี�ไปัเร์ื�อยๆ เพิื�อจ่ายคืนเงินติ�น การ์ก้�ยืมเงินแบับันี�จึงอ่อนไหวติ่อการ์ เปัลี�ยนแปัลงขีองอัติร์าดีอกเบัี�ย และสภาวะติลาดี 3. “Ponzi” finance เป ็นการิกู้ย่มูเง ินแบบน ่าเป ็นห ่วง ก ร์ะแส เงินสดีขีองธุร์กิจหร์ือขีองผู้้�ก้�ไม่เพิียงพิอแม�แติ่การ์จ่ายคืนติ�นทุนการ์ก้�ยืมเงิน แติ ่เจ�าหนี �ยอมปัล ่อยก ้�ให� แม�ว ่าม้ลหนี �จะเพิิ �มขีึ �นไปัติลอดีร์ะยะเวลาการ์ก ้� เนื �องจากก ร์ะแสเง ินสดีม ีไม ่พิอก ับัภาร์ะการ์จ ่ายค ืนหนี � เพิร์าะเชื �อว่าม้ลค ่าขีอง “สินทร์ัพิย์” ขีองผู้้�ก้�จะเพิิ�มขีึ�นมากก ว่าม้ลหนี� การ์ก้�ยืมเงินแบับันี�มีความเสี�ยง ติ่อทั�งอัติร์าดีอกเบัี�ย (ที�จะเพิิ�มภาร์ะการ์จ่ายคืนหนี�) สภาวะติลาดี และม้ลค่า ขีองสินทร์ัพิย์ขีองผู้้�ก้�

172 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต คําว ่า Ponzi ในบัร์ ิบัทนี �ผู้้�อ ่านอาจเห ็นติ ่างก ันไดี� แม�แติ ่ในร์ ่าง บัทความขีอง Minsky ยังไดี�ร์ ับัความเห ็นว่าควร์อธ ิบัายคํานี �เพิิ �มให�ผู้้�อ ่าน เขี�าใจถึึงความหมายมากขีึ�น 63 เพิร์าะคําว่า Ponzi scheme หร์ือแชร์์ล้กโซ่ มักหมายถึึงร์้ปัแบับัการ์ลงท ุนที �ไม ่ไดี�ม ีร์ายไดี�เขี�ามาเลย แติ ่นําเง ินคนที �ลงท ุน ใหม่มาจ่ายให�กับัคนลงทุนก่อนหน�า แติ่ในความหมายขีอง Minsky หมายถึึง การ์ที �ผู้้�ก ้�ไม ่ไดี�ม ีความสามาร์ถึในการ์ชําร์ะค ืนแติ ่ใดี เพิร์าะเจ�าหนี �คาดีหว ัง จะย ึดีหล ักปัร์ะก ันที �ม้ลค ่าส้งก ว่าม้ลหนี �แทนการ์ชําร์ะหนี � อย ่างเช ่นส ินเชื �อ อส ังหาร์ ิมทร์ ัพิย์ในสหร์ ัฐอเมร์ ิกาปัร์ะเภท option pay ที �ผู้้�ก ้�สามาร์ถึเล ือก ไดี�ว ่าจะชําร์ะหนี �หร์ ือไม ่ หากไม ่ชําร์ะก ็สะสมยอดีร์วมเง ินติ�นและดีอกเบัี �ย ที �ค�างจ ่ายไปัเร์ื �อยๆ ซึ �งหากเจ�าหนี �คาดีว ่าร์าคาอส ังหาร์ ิมทร์ ัพิย์ที �เปั ็นหล ักปัร์ะก ัน จะส้งขีึ �นเร์ื �อยๆ ก็ยังสามาร์ถึ วางใจติ ่อไปัไดี� จะเร์ ียกว่าเปั ็นการ์ปัล ่อยก ้�โดีย พิิจาร์ณิ าความสามาร์ถึในการ์ชําร์ะหนี �จากหล ักปัร์ะก ันเพิ ียงอย ่างเดีียวและ ไม่สนใจความสามาร์ถึในการ์ชําร์ะขีองผู้้�ก้�ก็ไดี� หล ักปัร์ ะก ันเปั ็นเคร์ื �องช ่วยลดี information asymmetry ไดี�อย ่างมาก เพิร์าะสามาร์ถึแก�ปััญหาเร์ื �องความไม ่แน ่นอนและความไม ่สมบั้ร์ณิ ์ขีองขี�อม้ล ความมั �นใจในความสามาร์ถึในการ์ชําร์ะขีึ �นอย้่ก ับัม้ลค ่าขีองหล ักปัร์ะก ัน และความมั �นใจในความเติ ็มใจอย้่ที �การ์ทําส ัญญาร์องร์ ับัหล ักปัร์ะก ัน เช ่น การ์จดีจํานองหร์ือทําสัญญาซื�อคืน (repurchase agreement) ที�มีกฏหมาย ร์องร์ ับั หล ักปัร์ะก ันจ ึงม ีบัทบัาทติ ่อการ์ร์ะดีมท ุนในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจมาก เมื �อม้ลค ่าขีองหล ักปัร์ะก ันเปัลี �ยนแปัลง ผู้ลก ็จะถึ้กส ่งทอดีติ ่อมาจาก ร์ะบับั การ์เง ินส้่ร์ะบับัเศร์ษฐก ิจเปั ็นวงจร์อย ่างที �ไดี�กล ่าวไว� นักเศร์ษฐศาสติร์์ม ี การ์ศึกษาความสัมพิันธ์นี�อย้่แล�ว เช่น แบับัจําลอง Financial Accelerator Model ขีอง Bernanke และคณิะ (1999) เปั็นติ�น แติ่ร์้ปัแบับัติ่างๆ ขีองการ์ ก่อหนี �ที �เก ิดีขีึ �นไดี�ในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจม ักไม ่ไดี�ถึ้กจําแนกออกมาช ัดีเจนอย ่าง ที� Minsky ไดี�ทํา 63 Hyman P. Minsky Archive, Bard Digital Commons, https://digitalcommons.bard.edu/ hm_archive/38/.

173 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ภาพท ่� 19 Minsky Cycle การกู้ยืมเงินแบบปลอดภัย การกู้ยืมเงินแบบเก็งกําไร GDP เวลา สินเชื อ “Minsky Moment” การกู้ยืมเงินแบบน่าเปนห่วง

174 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต เมื�อม้ลค่าขีองหนี�ถึ้กหนุนหลังดี�วยเพิียงหลักปัร์ะกันขีองผู้้�ก้� ร์ะบับั การ์เง ินจ ึงม ีความอ ่อนไหวติ ่อม้ลค ่าส ินทร์ ัพิย์ที �ถึ้กนํามาใช�เปั ็นหล ักปัร์ะก ัน สถึ าบัันการ์เง ินมักปัร์ ับัความเขี�มงวดีขีองการ์พิิจาร์ณิ าส ินเชื �อไปัมาร์ะหว ่าง hedge finance และ Ponzi finance ติามลําดี ับัขีอง Minksy cycle (อาจเร์ ียกว่า วัฏจ ักร์หนี �ก็ไดี�) หากพิิจาร์ณิ าจากภาพิที � 19 เมื �อเศร์ษฐก ิจเร์ิ �มชะลอติ ัวลง หร์ ือ มุมมองเกี �ยวก ับัการ์เปัลี �ยนแปัลงขีองร์าคาส ินทร์ ัพิย์ติ่างไปั สถึ าบัันการ์เง ิน กล ับัมาร์ะม ัดีร์ะว ังในการ์ปัล ่อยส ินเชื �อมากขีึ �น ก็ทําให�ผู้้�ก ้�ที �พิึ �งพิา speculative หร์ ือ Ponzi finance ลําบัากหร์ ือผู้ ิดีนัดีชําร์ะหนี �มากขีึ �น การ์ชะลอติ ัวขีองส ินเชื �อ สามาร์ถึส่งผู้ลติ่อร์ะบับัเศร์ษฐกิจและท วีเปั็นวงจร์ที�ซ�ําเติิมเศร์ษฐกิจไดี� Minsky moment หมายถึึงช่วงเวลาที�ร์าคาสินทร์ัพิย์ปัร์ับัติัวลดีลง อย ่างเฉ ียบัพิล ัน (หร์ ืออาจเร์ ียกว่าฟ้องสบั้่แติก ติามที � McCulley เร์ ียก) ทั �งปัร์ ิมาณิส ินเชื �อในร์ะบับัและก ิจกร์ร์มทางเศร์ษฐก ิจก ็ลดีลงติามไปัดี�วย จนเกิดีภาวะเศร์ษฐกิจถึดีถึอยขีึ�นในที�สุดี ทั�งนี� Minsky cycle สามาร์ถึเกิดี ขีึ�นไดี�แม�ว่าสินเชื�อจะถึ้กนําไปั ใช�ลงทุนใน productive assets แติ่หากสินเชื�อ เหล ่านั �นถึ้กนําไปัซื �อส ินทร์ ัพิย์ทางเงินและถึ้กนํากล ับัมาเปั ็นหล ักปัร์ ะก ันอ ีกท ี วงจร์นี �จะยิ �งท วีความ ร์ุนแร์งมาก ขีึ �น ซึ �งการ์ซื �อสินทร์ ัพิย ์ทางการ์ เง ินดี�วยส ินเชื �อ (margin loan) และการ์ทํา leveraged yield farming ใน DeFi สามาร์ถึถึือ เปั็นติัวอย่างขีองสินเชื�อร์้ปัแบับันี�ไดี� พิิพิ ัฒน ์ เหล ืองนฤม ิติชัย (2560) กล ่าวถึึง Minsky moment เพิร์าะ ในช ่วงเวลานั �นคํานี �ถึ้กนํากล ับัมาใช�อ ีกคร์ั �งโดีย Zhou Xiaochuan ผู้้�ว ่าการ์ ธนาคาร์กลางขีองจ ีน ซึ �งออกมาเติ ือนว่าการ์ที �ภาวะหนี �ภาคเอกชนและหนี � คร์ ัวเร์ ือนขีองจ ีนเพิิ �มขีึ �นอย ่างร์วดีเร์ ็ว แม�ว ่าในช ่วงที �ผู้่านมาภาวะเศร์ษฐก ิจ ดีีมาก การ์มองโลกในแง ่ดีีเก ินไปั (excessive optimism) ก็อาจนําไปัส้่ Minsky moment ไดี� จึงเปั็นความเสี�ยงที�ควร์ไดี�ร์ับัการ์ปั้องกัน แนวคิดีนี�ไดี�ร์ับัการ์กล่าวถึึงมากขีึ�นในช่วงหลัง Ray Dalio ผู้้�ก่อติั�ง และบัร์ ิหาร์ Bridge Associate ซึ �งเปั ็น hedge fund ที �ใหญ ่ที �สุดีในโลก ไดี�ติ ีพิิมพิ ์หน ังส ือชื �อ “Principles for Navigating the Big Debt Crisis” ในปั ี 2018 โดีย Dalio และท ีมงานไดี�ว ิเคร์าะห ์วิกฤติหนี �หลากหลายคร์ั �ง

175 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ในปัร์ะว ัติิศาสติร์์ และไดี�ขี�อสร์ ุปัว่าปัร์ะว ัติิศาสติร์์ม ักซ�ําร์อย วัฏจ ักร์หนี �เปั ็นสิ �ง ที �อย้่ค้่ก ับัร์ะบับัเศร์ษฐก ิจ เมื �อม ีการ์สะสมหนี �มากขีึ �นส ุดีท�ายแล�วความสามาร์ถึ ในการ์ชําร์ะหนี �ก็จะลดีลง เมื �อทั �งบัร์ ิษัทและปัร์ะชาชนไม ่สามาร์ถึก ่อหนี �ติ่อ ไปัไดี�ก ็จะเก ิดีวิกฤติหนี �ขีึ �นในที �สุดี แม�ว ่าในหน ังส ือจะไม ่ไดี�ใช�คําว ่า Minsky moment แติ ่สิ �งที �กล ่าวถึึงก ็คือสถึ านการ์ณิ ์เดีียวก ัน มาติร์ฐานการ์พิิจาร์ณิ า และร์้ปัแบับัส ินเชื �อขีองในร์ะบับัการ์เง ินสามาร์ถึสร์�างความเปัร์าะบัางทางการ์ เง ินที �สามาร์ถึล ุกลามมาไดี�ถึึงภาคเศร์ษฐก ิจจร์ ิง ซึ �งส ินเชื �อเปั ็นเพิ ียงส ินทร์ ัพิย์ ทางการ์เง ินปัร์ะเภทหนึ �งเท ่านั �น ยังม ีนวัติก ร์ร์มทางการ์เง ินอื �น เช ่น การ์แปัร์ร์้ปั สินทร์ัพิย์ทางการ์เงิน การ์ทําสัญญาอนุพิันธ์ สินทร์ัพิย์สังเคร์าะห์ ที�ไดี�กล่าว ถึึงในบัทที� 2.6 อีกดี�วย นวัติก ร์ร์มทางการ์เง ินทําให�สร์�างส ินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ินทั �งเร์ ียบัง ่าย และซับัซ�อนไดี�อย่างอิสร์ะเสร์ี ทําให�องค์ปัร์ะกอบัติ่างๆ ขีองร์ะบับัเศร์ษฐกิจ เขี�าส้่ร์ะบับัการ์เงิน (financialization of the economy) สามาร์ถึสร์�างม้ลค่า และความมั �งคั �งไดี�อย ่างไม ่ร์้�จบับันเศร์ษฐก ิจจร์ ิง ซึ �งหมายความว ่าส ินทร์ ัพิย์ ทางการ์เง ินก ็สามาร์ถึสร์�างและเปัลี �ยนมือก ันไดี�อย ่างไม ่ร์้�จบัเช ่นก ัน และความ มั �งคั �งจากส ินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ินนี �ก็สามาร์ถึเก ิดีขีึ �นมาท ุกหย ่อมหญ�า แติ ่ร์าคา สินทร์ ัพิย์ (ทั �ง productive assets และส ินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ิน) มาจากส ่วนแบั ่ง ผู้ลปัร์ ะโยช น์ ที �จะคาดีว ่าจะไดี�ร์ ับัในอนาคติ หร์ ือมาจากการ์เก ็งกําไร์โดียไม ่จําเปั ็น ติ� อง มีพิื �นฐาน ร์อง ร์ับัก ็ไดี� ใน ยุคปััจ จุบััน ที �ความ มั �งคั �งถึ้ กส ร์� าง ขีึ �นมากมาย ไม่ว่าจะเปั็นในสินทร์ัพิย์ดีิจิทัล (Web3) หร์ือติลาดีทุน เมื�อฝืุ่นหายติลบัแล�ว สิ �งจะหลงเหล ืออย้่ก ็คือการ์เปัลี �ยนแปัลงทางอ ุติสาหก ร์ร์มที �สร์�างผู้ ่านการ์สะสม สินทร์ัพิย์ที�เกิดีผู้ลิติภาพิเท่านั�น 64 หนังสือขีอง Ray Dalio กล่าว ว่าปััญหาจะเกิดีขีึ�นเมื�อ “ปัร์ะชาชน พิบัว่าสิ �งที �คนค ิดีว่าค ือความมั �งคั �งขีองติน แท�จร์ ิงแล�วค ือส ัญญาจากคนอื �นว่า จะให�เงินแก่ติน” ขี�อเท็จจร์ิงคือร์ะบับัการ์เงินเปั็นเคร์ือขี่าย IOU ร์ะหว่างกัน ในร์้ปัแบับัติ่างๆ อย่างที�เห็นจากกลไกขีอง credit creation banking ในกล่อง 64 Rana Foroohar, “When the Web3 bubble pops, real world assets will survive”, Financial Times, 10 January 2022.

176 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ที � 1 เง ินปัร์ ิมาณิมากในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจมาจากการ์นําเง ินในอนาคติมาใช�ทั �งโดีย คร์ ัวเร์ ือน ภาคธ ุร์กิจ และภาคร์ ัฐ หากการ์เติิบัโตินี �ไม ่ไดี�ม ีพิื �นฐานขีองเศร์ษฐก ิจ จร์ ิงร์องร์ ับัเพิ ียงพิอ ความมั �งคั �งทั �งหมดีที �เก ิดีขีึ �นก ็อาจพิ ังทลายลงมาไดี�จน ก่อให�เก ิดีภาวะเศร์ษฐก ิจถึดีถึอย หร์ ืออาจกลายเปั ็นเพิ ียงการ์โยกย�ายความ มั �งคั �งจากคนกลุ่มหนึ �งไปัย ังคนอ ีกกลุ่มหนึ �งเท ่านั �น ดีังนั �นการ์ติิดีติามดี้เร์ื �อง สถึ านการ์ณิ์หนี�จึงเปั็นสิ�งสําคัญเสมอไม่ว่าจะเปั็นยุคสมัยใดีก็ติาม 5.2 การเงิินระหว ่างิปัระเทุศในย ุคดี ิจิทุัล: บัทุเร ียน จาก Metaverse เสถึ ียร์ภาพิขีองร์ะบับัการ์เง ินมีความสําค ัญเสมอแม�แติ ่ในโลก metaverse ที �ไม ่มีพิร์มแดีน เกมออนไลน ์ปัร์ะเภท MMORPG มีร์ะบับัเศร์ษฐก ิจ ขีองติ ัวเองและม ักไม ่อน ุญาติให�ม ีการ์ซื �อขีายสิ �งขีองในเกมดี�วยเง ินจร์ ิง (real money trading) เนื�องจากจะทําให�เสียสมดีุลขีองร์ะบับัเศร์ษฐกิจ และ มีการ์กําหนดีบัทลงโทษผู้้�เล ่นอย ่างร์ ุนแร์งหากละเม ิดีกติิกานี � 65 ซึ �งหนึ �งใน ผู้ลล ัพิธ์ขีองการ์เส ียสมดี ุลค ือเง ินเฟ้้อที �ทําให�ผู้้�เล ่นขีาดีแร์งจ้งใจจนหมดีสน ุกไปั กับัเกม 66 ทําให�การ์ออกแบับัร์ะบับัเศร์ษฐก ิจ metaverse เปั ็นเร์ื �องที �นักพิ ัฒนา ให� ความสนใจอ ย่างมาก ใน บัางก ร์ณิ ีอาจลง ทุนส ร์� าง ทีมนักเศ ร์ษฐศาส ติร์์ ขีองตินดี�วยซ�ํา 67 อาจพิิจาร์ณิ า real money trading เปั ็นเสม ือนการ์นําเง ินนอก (outside money) เขี�ามาส้่ร์ะบับัเศร์ษฐกิจไดี� คล�ายกับัเงินและทองคําที�กอง กิสติาดีอร์์ชาวสเปันไดี�นํากล ับัมา แม�ว ่ากลไกขีองเกมออนไลน ์อาจม ีความ ติ่างก ันบั�างเนื �องจาก real money trading ใช�สก ุลเง ินนอกเกมเพิื �อชําร์ะส ินค�า 65 Final Fantasy XI Online, “Real Money Trading”, Knowledge Base Article 12802, https:// support.eu.square-enix.com/faqarticle.php?id=455&la=2&kid=12802. 66 The Nosy Gamer, “Theory: Monetary Inflation”, Nosy Gamer Blog, 13 January 2015, https://sites.google.com/site/nosygamerblog/theory/monetary-inflation. 67 Scott Hillis, “Virtual world hires real economist”, Reuters, 16 August 2007, https://www. reuters.com/article/us-videogames-economist-life-idUSN0925619220070816

177 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE เง ินในเกมจ ึงไม่มีความจําเปั ็นทําให�ปัร์ ิมาณิ เง ินในเกมเหล ือเก ินกว่าที �ควร์ ส่วนกร์ณิีขีองเง ินและทองคําที �กองก ิสติาดีอร์์ชาวสเปันไดี�นํากล ับัมานั �น เปั็นการ์เพิิ�มเงินในร์ะบับัเศร์ษฐกิจโดียติร์ง แติ่ผู้ลลัพิธ์ขีองทั�งค้่เหมือนกันคือ ทําให�ปัร์ ิมาณิเง ินในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจเพิิ �มขีึ �น หาก ร์ะบับัเศร์ษฐก ิจขีาดี produc- tive assets ที�สามาร์ถึนําเงินไปัลงทุนไดี�ก็จะมีความเสี�ยงติ่อการ์เกิดีเงินเฟ้้อ ในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจขีองเกมขีึ �น การ์ห�าม real money trading จึงสามาร์ถึ พิิจาร์ณิ าเปั ็น capital control เพิื �อห�ามการ์ไหลเขี�าออกขีองท ุนปัร์ะเภทหนึ �งไดี� หากเปัลี �ยนจาก ร์ะบับัเศร์ษฐก ิจเกมออนไลน ์เปั ็นร์ะบับัเศร์ษฐก ิจ ขีองปัร์ะเทศ การ์ใช�เง ินที �ไม ่สามาร์ถึควบัค ุมการ์ไหลไดี�ก ็สามาร์ถึส ่งผู้ล กร์ะทบัติ ่อร์ะ บับัเศร์ษฐก ิจไดี�เ ช่นกัน ซึ �งติามแ บับัจําลอง Mundell-Fleming (Impossible Trinity) นั�น ปัร์ะเทศยังเหลือมาติร์การ์บัร์ิหาร์อัติร์าแลกเปัลี�ยน และมาติร์ การ์ ทางการ์ เงินที �สามา ร์ถึใ ช� ไดี� เพิื �อบัร์ร์ เทา ผู้ลก ร์ะทบั แติ ่หากเง ินที � ใช�ก ันแพิร์ ่หลายเปั ็นเง ินที �ไม ่อย้่ ในการ์กําก ับัดี้แลขีองธนาคาร์กลาง เช ่น อาจม ี การ์ใช�เง ินสก ุลอื �นแทน (dollarization) หร์ ือแม�แติ ่ใช�สก ุลบัาทแติ ่เปั ็นเง ิน เอกชนดี ิจิทัลที �ออกโดียเอกชนนอกการ์กําก ับัดี้แลหร์ ือออกโดียเอกชนที �อย้่ ติ่าง ปัร์ ะเทศ (digital dollarization) ทําใ ห� มา ติร์ กา ร์ทางกา ร์เงิน เ ช่น มา ติร์ กา ร์ กําหนดีนโยบัายสินเชื�อ (credit control) หร์ือการ์จํากัดี loan-to-value ratio ขีองส ินเชื �ออส ังหาร์ ิมทร์ ัพิย์ ไม ่สามาร์ถึนํามาใช�เพิื �อบัร์ร์เทาผู้ลก ร์ะทบัติ ่อ ร์ะบับัเศร์ษฐกิจไดี� Nakavachara และ Saengchote (2022) ไดี�ว ิเคร์าะห ์ The Sandbox ซึ�งเปั็นเกม metaverse ที�อย้่บันบัล็อกเชน Ethereum มี SAND เปั็นโทเคน ERC-20 เปั็นขีองตินเอง ซึ�งสามาร์ถึนําไปัซื�อ LAND ซึ�งเปั็นโท เคน ERC-721 (non-fungible token) ที�มีหน�าที�เสมือนโฉนดีที�ดีิน และซื�อ สินค�าดีิจิทัลอื�นซึ�งเปั็นโทเคน ERC-1155 ที�สามาร์ถึใช�ไดี�ในเกม แม�ว่า The Sandbox จะกําหนดีให�ผู้้�ใช�งานติ�องซื�อที�ดีินใหม่โดียติร์งดี�วย SAND แติ่เมื�อ เปั ็นเจ�าขีองแล�วก ็สามาร์ถึซื �อขีายติ ่อไดี�อย ่างอ ิสร์ะดี�วยโทเคนอื �น งาน วิจัยพิบั ว่า 74% ขีองการ์ซื�อขีายติ่อเกิดีขีึ�นดี�วย ETH ในขีณิะที�เพิียง 9.3% เกิดีขีึ�น ดี�วย SAND แสดีงให�เห็น ว่า digital dollarization สามาร์ถึเกิดีขีึ�นไดี�โดียง่าย ผู้่านร์ะบับับัล็อกเชนสาธาร์ณิะ นอกจากนี� ร์าคาขีอง SAND ยังเพิิ�มขีึ�นถึึง

178 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต 200 เท่าในเวลาปัร์ะมาณิ 16 เดีือน อาจเทียบัไดี�กับัการ์แขี็งค่าขีองอัติร์าแลก เปัลี �ยน SAND อย ่างร์วดีเร์ ็ว เมื �อวัดีร์าคาที �ดีินเปั ็น SAND จะพิบัว ่าร์าคาที �ดีิน ใน The Sandbox เพิิ�มขีึ�นปัร์ะมาณิ 3 เท่า แติ่หาก วัดีเปั็น US Dollar จะเพิิ�ม ขีึ �นถึึง 300 เท ่า ทําให�การ์ว ัดีร์าคาขีองส ินทร์ ัพิย์ในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจม ีความแติก ติ่างขีึ�นอย้่กับัว่าผู้้�ใช�งานถึือ ว่าสกุลใดีเปั็นสกุลหลักขีองติน และอาจส่งผู้ลก ร์ะ ทบัติ ่อกา ร์ติัดีสินใจขีองผู้้�เล ่นในร์ะบับั ความอ ิสร์ ะขีองท ุนในการ์ไหลเขี�าออก จึง อาจทําให�เกิดีความท�าทายในการ์บัร์ิหาร์ร์ะบับัเศร์ษฐกิจขีอง metaverse ไดี� หากการ์ร์ ักษาอธ ิปัไติยทางการ์เง ินขีองปัร์ะเทศ (monetary sover- eignty) เพิื �อไม ่โดีนล้กหลงจากปััจจ ัยภายนอก เช ่น สงคร์ามค ่าเง ิน (currency war) หร์ือ “เงินร์�อน” (hot money) เปั็นเร์ื�องสําคัญ การ์ร์ักษาอธิปัไติยก็ยัง สามาร์ถึพิอทําไดี�ดี�วยการ์ทําให�สก ุลเง ินบัาทย ังคงเปั ็นส ่วนสําค ัญขีองร์ะบับั เศร์ษฐกิจอย้่ ทั�งส่วนที�เปั็นเงินขีองธนาคาร์กลาง (central bank money) และ เง ินเอกชน (private inside money) โดียม ีสาร์ะสําค ัญค ือการ์คงความเปั ็น หน่วยวัดีทางบััญชีหร์ือ numeraire ซึ�งสามาร์ถึทําไดี�ดี�วยการ์คงไว�ซึ�งความ เชื �อมติ ่อร์ะหว ่างร์ะบับัการ์เง ินและธนาคาร์กลาง เช ่น ความสามาร์ถึในการ์สร์�าง และทําลายเง ินสก ุลนั �น สร์�างความมั �นใจในการ์หน ุนหล ังขีองม้ลค ่าสก ุลเง ิน มีกลไก lender of last resort เปั ็นที �พิึ �งพิิงในยามค ับัขีัน พิัฒนาร์ะบับัชําร์ะเง ิน ให�ย ังคงม ีปัร์ะส ิทธ ิภาพิไม ่ดี�อยก ว่าทางเล ือกอื �น เปั ็นติ�น โดีย CBDC สามาร์ถึ มีบัทบัาทไดี� ขีึ�นอย้่กับัแนวทางขีองการ์ออกแบับัและใช�งาน 5.3 ความื่ร ับัผิิดีชอบัของิผิู้ออกเงิินเอกชน: บัทุเร ียน จากวิกฤตการเงิิน คําสําคัญที�ธนาคาร์กลางมักกล่าวถึึงในช่วงหลังคือคําว่า “trusted money” ซึ�งสุนทร์พิจน์ที�กล่าวเมื�อธันวาคม 2020 โดีย Agust í n Carstens ผู้้�เปั็น General Manager ขีอง BIS ในหัวขี�อ central bankers of the future 68 68 Agustín Carstens, “Central bankers of the future”, speech at the Deutsche Bundesbank’s internal discussion series on “Digitalisation and central banking – Is there a fundamental change under way?”, 14 December 2020, https://www.bis.org/speeches/sp201214.htm.

179 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE มีใจความว ่า “เง ินที �ปัลอดีภ ัยและน ่าเชื �อถึ ือ ไม ่ไดี�มาจาก algorithm แติ ่มาจาก การ์คุ �มคร์องโดียสถึ าบัันที �มีความสามาร์ถึ ” แม�ว ่าเง ินจะเปั ็นขี�อม้ลและสมการ์ คณิิติศาสติร์์ที�โปัร์่งใสติร์วจสอบัไดี�น่าจะสร์�างความเชื�อมั�นในเงินไดี� แติ่คําว่า “trust” ในบัร์ ิบัทขีองธนาคาร์กลางม ีความหมายที �เขี�มงวดีมากเพิร์าะหมายถึึง ความพิร์�อมที�จะ “ทําทุกอย่าง” (whatever it takes) 69 เพิื�อร์ักษาม้ลค่าไดี�โดีย เฉพิาะในยามที�ร์ะบับัเศร์ษฐกิจปัร์ะสบัวิกฤติ จร์ ิงอย้่ว ่าเง ินขีองธนาคาร์กลางในหลายปัร์ะเทศอาจไม ่ไดี�ม ีการ์ หนุนหลังอย่างเพิียงพิอ แติ่ Obstfeld และ Rogoff (2021) ก็มองว่าการ์ที� ร์ัฐสามาร์ถึหาทร์ ัพิยาก ร์มาหน ุนหล ังท ุนสําร์องเง ินติร์าไดี�ดี�วยผู้ ่านภาษ ีและ กําหนดีให�จ ่ายภาษ ีดี�วยเง ินติร์านั �นจะทําให�สามาร์ถึเลี �ยงการ์เก ิดี hyperin- flation ไดี� ซึ�งแนวคิดีนี�มักเร์ียก ว่า Fiscal Theory of the Price Level เช่น บัทความวิจัยขีอง Christiano และ Fitzgerald (2000) และ Brunnermeier และคณิะ (2020) ทําให�เง ินนอกที �ไม ่ร์ับัการ์หน ุนหล ัง (unbacked outside money) ที �ออกโดียร์ ัฐม ีเสถึ ียร์ภาพิขีองร์าคามากก ว่าเง ินนอกที �ออกโดีย ภาคเอกชน และยังมีกลไก lender of last resort เปั็นที�พิึ�งพิิงในยามคับัขีัน ซึ�งเปั็นช่วงเวลาที�ภาคเอกชน มักเกิดี coordination failure อีกดี�วย เพิร์าะเทคโนโลย ีดีิจิทัลทําให�ท ุกก ิจกร์ร์มที �เก ิดีขีึ �นกลายเปั ็นเสม ือน การ์สร์�างส ินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ินไดี� เช ่น การ์แปัลงสิ �งขีองในเกมเปั ็นโทเคน (tokenization) ที�สามาร์ถึซื�อขีายและนําร์้ปัแบับัการ์บัร์ิหาร์จัดีการ์ขีอง DeFi protocol มาใช� (ม ักเร์ ียกว่า GameFi) การ์แบั ่งขีายงานศ ิลปัะเปั ็นส ่วนๆ ผู้่าน fractional NFT หร์ ือการ์ซื �อส ิทธิ �ในการ์ม ีส่วนร์ ่วมใน DAO เปั ็นติ�น การ์สร์�างสินทร์ัพิย์ดีิจิทัลทําให�เกิดีโอกาสทางธุร์กิจใหม่ๆ ในโลก metaverse ไดี�มากมาย ซึ�งความสะดีวกขีอง financialization ในยุคดีิจิทัลอาจท วีความ เขี�มขี�นจนอาจเร์ียก ว่า hyper-financialization ก็ไดี� 69 Jana Randow and Alessandro Speciale, “3 Words and $3 Trillion: The Inside Story of How Mario Draghi Saved the Euro”, Bloomberg, 27 November 2018, https://www. bloomberg.com/news/features/2018-11-27/3-words-and-3-trillion-the-inside-story- of-how-mario-draghi-saved-the-euro.

180 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต การ์เก ็งกําไร์ม ีอย้่ท ุกย ุคท ุกสม ัยและท ุกส ินทร์ ัพิย์ เช ่น หุ �นสาม ัญ หุ �นก ้� พิันธบััติร์ร์ัฐบัาล พิร์ะเคร์ื�อง ที�ดีิน งานศิลปัะ เปั็นติ�น แติ่การ์แสดีงหน่วยใน การ์ซื �อขีายเปั ็นขี�อม้ลดี ิจิทัลไดี� และเชื �อมโยงติ ่อก ันไดี�โดียง ่าย มีสภาพิคล ่องส้ง อาจเปัลี �ยนพิฤติิก ร์ร์มการ์ซื �อขีาย แม�ว ่าการ์แปัลงหุ �นเปั ็นที �ดีินจะสามาร์ถึ ทําไดี�อย้่แล�วแติ่อาจไม่ง่ายนัก แติ่เทคโนโลยีใหม่ๆ เช่น บัล็อกเชนสาธาร์ณิะ ทําให�ขี�อม้ลเปั ็นโทเคนที �อย้่บันฐานขี�อม้ลเดีียวก ันหร์ ือสามาร์ถึทํางานร์ ่วมก ัน ไดี�ง ่าย (interoperable blockchain) ดี�วยการ์ bridge ทําให�การ์แปัลง หน ่วยขี�อม้ลดี ิจิทัลที �แสดีงส ิทธิ �ในความเปั ็นเจ�าขีองหุ �นให�กลายเปั ็นหน ่วย ขี� อม้ ลดีิจิทัลที �แส ดีงสิทธิ �ในความเ ปั็นเ จ� าขีอง ที �ดีินเ กิดีขีึ �นไ ดี� อย่าง ง่ายอ ย่าง ที�ไดี�กล่าวไว�ในบัทที� 3.5 ในบัร์ิบัทขีองปััจจุบััน trading friction ที�ถึ้กลดีลง อย่างมากและมีเคร์ื�องมือในการ์ทํา leveraged trading ไดี�ง่ายขีึ�นทําให�เกิดี การ์เก็งกําไร์ไดี�ง่ายขีึ�นมากอย่างเช่นก ร์ณิีขีอง Robinhood ในสหร์ัฐอเมร์ิกา ซึ�งอาจไม่ไดี�เปั็นผู้ลดีีกับันักลงทุนเสมอไปั 70 จึงอาจทําให�ปัร์ะเดี็นนี�ควร์ไดี�ร์ับั การ์พิิจาร์ณิ ามากขีึ�น Milton Friedman (1970) กล่าวไว�ว่า “inflation is always and everywhere a monetary phenomenon in the sense that it is and can be produced only by a more rapid increase in the quantity of money than in output” แติ ่อย ่างที �ไดี�เห ็นว่าเง ินมีหลากหลายร์้ปัแบับัทั �งเง ินร์ ัฐและเง ิน เอกชน และสินทร์ัพิย์ทางการ์เงินสามาร์ถึกลายเปั็นเงินไดี�เสมอ หากเชื�อใน คําพิ้ดีขีอง Friedman เงินเฟ้้อก็จะไม่ไดี�มาจากเงินขีองร์ัฐอย่างเดีียวเท่านั�น แติ ่อาจมาจากส ินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ินที �ผูุ้ดีขีึ �นมาใหม ่มากมายไดี�เช ่นก ัน ในภา พิที � 3 ที �ไดี�อ ธิบัายเง ินในและเง ินนอกนั �น มีสมม ุติิฐานอ ย้่ว ่าเศ ร์ษฐกิจ อย้่ ในดี ุลยภาพิ ทําให�ร์าคาส ินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ินสะท�อน ม้ลค ่าติามส ัญญาที � จะไดี�ในอนาคติ แติ ่ในภาวะที �มีการ์เก ็งกําไร์และร์าคาส ินทร์ ัพิย์ส้งเก ินปััจจ ัย พิื�นฐาน ทําให� “ส่วนติ่าง” ร์ะหว่างร์าคาและม้ลค่าอาจกล่าวไดี�ว่าเปั็นฟ้องสบั้่ และเสมือนเปั็นการ์สร์�างเงินนอก (outside money) ขีึ�นเกินมาจากส่วนที�เปั็น 70 Nathaniel Popper, “Robinhood Has Lured Young Traders, Sometimes With Devastating Results”, The New York Times, 8 July 2020, https://www.nytimes.com/2020/07/08/ technology/robinhood-risky-trading.html.

181 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE เงินใน (inside money) ที�สะท�อน ม้ลค่าเศร์ษฐกิจจร์ิงติามสัญญาอีกที ทําให� hyper-financialization สามาร์ถึมีส่วนเกี�ยวขี�องกับัเงินเฟ้้อไดี� สําหร์ ับัผู้้�ม ีส่วนเกี �ยวขี�องในร์ะบับัการ์เ งิน ความ ร์ับัผู้ ิดีชอบัและ จร์ร์ยาบัร์ร์ณิในหน�าที �ถึือเปั ็นสิ �งที �สําค ัญเปั ็นอย ่างยิ �งเนื �องจากบัทบัาทขีอง มืออาช ีพิในร์ะบับัการ์เง ินค ือม ัคค ุเทศก ์ที �ไดี�ร์ ับัความเชื �อถึ ือให�นําทางปัร์ะชาชน ในโลกที �เติ ็มไปัดี�วย information asymmetry บัทเร์ ียนที �ร์ะบับัการ์เง ินปััจจ ุบััน ไดี�ร์ับัมาจาก Free Banking Era ในปัี 1837-1865 และสืบัเนื�องมาถึึง Wall Street Crash ในปัี 1929 เปั็นที�มาขีองร์ากฐานขีองการ์กํากับัดี้แลและกลไก ในการ์สร์�างความเชื�อมั�นในร์ะบับัการ์เงินในปััจจุบััน แม�ว ่า Gorton (1999) จะติั �งขี�อส ังเกติว ่าธนาคาร์ใน Free Banking Era ล�มเหลวน�อยก ว่าที�คิดีเพิร์าะการ์จัดีร์ะเบัียบัโดียกลไกติลาดี แติ่ในยุคนั�น ร์ะบับัการ์เง ินไม ่ไดี�เชื �อมโยงถึึงก ันจนสามาร์ถึทําให�เก ิดี systemic risk ไดี� เมื �อเง ินเปั ็นขี�อม้ลที �พิร์�อมจะไหลไปัส้่โอกาสในการ์ทํากําไร์และหาว ิธี “ก ร์ะโดีดี ขี�ามกําแพิง” ขีองฐานขี�อม้ลไดี�เสมอแม�จะม ีอุปัสร์ร์ค เทคโนโลย ีที �ทลายกําแพิง จึงทําให� ความเชื �อมโยง ร์ะหว ่างกันขี องร์ ะบับักา ร์เงินใน ยุคปััจ จุบัันเ ปั็นสิ �งที � หลีกเลี�ยงไม่ไดี� และความเสียหายที�เกิดีขีึ�น “นอก ร์ะบับั” ก็สามาร์ถึเขี�ามาส้่ ร์ะบับัไดี�เสมอ เช ่น การ์นําส ินทร์ ัพิย์ดีิจิทัลมาค�ําปัร์ะก ันส ินเชื �อในร์ะบับัการ์เง ิน ปััจจ ุบััน ไม ่ว่าจะเปั ็นส ินเชื �ออเนกปัร์ะสงค ์หร์ ือส ินเชื �อเพิื �อที �อย้่อาศ ัย 71 เปั ็นติ�น อย่างที� Goldstein (2020) กล่าวไว�ว่า “ปัร์ะวัติิศาสติร์์ขีองเงินโดีย ร์วมแล�วก็คือปัร์ะวัติิศาสติร์์ขีองการ์ที�สิ�งติ่างๆ กลายเปั็นเงินโดียที�ผู้้�คนไม่ไดี� ร์้�ติัว” เมื �อปัร์ะชาชนติ ่างมั �นใจใน “เง ิน” นั �นจนฝืากอนาคติการ์ออมขีองตินเอง ไว�ในสิ�งนั�น ผู้้�ดี้แลร์ะบับัการ์เงินจึงติ�องเขี�ามาดี้แลในที�สุดีเพิื�อไม่ให�ความเสีย หายร์ุกลามไปัส้่ส่วนอื�นขีองร์ะบับัเศร์ษฐกิจ “อิสร์ภาพิ” ในโลกการ์เงินจึงควร์ มาพิร์�อมกับัความร์ับัผู้ิดีชอบัติ่อสังคมดี�วย 71 Alcynna Llyod, “Why you shouldn’t get your mortgage in bitcoin”, Business Insider, 19 February 2022, https://www.businessinsider.com/crypto-mortgage-analysis-bit - coin-pros-cons-milo-trouble-getting-financing-2022-2.

182 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต เงิิน: อดีีต ปััจจ ุบััน และอนาคต Money: Past, Present and Future

183 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE - ในปััจ จุบััน สิ � งิทุี � ถึูกยอ มื่ร ับัอย่างิเปั็น ทุางิการว ่าเปั ็นเงิินเองิก ็มื่ีหลากหลาย รูปัแบับั และเงิินทุี � ใช ้กันแพร ่หลายก ็ไมื่ ่ไดี ้ เปั ็นเงิินของิธุนาคารกลา งิแต ่เปั ็นเงิิน เอกชนทุี � ออกโดียผิู้ทุี � ไดี ้รับัอน ุญาต ถึูกก ํา ากับัดีูแลอย ่างิเข ้มื่งิวดีและมื่ ีกลไก ในการสร้างิความื่มื่ั � นใจรองิรับั...

184 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต เงิิน: อดีีต ปััจจ ุบััน และอนาคต Money: Past, Present and Future

185 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE บัทุสร ุปั: Future of Money - Scitovsky (1969) ไดี�กล ่าวไว�ว ่าเง ินเปั ็นแนวค ิดีที �ยากจะกําหนดี เนื �องจากม ีสิ �งมากมายที �สามาร์ถึเปั ็นเง ินไดี�หากไม ่จําเปั ็นติ�องม ีทั �งสาม คุณิสมบััติิในสิ �งเดีียวก ัน ในปััจจ ุบัันสิ �งที �ถึ้กยอมร์ ับัอย ่างเปั ็นทางการ์ว ่าเปั ็น เงินเองก็มีหลากหลายร์้ปัแบับั และเงินที�ใช�กันแพิร์่หลายก็ไม่ไดี�เปั็นเงินขีอง ธนาคาร์กลางแติ ่เปั ็นเง ินเอกชนที �ออกโดียผู้้�ที �ไดี�ร์ ับัอน ุญาติ ถึ้กกําก ับัดี้แล อย่างเขี�มงวดีและมีกลไกในการ์สร์�างความมั�นใจร์องร์ับั ในขีณิะที� means of payment อื �นที �ออกโดียเอกชนเช ่นก ันและที �มีคุณิสมบััติิคล�ายเง ินมากแติ ่ยัง ไม่ถึ้กเร์ียก ว่าเงิน เช่น stablecoin ก็ไดี�ร์ับัความนิยมมากขีึ�น เงินเอกชนไ ม่ใช่เร์ื �องให ม่ในห น� าปัร์ ะวัติิศาส ติร์์ งาน วิจัยขีอง นักเศร์ษฐศาสติร์์ BIS เช่น Schnabel และ Shin (2018) หร์ือ Frost และ คณิะ (2020) มักย�อนกล ับัไปัว ิเคร์าะห ์ปัร์ะว ัติิศาสติร์์เพิร์าะสถึ านการ์ณิ ์ที � เก ิดีขีึ �นในร์ะบับัการ์เง ินขีองโลก มีความคล�ายก ับัเหติ ุการ์ณิ ์ปัร์ะว ัติิศาสติร์์ หลายเหติุการ์ณิ์มาก เมื�อการ์ออกเงินเอกชนกลับัมาไดี�ร์ับัความสนใจอีกคร์ั�ง เหติ ุการ์ณิ ์ติ่างๆ ที �ไดี�กล ่าวถึึงในหน ังส ือเล ่มนี �อาจเผู้ยให�เห ็นว่าสามาร์ถึเก ิดี อะไร์ขีึ�นไดี�ในอนาคติ ซึ�งมีบัทเร์ียนที�สําคัญ 10 ปัร์ะการ์ดีังนี� 1. เง ินค ือสิ �งทําให�เก ิดีสะดีวกสบัายและม ีปัร์ะส ิทธ ิภาพิที �สุดี ติามความติ�องการ์ในแติ ่ละย ุค ซึ �งม ีทั �งการ์แลกเปัลี �ยนไปัจนถึึงการ์ร์ะดีมท ุน เง ินเปั ็นส ่วนสําค ัญขีองร์ะบับัการ์เง ินที �ทําให�ปัร์ะสานงานและจ ัดีสร์ร์ทร์ ัพิยาก ร์ ในร์ะบับัเศร์ษฐกิจไดี�อย่างมีปัร์ะสิทธิภาพิ

186 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต 2. เง ินมักเปั ็นสิ �งที �ร์ิเร์ิ �มโดียภาคเอกชนแติ ่ในที �สุดีแล�วก ็จะไดี�ร์ ับัการ์ กํากับัดี้แลจาก ร์ัฐ เพิร์าะเงิน มีค่าจึงทําให�มีความพิยายามในการ์ปัลอมแปัลง และดี�อยค ่าขีองเง ิน (debasement) ซึ �งเก ิดีขีึ �นไดี�ทั �งจากการ์ก ร์ะทําขีองร์ ัฐ และปัร์ะชาชนกันเอง 3. เมื �อปัร์ะชาชนค ิดีว่าเง ินมีค่า เง ินก ็สามาร์ถึคงม้ลค ่าติ ่อไปัไดี� แม�ว่าจะไม่มีสิ�งใดีหนุนหลังค่า และเมื�อปัร์ะชาชนคิดีว่าเงินหมดีค่า เงินก็จะ หมดีค่าไดี�แม�ว่าจะมีทุนสําร์องหนุนหลังอย้่อย่างเพิียงพิอก็ติาม 4. เมื �อเง ินที �กําหนดีให�ม้ลค ่าเท ่าก ันมีหลายปัร์ะเภท คุณิภาพิขีองเง ิน ซึ �งร์วมถึึงความสะดีวกสบัายและปัร์ะส ิทธ ิภาพิในการ์ใช�งานจะเปั ็นติ ัวกําหนดี ความนิยมและคุณิค่าขีองเงิน 5. ปัร์ิมาณิเง ินเปั ็นเร์ื �องสําค ัญติ ่อร์ะบับัเศร์ษฐก ิจ และควร์ม ีปัร์ิมาณิ ให�เพิ ียงพิอติ ่อก ิจกร์ร์ม หากม ีปัร์ิมาณิไม ่พิอจะทําให�เง ินร์าคาแพิงจนส ่งผู้ล กร์ะทบัติ ่อการ์ติ ัดีสินใจลงท ุนเพิื �อขียายผู้ล ิติภาพิขีองร์ะบับัเศร์ษฐก ิจไดี� แติ ่หาก มีปัร์ิมาณิมากเก ินไปัและนําเง ินไปั ใช�ก ับัสิ �งที �ไม ่ไดี�ขียายผู้ล ิติภาพิขีองร์ะบับั เศร์ษฐกิจก็สามาร์ถึทําให�เกิดีเงินเฟ้้อไดี� 6. เ งินใน ร์ะบับั เศ ร์ษฐ กิจปััจ จุบััน มีทั �งเ งินขีองธนาคา ร์กลางและ เง ินเอกชน โดียเง ินเอกชนค ือส ินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ินในร์ะบับัการ์เง ิน เปั ็นขี�อม้ล ที �สามาร์ถึเพิิ �มและลดีไดี�โดียม ีผู้ลที �ติามมาเพิร์าะเปั ็นส ินทร์ ัพิย์และหนี �สิน ร์ะหว ่างกัน เง ินเอกชนบั างปัร์ะเภท เช ่น เง ินฝื ากในธนาคาร์พิาณิิช ย์ ถึ้ก ร์ับัเ ปั็น การ์ ชําร์ ะขีั �นส ุดีท�ายอ ย่างก ว� างขีวางเ พิร์าะม ีกลไกในกา ร์สร์� างความมั �นใจ ร์องร์ับั และเทคโนโลยีในการ์เก็บัขี�อม้ลและสื�อสาร์ที�เพิิ�มความสะดีวกในการ์ ชําร์ะ 7. ร์ะบับัการ์เงิน มี information asymmetry และเมื�อมี conflict of interest โดียที�ไม่มีกลไกสร์�างความร์ับัผู้ิดีชอบัติ่อผู้ลที�ติามมา การ์สร์�าง สินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ินบัางอย ่างในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจจ ึงอาจไม ่ไดี�เก ิดีปัร์ะโยชน ์ ติ่อส่วนร์วม หร์ือเกิดีการ์ใช�น วัติก ร์ร์มการ์เงินผู้ิดีวัติถึุปัร์ะสงค์ 8. วิกฤติการ์เงิน มักเกิดีขีึ�นเมื�อม้ลค่าสินทร์ัพิย์ลดีลงเฉียบัพิลันจน ทําให�หนี�สินไดี�ร์ับัผู้ลก ร์ะทบัและเกิดีไดี�ทั�งในร์ะบับัธนาคาร์พิาณิิชย์ ติลาดีทุน และ shadow bank ซึ�งล�วน มีส่วนในการ์สร์�างสินทร์ัพิย์ทางการ์เงินที�อาจถึ้ก นํามาใช�เปั็นเงินเอกชน

187 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE 9. การ์ร์วมติ ัวก ันเพิื �อแก�ไขีปััญหาในภาวะว ิกฤติม ักทําไดี�ยาก แติ ่ผู้ลก ร์ะทบัขีองว ิกฤติสามาร์ถึล ุกลามและสร์�างล้กหลงไดี� ที �พิึ �งพิิงในยาม คับัขีันที�สามาร์ถึเสร์ิมสภาพิคล่องในร์ะบับัการ์เงินไดี�จึงมีความจําเปั็น 10. วิกฤติการ์เง ินมักเก ิดีขีึ �นจากการ์นําน วัติก ร์ร์มการ์เง ินมาใช� ผู้ิดีร์้ปัแบับั ปัร์ะกอบักับัสุญญากาศที�เกิดีขีึ�นจากความเหลื�อมล�ําในกฎเกณิฑ์์ และการ์กํากับัดี้แล (regulatory arbitrage) ทําให�ไม่ติ�องร์ับัผู้ิดีชอบัติ่อผู้ลที� ติามมา ซึ�งอาจมี conflict of interest ทับัซ�อนเปั็นติัวเร์่ง และเมื�อไดี�ผู้่านพิ�น ไปัแล�วม ักนํามาซึ �งการ์กําก ับัดี้แลที �ปัิดีช่องว ่างเพิื �อไม ่ให�เก ิดีความผู้ ิดีพิลาดี นี�อีก จากติ ัวอย ่างในภาพิที � 1 แม�ว ่าในส ังคมไม ่มีเง ิน การ์เก ็บับัันท ึก และสื �อสาร์ขี�อม้ลในร์้ปัแบับัอื �นก ็ยังสามาร์ถึทําให�แมร์ี �ไดี�ร์ ับัแอปัเปั ิลในที �สุดี ในปััจจ ุบััน เง ินที �แพิร์ ่หลายค ือเง ินขี�อม้ล เปั ็นเทคโนโลย ีในการ์เก ็บัขี�อม้ล ขี� าม ติัวตินและเวลา ซึ �งคุณิล ักษ ณิะที �สํา คัญขีองเ งินร์้ปั แบับันี �อาจเหล ือเ พิียง (1) หน่วยวัดีทางบััญชี (4) การ์ผู้้กมัดีสัญญา และ (5) การ์จัดีเก็บัขี�อม้ลที� บัร์ิบั้ร์ณิ์ อย่างที� ปัิติิ ดีิษยทัติ (2555) กล่าวไว�ก็ไดี� Brunnermeier และคณิะ (2019) มองว่าน วัติก ร์ร์มใหม่ๆ ที�ลดี friction และ switching cost ทําให�เงิน เกิดีการ์แยกส่วน (unbundle) และร์วมใหม่ (rebundle) ทําให�ปัร์ะชาชนอาจ เล ือกใช�เง ินหลายร์้ปัแบับัและแติ ่ละแบับัก ็ไม ่ติ�องม ีคุณิสมบััติิคร์บัท ุกดี�านก ็ไดี� ปัร์ะกอบัก ับัการ์ที �คุณิสมบััติิที �ปัร์ะชาชนให�ความสําค ัญในย ุคนี �อาจเปัลี �ยนไปั จากเดีิม เช่น การ์ร์ักษาความเปั็นส่วนติัว (data privacy) การ์ใช�งานร์่วมกับั ร์ะบับัขี�อม้ลอื�น (interoperability) และความสามาร์ถึในการ์แลกเปั็นเงินสกุล หร์ือร์้ปัแบับัอื�น (convertibility) เปั็นติ�น หนึ �งในห น� าที �ขีองเ งินในปััจ จุบััน คือกา ร์เก็บัขี� อม้ ลทางเศ ร์ษฐ กิจ เพิื �อทําใ ห�ร์ ะบับั กา ร์เงินสามาร์ถึปัร์ะสานงานจ ัดีสร์ร์ทร์ ัพิยาก ร์ทั �งร์ะหว ่างก ัน ในปััจจ ุบัันและร์ะหว ่างปััจจ ุบัันและอนาคติอย ่างม ีปัร์ะส ิทธ ิภาพิ และบัร์ ิหาร์ จัดีการ์ผู้้�ม ีส่วนร์ ่วมในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจเพิื �อให�โอกาสติ ่างๆ ในการ์ขียายผู้ล ิติภาพิ ขีองร์ะบับัเศร์ษฐก ิจให�เติิบัโติไดี�ร์ ับัเง ินท ุนในติ�นท ุนที �เหมาะสม ดีังนั �น ความสําค ัญขีองเง ินในปััจจ ุบัันไม ่ไดี�อย้่ที �ปัร์ิมาณิเง ินที �มี แติ ่อย้่ที �ขี�อม้ลที �

188 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ทุกคนยอมร์ ับัและใช�แทนเง ินนี �สามาร์ถึสะท�อน ม้ลค ่าทางเศร์ษฐก ิจขีอง กิจกร์ร์มติ ่างๆ ให�สามาร์ถึติ ัดีสินใจไดี�อย ่างถึ้กติ�อง และกล�าติ ัดีสินใจ โดียม ีมิติิเวลาเขี�ามาเกี �ยวขี�อง (intertemporal decision) เช ่น การ์ออม และการ์ลงท ุน เมื �อเง ินถึ้กใช�เปั ็นเสม ือนภาษากลางในการ์สื �อสาร์ ก็ย่อมม ี ความเสี �ยงติ ่อการ์สื �อความที �ผู้ิดีและบั ิดีเบั ือนไดี� และนํามาส้่การ์คําน ึงถึึงผู้ล ขี�างเค ียง (externalities) ที �อาจเก ิดีและล ุกลามในร์ะบับัเศร์ษฐก ิจไดี� สิ �งที � ดีีที �สุดีจากม ุมมองส ่วนบั ุคคลอาจไม ่สอดีคล�องก ับัสิ �งที �ดีีที �สุดีสําหร์ ับัสังคม โดียร์วม (ปัิติิ ดีิษยทัติ, 2555) สังคมจึงมักสร์�างกลไกสาธาร์ณิะในการ์ปั้องกัน ผู้ลขี�างเค ียงนี � อย ่างเช ่นการ์ปัร์ะก ันภ ัยร์ถึภาคบัังค ับัติาม พิร์บั. คุ �มคร์องผู้้� ปัร์ะสบัภัยจาก ร์ถึ พิ.ศ. 2535 เปั็นติ�น การ์หาร์ ือเร์ื �อง Future of Money มักม ีการ์ยกปัร์ะเดี ็นที �ร์ัฐม ีอํานาจ ในการ์ผู้ล ิติเง ินและเหติ ุการ์ณิ ์ในปัร์ะว ัติิศาสติร์์ที �ร์ัฐพิิมพิ ์เง ินจนเก ิดีภาวะ เง ินเฟ้้อมาเปั ็นติ ัวอย ่างขีองความจําเปั ็นที �ติ�องม ีเง ินในร์้ปัแบับัใหม ่ แติ ่ใน บัร์ิบัทขีองร์ะบับัเศร์ษฐก ิจปััจจ ุบััน เง ินขีองธนาคาร์กลางม ีบัทบัาทในร์ะบับั เศร์ษฐก ิจน�อยก ว่าเง ินเอกชนมาก ทําให�สาร์ะสําค ัญขีองเร์ื �องเง ินในปััจจ ุบััน ไม่ไดี� อย้่ที �กา ร์ลดีบั ทบัาท ขีองอํานาจ ร์ัฐในกา ร์ผู้ล ิติเงินและไ ม่ไดี� อย้่ที �ปัร์ ิมา ณิ ขีองเง ินที �ร์ัฐผู้ล ิติไดี� แติ ่อย้่ที �กลไกในการ์สร์�างความร์ ับัผู้ิดีชอบัในร์ะบับั การ์เง ินเพิื �อไม ่ให�ทั �งภาคร์ ัฐและภาคเอกชนสร์�างส ินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ินที �ใช� แทนเง ินและนําไปัลงท ุนในสิ �งที �ไม ่เก ิดีปัร์ะโยชน ์ติ่อร์ะบับัเศร์ษฐก ิจไดี�จน เก ินเลยมากก ว่า เพิร์าะเมื �อฟ้องสบั้่ร์าคาส ินทร์ ัพิย์ไดี�เก ิดีขีึ �นแล�วม ักยากที � จะแก�ไขี และความล ังเลขีองร์ ัฐในการ์ร์ ับัมือก ็อาจทําให�ปััญหาสะสมจนใหญ ่ เกินแก�ไดี� เทคโนโลย ีทําให�ร์ะบับัเศร์ษฐก ิจเก ิดี hyper-financialization สามาร์ถึสร์�างสิ �งที �คล�ายเง ินไดี�อย ่างง ่ายและหลากหลาย แติ ่แม�ว ่าชื �อเร์ ียก โฉมหน�า สถึ านะ หร์ือเทคโนโลยีการ์เก็บัขี�อม้ลเบัื�องหลังขีองเงินและบัร์ิการ์ ทางการ์เงินจะเปัลี�ยนแปัลงไปั เช่น จากเงินขีองธนาคาร์พิาณิิชย์เปั็นเงินขีอง shadow bank แติ่หน�าที�และหลักเศร์ษฐศาสติร์์พิื�นฐานในการ์ทํางานขีองเงิน และร์ะบับัการ์เง ินก ็ยังคงไม ่เปัลี �ยนแปัลง ซึ �งหมายความว ่าปััญหาติ ่างๆ ที �เคย เจอในอดีีติในร์ะบับัการ์เงินก็คงจะไม่เปัลี�ยนแปัลงดี�วย

189 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE หน ังส ือเล ่มนี �วิเคร์าะห ์อนาคติขีองเง ินผู้ ่านเทคโนโลย ีบัล็อกเชนเปั ็น หล ัก ซึ �งบัล ็อกเชนสาธาร์ณิะถึ ือเปั ็นทางเล ือกหนึ �งในการ์เก ็บัขี�อม้ลที �ทําให�ลดี friction ติ่างๆ ในร์ะบับัการ์เงินไดี�มาก แติ่ก็มาพิร์�อมเงื�อนไขีเช่นกัน สามาร์ถึ สร์ ุปัสาร์ะสําค ัญขีองบัล ็อกเชนสาธาร์ณิะไดี� 5 ปัร์ะการ์ ซึ �งหากติ�องการ์ใช�งาน บัล็อกเชนสาธาร์ณิะก ็จําเปั ็นติ�องยอมร์ ับัเงื �อนไขีทั �งหมดี ไม ่สามาร์ถึแยก พิิจาร์ณิ าเปั็นส่วนๆ ไดี� 1. การ์สร์�างบัล ็อกเชนสาธาร์ณิะมาจากความปัร์ะสงค ์ที �จะไม ่ ติ�องการ์พิึ�งพิาติัวกลางที�ไดี�ร์ับัการ์เชื�อถึือ (trusted third party) ในการ์สร์�าง บััญ ชีและ ส่งคํา สั �ง ใ ห�ปัร์ ะชาคม มี ส่วนในกา ร์ย ืนยันธุ ร์กร์ร์ ม บััน ทึกและ จั ดีเก็ บั ขี�อม้ล ติ�องการ์สร์�างร์ะบับัที �ผู้้�ใช�งาน มีสิทธิ �อย ่างส ัมบั้ร์ณิ ์ในการ์ใช�งานร์ะบับั ที �อย้่บันฐานขี�อม้ลเดีียวก ันและไม ่สามาร์ปั ิดีกันไดี� (censorship resistant) ซึ�งสามาร์ถึทําไดี�ดี�วย cryptographic hash function และ asymmetric-key cryptography ทําให� private key เปั ็นสิ �งสําค ัญซึ �งผู้้�ใช�งานติ�องดี้แลดี�วยตินเอง 2. การ์มี native coin มาจากความปัร์ะสงค์ที�จะให�ปัร์ะชาคมมา ร์่วมเปั ็นโหนดีเพิื �อคํานวณิธ ุร์ก ร์ร์มและบัันท ึกแทนติ ัวกลางที �ไดี�ร์ ับัการ์เชื �อถึ ือ ทําให�จําเปั็นติ�องมี native coin เพิื�อให�เปั็น mining reward ติามกลไกการ์ สร์�างฉ ันทามติิ (consensus protocol) ที �ผู้้�พิ ัฒนาบัล ็อกเชนสาธาร์ณิะนั �น กําหนดี และเพิื �อใช�จ ่ายค ่า gas ซึ �งทั �งสองเปั ็นส ่วนสําค ัญในการ์สร์�างแร์ง จ้งใจให�ม ีผู้้�อาสามาเขี�าร์ ่วมให�บัร์ ิการ์สาธาร์ณิะนี � ผู้้� มี สิทธิ �ในกา ร์บััน ทึกขี� อม้ ล ติาม consensus protocol เปั็นผู้้�กําหนดีว่าธ ุร์ก ร์ร์มใดีจะไ ดี�ร์ ั บัการ์บััน ทึกก่อน และสามาร์ถึเจาะจงเพิื �อปั ิดีกั �นการ์ให�บัร์ ิการ์บััญช ีหร์ ือปัร์ะเภทธ ุร์ก ร์ร์มที � ติ�องการ์ไดี� หร์ ือสามาร์ถึทําธ ุร์ก ร์ร์มขีองตินก ่อนไดี� ทําให�ติ�องม ีวิธีการ์ปั ้องก ัน การ์ผู้้กขีาดีการ์ดีําเน ินงานที �มาจาก economic majority ขีองบัล ็อกเชน สาธาร์ณิะนั�น 3. อิสร์ะในกา ร์สร์� าง private key ทําใ ห� ผู้้�ใ ช� งานสามา ร์ถึ สร์� าง address และส ่งคําสั �งทําธ ุร์กร์ร์มไดี� เอง และย ังทําใ ห� สามาร์ถึ สร์� างบัร์ ิกา ร์ ทางการ์เงินอัติโน มัติิใน address ขีองตินไดี�เองอย่างอิสร์ะโดียไม่จําเปั็นติ�อง จัดีติั �งเปั ็นน ิติิบั ุคคลหร์ ือเปั ิดีเผู้ยติ ัวติน และไม ่จําเปั ็นติ�องขีออน ุญาติผู้้�ใดี (permissionless) ทําให�ไม่สามาร์ถึปัิดีกันการ์สร์�างบัร์ิการ์ใหม่ไดี�

190 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต 4. การ์ใช�งานบัล ็อกเชนสาธาร์ณิะจําเปั ็นติ�องให�ท ุกคนสามาร์ถึ ร์่วมติร์วจสอบัย ืนย ันและคํานวณิธ ุร์ก ร์ร์มไดี� ธุร์ก ร์ร์มที �เก ิดีขีึ �นทั �งหมดีจ ึง กลายเปั ็นขี�อม้ลที �เขี�าถึึงไดี�โดียสาธาร์ณิะ ทําให�ม ีความจําเปั ็นในการ์ปักปั ิดีติัวติน เพิร์าะไม่ใช่ทุกคนที�พิร์�อมจะเปัิดีเผู้ยขี�อม้ลเหล่านี�ให�ทร์าบั 5. เมื �อติ ัวตินกึ �งน ิร์นาม (pseudonymity) เปั ็นผู้ลที �ติามมาขีอง การ์ใช�งานร์ะบับันี � การ์สร์�างความน ่าเชื �อถึ ือในร์ะบับัการ์เง ินซึ �งพิึ �งพิาการ์ม ี ปัฏิสัมพิันธ์ติ่อเนื�องเพิื�อสร์�างความสัมพิันธ์ในร์ะยะยาวจึงเกิดีไดี�ยากขีึ�น ความโปัร์ ่งใสขีองบัล ็อกเชนสาธาร์ณิะไม ่ไดี�หมายความว ่าขี�อม้ลที � อย้่ ในนั �นสามาร์ถึนํามาใช�งานไดี�โดียง ่าย หากเปัร์ ียบัเท ียบับัล ็อกเชนสาธาร์ณิะ กับัร์ะ บับักา ร์เงินปััจ จุบัันในเฉ พิาะม ิติิขี องฐานขี� อม้ ล บัล ็อกเชนเ ปั็นกา ร์ใช� ฐานขี�อม้ลเดีียวกันแติ่ก ร์ะจายกันเก็บัร์ักษาดี้แล ง่ายติ่อการ์ติร์วจสอบัขี�อม้ล ในบััญช ีที �มีในปััจจ ุบััน ทําให�การ์การ์ร์ ับัดี้แลส ินทร์ ัพิย์ (asset custody) และการ์ชําร์ะเงินและแลกเปัลี�ยน (payment and exchange) ทํากันไดี�เอง อย่างสะดีวกเมื�อดีําเนินการ์ดี�วยฐานขี�อม้ลนี� เพิร์าะมีขี�อม้ลทุกอย่างที�จําเปั็น เพิ ียงพิอติ ่อการ์ทําธ ุร์ก ร์ร์ม แติ ่ฐานขี�อม้ลนี �ไม ่สามาร์ถึเก ็บัขี�อม้ลละเอ ียดีอ ่อน ที �ไม ่ปัร์ะสงค ์ที �จะเปั ิดีเผู้ยไดี� หร์ ือเก ็บัแล�วก ็ไม ่สามาร์ถึนํามาใช�งานไดี�ง ่าย เพิร์าะไม ่ไดี�เปั ิดีเผู้ยติ ัวติน การ์ว ิเคร์าะห ์ขี�อม้ลบัล ็อกเชนสาธาร์ณิะโดียน ักวิเคร์าะห ์ และน ักวิชาการ์จ ึงเปั ็นเพิ ียงการ์อน ุมานผู้ ่านพิฤติิก ร์ร์มการ์ใช�งานและการ์โอน ร์ะหว ่างกลุ่มบััญช ีเท ่านั �น ในขีณิะที �ฐานขี�อม้ลขีองร์ะบับัการ์เง ินปััจจ ุบัันนั �น ติ่างฝื ่ายติ ่างเก ็บักันเอง ไม ่กร์ะจายให�ผู้้�อื �นเก ็บัร์ักษา ทําให�ติ�องม ีพิิธ ีการ์ใน การ์สื �อสาร์ขี�ามฐานขี�อม้ลก ัน การ์ชําร์ะเง ินและแลกเปัลี �ยนจ ึงทําไดี�ยากก ว่า แติ ่สามาร์ถึเก ็บัขี�อม้ลเช ิงล ึกที �จําเปั ็นติ ่อการ์ให�บัร์ ิการ์ทางการ์เง ินอื �นๆ ไดี�อย ่าง ละเอ ียดีโดียที �ผู้้�ร์ ับับัร์ิการ์ม ีความย ินยอมมากก ว่าเพิร์าะเชื �อใจว่าขี�อม้ลจะไม ่ ถึ้กนําไปัเปัิดีเผู้ยติ่อสาธาร์ณิะ ในปัี 2018 มีงานเสวนาที�จัดีโดีย Andreessen Horowitz (a16z) ซึ�งเปั็นบัร์ิษัท venture capital ที�เน�นลงทุนในบัร์ิษัทที�เกี�ยวขี�องกับัสินทร์ัพิย์ ดีิจิทัลและบัล ็อกเชนสาธาร์ณิะในช ่วงที �ผู้่านมา ซึ �ง Paul Krugman นักเศร์ษฐศาสติร์์ร์างวัลโนเบัลไดี�กล่าวถึึงคร์ิปัโทเคอร์์เร์นซีไว�ดีังนี�

191 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE “เรี่าจะที่ิ �งเที่ค่โนโลย่ repeated game และค่ วามน ่า เช่ ่�อถ่อ (reputation) – ซื้่�งเป ็นเที่ค่โนโลย่ที่างส้งค่ม มากก ว่าเที่ค่โนโลย่ที่างค่ณ ิต้ศาสต้รี่ ์ – และมาลองสรี่ ้าง รี่ะบบที่่�ที่ํางานด้้วย algorithm เที่่าน้�น ซื้่�ง algorithm จะรี่้บรี่องว่าเรี่าจะได้้รี่้บสิ�งที่่�ต้้องการี่” ในบัร์ ิบัทขีองเสวนานั �น Krugman ไดี�พิ้ดีถึึงบั ิติคอยน ์ ซึ �งอาจกล ่าว ไดี�ว ่าปัร์ะสบัความสําเร์ ็จในการ์สร์�างร์ะบับัการ์เก ็บัขี�อม้ลร์้ปัแบับัใหม ่ที �ทําให�ย ัง ร์ักษาความเปั ็นส ่วนติ ัวไดี�แม�ว ่าจะการ์ใช�งานจะหลงเหล ือร์ ่องร์อยที �หล ีกเลี �ยง ไม ่ไดี�ซึ �งเปั ็นธร์ร์มชาติิขีองร์ะบับัดี ิจิทัล ทําให�สามาร์ถึนํามาใช�งานเพิื �อชําร์ะ และแลกเปัลี �ยนโดียน ิร์นามคล�ายเง ินสดีไดี� แติ ่แลกมาดี�วยการ์ละทิ �งเทคโนโลย ี repeated game (อ ย่าง ที �ไดี� กล่าวไ ว� ใน บัทที � 2.3) ซึ �งเ ปั็นบั่อเ กิดีขี องความ เชื �อถึ ือ เพิร์าะการ์ใช�ติ ัวตินกึ �งน ิร์นามหมายถึึงการ์กล ับัไปั ใช� one-shot game ที �มีความเสี �ยงติ ่อปัฏ ิสัมพิ ันธ ์ที �ฉาบัฉวย เงื �อนไขีนี �จึงทําให�การ์ใช�งานบัล ็อกเชน สาธาร์ณิะโดียลําพิังอาจจะยังไม่สามาร์ถึจัดีสร์ร์เงินทุนและร์ะดีมทุน (capital allocation) ที �จําเปั ็นติ�องพิึ �งพิาขี�อม้ลส ่วนติ ัวจํานวนมากขีองล้กค�าเพิื �อลดี อุปัสร์ร์คขีอง information asymmetry ไดี�ดีีนัก ทําให�ยังคงติ�องพิึ�งพิาขี�อม้ล นอกบัล ็อกเชนที � smart contract ไม ่สามาร์ถึม ีผู้ลผู้้กพิ ันไดี�เพิื �อให�บัร์ ิการ์ ทางการ์เงินที�ปัร์ะสบัอุปัสร์ร์คเหล่านี�ไดี�อย่างมีปัร์ะสิทธิภาพิ สินเชื �อถึือเปั ็นการ์จ ัดีส ร์ร์เ งินท ุนร์้ปั แบับั หนึ �ง เปั ็นการ์นํากําล ังซื �อ ในอนาคติมาใช�และเปั ็นที �มาขีองการ์สร์�างเง ินใน (inside money) เช ่น เง ินฝืาก ธนาคาร์พิาณิิชย ์ ที �ใช�อย ่างแพิร์ ่หลายในร์ะบับัการ์เง ินปััจจ ุบััน แม�ว ่า DeFi lending protocol จะม ีขี�อไดี�เปัร์ ียบัเร์ื �องติ�นท ุนในการ์ดีําเน ินงานที �ติ�ําก ว่ามาก แติ ่การ์ใ ห�บัร์ ิการ์ส ินเชื �อที �อย้่บั นพิื �นฐาน ขีอง one-shot game จําเ ปั็นติ�อง พิึ �งพิาหล ักปัร์ะก ัน ซึ �งหล ักปัร์ะก ันจํานวนมากในร์ะบับัการ์เง ินปััจจ ุบััน เช ่น อสังหาร์ิมทร์ัพิย์ ยานพิาหนะ ไม่ไดี�สามาร์ถึนํามาแปัลงเปั็นโทเคนในร์้ปัแบับั ที�เหมาะกับัการ์ทํางานขีอง protocol ไดี�ง่าย จึงยังอาจไม่ไดี�เปั็นทางเลือกที�ดีี นักในการ์เพิิ �มการ์เขี�าถึึงแหล ่งเง ินท ุนสําหร์ ับักลุ่มที �เขี�าถึึงบัร์ ิการ์ทางการ์เง ิน

192 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต อย่างไม ่ทั �วถึึง (underbanked) เทคโนโลย ีดีิจิทัลอื �นที �ทั �งสามาร์ถึล ดีติ�น ทุน ในการ์ดีําเน ินงานและพิ ัฒนาว ิธีในการ์เก ็บัและปัร์ะมวลขี�อม้ลทั �ง hard และ soft information ที�มีปัร์ะโยชน์ติ่อการ์พิิจาร์ณิ าสินเชื�อไดี�จึงยังเปั็นทางเลือก ที�มีศักยภาพิมากก ว่าในปััจจุบััน อีกทั �งร์ะบับัที �ติัวตินกึ �งน ิร์นามอาจทําให�กลไกในร์ะบับัการ์เง ินที �มี ไว�เพิื�อลดี conflict of interest เช่น ช่วงเวลาห�ามขีายหุ�น (silent period) ขีองบั ุคคลที �เปั ็นวงในที �มักม ีขี�อม้ลเหน ือกว่าปัร์ะชาชนทั �วไปั หร์ ือการ์ทยอย ไดี�ร์ ับัหุ �น (vesting) ขีองบั ุคคลที �มีความสําค ัญติ ่อก ิจการ์ หร์ ือการ์ขีอให� นักวิเคร์าะห ์แสดีงความไม ่มีส่วนไดี�ส ่วนเส ียในหล ักทร์ ัพิย์ที �วิเคร์าะห ์ หร์ ือการ์ กําหนดีให�ผู้้�ให�บัร์ ิการ์แลกเปัลี �ยนไม ่ทําธ ุร์ก ร์ร์มขีองตินติ ัดีหน�าล้กค�า (front- running) เปั ็นติ�น ซึ �งไม ่อาจสร์�างความมั �นใจไดี�มากเมื �อติ ัวตินในบัล ็อกเชน สาธาร์ณิะไม ่สามาร์ถึร์ ับัปัร์ะก ันความติ ่อเนื �องว ่าเปั ็นบั ุคคลเดีียวก ันไดี� แม�จะม ี ความพิยายามในการ์สร์�างติัวติน เช่น decentralized identity แติ่เมื�อติัวติน ไม ่ไดี�อ ิงฐานขี�อม้ลทะเบั ียนปัร์ะว ัติิร์าษฎร์จ ึงสามาร์ถึสร์�างขีึ �นมาใหม ่หร์ ือ ส่งติ ่อไดี� ทําให�ไม ่สามาร์ถึติร์วจสอบัไดี�อย ่างแท�จร์ ิง และความสามาร์ถึในการ์ จัดีติั �งองค ์กร์ไดี�อย ่างอ ิสร์ะโดียไม ่จําเปั ็นติ�องจ ัดีติั �งเปั ็นน ิติิบั ุคคลภายใติ� กฏหมายใดี (เช ่น จัดีติั �งเปั ็น DAO อย ่างเช ่นในกล ่องที � 11) ก็ยังสามาร์ถึให�บัร์ ิการ์ โดียไร์�พิร์มแดีนอย ่างไม ่สามาร์ถึปั ิดีกั �นไดี� ทําให�ไม ่สามาร์ถึย ืดีถึือกร์อบักติิกา ในการ์สร์�างความมั �นใจติามร์ะบับัการ์เง ินปััจจ ุบัันไดี�และจําเปั ็นติ�องม ีความ เชื�อใจในผู้้�ให�บัร์ิการ์เปั็นอย่างมาก ขี�อจําก ัดีขีองบัล ็อกเชนสาธาร์ณิะเหล ่านี �ทําให�การ์กําก ับัดี้แลผู้้�ให� บัร์ิการ์ทางการ์เง ินที �สร์�างอย้่บันบัล ็อกเชนสาธาร์ณิะผู้ ่านกร์อบักติิกาแบับั ดีั�งเดีิมจึงอาจทําไดี�เพิียงผู้่าน on-ramp ส้่โลกสินทร์ัพิย์ดีิจิทัล เช่น ศ้นย์ซื�อ ขีายส ินทร์ ัพิย์ดีิจิทัล เท ่านั �น ซึ �งในความเปั ็นจร์ ิงแล�วผู้้�ให�บัร์ ิการ์เหล ่านี �ไม ่ ไดี�ม ีบัทบัาทมากน ักหากปัร์ะชาชนเล ือกที �จะทําธ ุร์ก ร์ร์มก ันเอง ไม ่ว่าจะเปั ็น โดียติร์งร์ะหว่างกัน (peer-to-peer) หร์ือดี�วย DeFi protocol ผู้่าน liquidity pool นิร์นาม (peer-to-pool) นอกจากนี � สําหร์ ับับัล็อกเชนสาธาร์ณิะ ที �ไร์�พิร์มแดีนอย ่างสมบั้ร์ณิ ์ ความเหลื �อมล�ําในกฎเกณิฑ์์และการ์กําก ับัดี้แล

193 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE (regulatory arbitrage) จึงไม่ไดี� หมายถึึงแ ค่ความ ลักลั �นร์ะห ว่างกา ร์กําก ั บัดี้แล ธนาคาร์พิาณิิชย ์และ shadow bank ซึ �งเมื �อเปั ็นผู้้�ให�บัร์ ิการ์ในปัร์ะเทศเดีียวก ัน อํานาจติามกฏหมายในการ์กํากับัดี้แลก็ยังคร์อบัคลุมอย้่ แติ่หมายถึึงร์ะหว่าง แติ ่ละปัร์ะเทศในโลกดี�วย หากติ�องการ์กําก ับัดี้แล อาจติ�องอาศ ัยขี�อติกลงร์ ่วม ในร์ะดี ับัโลกเพิื �อให�เก ิดีเปั ็นมาติร์ฐานเดีียวก ัน อย ่างที �ไดี�เก ิดีขีึ �นแล�วหม้่ปัร์ะเทศ สมาชิก OECD ในการ์เก็บัภาษีบัร์ิษัทที�ให�บัร์ิการ์ในหลายปัร์ะเทศ (Multina- tional Enterprises) 72 ปัร์ากฏการ์ณิ ์ที �เก ิดีขีึ �นผู้ ่านบัล ็อกเชนสาธาร์ณิะแสดีงให�เห ็นว่าการ์ ทําธ ุร์ก ร์ร์มในฐานขี�อม้ลเดีียวก ันหร์ ือฐานขี�อม้ลที �สามาร์ถึทํางานร์่วมก ันไดี�ง่าย (interoperable) สามาร์ถึลดี friction ไดี�อย ่างมาก และเมื �อยอมร์ ับัขี�อม้ลขีอง แติ ่ละคนและสามาร์ถึสื �อสาร์ร์ะหว ่างก ันไดี� การ์กําหนดีช ุดีคําสั �งให�ทํางานบันเง ิน (programmable money) ก็สามาร์ถึทําไดี�ไม ่ยาก บั่งชี �ให�เห ็นถึึงขี�อเท ็จจร์ ิงว ่า เมื�อเงินเปั็นขี�อม้ล เทคโนโลยีในการ์เก็บัขี�อม้ลที�มีปัร์ะสิทธิภาพิและเชื�อมติ่อ กันไดี�สามาร์ถึก ่อให�เก ิดีปัร์ะโยชน ์ในวงก ว�างไดี� ไม ่ว่าจะเปั ็นบัล ็อกเชนสาธาร์ณิะ บัล็อกเชนวงปั ิดี หร์ ือแม�แติ ่ฐานขี�อม้ลอ ิเล ็กทร์อน ิกส ์ขีองร์ะบับัการ์เง ินปััจจ ุบััน ก็ติาม อย ่างไร์ก ็ติาม ขี�อม้ลที �จําเปั ็นติ ่อผู้้�ให�บัร์ ิการ์ทางการ์ เง ินมีทั �งขี�อม้ล ที � ปัร์ะชาชนยินดีีจะเปัิดีเผู้ยให�ร์ับัร์้�โดียสาธาร์ณิะและขี�อม้ลส่วนติัว ในยุคที�การ์ ร์ักษาความเปั็นส่วนติัว (data privacy) เปั็นเร์ื�องสําคัญ การ์เลือกเทคโนโลยี ในการ์เก ็บัขี�อม้ลและมาติร์ฐานการ์สื �อสาร์ขี�อม้ลร์ะหว ่างก ันโดียให�เก ิดีความ สมดีุลจึงเปั็นปััจจัยสําคัญที�ส่งผู้ลติ่อศักยภาพิขีองร์ะบับัการ์เงิน ในอดีีติ เง ินติร์าส ัญล ักษณิ ์ เช ่น ธนบััติร์และเหร์ ียญกษาปัณิ ์ เปั็นสิ �งที �ทําใ ห� กา ร์แลกเ ปัลี �ยนเ กิ ดีขีึ �นไ ดี� อย่างสะ ดีวก แ ติ่เมื �อพิัฒนา ขีอง ร์ะบับั การ์เง ินทําให�เง ินขี�อม้ล เช ่น เง ินฝืาก ไดี�ร์ ับัการ์ยอมร์ ับัมากขีึ �น จึงเก ิดีคําถึ าม ว่าความเปั ็นส ่วนติ ัวขีอง bearer instrument ซึ �งเปั ็นสื �อกลางทางกายภาพิ ยังมีความจําเปั็นอย้่หร์ือไม่ ในทางหนึ�ง ความนิร์นามขีองเงินสดีสามาร์ถึก่อ ให�เก ิดีอุปัสร์ร์คติ ่อการ์ดีําเน ินงานขีองร์ ัฐ เช ่น การ์เก ็บัภาษ ีและการ์ปั ้องก ัน 72 OECD, “International community strikes a ground-breaking tax deal for the digital age”, 8 October 2021, https://www.oecd.org/tax/international-community-strikes-a-ground- breaking-tax-deal-for-the-digital-age.htm

194 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต อาชญาก ร์ร์ม ไดี� แติ ่สังคมอาจพิิจาร์ณิ าความน ิร์นามขีองเง ินเปั ็นส ิทธิ �พิื �นฐาน ไดี�เช่นกัน เมื�อโลกมีความเปั็นดีิจิทัลมากขีึ�น การ์มีเงินติร์าดีิจิทัลจึงเปั็นสิ�งที� หล ีกเลี �ยงไม ่ไดี�เพิื �อให�ย ังคงม ี numeraire หร์ ือหน ่วยว ัดีทางบััญช ี (unit of account) ที �เสถึ ียร์และเอื �ออํานวยการ์ติ ัดีสินใจที �มีมิติิเวลาเขี�ามาเกี �ยวขี�อง (intertemporal decision) และม ีช่องทางที �ยังทําให�ร์ ัฐสามาร์ถึดีําเน ินนโยบัาย เพิื �อร์ ักษาอธ ิปัไติยทางเศร์ษฐก ิจและการ์เง ินไดี�อย้่ แติ ่ความท�าทายอย้่ที � จะสามาร์ถึนําเทคโนโลย ีดีิจิทัลมาใช�ปัฏ ิร์้ปัร์ะบับัการ์เง ินผู้ ่าน CBDC หร์ ือ e-cash เพิื �อลดีติ�นท ุนขีองการ์ม ีเง ินติร์าโดียที �ยังร์ ักษาความเปั ็นส ่วนติ ัว ไดี�หร์ ือไม ่ หร์ ือส ังคมจะยอมทิ �งความเปั ็นส ่วนติ ัวไปัเพิื �อปัร์ะส ิทธ ิภาพิที �ดีีขีึ �น ใน ขีณิ ะเดีียว กัน ปัฏ ิเสธไ ม่ไดี�ว ่ายังมีปัร์ ะชาชน อีกมาก ที �ยังติ� อง พิึ �งพิาเ งินส ดี ดี�วยขี�อจํากัดีในความพิร์�อมใช�เทคโนโลยี ทําให�การ์ออกแบับั CBDC ร์วมถึึง การ์เล ือกเทคโนโลย ีพิื �นฐานในการ์เก ็บัขี�อม้ล มีปัร์ะเดี ็นที �ติ�องพิิจาร์ณิ าอ ีกมาก เพิื�อหาสมดีุลที�เหมาะสม อย่างไร์ก็ติาม ไม่ว่าจะใช�เทคโนโลยีใดีในการ์เก็บัขี�อม้ล และไม่ว่า จะเปั็น FinTech, TechFin หร์ือ DeFi หากติ�องการ์ร์ับัน วัติก ร์ร์มเหล่านี�เปั็น ส่วนหนึ �งขีองร์ะบับัการ์เง ินอย ่างเปั ็นทางการ์และให�ปัร์ะชาชนใช�เง ินเอกชน แทนการ์ชําร์ะขีั �นส ุดีท�ายไดี�เสม ือนเง ินติร์าเช ่นเดีียวก ับัเง ินฝืากในธนาคาร์ พิาณิิชย ์ ความร์ ับัผู้ิดีชอบัติ ่างๆ ที �มีติ่อผู้้�ใช�งาน เช ่น คุณิสมบััติิที �ควร์ม ี ขีองผู้้�ออกหล ักทร์ ัพิย์หร์ ือร์ ับัฝืากเง ิน ความสามาร์ถึในการ์ทําติามคํามั �น สัญญา มาติร์ฐานความเปั็น มืออาชีพิในวงการ์ การ์ลดี conflict of interest การ์สร์�างความโปัร์่งใส และมาติร์ฐานการ์ดีําเนินงาน (เช่น KYC, AML, CFT) ก็ควร์จะม ีความท ัดีเท ียมก ันดี�วย ถึึงจะว ่าเร์ ียกว่าไดี�เปั ็น “trusted money” ติามนิยามขีองผู้้�ดี้แลร์ะบับัการ์เงิน เพิร์าะบัทเร์ียนจาก Free Banking Era, Wall Street Crash, Reserve Primary Fund Run และวิกฤติการ์เงินติ่างๆ ไดี�แสดีงให�เร์าเห็น ว่าในช่วงเวลาที�ไม่มีกติิกาและมาติร์ฐานในการ์ดีําเนินงาน หร์ ือม ีสุญญากาศที �เก ิดีขีึ �นจากความเหลื �อมล�ําในกฎเกณิฑ์์และการ์กําก ับั ดี้แลจนท ุกคนสามาร์ถึดีําเน ินการ์ไดี�อย ่างอ ิสร์ะเสร์ ี สามาร์ถึนํามาซึ �งสิ �งใดี ไดี�บั�าง

195 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE ความเปัลี �ยนแปัลงนี �ก่อให�เก ิดีคําถึ ามที �น่าสนใจซึ �งม ีทั �งน ัยยะเช ิง เศร์ษฐกิจและเชิงนโยบัายอีกมากมาย เช่น 1. ในปััจจุบัันที� trading friction ขีองสินทร์ัพิย์หลายปัร์ะเภทลดีลง อย ่างมากและม ีช่องทางให�ปัร์ะชาชนเขี�าถึึง leverage อย ่างสะดีวกขีึ �น ความมั �งคั �งเก ิดีจากการ์สร์�างส ินทร์ ัพิย์ทางการ์เง ินอย ่างกว�างขีวาง (hyper- financialization) และเก ็งกําไร์ ไม ่ว่าจะเปั ็นผู้ ่านหุ �นสาม ัญ ติร์าสาร์อน ุพิันธ ์ หร์ ือ สินทร์ ัพิย์ดีิจิทัล ทั �งที �มีพิันธะส ัญญาหน ุนหล ังหร์ ือไม ่มีก็ติาม ที �สามาร์ถึซื �อขีาย กันไดี�ในร์าคาส้งเก ินปััจจ ัยพิื �นฐานและอาจไม ่ไดี�ม ีกลไกในการ์ปัร์ ับัร์าคาส้่สมดี ุล (เช ่น การ์ขีาย short) ความมั �งคั �งเหล ่านี �จะเปั ็นเสม ือนการ์นําเง ินนอก (outside money) เขี�ามาส้่ร์ะบับัเศร์ษฐก ิจจนก ่อให�เก ิดี asset price inflation และภาวะ เง ินเฟ้้ออย ่างในย ุค Spanish Price Revolution หร์ ือไม ่ และความมั �งคั �ง ที�เกิดีขีึ�นนี�จะท วีความเหลื�อมล�ําทางเศร์ษฐกิจในสังคมยิ�งขีึ�นหร์ือไม่ 2. กา ร์เกิ ดี shadow bank run เ ปั็นสิ �งที �เกิ ดีขีึ �นไ ดี�ท ุกยุคส มัยและหลาย ร์้ปัแบับั เช่น เงินที�อย้่ ใน metaverse ที�มีร์ะบับัเศร์ษฐกิจเสมือนและมีความ เสี �ยงติ ่อการ์เคลื �อนย�ายขีองท ุน หร์ ือ Tether stablecoin ที �ทํางานคล�ายกองท ุน MMF หร์ือ DeFi stablecoin ที�สร์�างจากการ์ก่อหนี�สินติ่างก็มีความเสี�ยงนี� หากเก ิดี digital bank run ขีึ �นในร์ะบับัการ์เง ินทางเล ือกจนเง ินเอกชนที � เกี �ยวขี�องหมดีความเปั ็นเง ิน ผู้ลก ร์ะทบัจะเชื �อมโยงมาถึึงร์ะบับัการ์เง ินปััจจ ุบััน ไดี�หร์ ือไม ่ และหากสามาร์ถึล ุกลามไดี� ควร์ม ีกลไกสาธาร์ณิะเพิื �อปั ้องก ัน systemic risk ที �ในภาวะที �มักเก ิดี coordination failure กันในภาคเอกชนหร์ ือไม ่ ซึ�งการ์มีกลไกสาธาร์ณิะย่อมหมายถึึงการ์เก็บั “เบัี�ยปัร์ะกัน” จากผู้้�ให�บัร์ิการ์ ที�สามาร์ถึก่อให�เกิดี systemic risk เพิื�อแลกกับัความคุ�มคร์องขีองกลไกนั�น ซึ�งติ�องมีวิธีสร์�างความยินยอมในการ์จ่ายเบัี�ยปัร์ะกันนั�นดี�วย 3. ติัวตินกึ �งน ิร์นามในบัล ็อกเชนสาธาร์ณิะมาจากความปัร์ะสงค ์ที �จะ ทําให�ขี�อม้ลไม่สามาร์ถึปัิดีกั�นไดี� (censorship resistant) ซึ�งทําให� repeated game กลายเปั ็น one-shot game แติ ่บัร์ิการ์ทางการ์เง ินที �ถึ้กสร์�างบันพิื �นฐาน ขีอง one-shot game ในปััจจ ุบัันย ังไม ่สามาร์ถึเพิิ �มโอกาสในการ์จ ัดีสร์ร์เง ินท ุน และร์ะดีมทุน (capital allocation) ให�กลุ่มที�เขี�าถึึงบัร์ิการ์ทางการ์เงินอย่างไม่

196 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต ทั�วถึึง (underbanked) ไดี�มากนัก จะมีน วัติก ร์ร์มที�สามาร์ถึปัร์ับั one-shot game ในบัล็อกเชนวงเปัิดีให�กลับัมาเปั็น repeated game ไดี�โดียไม่ขีัดีแย�ง กับัแนวค ิดีการ์ก ร์ะจายศ้นย ์ และไม ่ติ�องพิึ �งพิาติ ัวกลางที �ไดี�ร์ ับัความเชื �อถึ ือ (trusted third party) เพิื�อปัร์ะสานงานอย่างในปััจจุบัันหร์ือไม่ 4. ติัวตินกึ �งน ิร์นามขีองบัล ็อกเชนสาธาร์ณิะทําให�เก ิดีความก ังวลว่า กร์อบั กติิกาในการ์ส ร์�างความ มั �นใจใน ร์ะบับัการ์ เง ินปััจจ ุบััน ยังสามา ร์ถึนํามา ใช�ก ับัผู้้�ให�บัร์ ิการ์ไดี�หร์ ือไม ่ การ์กําก ับัดี้แลในร์้ปัแบับัปััจจ ุบัันสามาร์ถึทําไดี� จร์ ิงเพิ ียงก ับัผู้้�ให�บัร์ ิการ์ที �จัดีติั �งภายใติ�ขีอบัเขีติอํานาจขีองกฏหมาย เช ่น ศ้นย ์ ซื �อขีายส ินทร์ ัพิย์ดีิจิทัลที �จัดีติั �งในปัร์ะเทศที �มีการ์กําก ับัดี้แลเท ่านั �น แม�ว ่าจะม ี ความร์ ่วมม ือร์ะหว ่างปัร์ะเทศ ก็สามาร์ถึดี้แลไดี�เพิ ียงผู้้�ให�บัร์ ิการ์ที �มีติัวตินทาง กฏหมาย แติ ่เนื �องจากบัล ็อกเชนสาธาร์ณิะถึ้กออกแบับัให�ไม ่สามาร์ถึปั ิดีกั �นไดี� ไม่ติ�องมีติัวตินทางกฏหมายก็มีส่วนร์่วมไดี� ทําให�ไม่สามาร์ถึห�ามผู้้�ให�บัร์ิการ์ ที �ไม ่ปัร์ะสงค ์จะอย้่ภายใติ�การ์กําก ับัดี้แลเขี�ามาอย้่ ในฐานขี�อม้ลเดีียวก ันไดี� หากปัร์ะสงค ์ที �จะให�ม ีการ์กําก ับัดี้แล ร์้ปัแบับัที �เหมาะสมและม ีผู้ลใช�ไดี�จร์ ิง สําหร์ ับับัร์ิการ์ทางการ์เง ินที �สร์�างอย้่บัล ็อกเชนสาธาร์ณิะจ ึงอาจติ�องม ีการ์ พิิจาร์ณิ าใหม่ และการ์ไม่สามาร์ถึปัิดีกั�นไดี�หมายความว่าปัร์ะชาชนอาจติ�อง มีส่วนร์่วมในการ์ดี้แลผู้ลปัร์ะโยชน์และสวัสดีิภาพิขีองตินเองมากขีึ�น ช่วงเวลานี �จึงเปั ็นช ่วงเปัลี �ยนผู้ ่านสําค ัญที �อาจพิาเร์าไปัส้่ย ุคใหม ่ ขีองเง ิน เปั ็นจ ุดีกําเน ิดีขีองความร์ ่วมม ือคร์ั �งใหญ ่ทางการ์เง ินในร์ะดี ับัโลก ซึ �งหมายถึึง ปัร์ ะวัติิศาส ติร์์ห น� าให ม่ขีอง ร์ะบับั เศ ร์ษฐ กิจและ สังคม ขีองโลก อีกดี�วย

197 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE บัรรณ์าน ุกรมื่ คณิิสร์์ แสงโชติิ และ สุพิร์ิศร์์ สุวร์ร์ณิิก. (2564a). De(Fi)ing Gravity: De- centralized Finance จากกรณีีศึึกษา Compound . aBRIDGEd, สถึ าบััน วิจัยเศร์ษฐก ิจปั ๋วย อึ �งภาก ร์ณิ์. https://www.pier.or.th/ abridged/2021/12/ คณิิสร์์ แสงโชติิ และ สุพิร์ิศร์์ สุวร์ร์ณิิก. (2564b). DeFi พร้อมเป็็นระบบการ เงิินเต็็มรูป็แบบแล้้วหรือยัังิ? เศึรษฐศึาสต็ร์เข้้า “ท่่า” , สถึ าบัันวิจัย เศร์ษฐก ิจปั ๋วย อึ �งภาก ร์ณิ์. https://www.pier.or.th/thaipublica/069/ ชุติิภา คลังจติุร์เวทย์ และ พิิมพิ์นาร์า หิร์ัญกสิ. (2564). DeFi กับบท่บาท่ ข้องิธนาคารในโ ล้กการเงิินโฉมให ม่ท่ี �ไร้คนก ล้างิ . Krungsri Re- search Intelligence, พิฤศจิกายน 2564. https://www.krungsri. com/getmedia/63d35c0e-3f66-4dd9-adef-29f77feb79a3/ RI_DeFi_211108_TH_EX.pdf.aspx. ธร์ร์มร์ ักษ ์ หมื �นจ ักร์. (2544). “E-money กับการดําเน ินนโยับายัการเงิิน (Electronic Money and Monetary Policy Implementation),” ธนาคาร์แห่งปัร์ะเทศไทย. นภนวลพิร์ร์ณิ ภวสันติ์. (2563). STO vs ICO : แนวท่างิกํากับดูแล้ในป็ัจจุบัน แล้ะอนาคต็ . สํานักงาน ก.ล.ติ. https://www.sec.or.th/TH/Tem- plate3/Articles/2563/041263.pdf ปัิติิ ดีิษย ทั ติ. (2555). เศึรษฐ ศึาส ต็ร ์มหภาคจาก มุมมอ งิท่ างิการเงิิน , ร์ายงาน ทุนพิร์ะองค์เจ�าวิวัฒนไชย ม้ลนิธิ 50 ปัี ธนาคาร์แห่งปัร์ะเทศไทย. พิิพิ ัฒน ์ เหล ืองนฤม ิติชัย. (2560). Minsky Moment . The 101.World. https:// www.the101.world/minsky-moment/ สําน ักงานคณิะก ร์ร์มการ์กฤษฎ ีกา. (2564). Digital Currency แนวท่างินโยับายั แล้ะกฏหมายัเกี �ยัวก ับสก ุล้เงิินด ิจิท่ัล้ . ฝื่ายค�นคว�าและเปัร์ ียบัเท ียบั กฎหมาย กองกฎหมายติ่างปัร์ะเทศ กันยายน 2564.

198 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต สําน ักงานพิ ัฒนาธ ุร์ก ร์ร์มทางอ ิเล ็กทร์อน ิกส ์. (2560). Value of e-Com - merce survey in Thailand รายังิานผล้การสํารวจมูล้ค่าพาณีิชยั์ อิเล้็กท่รอนิกส์ในป็ระเท่ศึไท่ยั ป็ี 2560 . สําน ักงานพิ ัฒนาธ ุร์ก ร์ร์มทางอ ิเล ็กทร์อน ิกส ์. (2564). Blockchain Technology: Beyond Cryptocurrencies บล้ ็อกเชน...ท่ี �มาก กว่าเงิินคร ิป็โท่ . https://www.nstda.or.th/library/opac/ Book/49719?c=1557619347 สํานักพิัฒนาร์ัฐบัาลดีิจิทัล. (2562) Blockchain for Government Services การใช ้งิานเท่คโนโล้ยั ีบล้ ็อกเชนสําห รับภาคร ัฐ . http://cio.mhesi. go.th/sites/default/files/document_download_file/1570593673. pdf สุพิร์ิศร์์ สุวร์ร์ณิิก ณิัฐา ปัิยะกาญจน์ ภาสวุฒิ นันท์นฤมิติ นลิน หน้ขีวัญ ชนกกานติ์ เมฆยงค์ และ ฐิติิมา ช้เชิดี. (2564). สกุล้เงิินดิจิท่ัล้ ข้องิธนาคารกล้ างิในระดับรายัยั่อยั: บริบท่ข้องิไท่ยั . aBRIDGEd, สถึ าบััน วิจัยเศร์ษฐก ิจปั ๋วย อึ �งภาก ร์ณิ์. https://www.pier.or.th/ abridged/2021/11/ โสมร์ัศมิ� จันทร์ัติน์ อัจจนา ล�ําซํา กฤษฎ์เลิศ สัมพิันธาร์ักษ์ และ ภ้มิใจ ติั�ง สวัสดีิร์ัติน์. (2562). เขี�าใจพิล วัติหนี�คร์ัวเร์ือนไทยผู้่าน Big data ขีองเค ร์ดี ิติบั้ โร์. aBRIDGEd, ส ถึาบััน วิจัยเศ ร์ษฐ กิจปั๋วย อึ �งภา กร์ณิ์. https://www.pier.or.th/abridged/2019/09/ อณิิยา ฉิมน�อย และ อร์ร์ถึเวช อาภาศร์ ีกุล. (2561). เข้้าใจ “พร ้อมเพยั ์” บร ิการ โอนเงิินแล้ะชําระเงิินท่างิเล้ ือกใหม ่ . aBRIDGEd, สถึ าบััน วิจัยเศร์ษฐ กิจปั๋วย อึ�งภาก ร์ณิ์. https://www.pier.or.th/abridged/2018/17/ อาณิัติิ ลีมัคเดีช. (2561) วิวัฒนาการข้องิเงิิน จากหอยัเบี�ยัสู่คริป็โท่เคอเรนซีี : Evolution of Money from Cowries to Cryptocurrency . สํานัก พิิมพิ์ เก ร์ท ไอเดีีย. อาณิัติิ ลีมัคเดีช. (2563). Blockchain Disruptive Business Model ป็ฏิวัต็ิ โมเดล้ธุรกิจด้วยับล้็อกเชน . สํานักพิิมพิ์ เก ร์ท ไอเดีีย.

199 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE Abel, A. B. (1985). Dynamic behavior of capital accumulation in a cash- in-advance model. Journal of Monetary Economics , 16(1), 55-71. Aiyagari, S. R., & Wallace, N. (1991). Existence of steady states with positive consumption in the Kiyotaki-Wright model. The Re - view of Economic Studies , 58(5), 901-916. Akay, O., Griffiths, M. D., & Winters, D. B. (2015). Reserve primary: Fools rush in where wise men fear to tread. Journal of Investment Management , 13(1), 10-26. Amatachaya, S., & Saengchote, K. (2020). Organization capital and ex- pected returns in service and non-service firms: Evidence from Thailand. International Review of Finance , 20(2), 505-513. Auer, R., Monnet, C., & Shin, H. S. (2021). Distributed ledgers and the governance of money . BIS Working Paper No 924. Bain, Google & Temasek (2019). The Future of Southeast Asia’s Digital Financial Services, Bain . Available at: https://www.bain.com/ insights/fufilling-its-promise/ (Accessed: 5 December 2021). Bech, M. and Garratt, R. (2017). Central bank cryptocurrencieFs. BIS Quarterly Review , September 2017, 55-70. Bernanke, B. S., & James, H. (1990). The gold standard, deflation, and financial crisis in the Great Depression: An international comparison . NBER working paper 3488. Bernanke, B. S., Gertler, M., & Gilchrist, S. (1999). The financial accel- erator in a quantitative business cycle framework. Handbook of macroeconomics , 1, 1341-1393. Borio, C., & Disyatat, P. (2011). Global imbalances and the financial crisis: Link or no link? BIS Working Paper No 346.

200 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต BIS. (2018). Central bank digital currencies. Committee on Payments and Market Infrastructures , March 2018. BIS. (2020). Central bank digital currencies: foundational principles and core features . Report no 1 in a series of collaboration from a group of central banks, October 2020. Brunnermeier, M. K., & Niepelt, D. (2019). On the equivalence of private and public money. Journal of Monetary Economics , 106, 27-41. Brunnermeier, M. K., James, H., & Landau, J. P. (2019). The digitali - zation of money (No. w26300) . National Bureau of Economic Research. Brunnermeier, M. K., Merkel, S. A., & Sannikov, Y. (2020). The fiscal theory of price level with a bubble (No. w27116) . National Bureau of Economic Research. Cavalcanti, R. D. O., & Wallace, N. (1999). Inside and outside money as alternative media of exchange. Journal of Money , Credit and Banking, 443-457. Chari, V. V., Christiano, L. J., & Eichenbaum, M. (1995). Inside mon- ey, outside money, and short-term interest rates. Journal of Money , Credit and Banking, 27(4), 1354-1386. Christiano, L. J., & Fitzgerald, T. J. (2000). Understanding the fiscal theory of the price level. Economic Review-Federal Reserve Bank of Cleveland , 36(2), 2. Cole, H. L., Mailath, G. J., & Postlewaite, A. (1992). Social norms, savings behavior, and growth. Journal of Political econo - my , 100(6), 1092-1125.

201 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE Crawford, C. (2011). The repeal of the Glass-Steagall Act and the current financial crisis. Journal of Business & Economics Research (JBER) , 9(1). Dalio, R. (2018). Principles for Navigating Big Debt Crises. Bridgewater. Diamond, D. W. (1984). Financial intermediation and delegated mon- itoring. The Review of Economic Studies , 51(3), 393-414. Diamond, D. W., & Dybvig, P. H. (1983). Bank runs, deposit insurance, and liquidity. Journal of Political Economy , 91(3), 401-419. Disyatat, P. (2008). Monetary policy implementation: Misconceptions and their consequences . BIS Working Paper No 269. Dornbusch, R. (1976). Exchange rate expectations and monetary policy. Journal of International Economics , 6(3), 231-244. Dubey, P., Geanakoplos, J., & Shubik, M. (2003). Is gold an efficient store of value?. Economic Theory , 21(4), 767-782. Duygan-Bump, B., Parkinson, P., Rosengren, E., Suarez, G. A., & Willen, P. (2013). How effective were the Federal Reserve emergency liquidity facilities? Evidence from the asset-backed commercial paper money market mutual fund liquidity facility. The Journal of Finance , 68(2), 715-737. Dwyer Jr, G. P. (1996). Banking Panics, and Free Banking in the United States. Economic Review , 1-20. Fisher, D. (1989). The price revolution: a monetary interpretation. The Journal of Economic History , 49(4), 883-902. Friedman, M. (1959). A Program for Monetary Stability . Fordham Uni- versity Press, New York. Friedman, M. (1970). Counter-Revolution in Monetary Theory . Wincott Memorial Lecture, Institute of Economic Affairs, Occasional paper 33.

202 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต Frost, J., Shin, H. S., & Wierts, P. (2020). An early stablecoin? The Bank of Amsterdam and the governance of money . BIS Working Papers No 902. Gorton, G. (1999). Pricing free bank notes. Journal of Monetary Eco - nomics , 44(1), 33-64. Gorton, G., & Pennacchi, G. (1990). Financial intermediaries and liquidity creation. The Journal of Finance , 45(1), 49-71. Graeber, D. (2012). Debt: The first 5000 years . Penguin UK. Gurley, J. G., & Shaw, E. S. (1960). Money in a Theory of Finance . The Brookings Institution. Hamilton, E. J. (1929). Imports of American gold and silver into Spain, 1503–1660. The Quarterly Journal of Economics , 43(3), 436-472. Harvey, C., Ramachandran, A., & Santoro, J. (2021). DeFi and the Future of Finance . Wiley. Hazlett, P. K., & Luther, W. J. (2020). Is bitcoin money? And what that means. The Quarterly Review of Economics and Finance , 77, 144-149. Howell, S. T., Niessner, M., & Yermack, D. (2020). Initial coin offerings: Financing growth with cryptocurrency token sales. The Review of Financial Studies , 33(9), 3925-3974. Hudson, M. (2000). How interest rates were set, 2500 BC-1000 AD: m áš , tokos and f œ nus as metaphors for interest accruals. Journal of the Economic and Social History of the Orient , 43(2), 132-161. Ingham, G. (1988). The nature of money . John Wiley & Sons. J. Goldstein (2020). Money: The True Story of a Made-Up Thing . New York, NY: Hachette Books.

203 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE Jevons, W. S. (1876). Money and the Mechanism of Exchange (Vol. 17) . D. Appleton. Kaplanis, C. (2003). The Debasement of the “Dollar of the Middle Ages”. The Journal of Economic History , 63(3), 768-801. Kashyap, A. K., Rajan, R., & Stein, J. C. (2002). Banks as liquidity providers: An explanation for the coexistence of lending and deposit-taking. The Journal of Finance , 57(1), 33-73. Kelton, S. (2020). The deficit myth: Modern Monetary Theory and how to build a better economy . Hachette UK. Kiyotaki, N., & Moore, J. “Evil is the root of all money.” American Eco - nomic Review 92 , no. 2 (2002): 62-66. Kiyotaki, N., & Wright, R. (1993). A search-theoretic approach to mon- etary economics. The American Economic Review , 63-77. Kocherlakota, N. R. (1998). Money is memory. journal of economic theory , 81(2), 232-251. Lagos, R. (2010). Inside and outside money. In Monetary Economics (pp. 132-136). Palgrave Macmillan, London. Lambert, R., Leuz, C., & Verrecchia, R. E. (2007). Accounting informa- tion, disclosure, and the cost of capital. Journal of Accounting Research , 45(2), 385-420. Liberti, J. M., & Petersen, M. A. (2019). Information: Hard and soft. Review of Corporate Finance Studies , 8(1), 1-41. Mahoney, P. G. (2003). The origins of the Blue-Sky Laws: A test of competing hypotheses. The Journal of Law and Econom - ics , 46(1), 229-251. Marimon, R., Nicolini, J. P., & Teles, P. (2003). Inside–outside money competition. Journal of Monetary Economics , 50(8), 1701- 1718.

204 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต McCulley, J. (2009). The Shadow Banking System and Hyman Min - sky’s Economic Journey . PIMCO Global Central Bank Focus. http://media.pimco-global.com/pdfs/pdf/GCB%20Focus%20 May%2009.pdf?WT.cg_n=PIMCO-US&WT.ti=GCB%20 Focus%20May%2009.pdf McLeay, M., Radia, A., & Thomas, R. (2014). Money creation in the modern economy. Bank of England Quarterly Bulletin , Q1. Milnes, A. (1919) The Economic Foundations of Reconstruction . Mac- donald and Evans. Minsky, H. P. (1978). The Financial Instability Hypothesis: A Restate - ment . Thames Paper in Political Economy. Minsky, H. P. (1977). The financial instability hypothesis: An interpreta- tion of Keynes and an alternative to “standard” theory. Chal - lenge , 20(1), 20-27. Minsky, H. P. (1986). Stabilizing an unstable economy. Hyman P. Minsky Archive . 144. https://digitalcommons.bard.edu/hm_ar- chive/144 Nakavachara, V., & Saengchote, K. (2022). Is Metaverse LAND a good investment? It depends on your unit of account!. arXiv preprint arXiv:2202.03081. Neumann, M. J. (1992). Seigniorage in the United States: How much does the US government make from money production?. Fed - eral Reserve Bank of St. Louis Review , 74 (March/April 1992). Obstfeld, M., & Rogoff, K. (2021). Revisiting speculative hyperinflations in monetary models. Review of Economic Dynamics , 40, 1-11. Ostroy, J. M. (1973). The informational efficiency of monetary exchange. American Economic Review 63: 597-610.

205 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE Petersen, M. A., & Rajan, R. G. (1994). The benefits of lending rela- tionships: Evidence from small business data. The Journal of Finance , 49(1), 3-37. Petersen, M. A., & Rajan, R. G. (2002). Does distance still matter? The information revolution in small business lending. The Journal of Finance , 57(6), 2533-2570. Redish, A. (2000). Bimetallism: An economic and historical analysis . Cambridge University Press. Rockoff, H. (1974). The free banking era: a reexamination. Journal of Money , Credit and Banking, 6(2), 141-167. Rolnick, A. J., & Weber, W. E. (1983). New evidence on the free bank- ing era. The American Economic Review , 73(5), 1080-1091. Saengchote, K. (2013). Soft information in the subprime mortgage market . In 26 th Australasian Finance and Banking Conference. Saengchote, K. (2021a). Decentralized lending and its users: Insights from Compound . PIER Discussion Paper 162. Saengchote, K. (2021b). A DeFi Bank Run: Iron Finance, IRON Sta - blecoin, and the Fall of TITAN . IRON Stablecoin, and the Fall of TITAN. PIER Discussion Paper 155. Saengchote, K. (2021c). Where do DeFi stablecoins go? A closer look at what DeFi composability really means . A closer look at what DeFi composability really means. PIER Discussion Paper 156. Sch ä r, F. (2021). Decentralized finance: On blockchain-and smart contract-based financial markets . FRB of St. Louis Review. Shleifer, Andrei, and Robert Vishny. “Fire sales in finance and mac- roeconomics.” Journal of Economic Perspectives 25, no. 1 (2011): 29-48.

206 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต Schnabel, I., & Shin, H. S. (2018). Money and trust: lessons from the 1620s for money in the digital age . BIS Working Paper No 698. Schoenberger, E. (2011). Why is gold valuable? Nature, social power and the value of things. cultural geographies , 18(1), 3-24. Scitovsky, T. (1969). Money and the Balance of Payments. Routledge. Stenkula, M. (2003). Carl Menger and the network theory of money. The European Journal of the History of Economic Thought , 10(4), 587-606. Stephens-Davidowitz, S. (2017). Everybody Lies: Big Data, New Data and What the Internet Can Tell Us About Who We Really Are . Dey Street Books. Stephenson, N. (1992). Snow Crash . Bantam Books. Stockman, A. C. (1981). Anticipated inflation and the capital stock in a cash in-advance economy. Journal of Monetary Econom - ics , 8(3), 387-393. Tirole, J. (1985). Asset bubbles and overlapping generations. Econo- metrica: Journal of the Econometric Society , 1499-1528. Townsend, R. M. (1979). Optimal contracts and competitive markets with costly state verification. Journal of Economic Theory , 21(2), 265-293. Von Glahn, R. (2016). The Economic History of China . Cambridge Books. Wallison, P. J. (2011). Did the “Repeal” of Glass-Steagall Have Any Role in the Financial Crisis? Not Guilty. Not Even Close. In Finan- cial Market Regulation (pp. 19-29). Springer, New York, NY. Wicksell, K. (1935). Lectures on political economy Vol. II Money . Rout- ledge & Kegan Paul.

207 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE Yaga, D., Mell, P., Roby, N., & Scarfone, K. (2019). Blockchain tech - nology overview . arXiv preprint arXiv:1906.11078. Yermack, D. (2015). Is Bitcoin a real currency? An economic appraisal. In Handbook of digital currency (pp. 31-43). Academic Press.

208 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต Index • Abracadabra.Money • Adverse selection • Asymmetric-key cryptography • Bank run • Barter • Bearer instrument • Bridge • Capital efficiency • CBDC • Chain reorganization • Compound • Conflict of interest • Contagion • Coordination failure • Credit creation banking • DAI • Dalio • Decentralized autonomous organization (DAO) • Decentralized Finance (DeFi) • DeFi protocol • Depository receipt • Diversification • Dollarization • ERC-20 • ERC-721 • Ethereum • Externalities • Financialization • FinTech • Fire sale • Fractionalization • Fractional-reserve banking • Free bank • Frontrunning • Full-reserve banking • Gas • Governance token • Gresham’s law • Hard fork • Hard information • Hash function • Hash rate • Howey test • ICO • Impossible Trinity • Information asymmetry • Intermediation banking

209 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE • IOU • Iron Finance • Lego • Lender of last resort • Liquidity pool • MakerDAO • Margin • Metaverse • Minsky • Modern Monetary Theory • Moral hazard • Native coin • Network effect • Non-fungible token (NFT) • One-shot game • On-ramp • Overcollateralization • Permissionless • Privacy coin • Private key • Proof of work (PoW) • Public key • Regulatory arbitrage • Repeated game • Secure messaging • Seigniorage • Shadow bank • Smart contract • Soft information • Spanish Price Revolution • Stablecoin • Stablecoin run • Staking • SWIFT • Systemic risk • TechFin • Terra • Tether • The Sandbox • Trustless exchange • Unbanked • Underbanked • Web3 • Yield • กร์ะจายศ้นย์ (decentralization) • กร์ะเปั๋าเงินดีิจิทัล (E-wallet) • กองทุนร์วมติลาดีเงิน (money market fund, MMF) • การ์โจมติี 51% • การ์ดีําร์งเงินกองทุนขีั�นติ�ํา (minimum capital requirement) • การ์แปัลงสินทร์ัพิย์ เปั็นหลักทร์ัพิย์ (securitization)

210 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต • การ์ลงลายมือชื�อดีิจิทัล (digital signature) • กึ�งนิร์นาม (pseudonymous) • ขี�อกําหนดีมาติร์ฐานในการ์ สร์�างฉันทามติิ (consensus protocol) • เขี�าร์หัส (cryptography) • คร์ิปัโทเคอร์์เร์นซี (cryptocurrency) • ความเปั็นส่วนติัว (privacy) • ความสามาร์ถึและความ เติ็มใจในการ์ชําร์ะ (ability and willingness to pay) • เคร์ื�องร์ักษาม้ลค่า (store of value) • เงินขี�อม้ล • เงินความหมายก ว�าง (broad money) • เงินความหมายแคบั (narrow money) • เงินติร์า (currency) • เงินติัวแทน (representative money) • เงินนอก (outside money) • เงินใน (inside money) • เงินบััญชี (account-based money) • เงินฝืืดี (deflation) • เงินเฟ้้อ (inflation) • เงินสดีอิเล็กทร์อนิกส์ (e-cash) • เงินสัญลักษณิ์ (token money) • เงินสินค�า (commodity money) • เงินอิเล็กทร์อนิกส์ (e-money) • เงินเอกชน (private money) • จัดีเก็บัขี�อม้ล • จํานํา • ชําร์ะขีั�นสุดีท�าย (settlement finality) • ชําร์ะหนี�ไดี�ติามกฏหมาย (legal tender) • เชื�อมโยงกันไดี�ง่าย (composability) • ดี�อยค่า (debasement) • ติัวกลางที�ไดี�ร์ับัความเชื�อถึือ (trusted third party) • ทํางานร์่วมกันไดี� (interoperability) • โทเคน (token) • โทเคนดีิจิทัลเพิื�อการ์ใช� ปัร์ะโยชน์ (utility token)

211 MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE • โทเคนดีิจิทัลเพิื�อการ์ลงทุน (investment token) • โทเคนร์ับัฝืาก (depository receipt) • นิร์นาม (anonymous) • บัิติคอยน์ • ปัร์าบัปัร์ามการ์ฟ้อกเงิน (AML) • ผู้้กมัดีสัญญา • พิร์ก. การ์ปัร์ะกอบัธุร์กิจ สินทร์ัพิย์ดีิจิทัล • พิร์บั. ควบัค ุมการ์แลกเปัลี �ยน เงิน • พิร์บั. คุ�มคร์องขี�อม้ล ส่วนบัุคคล • พิร์บั. เงินติร์า • พิร์บั. ปัร์ะกันเงินฝืาก • พิร์�อมเพิย์ (PromptPay) • พิิส้จน์ติัวตินผู้้�เปัิดีบััญชี (KYC) • ฟ้องสบั้่ • มาติร์ฐานทองคํา (Gold Standard) • มาติร์วัดีฐาน (numeraire) • ยึดีหลักปัร์ะกัน (liquidate, liquidation) • ร์ะดีมทุน (fundraising) • แลกคืน (convertibility) • วิกฤติการ์เงิน • สัญญาอนุพิันธ์ (derivative) • สินทร์ัพิย์สังเคร์าะห์ (synthetic asset) • สื�อกลางเพิื�อชําร์ะ (medium of exchange) • เสียงส่วนมากทาง เศร์ษฐศาสติร์์ (economic majority) • หน่วยวัดีทางบััญชี (unit of account) • หลักปัร์ะกัน (collateral) • หักยอดีบััญชี หักลบั (clearing) • อธิปัไติยทางการ์เงิน (monetary sovereignty)

212 เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต - ปัระวัติผิู้เขียน คณิิสร์์ แสงโชติิ สําเร์ ็จกา ร์ศ ึกษา ร์ะดีั บัปัร์ ิญญา ติร์ ี ดี� านเศ ร์ษฐศาส ติร์์ จาก London School of Economics สหร์าชอาณิ าจ ักร์ ปัร์ิญญาโทดี�าน MBA จากสถึ าบัันบััณิฑ์ ิติบัร์ิหาร์ธ ุร์กิจศศ ินทร์์แห ่งจ ุฬาลงก ร์ณิ์มหาว ิทยาล ัย และปัร์ิญญาโทและเอกดี�านการ์เงินจาก Kellogg School of Management, Northwestern University ปัร์ะเทศสหร์ ัฐอเมร์ ิกา ปััจจ ุบัันสอนและว ิจัย เกี�ยวกับั Financial Markets, Financial Innovation และ Asset Pricing ที� ภาคการ์ธนาคาร์และการ์เงิน คณิะพิาณิิชยศาสติร์์และการ์บััญชี จุฬาลงก ร์ณิ์ มหา วิทยา ลัย งาน วิจัยขี องคณิิสร์์เน� นกา ร์ใช� งาน ขี� อม้ ล micro data เช ่น ขี�อม้ลบัล ็อกเชน ขี�อม้ลเคร์ดี ิติบั้ โร์ และขี�อม้ลการ์ซื �อขีายส ินทร์ ัพิย์ติ่างๆ เพิื�อ วิเคร์าะห์พิฤติิก ร์ร์มจากมุมมองเศร์ษฐศาสติร์์การ์เงิน ซึ�งติีพิิมพิ์เผู้ยแพิร์่ ภายใติ�สถึ าบัันวิจัยเศร์ษฐกิจปั๋วย อึ�งภาก ร์ณิ์ สํานักงานคณิะก ร์ร์มการ์กํากับั หลักทร์ัพิย์และติลาดีหลักทร์ัพิย์ ร์วมทั�งในวาร์สาร์นานาชาติิ เช่น Finance Research Letters, Emerging Markets Review และ Pacific-Basin Finance Journal หนังสือ “เงิน: อดีีติ ปััจจุบััน และอนาคติ” เปั็นผู้ลงาน ติีพิิมพิ์เปั็นหนังสือเล่มแร์ก

คณิสร์ แสงโชติ คณิสร์ แสงโชติ อดีต ปัจจุบัน และอนาคต เงิน MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE เงินเป นเรื องสําคัญที มีความลึกซึ ‚ งและซับซ้อน แม้แต่ในหมู่นักเศรษฐศาสตร์เองก็ยังมี ความเห็นไม่ตรงกัน เงินคืออะไร ป–จจุบันเรื องนิยาม ของเงินได้กลับมาสู่ความสนใจอีกครั ‚ งจากการ เปลี ยนแปลงของเทคโนโลยี ไม่ว่าจะเป นจากนวัตกรรม ทางการเงินของ FinTech หรือ TechFin ไปจนถึง เทคโนโลยีบล็อกเชนที สามารถเชื อมบัญชี สินทรัพย์ดิจิทัลของทุกคนในโลกเข้าด้วยกันได้ โดยไม่ต้องพึ งตัวกลางจนเกิดเป น Decentralized Finance (DeFi) ที เปลี ยนแนวคิดในการทํางานของระบบการเงิน ขึ ‚ นมา $ $ $ $ € € € € ¥ ¥ ¥ ¥ ¥ £ £ £ £ £ เงิน: อดีต ปัจจุบัน และอนาคต MONEY: PAST, PRESENT AND FUTURE